Egne aktier. og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver

Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver Med udgangspunkt i selskabsreformen, vil nærværende artikel behandle nye og overordnede perspektiver for så vidt angår egne aktier og tilbagekøbsprogrammer både med et teoretisk såvel som et empirisk afsæt. En korrekt måde at opgøre værdien af et aktietilbagekøb (der svarer til udbytte) vil blive introduceret og anvendt for danske Large og Mid Cap selskaber, mens selskabslovens nye muligheder ifm. egne aktier også vil blive analyseret empirisk. Endelig vil det blive diskuteret, hvorledes egne aktier behandles efter den særlige finansselskabsret, samt hvilke iagttagelseshensyn egne aktier fordrer ifm. overtagelsestilbud. Af cand.merc.jur Alexander Kielland, Horten 48 Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver

Den historiske forestilling om beskyttelse af kapitalen mod angreb er med selskabsreformen afløst af en mere angelsaksisk inspireret tankegang. (Waterloo 1815) Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver 49

Et ejerregister ville ifølge både betænkningen og bemærkningerne sikre gennemsigtighed omkring et selskabs besiddelse af egne aktier, alt imens eventuelle misbrugstilfælde vil blive omfattet ligeretsgrundsætningen og generalklausulerne i selskabsloven. 1. Selskabsreformen ift. egne aktier Med den nu efterhånden velkendte selskabsreform in mente, har den danske lovgivning klart bevæget sig mod den angelsaksiske anskuelse af kapitalbeskyttelse, og væk fra den såkaldte kapitalbeskyttelsesdoktrin. Paradigmeskiftet kom klart til udtryk via ændringen af kapitaldirektivet 1 i, og blev efterfølgende tilsluttet af både det danske moderniseringsudvalg 2 og dernæst i selve selskabsloven (SL) 3. Således kom der fokus på shareholder value tankegangen, herunder hensynet til en efficient udlodning, samt løbende at kunne tilpasse kapitalstrukturen på en optimal og fleksibel måde. De rigoristiske muligheder for at erhverve egne aktier blev liberaliseret qua ophævelsen af 10 pct.-grænsen, jf. SL 196 forudsætningsvist, da eventuelle frie midler alligevel kunne udloddes til aktionærerne som dividende uden at skade kreditorernes tillid til selskabet. Nyt var deslige, at bestyrelsen nu kunne bemyndiges til at erhverve egne aktier i en tidsbegrænset periode op til 5 år (modsat de tidligere 18 måneder), jf. SL 198 og dette synes ikke at have mindsket aktionærkontrollen, da aktionærer, der ønsker en mere aktiv rolle i selskabet, kan fastholde hidtidig praksis om en årlig fornyelse, samt begrænse erhvervelsen til bestemte formål. Et ejerregister ville ifølge både betænkningen og bemærkningerne 4 sikre gennemsigtighed omkring et selskabs besiddelse af egne aktier, alt imens eventuelle misbrugstilfælde vil blive omfattet ligeretsgrundsætningen og generalklausulerne i selskabsloven. Udover de i SL kap. 12 indeholdende rammer og betingelser for, at et selskab kan erhverve egne aktier, er det et krav, at sådanne erhvervelser er forsvarlige under de givne omstændigheder og på det givne tidspunkt, jf. SL 115, nr. 5 og 118, stk. 2, der pålægger det centrale ledelsesorgan løbende at sikre, at selskabets kapitalberedskab til enhver tid er forsvarligt. Overordnet ændredes synet på kapitalbeskyttelse i den selskabsretlige regulering sig fra at favorisere en ex ante tilgang (baseret på forbud/restriktioner, hvor gerningsindholdet er ganske præcist defineret) til en ex post tilgang (hvor retsfaktum forfattes bredere), da man rent selskabsretligt overordnet har bevæget sig væk fra forbud og mod retsstandarder som forsvarlighed mv. 5 6 2. Fortolkning og beregning af aktietilbagekøb Historisk har køb af egne aktier som måde at udbetale kapital til aktionærerne været anvendt meget sparsomt. Igennem 80 erne og 90 erne var der således meget få selskaber, der benyttede sig systematisk af metoden. Topdanmark var et af de få danske selskaber, der i den sidste del af 90 erne havde en veldefineret og aktiv politik på området. I den omtalte periode har der dog været opkøb af egne aktier, men begrundelserne herfor har ikke været ønsket om udlodning til aktionærerne. Derimod har tilbagekøbene ofte været begrundet af hensyn til aktiens likviditet eller værdiansættelse, af hensyn til udstedte aktieoptioner til ansatte eller begrundet i ønsket om at anvende egne aktier som betalingsmiddel ved akkvisitioner. Begrundelser, der alle Figur 1: Beholdning af egne aktier (interval), 9.1% 5.5% 3.6% 10.9% 9.1% 12.7% 49.1% 0 pct. 0-2 pct. 2-4 pct. 4-6 pct. 6-8 pct. Kilde: Kielland (2011): Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer en finansiel og erhvervsretlig analyse, Cand.merc. kandidatafhandling ved Juridisk Institut, CBS. indebærer at beholdningen af egne aktier er midlertidig og ikke permanent, og dermed ikke et reelt alternativ til udbytte. 7 Tilbagekøb af egne aktier kan under visse forudsætninger herunder fraværet af investorskatter virke nøjagtigt som udbytte, endda med den fordel, at et tilbagekøb giver aktionærerne den fordel, at de selv bestemmer om og hvornår de vil realisere deres aktier og en mulig kursgevinst eller -tab. Såfremt alle aktionærerne sælger en pro rata andel af deres aktier, er der ikke nogen forskel på udbyttebetaling og aktietilbagekøb. I situationen med aktietilbagekøb på pro rata basis, ejer alle aktionærer efter tilbagekøbet reelt samme procentandel af selskabet (og har fået udbetalt samme kontantbeløb), som hvis der var blevet udbetalt udbytte. Aktionærer, der f.eks. grundet skattemæssige overvejelser ikke ønsker at få deres udbetaling fra selskabet, og dermed vælger ikke at sælge deres aktier, øger derved deres ejerandel i selskabet. Dette svarer således til, at disse personer ved traditionel udbyttebetaling anvender udbyttet til at købe aktier og dermed øge deres ejerandel i selskabet. Med fuld viden om selskabets tilbagekøbspolitik kan alle aktionærer som udgangspunkt sikre sig status quo, hvad enten der udbetales udbytte eller tilbagekøbes egne aktier. Den finansielle litteratur angående tilbagekøb er primært centreret omkring signalerings-, principal/agent- og skatteforhold, hvortil korrekte opgørelsesmetoder for, hvordan værdien af aktietilbagekøb kan (og bør!) måles er sjældne. En sådan opgørelsesmetode for den del af aktietilbagekøb, der reelt svarer til udbytte, er central ift. værdiansættelse, modeller for discounted cashflows, forudsigeligheden af aktieafkast, og eventstudier. Henset til de adskillige formål med køb af egne aktier, kan et simpelt eksempel illustrere, at ikke alle tilbagekøb skal betragtes som udlodning, såfremt det antages at udbytte definitorisk ikke ændrer ved den forholdsmæssige ejerandel blandt de eksisterende aktionærer: Hvis et selskab tilbagekøber egne aktier 50 Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver

og efterfølgende forærer disse til medarbejderne/ledelsen, er dette præcis det samme som, at selskabet anvender samme beløb til at give en kontant bonus til medarbejderne/ledelsen, hvorefter medarbejderne/ledelsen anvender bonussen til at købe aktier fra eksisterende aktionærer i selskabet. Fra aktionærernes synsvinkel er realiteten blot, at aktionærerne sælger aktierne til medarbejderne/ledelsen, mens selskabet betaler. Efter samme logik vil et selskab, der tilbagekøber egne aktier og anvender dem som betaling for en akkvisition svare til, at de eksisterende aktionærer sælger deres aktier til targetselskabets aktionærer, mens det overtagende selskab betaler. I alle tilfælde er de eksisterende aktionærers ejerandel i selskabet reduceret for kontanter, hvilket næppe kan betegnes som udlodning til aktionærer på samme måde som udbytte. Dermed skal den del af et aktietilbagekøb, der svarer til udbytte, opgøres som nettotilbagekøbet efter, at der er korrigeret for aktietilbagekøb til brug for optionsprogrammer, akkvisitioner og/eller andre forretningsmæssige dispositioner. Dog kan man først være sikker på, at der med tilbagekøbet reelt er tale om udbetaling til aktionærerne når de tilbagekøbte aktier er annulleret. 8 3. Status med egne aktier En nyligt udarbejdet kandidatafhandling 9 kvantificerer brugen og værdien af egne aktier, fsva. danske Large og Mid Cap selskaber. 10 Af afhandlingen fremgår, at den nye selskabslov og det bagvedliggende opgør med kapitalbeskyttelsesdoktrinen, ikke har medført en større andel egne aktier, der ultimo fortsat lå omkring de 3 pct. af aktiekapitalen i gennemsnit (på tværs af samtlige sektorer) og dermed ikke i nærheden af den tidligere 10 pct.-grænse. Se tabel 1. Uddybende for ultimo (hvor SL s kap. 12 om egne aktier var trådt i kraft 11 ), fremgår den procentuelle beholdning af egne aktier i forskellige intervaller af figur 1. Interessant i denne sammenhæng er, at der i pågældende år (kun) er 9 pct., der har en beholdning på mere end den forhenværende 10 pct.-grænse. Se figur 1. Den samlede markedsværdi af hhv. nettotilbagekøbet og annullationen af egne aktier fremgår af figur 2 på efterfølgende side. Det bemærkes, at værdien af nettotilbagekøb og annullation af egne aktier i år, i alt var ca. 32 mia. DKK, hvilket i et historisk perspektiv er et højt niveau sammenlignet med ældre empiriske analyser, men dog ikke på højde med årene før finanskrisen. 12 I år var der et negativt nettotilbagekøb, dvs. et nettosalg af egne aktier, hvormed der ikke overraskende ses en sammenhæng mellem virksomhedernes udlodningspolitik og de samfundsøkonomiske konjunkturer. Med andre ord tyder det på, at egne aktier bliver købt og solgt aktivt i takt med det enkelte selskabs performance og mulighed for at optage lånefinansiering (der i var mere begrænset). Det skal dog bemærkes, at traditionelt udbytte ikke fremgår af figur 2 på efterfølgende side. I relation til figur 3 på efterfølgende side bemærkes, at ganske få sektorer bidrager til ovenfor nævnte markedsværdier. Således er det kun finans-, industri- og sundhedsplejesektoren, der overordnet og konsekvent udlodder værdi til sine aktionærer qua tilbagekøb og/ eller annullation af egne aktier. Sundhedspleje- og finanssektoren var ansvarlig for hhv. 55 og 22 pct. af markedsværdien af nettotilbagekøbene og annullationerne, mens industrisektoren (som den tredje mest bidragende sektor) var ansvarlig for 7 pct. 13 Nævneværdigt er deslige, at det overordnet ikke blot er få sektorer, men også få selskaber, som bidrager til ovenfor nævnte markedsværdier. Se figur 3 på efterfølgende side. Tabel 1: Gns. af ultimo andel af aktiekapital i pct. Energi Finans Industri Materialer Forbrugsgoder Informationsteknologi Konsumentvarer Sundhedspleje Telekommunikation Gns. af alle selskaber 4,9 2,5 3,2 3,0 1,5 4,0 2,7 2,1 0,1 2,7 4,9 2,9 3,2 3,4 3,0 3,6 2,7 2,2 0,1 3,0 4,9 2,9 4,6 3,3 4,5 2,5 2,2 1,8 0,1 2,8 4,9 2,6 0,9 1,8 1,1 1,6 2,1 1,7 0,1 2,0 4,8 4,8 0,7 2,1 1,8 2,3 2,2 1,9 17,7 3,2 Gns. af alle år 4,9 3,1 2,5 2,7 2,4 2,8 2,4 1,9 3,6 2,7 NB: Indelt efter sektor på baggrud af Nasdaq OMX Copenhagens GICS-kode. Kilde: Kielland (2011): Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer en finansiel og erhvervsretlig analyse, Cand.merc. kandidatafhandling ved Juridisk Institut, CBS. Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver 51

Figur 2: Markedsværdi af nettokøb og annullation af egne aktier Figur 2: Markedsværdi af nettokøb og annullation af egne aktier 50.000 50000,0 40.000 40000,0 m DKK 30.000 30000,0 20.000 20000,0 10000,0 10.000,0 0-10000,0-10.000 Total værdi af annullerede aktier 31108,065 31.108 22172,620 22.173 10610,160 10.610 6621,577 6.622 10437,295 10.437 Total værdi af netto tilbagekøb 19707,675 19.708 17998,369 17.998 9177,181 9.177-1537,138-1.537 21216,770 21.217 i alt (mdkk) 50815,741 50.816 40170,989 40.171 19787,341 19.787 5084,439 5.084 31654,064 31.654 Kilde: Kielland (2011): Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer en finansiel og erhvervsretlig analyse, Cand.merc. kandidatafhandling ved Juridisk Institut, CBS. Figur 3: Markedsværdi af netto tilbagekøb og annullation af egne aktier (fordelt efter branche) Figur 3: Markedsværdi af netto tilbagekøb og annullation af egne aktier (fordelt efter branche) m DKK Energi Finans Forbrugs- Industri Info.- Konsumentvarer Materialer Sundheds- Telekom. Energi Finans Forbrugsgoder goder Industri Informationsteknologi teknologi Konsumentvarer Materialer Sundhedspleje Telekommunikation Total værdi af netto tilbagekøb Total værdi af annullerede aktier i alt Kilde: Kielland (2011): Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer en finansiel og erhvervsretlig analyse, Cand.merc. kandidatafhandling ved Juridisk Institut, CBS. 52 Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver

Modsat antallet af nettotilbagekøb i undersøgelsesperioden, er annullation af egne aktier mindre hyppigt forekommende. Det fremgår af tabel 2, at der i undersøgelsesperioden har været 55 annullationer. Bemærkelsesværdigt er, at disse annullationer er fordelt på kun 27 selskaber dvs. omtrendt halvdelen af de analyserede Large og Mid Cap selskaber. Dette synes ikke af meget, især henset til, at mange af selskaberne blot har annulleret egne aktier ét enkelt år i den femårige undersøgelsesperiode, mens kun 14 ud af de 27 selskaber havde annulleret egne aktier mere end én gang. Sagt anderledes er der få virksomheder, der systematisk og kontinuerligt benyttede sig af muligheden for at annullere egne aktier hvilket især var Novo Nordisk, William Demant, ØK, Lundbeck, Royal Unibrew, Jyske Bank, Top Danmark, IC Companys og Alm. Brand. Se tabel 2. Af omtalte afhandling følger endvidere, at 94 pct. 14 af danske Large og Mid Cap selskabers bestyrelser i blev bemyndiget til at købe egne aktier hvilket stemmer overens med tidligere rutinemæssig praksis blandt de større selskaber ifm. den ordinære generalforsamling mens kun 24 pct. af de afgivede bemyndigelser blev givet for en femårig periode. SL har således ikke hindret aktionærer, der ønsker en mere aktiv rolle i selskabet, at fastholde hidtidig praksis om en årlig fornyelse af bemyndigelsen. Aktionærernes mulighed for at begrænse erhvervelsen til bestemte formål og opstille yderligere betingelser er dog ikke anvendt i praksis, da alle bemyndigelser blev givet blankt, dvs. at bemyndigelserne ikke indeholdt andre krav/betingelser end dem, der kræves af SL. 15 Ligeledes var DSV (stort set) det eneste selskab, hvor købsprisen kun må afvige med 5 pct. ift. børskursen, mens de alle resterende selskabers købskurs kan afvige med 10 pct., hvormed der synes at være lagt en ikke utålelig øvre grænse for niveauet af eventuelt retsstridige erhvervelser ift. ligeretsgrundsætningen, hvis der købes til overkurs. Allerede omtalte afhandling 16 finder endvidere belæg for, at 79 pct. af danske Large og Mid Cap selskaber i opretholdt 10 pct.- grænsen i deres bemyndigelse, og derved bevarede indholdet af den gamle retstilstand fsva. den procentuelle grænse selvom dette for mange selskaber givetvis skyldes lovgivningsmæssig uopmærksomhed og/eller behovet for at signalere en mere stram kapital- og udlodningspolitik i trænge tider. 17 Alene derfor synes den tidligere eksplicitte lovfastsatte 10 pct.-grænse netop at have været overflødig. Af de 21 pct. der har udnyttet de mere fleksible rammer, har omtrendt halvdelen af selskaberne (9 pct. af alle de analyserede selskaber) erhvervet aktier ud over den forhenværende 10 pct.-grænse, hvormed der umiddelbart har været et behov for en sådan øget fleksibilitet, uden at dette har været markant. Samlet synes kreditorhensynet således at have været overvurderet, da selskaberne selv må formodes at kunne tilgodese deres egne interesser via bemyndigelsens grænser. Dermed har det ændrede kapitaldirektivs (og den nye selskabslovs) hensyn til økonomisk effektivitet, i form af muligheden for en fleksibel kapital- og udlodningsstruktur, vist sig velbegrundet. Parallelt hermed ses, at sel- Tabel 2: Antal år, hvor egne aktier er annulleret (i perioden -) Novo Nordisk 5 William Demant 4 Østasiatiske Kompagni 4 Lundbeck 4 Royal Unibrew 3 Jyske Bank 3 Top Danmark 3 IC Companys 3 Alm. Brand 3 Coloplast 2 DSV 2 Ringkjøbing Landbobank 2 GN Store Nord 2 Danisco 2 SimCorp 1 Flügger B 1 FLSmidth & Co 1 Formuepleje Epikur 1 Schouw & Co. 1 Formuepleje Penta 1 Sydbank 1 Novozymes 1 Tryg 1 Bang & Olufsen 1 D/S Norden 1 NKT Holding 1 Nordea 1 Hovedtotal 55 Kilde: Kielland (2011): Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer en finansiel og erhvervsretlig analyse, Cand.merc. kandidatafhandling ved Juridisk Institut, CBS. NB: selskaber, der har annulleret egne aktier flere gange på et år, er kun blevet talt med én gang i pågældende år. Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver 53

Udover de klassiske børsretlige hensyn ifm. handel med egne aktier, skal det af takeover-direktivets art. 2(1) litra a, bemærkes, at tilbud fremsat af udstederselskabet, ikke skal anses for et overtagelsestilbud, hvorfor kravene i art. 6(2) om udarbejdelse og offentliggørelse af et tilbudsdokument ikke skal iagttages af udstederselskabet. skaberne i undersøgelsesperioden justerer deres nettotilbagekøb i takt med konjunkturerne, hvormed selskaberne netop får nytte af at kunne tilpasse deres kapitalstruktur løbende på en optimal og fleksibel måde, modsat via de formelle og rigide kapitalnedsættelses- og kapitalforhøjelsesregler. 18 4. Egne aktier og overtagelsesforsøg Overordnet har den nye SL medført en række konsekvensændringer i bl.a. værdipapirhandelsloven (VHL). 19 Ifølge VHL 31, stk. 5, 1. pkt. skal der medregnes stemmerettigheder, som knytter sig til selskabets egne aktier, ved vurderingen af om der er kontrol i relation til reglerne om tilbudspligt. Selskabsretligt er det derimod således, at selskabet ikke på generalforsamlingen hvor den mulige kontrol skal udøves kan udøve stemmeret på egne aktier, jf. SL 85. 20 Det må betegnes som problematisk, at paralleliteten mellem SL og VHL er fraveget i VHL 31, især da forskellen ikke forekommer velbegrundet, idet det for den børsretlige vurdering af kontrol må være afgørende, om man har tilstrækkelige aktier og stemmerettigheder til at kunne opnå kontrol på selskabets generalforsamling. Ifølge lovbemærkningerne er fravigelsen fra det selskabsretlige udgangspunkt begrundet ud fra et forudseelighedssynspunkt, idet det anføres, at baggrunden for fravigelsen ift. den selskabsretlige koncerndefinition er erhververnes behov for at kende deres præcise retsstilling ift. hvornår grænserne i stk. 2 og 3 [om bestemmende indflydelse] nås. 21 Havde man ønsket at lægge afgørende vægt på hensynet til forudsigelighed ifm. erhvervelse af noterede aktier, burde man have overvejet at indføre en fast grænse for tilbudspligtens indtræden, modsat de mere eller mindre subjektive grænser for, hvornår legal og defacto kontrol foreligger, jf. VHL 31, stk. 2 og 3. 22 Udover de klassiske børsretlige hensyn ifm. handel med egne aktier, skal det af takeover-direktivets 23 art. 2(1) litra a, bemærkes, at tilbud fremsat af udstederselskabet, ikke skal anses for et overtagelsestilbud, hvorfor kravene i art. 6(2) om udarbejdelse og offentliggørelse af et tilbudsdokument ikke skal iagttages af udstederselskabet. Børsnoterede selskaber skal dermed ikke ved et tilbagekøb, udarbejde og offentliggøre et tilbudsdokument som det ellers fremgår af VHL 32. Der kan dog med fordel tages udgangspunkt i disse, samt takeoverbekendtgørelsens 24 5 (omhandlende bl.a. tilbudets form og indhold), således at aktionærerne kan danne sig et velbegrundet skøn over tilbudet. Selskaber, der iværksætter et struktureret tilbagekøbsprogram, iagttager dog ofte disse regler selvom dette ikke er påkrævet. 25 Fsva. tilbudspligten for andre aktionærer (end udstederselskabet) ved udstederselskabets køb af egne aktier, har Finanstilsynet udstedt en vejledning, 26 der i væsentlig omfang videreføre den af Københavns Fondsbørs anlagte praksis. Af vejledningens pkt. 3.2 fremgår bl.a. at tilbudspligten ikke udløses, hvis erhvervelse af kontrol sker passivt, hvilket f.eks. er tilfældet når et selskab erhverver egne aktier (eller gennemfører en skæv kapitalnedsættelse) selv om dette medfører, at der sker ændring af den kontrollerende indflydelse i selskabet. I overensstemmelse med VHL 31, stk. 5, 2. pkt. følger det endvidere af nævnte vejledning, at Finanstilsynet efter en konkret vurdering dog har mulighed for at pålægge erhververen at fremsætte et overtagelsestilbud til de resterende aktionærer, hvis forholdet må vurderes som en omgåelse af tilbudspligten. 27 Omgåelse omfatter den situation, hvor en fysisk/juridisk person (som har erhvervet aktier i selskabet uden at blive omfattet af tilbudspligten) påvirker selskabet til at købe egne aktier, og ved fraregning af selskabets beholdning af egne aktier opnår legal og/eller defacto kontrol. 28 Nævneværdigt er tillige omtalte vejlednings pkt. 3.1, hvoraf det fremgår, at en formidlers (market maker eller lead managers) midlertidige erhvervelse af kontrollerende indflydelse, f.eks. qua et tilbagekøbsprogram, ikke udløser tilbudspligt. Dette kræver dog, at der indgås en aftale med formidleren om begrænsning af dennes udøvelse af aktionærrettighederne i selskabet. Det er et krav, at den midlertidige periode skal være af kort varighed (hvilket beror på en konkret vurdering). Alene henset til, at der var hele 94 pct. af danske Large og Mid Cap selskaber, der havde givet bestyrelsen bemyndigelse til at erhverve egne aktier, vil SL 199 få en meget begrænset funktion. Kort skal det nævnes, at bestemmelsen fraviger kravet om bemyndigelse, såfremt købet af egne aktier sker for at undgå betydelig og truende skade f.eks. ifm. med et overtagelsesforsøg hvormed bestyrelsen i sådanne situationer kan handle på egen hånd, dog under ansvar overfor generalforsamlingen og fortsat under iagttagelse af SL 196-198. Ud over den i praksis begrænsede funktion, antages det endvidere i teorien, at bestyrelsens adgang til at disponere på egen hånd er ganske snæver, idet der dels kræves en situation, hvor manglende handling må antages at påføre selskabet skade, dels at generalforsamlingens godkendelse ikke kan indhentes indenfor de givne tidsmæssige rammer. Ifølge Schans Christensen vil det centrale ledelsesorgan således næppe på egen hånd kunne imødegå et forsøg på overtagelse af kontrollen af selskabet under henvisning til 199, stk. 1. 29 Centralt er, at aktietilbagekøb og selskabers beholdning af egne aktier kan anses som et defensivt tiltag, der kræver generalforsamlingens godkendelse, hvis en sådan ordning er indført, jf. neutralitetsreglen i SL 339. Det overordnede formål bestemmelsen er, at aktionærerne og ikke ledelsen skal bestemme, hvorvidt der er tale om et hostile takeover, der i givet fald skal modarbejdes. Rent praktisk formodes dette dog ikke at være relevant, da en sådan ordning nøjagtig ligesom gennembrudsreglen i SL 340 ikke er anvendt i et stort omfang, hvormed bl.a. aktietilbagekøb som udgangspunkt stadig kan anvendes som værn mod hostile takeovers (stik imod EU s filosofi om et marked for corporate control 30 ). Dog fremgår det af pkt. 1.4.1 i Anbefalingerne for god selskabsledelse, at ledelsen skal afholde sig fra 54 Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver

at træffe dispositioner, som reelt afskærer aktionærerne fra at tage stilling til overtagelsesforsøget. 31 Der er en bemærkelsesværdig indre modsætning mellem SL 199 og formålet med takeoverreglerne. Forarbejderne til bestemmelsen anfører blot, at om en betydelig og truende skade foreligger, må bedømmes af selskabets centrale ledelsesorgan under ansvar for generalforsamlingen, 32 hvormed der reelt ikke er taget stilling til problematikken. En regelkonflikt vil foreligge i det sjældne tilfælde, hvor bestyrelsen ikke er bemyndiget på klassisk vis (og dermed gør brug af mulighederne i 199), og hvor generalforsamlingen samtidigt har indført en ordning, jf. SL 339, hvorefter aktionærerne skal bestemme, hvorvidt der er tale om et hostile takeover. Også i en sådan sammenhæng savner 199 en funktion, da 339 ud fra en lex specialis betragtning må antages at vægte højest, da SL 199 har et mere generelt anvendelsesområde og ikke blot omfatter overtagelsestilbud af børsnoterede virksomheder selvom ledelsen bør afholde sig fra at træffe dispositioner, som reelt afskærer aktionærerne fra at tage stilling til overtagelsesforsøget, jf. ovenfor nævnte anbefalinger. 5. Tilbagekøb efter forordning 2273/2003 For børsnoterede selskaber har selskabsreformen muliggjort tilbagekøbsprogrammer i større stil, uden at der skal gennemføres successive kapitalnedsættelser. Der findes ikke i SL bestemmelser, der særligt regulerer den måde, hvorpå egne aktier kan erhverves, og det er således ikke foreskrevet, at køb alene kan ske gennem fremsættelse af et pro rata købstilbud til alle selskabets aktionærer om erhvervelse af deres aktier, jf. princippet om fortegningsret i SL 162. Som nævnt i forrige afsnit kunne man dog med fordel tage udgangspunkt i regler, der gælder ved fremsættelse af frivillige overtagelsestilbud efter VHL 32 og takeoverbekendtgørelsens 5. Se hertil Høeg Madsen, 33 der analyserer, hvorvidt forskellige tilbagekøbsmetoder er i overensstemmelse med den selskabsretlige ligeretsgrundsætning, jf. SL 45. 34 Med den efterhånden velkendte forordning 2273/2003, er der fundet en god balance mellem muligheden for at etablere aktietilbagekøbsprogrammer og kravene til overholdelse af børsretlige insiderforskrifter mens tilbagekøb uden for forordningens regler ikke i sig selv indebærer en formodning for, at tilbagekøbet skal betragtes som insiderhandel, jf. forordningens betragtning 2. I lyset af Midtbank-sagens problematik, 35 er det fornuftigt at anvende forordningens muligheder, da selskabet herved ikke skal sandsynliggøre, at der ej var nogen misbrugshensigt ved tilbagekøbet. Werlauff og Hess Thaysen 36 anfører dog (uafhængigt af hinanden), at forordningens rammer for selskabets handlefrihed er ganske snævre, især pga. de mængde- og prismæssige begrænsninger, da der f.eks. ikke kan tilbagekøbes til overkurs, jf. art. 5(1), hvilket er den praktiske hovedregel for strukturerede tilbagekøbsprogrammer. Dertil nævnes det som en væsentlig barriere for anvendelsen af forordningen, at der henset til de mange grunde til at erhverve egne aktier er få legale formål for et tilbagekøb, jf. forordningens art. 3. Netop af denne årsag, skal den bagvedliggende almindelige bemyndigelse haves in mente, da man bør kunne falde tilbage på denne, hvis det efter en periode viser sig, at det tilsigtede tilbagekøb ikke kan effektueres inden for rammerne af forordningen. Ovenfor nævnte afhandling 37 belyser endvidere brugen af tilbagekøbsprogrammer i perioden -, hvor hele 75 pct. af disse 15,- ekskl. moms pr. afregnet lønseddel Kør lønnen på internettet! DanLøn gør det hurtigt, nemt og billigt at køre løn Der er intet startgebyr og ingen løbende abonnementer Systemet overfører automatisk alle betalinger til SKAT, FerieKonto, pensioner m.fl. Du kan helt enkelt overføre beløbene til dit bogføringsprogram Der sker automatisk indberetning til eindkomst Du får gratis support via vores forum Som revisor kan du benytte DanLøn til at køre løn for dine kunder, nemt og billigt Over 25.000 virksomheder bruger DanLøn. Prøv selv gratis og anonymt! www.danlon.dk Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver 55

programmer har været konstrueret i overensstemmelse med den frivillige safe habour-forordning og dermed ej heller til overkurs, på trods af samtlige bestyrelsers bagvedliggende bemyndigelse til at erhverve aktier 10 pct. over børskursen. Tabel 3 Anvendt safe harbourforordning? Tilbagekøbsprogram indenfor sidste 5 år? ja nej Hovedtotal ja 15 5 20 nej 30 30 Hovedtotal 15 35 50 Handelsbegrænsningerne og de få legale tilbagekøbsformål, synes således ikke at være så snævre som først antaget, mens den af Werlauff 38 understregede vigtighed ved at kunne falde tilbage på den almindelige bemyndigelse (hvis det tilsigtede tilbagekøb ikke kan effektueres inden for rammerne af forordningen) ikke bør overdrives. 6. Egne aktier i et finansselskabsretligt perspektiv Overset i den juridiske litteratur er, at Lov om finansiel virksomhed (FIL) 39 13, stk. 3 opretholder den hidtidige restriktive tilgang til erhvervelse af egne aktier for finansielle virksomheder således, at denne type virksomhed fortsat kun kan erhverve maksimalt 10 pct. af deres egne aktier. Bestemmelsen blev indsat 40 som direkte konsekvens af den nye SL og der er således ingen materiel forskel i ordlyden af FIL 13, stk. 3 ift. den gamle AL 48, stk. 1. Dette er et eksempel på, hvorledes FIL enten supplerer eller helt erstatter SL på en række områder, hvilket bl.a. også er tilfældet fsva. FIL s krav til aktiekapital, ledelsesregler, de særlige solvenskrav samt krav til offentlighed ifm. generalforsamlingen. 41 Ifølge visse teoretikere synes der at være tale om en selvstændig retsdisciplin passende benævnt finansselskabsret da den selskabsretlige udskridning har været så omfattende, at Gomards holdning om, at reguleringen af finansielle institutioners i det væsentlige svarer til Aktieselskabslovens, 42 ikke længere holder stik. Angående vedtagelsen af FIL 13, stk. 3, fremgår det (kort) af bemærkningerne, 43 at det som følge af finansielle virksomheders særlige forhold særligt behovet for at sikre finansiel stabilitet, herunder interesserne for indskydere foreslås, at gældende ret videreføres for finansielle virksomheder. Hensynet understøttes indirekte i litteraturen, hvor det anføres, at Særligt i finanssektoren bør der advares mod en ukritisk share-buy-back politik mhp. kapitalnedsættelse, eftersom disse selskabstyper har et betydeligt, ofte stigende, kapitalbehov. 44 Fsva. finansielle virksomheder synes kapitalbeskyttelsesdoktrinen således stadig at være tillagt mere vægt end hensynet til en effektiv udlodningspolitik og det såkaldte emissionssynspunkt (hensynet til løbende og smidigt at kunne tilpasse sin kapitalstruktur), der dannede grundlag for det selskabsretlige paradigmeskift. At de selskabsretlige beslutnings- og reservemæssige garantier ikke blev fundet tilstrækkelig henset til finansielle virksomheders solvensbehov er således årsagen til vedtagelsen af FIL 13, stk. 3. Af FIL 124 fremgår, at virksomhedens bestyrelse og direktion bl.a. skal fastsætte virksomhedens tilstrækkelige basiskapital og individuelle solvensbehov. Yderligere fremgår det, at solvenskravet til pengeinstitutter skal udgøre mindst 8 pct. af de risikovægtede aktiver og ikke-balanceførte poster, samt at basiskapitalen minimum skal udgøre 5 mio. euro. 45 Basiskapitalen har hermed funktion som en sikkerhedsmargin ift. de risici og tab, der kan opstå, og som i givet fald ikke dækkes af pengeinstituttets løbende driftsindtægter og dermed medvirkende til at sikre den omtalte finansielle stabilitet, der var årsagen til vedtagelsen af FIL 13, stk. 3. Basiskapitalen er definitorisk mere vidtgående end den klassiske definition af egenkapital, da den indeholder kapitalelementer, der reelt er fremmedkapital, men som har visse af egenkapitalens karakteristika. Beregningsmæssigt er basiskapitalen tælleren i brøken, når solvensen skal beregnes. 46 Basiskapitalen i pengeinstitutter består groft sagt af summen af kernekapital og supplerende kapital efter der er foretaget visse fradrag, jf. FIL 128. At kapitalbeskyttelsesdoktrinen blev videreført for finansielle virksomheder qua FIL 13, stk. 3 kunne umiddelbart være begrundet i det manglende fradrag for egne aktier i kerne- og dermed i basiskapitalen (som tilfældet er fsva. udbytte, jf. FIL 131), idet et aktietilbagekøb i fraværet af bestemmelsen til en hvis grad ville kunne udhule solvensgraden. 47 Af BEK om finansielle rapporter for kreditinstitutter mv. 48 49 fremgår dog, at egne aktier ikke skal indregnes som et aktiv i balancen. Hermed skal den resterende aktivmasse kunne opfylde ovennævnte solvenskrav. Målsætningen om at sikre finansiel stabilitet er ikke nævneværdigt forbedret ved at begrænse finansielle virksomheder til maksimalt at kunne erhverve 10 pct. af deres egne aktier (FIL 13, stk. 3), da en sådan sikring allerede følger af solvenskravene og at finansielle virksomheder ikke skal indregne egne aktier som et aktiv på balancen. Uden at 49 (i ovennævnte bekendtgørelse) har gjort FIL 13, stk. 3 illusorisk, synes det reelle behovet for sidstnævnte bestemmelse derved mindre, idet 49 pr. se må antages at regulere interessen for køb af egne kapitalandele. Noter 1 Direktiv /68/EF. 2 Moderniseringsudvalget bestod af en lang række medlemmer med praktisk og/eller teoretisk erfaring fra forskellige råd, foreninger, statslige organer og uni- 56 Egne aktier og tilbagekøbsprogrammer status og perspektiver