newsletter Juni 2011 erhvervsejendomme i danmark og udlandet

newsletter Juni 2011 erhvervsejendomme i danmark og udlandet Omslag JUNI 2011.indd 7 01/06/11 12.15

Juni 2011 INDHOLDSFORTEGNELSE Side EJENDOMSINVESTERINGSMARKEDET 1 Ganske god aktivitet på investeringsmarkedet 1 Stigende udbud af distressed assets til markedskonforme priser 1 Oprydningen vil fortsætte 1 Vil en eventuel rentestigning betyde, at investorernes nettostartafkast stiger? 2 Ingen sammenhæng mellem rente og startafkastkrav 2 Stigende ejendomspriser, som alene drives af en lav rente, kan føre til bobler 3 I Sverige er startafkastkravene faldet, selv om renten er steget 3 Ejendomsmarkedet i København har strukturelt gunstige rammebetingelser 4 Forventning om kraftig befolkningstilvækst i København 4 Boligejendomme med markedsleje tiltrækker udenlandske investorer 5 Ejendomme med omkostningsbestemt leje handles til noget lavere afkast 5 ERHVERVSUDLEJNINGSMARKEDET 6 Faldet i antallet af ledige kontorer fortsætter 6 Sadolin & Albæk forventer fortsat et vist fald i tomgangen 7 Også i Aarhus registreres et fald i tomgangen 8 I Trekantområdet stiger kontorledigheden fortsat 8 NYE REGNSKABSREGLER KAN ÆNDRE UDLEJNINGSMARKEDET 9 Nye IFRS-standarder forudsætter, at alle lejeforhold føres på balancen 10 De nye standarder kan resultere i, at flere virksomheder foretrækker at eje frem for at leje 10 Nye regnskabsregler kan have væsentlige konsekvenser for ejendomsinvesteringsmarkedet 10 DE INTERNATIONALE EJENDOMSMARKEDER 11 Høj udlejningsaktivitet på kontormarkedet i London 11 Tomgangen er faldet både i West End og City 12 Lejepriserne stiger igen 13 Høj aktivitet på investeringsmarkedet - og stigende priser 13 MARKEDSBAROMETER KØBENHAVN, AARHUS, TREKANTOMRÅDET Citat kun mod kildeangivelse Sadolin & Albæk A/S Nikolaj Plads 26, DK-1067 København K, Tel: +45 70 11 66 55 Fax: +45 33 32 72 96 Store Torv 7, 2, DK-8000 Aarhus C, Tel: +45 70 11 66 55 Fax: +45 86 20 96 19 E-mail: sa@sadolin-albaek.dk Web: www.sadolin-albaek.dk In alliance with Jones Lang LaSalle

EJENDOMSINVESTERINGSMARKEDET Ganske god aktivitet på investeringsmarkedet Aktiviteten på ejendomsinvesteringsmarkedet har i første halvår 2011 været ganske god. Efter et par år med meget få transaktioner registreres der således igen et fungerende marked, hvor sælgernes og købernes prisforventning i stigende grad mødes, primært som følge af øget realisme på sælgersiden. Det er i denne forbindelse glædeligt at notere, at mens 4. kvartal 2010 langt overvejende var domineret af institutionelle investorers køb af ejendomme med meget høj cash flow sikkerhed, registreres nu også en stigning i aktiviteten i andre segmenter. Private og udenlandske investorer viser således en stigende investeringslyst, og risikovilligheden er også øget. I dag er det igen muligt at omsætte ejendomme med korte lejekontrakter eller tomgang, og der registreres endog efterspørgsel efter velbeliggende udviklingsejendomme, blandt andet anskueliggjort ved EjendomsSelskabet Nordens erhvervelse af Scala-bygningen i det centrale København. Stigende udbud af distressed assets til markedskonforme priser Oprydningen vil fortsætte En væsentlig årsag til aktivitetsstigningen er, at flere og flere finansielle virksomheder nu er indstillet på at realisere overtagne eller nødlidende ejendomme til de priser, som markedet tilbyder. Selv om der i mange tilfælde konstateres betydelige tab i forbindelse hermed, er det værd at notere sig, at omsætningen oftest sker til priser, som ligger på niveau med priserne i 2004-2005. Når disse priser sammenlignes med priserne i det aldeles overophedede marked fra 2006 til medio 2008, forekommer de naturligvis lave men set i et langsigtet perspektiv er ejendomspriserne ikke på et uforståeligt eller urimeligt lavt niveau. Oprydningen efter den gigantiske boble af helt uforsvarlige ejendomsinvesteringer og belåninger er begyndt og vil fortsætte i de kommende måneder og år med et stort udbud af investeringsmuligheder. Sadolin & Albæk vurderer dog på ingen måde, at dette udbud vil medføre faldende priser. Fra de store institutionelle investorer er appetitten på førsteklasses fuldt udlejede ejendomme fortsat stor, mens velbeliggende byejendomme med blandet anvendelse og en god lejerspredning er i høj kurs hos både ejendomsselskaber og private investorer. For lidt mere sekundært beliggende erhvervsejendomme gælder, at danske investorer ofte er tilbageholdende som følge af de fortsat vanskelige finansieringsmuligheder. Derimod er der inden for de seneste måneder registreret en betydelig interesse fra kapitalstærke udenlandske investorer, som vurderer, at In alliance with Jones Lang LaSalle 1

Vil en eventuel rentestigning betyde, at investorernes nettostartafkastkrav stiger? priserne for sådanne ejendomme i Danmark nu er faldet til et niveau, hvor danske investeringer er særdeles konkurrencedygtige i forhold til investeringer i vore nabolande. Den lange rente er siden bunden i august 2010 steget med mere end 100 bp, og i april 2011 hævede både Den Europæiske Centralbank (ECB) og Danmarks Nationalbank udlånsrenten med 25 bp. Selv om den lange rente på det seneste er faldet lidt igen, er der en generel forventning om, at både den korte og den lange rente i 2. halvår 2011 vil vise en stigende tendens. Og der høres af og til bekymrede røster om, at dette vil have en negativ indflydelse på ejendomspriserne. Statsobligationsrenten og startafkast på førsteklasses kontorejendomme 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Nettostartafkast Kilder: Sadolin & Albæk og OMX Nordic Exchange Renten på 10-årige statsobligationer Som det fremgår af ovenstående figur, har der historisk ikke kunnet registreres nogen sammenhæng med udviklingen i den effektive rente på 10-årige statsobligationer og investorernes nettostartafkastkrav for førsteklasses kontorejendomme. I nogle perioder er både rente og startafkastkrav faldet. Det gælder f.eks. perioderne fra 1995 til 1999 og fra 2003 til 2006. I andre perioder er renten faldet og startafkastkravene steget f.eks. i 2000-2003 og igen i 2008-2009. Og i nogle perioder er renten steget og startafkastkravene faldet, f.eks. 1999-2000 og 2006-2007. Endelig er der såmænd også perioder, hvor både renten og startafkastkravene er steget. Det gælder i 1990-1992 og igen i 2007-2008. Ingen sammenhæng mellem rente og startafkastkrav Der synes således ikke i de seneste knap 25 år at kunne registreres nogen sammenhæng mellem udviklingen i renteniveauet, defineret som den effektive rente på en 10-årig statsobligation, og det nettostartafkast, som investorerne forlanger ved investering i førsteklasses kontorejendomme i København. 2 In alliance with Jones Lang LaSalle

Intuitivt burde der være en negativ korrelation mellem renterne og afkastkravene. Ejendomspriserne er langt overvejende styret af udviklingen på udlejningsmarkedet. I perioder med høj lejeefterspørgsel, lav tomgang og stigende lejepriser vil investorerne alt andet lige anse risikoen ved en ejendomsinvestering for lav og derfor acceptere et lavt startafkast. Sådanne konjunkturelt gunstige perioder er samtidig typisk præget af stigende renter som følge af stigende inflationsfrygt og for den korte rentes vedkommende et ønske fra centralbankerne om at dæmpe væksten. Omvendt vil renten i konjunkturelt svage perioder være lav. I sådanne perioder holder centralbankerne den korte rente lav for at sætte gang i væksten, og en lav inflation vil samtidig medføre en lav lang rente. Derimod er lejeefterspørgslen efter erhvervslokaler svag, tomgangen høj og lejepriserne stagnerende eller faldende. Disse risici betyder, at investorerne forlanger en høj risikopræmie ved ejendomsinvesteringer. Der kan måske drages en enkelt lære af ovenstående figur: I to længere perioder er både rente og nettostartafkast faldet fra 1996 til 1999 og igen fra 2003 til 2006. Begge perioder er efterfulgt af en kort periode, hvor renten er steget, men hvor investorerne har accepteret stadig lavere startafkast i 1999-2000 og igen i 2006-2007. Og så er ejendomsmarkedet knækket med stigende tomgang, faldende lejepriser og stigende startafkastkrav. Stigende ejendomspriser, som alene drives af en lav rente, kan føre til bobler Det er naturligt, at et stærkt udlejningsmarked, en lav tomgang og (forventning om) højere lejepriser bør føre til stigende ejendomspriser og lavere krav til nettostartafkastet. Jo større sikkerheden er for udlejning til stigende priser, jo lavere bør risikopræmien ved ejendomsinvesteringer være. Hvis stigende priser til gengæld primært drives af en lav rente, er markedet på vej i ubalance, idet ejendomspriserne så påvirkes mere af den billige og rigelige likviditet end af sikkerheden for et langt og stigende cash flow. Det er ikke noget sundhedstegn. På et tidspunkt forsvinder den billige og rigelige likviditet, og så vil ejendomspriserne igen skulle tilpasse sig de fundamentale risici ved ejendomsinvesteringer, herunder især risikoen for faldende lejepriser og tomgang. I Sverige er startafkastkravene faldet, selv om renten er steget De svenske konjunkturer har i det seneste år udviklet sig meget gunstigt, og Riksbanken har flere gange hævet renten. På trods heraf har investorernes startafkastkrav ved ejendomsinvesteringer været faldende, idet de gunstige konjunkturer har medført stigende lejepriser. Det kan på ingen måde afvises, at den samme udvikling i det kommende år vil kunne registreres i Danmark. I forhold til de øvrige nordiske lande er nettostartafkastene på investeringsejendomme i dag ganske konkurrencedygtige. In alliance with Jones Lang LaSalle 3

Da samtidig ECB og dermed Danmarks Nationalbank formentlig kun vælger at hæve renten, såfremt en gunstig konjunkturudvikling i Nordeuropa fører til stigende inflation, vil ejendomspriserne næppe blive negativt påvirket af en stigende rente, måske snarere tværtimod. Ejendomsmarkedet i København har strukturelt gunstige rammebetingelser På langt sigt er det, der især driver ejendomspriserne både for bolig og erhverv befolkningsudviklingen. Flere indbyggere øger behovet for boliger og butikker. Og flere indbyggere giver alt andet lige det arbejdskraftudbud, som virksomhederne efterspørger, og derfor et større behov for kontorer og produktionslokaler. Selv om der i både Europa og i Danmark med bekymring tales om den aldrende befolkning og en stagnerende befolkningsudvikling, er der meget store regionale forskelle i befolkningsudviklingen. I Danmark er der som i andre europæiske lande områder, som allerede nu lider af en negativ befolkningsudvikling. Til gengæld er der også vækstregioner, hvor økonomien og befolkningen udvikler sig overordentligt positivt. Befolkningsudvikling, København og Frederiksberg (antal indbyggere) 1 000 000 900 000 800 000 700 000 600 000 500 000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 Kilder: Københavns Kommune og Danmarks Statistik I Danmark er de store vækstregioner hovedstadsområdet, Aarhus og Trekantområdet. Forventning om kraftig befolkningstilvækst i København Som det fremgår af ovenstående figur, forventes befolkningen i centralkommunerne i hovedstadsområdet, dvs. København og Frederiksberg kommuner, at udvikle sig overordentligt positivt. I de kommende 30 år forventes indbyggertallet således at stige med knap 27%. En sådan stigning vil betyde et øget behov for boliger, skoler og institutioner, men også for butikker, kontorer og andre erhvervsformål. 4 In alliance with Jones Lang LaSalle

Sådanne strukturelle rammebetingelser er med til at sikre, at ejendomsmarkedet når der abstraheres fra kortsigtede konjunkturelle udsving udvikler sig positivt med stigende efterspørgsel og stigende priser. Boligejendomme med markedsleje tiltrækker udenlandske investorer Den gunstige demografiske udvikling i København betyder, at flere investorer, herunder ikke mindst udenlandske, i stigende grad efterspørger moderne boligudlejningsejendomme, udlejet til markedsleje. Alt efter karakteren og beliggenheden omsættes sådanne ejendomme eller projekter til priser, som afspejler et nettostartafkast for investor på fra omkring 4,75% til lidt over 5,50%. Nettostartafkast på moderne boligudlejningsejendomme i hovedstadsområdet 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% Førsteklasses boligudlejningsejendom Typisk boligudlejningsejendom Kilde: Sadolin & Albæk For internationale investorer er det i denne forbindelse en betydelig attraktion, at der igen kan opnås en høj grad af realkreditfinansiering til marginaler (bidragssatser), som i en international sammenhæng må anses for særdeles konkurrencedygtige. Ved en realkreditfinansiering af sådanne ejendomme op til en LTV på mellem 70% og 80% vil det budgetterede afkast af egenkapitalen være særdeles attraktivt, ikke mindst i lyset af, at den demografiske udvikling på langt sigt er en sikkerhed for en høj udlejningsgrad og mod faldende lejepriser. Ejendomme med omkostningsbestemt leje handles til noget lavere startafkast For ejendomme, hvor den aktuelle leje er lavere end markedslejen, vil nettostartafkastet selvsagt være lavere. Det gælder nyere ejendomme, som ikke er omfattet af Boligreguleringslovens maksimalprissystem, og hvor en stigende leje kan realiseres ved varsling eller nyudlejning. Men det gælder selvsagt også ældre boligudlejningsejendomme, omfattet af Boligreguleringsloven, hvor lejepotentialet vil kunne realiseres ved gennemførelse af moderniseringer. In alliance with Jones Lang LaSalle 5

For ejendomme med omkostningsbestemt leje er det ikke muligt at fastsætte et præcist markedsafkastkrav, med mindre der foretages en fuldstændig analyse af det omkostningsbestemte budget samt af det lejepotentiale, som kan realiseres ved successivt i takt med at boliger bliver lediggjorte at istandsætte disse i en sådan grad, at lejefastsættelsen overgår til at være markedsbestemt. Det er dog i dagens marked sjældent, at der selv for ejendomme med et meget betydeligt moderniseringspotentiale registreres priser, som modsvarer et nettostartafkast på under 3%. Selv om det er muligt at realisere store lejestigninger ved at foretage gennemgribende moderniseringer, synes der således at være en betydelig aversion mod at foretage investeringer i sådanne ejendomme til nettostartafkast, som ligger (væsentligt) under finansieringsrenten. I forhold til de meget høje priser, som tilsvarende ejendomme blev omsat til i 2006 og 2007 og hvor det ofte endte med, at ejendommene blev overtaget af en af lejerne stiftet andelsboligforening er priserne således i mange tilfælde faldet 30% eller mere. ERHVERVSUDLEJNINGSMARKEDET Faldet i antallet af ledige kontorer fortsætter Der ventede ejendomsinvestorerne en behagelig overraskelse, da de nyeste ledighedstal for erhvervslokaler pr. 1. april 2011 blev offentliggjort. Nok var der forventet et fortsat fald i tomgangen, men næppe af den størrelsesorden. Tomgangen for kontorer i hovedstadsområdet 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Kilde: Oline-Lokalebørs Statistikken For hovedstadsområdet faldt ledigheden for kontorer fra 1. januar til 1. april med 1,2%-points til nu 7,9%. 6 In alliance with Jones Lang LaSalle

For bare 6 måneder siden var den registrerede kontorledighed næsten 10%, og faldet i antallet af ledige kontorer kan således estimeres til mere end 200.000 m 2. Den samme udvikling kunne registreres i de centrale dele af hovedstadsområdet, København og Frederiksberg kommuner, hvor tomgangen i de første 3 måneder af 2011 faldt fra 9,3% til 7,9%. Inden ejendomsinvestorerne lader alle champagnepropper springe, er der dog grund til at mane til en vis besindighed. Tomgangen for kontorer i København og Frederiksberg kommuner 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Kilde: Oline-Lokalebørs Statistikken Sadolin & Albæk forventer fortsat et vist fald i tomgangen Tomgangen måles som andelen af lokaler, som er udbudt til leje til indflytning inden for 6 måneder i forhold til den samlede estimerede bestand. Når eksisterende lejere indgår lejekontrakt om nye lokaler, udgår disse af tomgangsstatistikken. Men de lokaler, som fraflyttes, vil ofte først efter en vis forsinkelse blive opsagt og udbudt til leje, og der kan således være en periode, hvor en sådan flytning betyder, at den registrerede tomgang er kunstigt lav. Som følge af en stigende og efterhånden ganske god udlejningsaktivitet inden for de seneste måneder er det derfor Sadolin & Albæks vurdering, at det reelle fald i tomgangen på grund af det beskrevne fænomen kan være noget lavere end det, som statistikken viser. Et fald i tomgangen for kontorer i hovedstadsområdet på over 200.000 m 2 burde ved et gennemsnitligt arealforbrug pr. medarbejder på 25 m 2 svare til en øgning af kontorbeskæftigelsen på 8.000 personer. Selv om beskæftigelsen på det seneste har udviklet sig positivt, er fremgangen imidlertid langt fra så stor, at den burde resultere i et nettooptag af kontorer på et så højt niveau. In alliance with Jones Lang LaSalle 7

Som følge af ovenstående kan det ikke udelukkes, at vi i et eller to kvartaler i indeværende år vil opleve en stabil eller endog svagt stigende tomgang. Det er dog fortsat Sadolin & Albæks opfattelse, at tomgangen inden for de kommende 12 til 24 måneder vil falde yderligere. Også i Aarhus registreres et fald i tomgangen Kontormarkedet i Aarhus har i de senere år været uhyre dynamisk med et højt nybyggeri både i de centrale bydele og i decentrale områder, herunder specielt Skejby, som i dag er byens absolut dominerende decentrale kontorområde. Tomgangen for kontorer i Aarhus 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Kilde: Oline Lokalebørs Statistikken Som det fremgår af ovenstående figur, er tomgangen i Aarhus inden for det seneste kvartal faldet med ca. 1%-point til nu knap 8%. Også i Aarhus vurderes tendensen at være en fortsat faldende kontorledighed, om end muligvis knap i samme tempo som København. Årsagen hertil er et fortsat relativt højt nybyggeri, ikke mindst som følge af, at udviklingen på de bynære havnearealer nu er begyndt. Dette område vil inden for en periode på 5-10 år udvikle sig til et nyt og meget attraktivt byområde med boliger, kontorer, undervisningsog kulturinstitutioner mv. Et sådant nyt byområde vil utvivlsomt tiltrække kontorbrugere og nybyggeri. I Trekantområdet stiger kontorledigheden fortsat Trekantområdet har i de senere år været præget af et betydeligt nybyggeri af kontorer, ikke mindst i de infrastrukturelt velbeliggende områder langs motorvejsnettet. I modsætning til København og Aarhus efterspørges moderne kontorer i disse områder ikke bare af de kontorvirksomheder, som traditionelt foretrækker decentrale beliggenheder, men også af typiske cityerhverv som advokat- og revisionsvirksomheder. 8 In alliance with Jones Lang LaSalle

Det er værd at notere, at lejen for moderne kontorer langs motorvejene i Trekantområdet er på niveau med eller endog over lejen i de traditionelle kontorområder i midtbyerne. Tomgangen for kontorer i Trekantområdet 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Kilde: Oline Lokalebørs Statistikken Som det fremgår af ovenstående figur, er kontorledigheden i Trekantområdet fortsat stigende, og det kan ikke afvises, at tomgangen for kontorer i dele af bymidterne i Trekantområdet vil antage strukturel karakter. NYE REGNSKABSSTANDARDER KAN ÆNDRE UDLEJNINGSMARKEDET Efter de gældende regnskabsstandarder skal en lejers forpligtelse ifølge en lejekontrakt angives som en note i regnskabet. Det gælder dog ikke, såfremt lejekontrakten klassificeres som en finansiel lease, dvs. en leje- eller leasingkontrakt, hvor samtlige substantielle fordele og ulemper ved det lejede er hos lejeren. Reglerne fortolkes sædvanligvis således, at for ejendomme skal en lejet eller leaset ejendom optages som et aktiv på lejers balance og den tilsvarende lejeforpligtelse som et passiv - såfremt nutidsværdien af de minimumslejeydelser, som i lejeperioden skal betales, er mindst 90% af aktivets samlede værdi. Andre forhold, som kan medføre klassificering som finansiel lease, er en forpligtelse for lejer til at købe ejendommen ved lejemålets ophør eller en ret til at overtage ejendommen til en symbolsk eller utvivlsomt meget attraktiv pris. In alliance with Jones Lang LaSalle 9

Fra ejendomsleasingselskaber er der naturligvis udfoldet betydelig kreativitet for at udvikle kontraktsformer, hvor leasingfinansieringer af ejendomme ikke skal balanceføres og dermed påvirke lejers soliditet negativt. Nye IFRSstandarder forudsætter, at alle lejeforhold føres på balancen Nye IFRS-regler (International Financial Reporting Standards) vil for virksomheder, som aflægger regnskaber efter IFRS, herunder børsnoterede virksomheder, have dramatisk effekt på den regnskabsmæssige behandling af leje- og leasingforpligtelser. De nye regler vil betyde, at alle lejeforhold skal føres over balancen, dvs. at brugsværdien af det lejede aktiv i lejeperioden aktiveres og at nutidsværdien af lejeforpligtelsen passiveres. De nye standarder kan resultere i, at flere virksomheder foretrækker at eje frem for at leje Nye regnskabsregler kan have væsentlige konsekvenser for ejendomsinvesteringsmarkedet For virksomheder, som har mange lejemål på lejekontrakter med længerevarende uopsigelighed, herunder f.eks. butikskæder, vil implementeringen af de nye standarder påvirke soliditeten dramatisk, og virksomheder, som i dag bedømmes som solide med en høj egenkapitalandel, kan ved et regnskab aflagt efter de nye standarder have en meget lav soliditet. Det kan påvirke virksomhedernes generelle kreditværdighed, og det kan have betydning for de covenants, som virksomheden har påtaget sig overfor sine finansieringskilder. Det er selvklart, at ejendomsleasing som finansieringsform vil miste noget af sin tiltrækningskraft, hvis også leje- og leasingkontrakter, som i dag klassificeres som operationelle, skal føres over balancen. Der er internationalt en række iagttagere, som mener, at de nye standarder vil føre til en højere grad af owner-occupation, dvs. at virksomhederne selv ejer de ejendomme, som de driver virksomhed fra. Sadolin & Albæk forventer dog ikke, at tendensen til owner-occupation vil brede sig markant. For mange virksomheder vil det være forbundet med vanskeligheder at opnå en høj grad af finansiering af driftsejendomme, og erfaringerne fra finanskrisen betyder nok også, at mange virksomheder vil være mindre tilbøjelige til at øge deres afhængighed af bankfinansiering. Hertil kommer, at den fleksibilitet, som er forbundet med at bo til leje, er et væsentligt parameter for de fleste virksomheder. Denne fleksibilitet mistes ved ejerskab. Det kan dog ikke udelukkes, at nye regnskabsregler for leje- og leasingforpligtelser vil have betydelige konsekvenser for ejendomsmarkedet. Alt andet lige vil virksomhederne være mindre motiverede til at indgå lejekontrakter med lange uopsigelighedsperioder. Fremover vil det ikke blot være et spørgsmål om fleksibilitet, men også om regnskabsmæssige konsekvenser. Et mindre udbud af ejendomme med lange lejekontrakter kan potentielt føre til prisstigninger, idet en række investorer lægger meget vægt på at erhverve ejendomme med særdeles lange og sikre cash flows. 10 In alliance with Jones Lang LaSalle

Hertil kommer, at udlejers vilje til at udleje med kort uopsigelighed i øget grad vil blive et konkurrenceparameter på udlejningsmarkedet. I denne forbindelse må det forventes, at der vil ske en betydelig produktudvikling, hvor udlejere for at imødekomme lejernes ønske vil tilbyde lejekontrakter med såkaldte break clauses, dvs. ekstraordinære opsigelsesmuligheder, eventuelt kombineret med bodsbestemmelser. Udlejer vil herved kunne fastholde lejers incitament til at forblive i lejemålet, men samtidig imødekomme lejers ønske om, at den lejeforpligtelse, som skal føres på balancen, begrænses i ovenstående eksempel til nutidsværdien af lejeforpligtelserne frem til tidspunktet for den ekstraordinære opsigelsesadgang med tillæg af nutidsværdien af boden. Det skal understreges, at kun et fåtal af virksomheder i Danmark aflægger regnskab efter IFRS-standarder. Til gengæld er det tidligere set, at sådanne nye standarder på et senere tidspunkt implementeres i de generelle regler for årsrapporter. DE INTERNATIONALE EJENDOMSMARKEDER Vi har i dette nummer af NewsLetter valgt at sætte fokus på kontormarkedet i London, det største og mest dynamiske marked i Europa og samtidig et af de mest volatile. Høj udlejningsaktivitet på kontormarkedet i London Finanskrisen har haft alvorlige konsekvenser for den finansielle sektor, som er en af de væsentlige sektorer på kontormarkedet i London. På trods heraf er udlejningsaktiviteten på forbavsende kort tid kommet stærk tilbage efter finanskrisen. Nettoptag af kontorer i London (i mio. sqf.) 10 8 6 4 2 0-2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E -4 Kilde: Jones Lang LaSalle / Sadolin & Albæk In alliance with Jones Lang LaSalle 11

Som det fremgår af ovenstående figur, var nettooptaget af kontorer i 2010 på næsten 9 mio. sqf., det højeste niveau i en lang årrække, og mere end det dobbelte af aktiviteten i årene før finanskrisen. Tomgangen er faldet både i West End og City Det kan derfor ikke undre, at tomgangen for kontorer er faldet. I West End, som traditionelt er det mest stabile kontorområde, er tomgangen nu kun godt 5%, lidt under den gennemsnitlige tomgang i de seneste 10 år. Tomgangen for kontorer i London West End 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Kilde: Jones Lang LaSalle / Sadolin & Albæk Overraskende er det imidlertid, at kontorledigheden i City, som i meget høj grad er domineret af den finansielle sektor, også er faldet. Tomgangen for kontorer i London City 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Kilde: Jones Lang LaSalle / Sadolin & Albæk I City er tomgangen nu på 7,2% mod næsten 10% for bare et år siden og næsten 14% tilbage under den seneste ejendomskrise i 2004. 12 In alliance with Jones Lang LaSalle

Lejepriserne stiger igen Lejepriserne for kontorer er fortsat betydeligt under de lejeniveauer, som kunne registreres umiddelbart før finanskrisen, hvor tomgangen var lavest omkring eller lidt under 4%. Dengang var toplejen (Headline Rent, dvs. kontraktslejen eksklusive lejerabatter, lejefri perioder mv.) omkring GBP 110 pr. sqf. pr. år i West End og ca. GBP 60 pr. sqf. pr. år i City. Topleje (Headline Rent) for kontorer i London (GBP pr. sqf. pr. år) 120 100 80 60 40 20 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 West End Kilde: Jones Lang LaSalle / Sadolin & Albæk City Fra toppen i foråret 2008 umiddelbart før finanskrisen for alvor eskalerede til bare 12 måneder senere faldt toplejen i West End med ikke mindre end 30%. I City var faldet mindre, nemlig omkring 20%. Hertil kommer, at de såkaldte Tenant Incentives trappeleje, lejefri perioder, indretningstilskud mv. oftest stiger, når lejemarkedet bliver svagere, og det reelle fald i lejepriserne har derfor været større. Siden 2009 er der i markedet imidlertid igen registreret stigende lejepriser, og toplejen er både i West End og i City i dag tilbage på niveauet fra 2006. Høj aktivitet på investeringsmarkedet og stigende priser Ejendomsmarkedet i London er verdens mest aktive og internationale ejendomsinvesteringsmarked med både private og institutionelle købere, ejendomsselskaber samt Sovereign Funds fra hele verden, ikke mindst fra Fjern- og Mellemøsten. Umiddelbart før finanskrisen var transaktionsaktiviteten enorm, og der registreredes nettostartafkast ned til omkring 3,5%, i City og i West End endog en smule lavere. Så brød finanskrisen løs, og investorerne mistede fuldstændig tilliden til ejendomsmarkedet. I slutningen af 2008 var tilliden til markedet så lav, at ejendomsderivater blev omsat til priser, som afspejlede In alliance with Jones Lang LaSalle 13

en implicit forventning om, at nettostartafkastene for selv førsteklasses kontorejendomme i 2010-2011 ville være mellem 10% og 11%. Sådan gik det langt fra. I dag er det typiske nettostartafkastkrav for førsteklasses kontorejendomme i City på ca. 5,25%, med en svagt faldende tendens. I West End registreres endog priser, som afspejler et første års afkast af den investerede kapital på omkring 4,0%. Historien viser med al ønskelig tydelighed, at når et marked næsten bryder sammen, er der reelt ingen bund. Men de få investorer, som i en så ekstraordinær situation er i stand til at holde hovedet koldt og som råder over likviditet til investeringer, vil kunne foretage usædvanligt lukrative investeringer. Dette vindue er for længst lukket. Men med en fortsat god lejeefterspørgsel, en lav tomgang samt ikke mindst henset til det forhold, at der i de seneste par år selvsagt ikke er igangsat spekulative nybyggerier, synes London-markedet fortsat at frembyde attraktive rammevilkår. Sadolin & Albæk 14 In alliance with Jones Lang LaSalle

MARKEDSBAROMETER Kontor 2009 2007 2008 2009 2010 2011 Ændring kvt. kvt. kvt. kvt. 3. kvt. 2. 1. - 2. kvt. 1. kvt. 2. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 4. kvt. 1. kvt. Leje - Kr./m 2 /år eksklusive driftsomkostninger og skatter - - % - København Primær 1.750 1.800 1.800 1.850 1.900 1.900 1.900 1.850 1.850 1.850 1.800 1.750 1.750 1.700 1.700 1.700 1.750 1.800 2,9% Sekundær 1.200 1.200 1.200 1.250 1.250 1.250 1.250 1.200 1.200 1.200 1.175 1.125 1.125 1.100 1.100 1.100 1.100 1.100 0,0% Aarhus Primær 1.300 1.400 1.450 1.450 1.450 1.450 1.450 1.450 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 0,0% Sekundær 800 825 825 850 875 875 875 875 850 850 850 850 850 825 800 800 800 750-6,3% Trekantområdet Primær 1.000 1.000 1.000 1.000 1.050 1.050 1.050 1.050 1.050 1.050 1.050 1.050 1.050 1.050 1.000 1.000 1.000 1.000 0,0% Sekundær 550 575 600 600 625 625 625 625 625 625 625 625 625 625 600 600 600 550-8,3% Startforrentning - %-point - København Primær 4,75 4,75 4,75 4,75 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 0,00 Sekundær 5,25 5,25 5,25 5,25 5,50 5,75 6,00 6,25 6,50 6,50 6,50 6,75 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,25-0,25 Aarhus Primær 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 5,00 5,00 5,00 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 0,00 Sekundær 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 6,00 6,25 6,50 6,50 6,50 7,00 7,00 7,00 7,00 6,75 6,75 6,75 0,00 Trekantområdet Primær 5,00 5,00 5,00 5,25 5,25 5,25 5,50 5,75 5,75 5,75 6,00 6,25 6,00 6,00 6,00 5,75 5,75 5,75 0,00 Sekundær 6,25 6,25 6,25 6,25 6,25 6,50 6,75 7,00 7,00 7,00 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 0,00 Tomgang - %-point - Storkøbenhavn 3,8 4,2 4,1 4,3 4,5 4,8 4,9 5,4 5,5 6,9 7,7 8,3 8,6 8,8 9,7 9,6 9,1 7,9-1,20 Aarhus Amt * 4,3 4,1 4,5 4,6 5,0 5,3 6,3 6,9 6,6 7,3 7,9 9,3 9,8 10,4 10,6 10,8 11,3 10,6-0,70 Trekantområdet 3,2 3,2 3,4 4,0 4,1 4,0 4,8 5,0 5,4 6,2 6,6 6,6 5,8 6,6 6,5 6,1 6,2 7,6 1,40 Butik 2007 2008 2009 2010 2011 Ændring kvt. 3. kvt. kvt. kvt. 3. kvt. 2. 1. - 2. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 4. kvt. 1. kvt. Leje - Kr./m 2 /år eksklusive driftsomkostninger og skatter - - % - København Top 19.000 19.000 19.000 19.000 19.000 19.000 19.000 19.000 18.000 18.000 17.500 17.500 17.500 18.000 18.000 18.000 19.000 19.000 0,0% Høj 14.000 14.000 14.000 14.000 14.000 14.500 14.500 14.000 13.000 12.500 12.000 12.500 12.500 13.000 13.000 14.000 14.000 14.000 0,0% Lav 7.250 7.500 7.500 8.000 8.000 8.000 8.000 7.000 7.000 7.000 6.800 6.500 6.500 6.750 6.750 7.000 7.000 7.000 0,0% Aarhus Top 4.700 4.800 4.800 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 4.800 4.800 4.800 4.800 4.800 4.800 5.000 5.000 5.000 0,0% Høj 2.600 2.700 2.700 2.800 2.800 2.800 2.800 2.800 2.800 2.800 2.700 2.700 2.700 2.700 2.700 2.800 2.800 2.700-3,6% Trekantområdet Top 2.800 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 2.850-5,0% Høj 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 1.400 1.300 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.300 1.300 1.200-7,7% Startforrentning - %-point - København Primær 4,00 4,00 4,00 4,00 4,25 4,25 4,50 4,75 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 4,75 4,75 0,00 Sekundær 5,00 5,25 5,25 5,50 5,50 5,75 6,25 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 0,00 Aarhus Primær 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,25 4,75 5,00 5,00 5,25 5,25 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 0,00 Sekundær 5,25 5,25 5,25 5,25 5,50 5,50 6,00 6,50 6,50 6,50 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 0,00 Trekantområdet Primær 4,25 4,25 4,25 4,50 4,75 5,00 5,50 5,75 5,75 5,75 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 0,00 Sekundær 5,50 5,50 5,50 5,50 5,75 6,00 6,50 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 7,00 0,25 Tomgang - %-point - Storkøbenhavn 1,1 1,2 1,2 1,2 1,9 2,0 2,4 2,5 3,2 3,1 3,2 3,6 3,3 3,4 3,3 3,5 3,3 3,5 0,20 Aarhus Amt * 2,1 2,1 1,9 2,1 2,6 2,8 2,8 3,4 4,3 4,3 4,4 4,8 4,4 5,2 5,2 5,8 5,9 6,2 0,30 Trekantområdet 1,8 2,3 1,9 2,9 4,4 4,3 4,5 4,5 4,1 6,9 6,8 7,2 7,2 7,1 6,9 7,2 7,7 8,1 0,40 Lager/produktion 2007 2008 2009 2010 2011 Ændring kvt. 3. kvt. kvt. kvt. 3. kvt. 2. 1. - 2. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 4. kvt. 1. kvt. Leje - Kr./m 2 /år eksklusive driftsomkostninger og skatter - - % - København Primær 575 575 575 575 600 600 600 600 600 575 575 550 550 550 550 550 575 575 0,0% Sekundær 425 425 425 425 450 450 450 425 425 400 400 375 375 375 350 350 325 325 0,0% Aarhus Primær 450 450 450 450 475 475 475 475 475 450 450 450 450 450 450 425 425 400-5,9% Sekundær 325 325 325 325 325 325 325 300 300 300 300 275 275 275 275 300 300 275-8,3% Trekantområdet Primær 450 450 450 450 475 475 475 475 475 450 450 400 400 400 375 375 375 350-6,7% Sekundær 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 275 275 275 250 250 250 225-10,0% Startforrentning** - %-point - København Lang 5,50 5,50 5,75 5,75 6,00 6,25 6,50 6,75 6,75 6,75 6,75 7,00 7,00 7,00 7,25 7,25 7,25 7,25 0,00 Kort 6,50 6,50 6,50 6,50 7,00 7,25 7,50 7,75 8,00 8,00 8,00 8,25 8,50 8,50 8,50 8,50 8,75 8,75 0,00 Aarhus Lang 5,75 5,75 5,75 5,75 6,00 6,25 6,50 6,50 6,75 6,75 6,75 7,00 7,00 7,00 7,25 7,25 7,25 7,25 0,00 Kort 6,50 6,50 6,50 6,50 7,00 7,25 7,50 7,75 8,00 8,00 8,00 8,25 8,50 8,50 8,50 8,50 8,50 8,75 0,25 Trekantområdet Lang 5,75 5,75 5,75 6,00 6,00 6,25 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 0,00 Kort 6,75 6,75 6,75 7,00 7,00 7,25 7,50 7,75 8,00 8,00 8,00 8,25 8,50 8,50 8,50 8,50 8,50 8,75 0,25 Tomgang - %-point - Storkøbenhavn 1,9 1,6 1,7 1,7 2,0 1,9 1,8 1,9 2,3 2,6 3,1 3,2 3,1 3,9 4,0 4,2 3,9 3,9 0,00 Aarhus Amt * 1,7 1,5 1,4 1,6 1,4 1,6 1,9 2,3 3,0 3,5 4,1 4,7 5,2 6,0 6,7 6,5 7,3 6,9-0,40 Trekantområdet 1,7 1,5 1,4 1,6 1,4 0,9 1,3 1,3 1,3 2,0 2,3 2,6 2,3 3,1 3,2 3,2 3,2 3,3 0,10 * Nu administrativt del af Region Midtjylland ** Lang og kort henviser til kontraktens længde

Sadolin & Albæk A/S Nikolaj Plads 26 DK-1067 København K Tel: +45 70 11 66 55 Fax: +45 33 32 72 96 Store Torv 7, 2 DK-8000 Aarhus C Tel: +45 70 11 66 55 Fax: +45 86 20 96 19 E-mail: sa@sadolin-albaek.dk Web: www.sadolin-albaek.dk CVR nr. 10525675 ISSN: 1901-3051