2014 Outlook: Et overgangsår

2014 Outlook: Et overgangsår Efter et godt aktieår i 2013 ser 2014 lidt mere udfordrende ud, med udsigt til lavere afkast og risiko for flere udsving. Vi forventer derfor et afkast på 5-10 % på globale aktier. Men vi forventer stadig, at akti- erne vil slå obligationerne, og en stærkere økonomisk vækst i 2014 er også en understøttende faktor for de risikofyldte aktiver. I modsætning til tidligere år er kriserne rykket lidt i baggrunden og det er centralbankerne og vækstudsigterne, der er i fokus i 2014. 1) Hvordan skal centralbankerne vikle sig ud af det største pengepolitiske redningsforsøg i nyere tid? Og hvordan vil markederne reafra hyperstimulerende pengepolitik til lidt mindre stimulerende politik, men stadigvæk langt væk fra renteforhøjelser? 2) Vil markederne finde det troværdigt, at centralbankerne er meget gere på overgangen langsomme med rentepolitikken, når nøgletallene bliver bedre i 2014? 3) Formår politikerne at holde låg på den europæiske gældskri- se og det amerikanske gældsloft-skænderi? Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Seniorstrateg Ib Fredslund Madsen +45 89897173 Ib-madsen@jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst sidste side Hvordan vikler centralbankerne sig ud? Siden finanskrisen i 2008 har alverdens centralbanker kæmpet for at overvinde det svage vækstbillede, som har kendetegnet den vestlige verden. Først gennem markante rentenedsættelser, og da nulgrænsen var nået gennem aggressive likviditetsudpumpninger og andre utraditionelle pengepolitiske instrumenter. Centralbankernes politik har fungeret som modvægt til de deflationære tendenser, som den vestlige verden har oplevet som følge af den gælds- slankekur, som mange lande har startet. Det kan diskuteres hvor meget ekstra vækst, der er blevet skabt, men aktiemarkederne har haft stor gavn af den risikovillige kapital, der er strømmet ind og har næsten tredoblet f.eks. de amerikanske aktiekurser siden 2009. I senest 2014 vil den amerisom den første større centralbank begynde en aftrapning af stimulanserne. Hvordan økonomien og de finansielle markeder vil reagere på denne exit af centralbankens hjælpende hånd bliver et af kanske centralbank (Fed), de store temaer i 2014. Som sagt forventer vi snart en aftrapning af centralbank støtteopkøbene i USA, men vi forventer ikke rentestigninger, så længe væksten og inflationen er så moderat. Markedet er også begyndt at agere efter det scenarie. Den amerikanske 10 årige rente ligger omkring 1%-point højere end i maj 2013, men markedet har skubbet forventningerne til den 1. renteforhøjelse tilbage på niveauet fra før maj 2013, hvilket svarer til at den første renteforhøjelse ventes i slutningen af 2015 i USA. Med andre ord ser det ud til, Kæmpe balanceudvidelse i centralbankerne Indeks 100 = 2008:1 Kraftig stigning i centralbankernes balancer siden 2008 450 450 400 I % af BNP: 400 Fed: 23 % 350 ECB: 25 % 350 300 BoJ: 38 % 300 250 200 150 100 50 2000 2002 ECB 250 200 150 100 50 2004 2006 2008 2010 2012 Fed BoJ Kilde: Reuters EcoWin

at Fed har overbevist markedet om, at neddrosling af obligationskøb ikke er er lig med hurtigere renteforhøjelser. Risikofyldte aktiver stadig understøttet ind i 2014 Så længe den situation består, kan det understøtte risikofyldte aktiver. For det første virker Feds tilbageholdenhed med rentestigninger troværdig, så længe væksten er moderat og inflationen lav. For det andet betyder meget moderate renteforventninger til de korte renter, at de lange renter ikke kommer til stige vildt og voldsomt. For det tredje er niveauet for den 10 årige amerikanske rente mere i overensstemmelse med de økonomiske nøgletal end renten på 1,60 var det tilbage i maj 2013. Det betyder mindre sandsynlighed for, at vi ser så stort rentehop som i forsommeren 2013. Spørgsmålet er så, om situationen bliver ved med at være stabil? Når nøgletallene begynder at blive bedre, kan centralbankens forsikringer om at holde renten lav efterhånden lyde lidt hult i markedets ører. Hvis det sker, kan det give nogle skvulp i markedet, når markedet justerer deres renteforventninger, og aktierne risikerer at reagere negativt. Men i øjeblikket virker situationen stabil, og det giver derfor også mening at gå ind i 2014 med aktierne på overvægt i forhold til obligationer. Et europæisk Teaparty og Matador-effekten Politiske strømninger har fået større og større betydning for både økonomien og de finansielle markeder. Ro på den Europæiske gældskrise Normalt er valg til Europaparlamentet (22.-25. maj 2014) ikke det store tema for finansmarkederne, men med eftervirkningerne af gældskrisen i Europa, der stadigvæk tynger, er politiske bevægelser fra det ekstreme højere og venstre i fremgang. Det kan true den integrationsproces (bankunion, koordinering af finanspolitik etc.), der er i gang i EU, og dermed forstyrre den relative ro, der har været om den europæiske gældskrise det sidste halvandet års tid. Vi har set i USA, hvordan den mere rabiate del af det republikanske parti, den såkaldte Tea Party Bevægelse, har været i stand til at kaste grus i maskineriet i det amerikanske statsapparat, selv uden at udgøre et flertal i kongressen. I oktober lukkede det amerikanske statsapparat ned i 17 dage, og USA balancerede på randen af en konkurs. I starten af 2014 skal USA igen til at slås om regeringens driftsbevillinger og det amerikanske gældsloft. 15. januar 2014 kan det amerikanske statsapparat igen lukke ned og 7. februar 2014 rammes gældsloftet igen. Forhandlingsklimaet er dog forbedret med den lille budgetaftale der blev fremlagt af republikanerne og demokraterne i midten af december. De finansielle markeder har dog indtil videre taget forholdsvis afslappet på udsigterne, fordi de anlægger Matador-synsvinklen. Den folkekære serie Matador er efterhånden er blevet genudsendt en 6-7 gange. Man ved, at der er drama undervejs, men det ender alligevel forholdsvis lykkeligt. Et lignende billede har vi nu oplevet nogle gange med de amerikanske budget- og gældsforhandlinger i nytåret 2012/2013 og i oktober 2013, som alle endte med en aftale. 2

2014 Outlook Aktier Aktierne er udfordret i 2014 af stigende renter, og vi forventer derfor et afkast på 5-10 % på globale aktier. Globale aktier Globale aktier er steget markant siden bunden i marts 2009, langt over 100 %. Stigningerne kan godt fortsætte i 2014, men det bliver nye drivkræfter der skal tage over, og det kan godt blive en udfordring. I en lang periode har aktieafkastet været drevet af, at investorerne var villige til at betale mere for en given overskudskrone, altså en stigning i pris/indtjeningsforhold. Når tendensen står på stigende renter i 2014 betyder det imidlertid, at det overvejende er vækst i virksomhedernes indtjening, der skal drive aktieafkastet. Stigende renter udfordrer nemlig aktieafkastet på to fronter. 1) Det betyder et mere attraktivt alternativt afkast på obligationerne. 2) Det betyder en mere krævende tilbagediskontering af fremtidige indtjenings- og udbyttestrømme. Selvom aktiemarkedet er udfordret i 2014, så burde de let kunne slå obligationerne, der kommer til at kæmpe med at levere afkast. Med udsigt til stærkere vækst i 2014 er der da også håb for at indtjeningen også bliver positivt påvirket, nok mest i Europa. På den korte bane ser markedet dog ud til at have løbet lidt fra makrotallene og indtjeningen ser heller ikke helt overbevisende så vi har til aktiekunderne anbefalet, at man er lidt defensivt eksponeret i Telekom, Sundhedspleje og Forsyning. Den nye fond, Jyske Invest Aktier Lav Volatilitet, passer i denne henseende også fint ind i aktiestrategien i øjeblikket som en mere defensiv aktiekomponent. 2014 Outlook renter I 2014 vil de bedre vækstudsigter give en tendens til højere renter, men der vil være store geografiske forskelle, og de korte renter vil flytte sig mindst. Vi forventer mindre stigninger i 2014 end i 2013. Husk på at renten startede 2013 i 1,75 % i USA og 1,30 % i Tyskland og nåede på et tidspunkt over 3 % i USA og over 2 % i Tyskland. I slutningen af 2014 forventer vi 3,3 % på den 10 årige rente i USA, 2,20 % i Euroland og 2,30 % i Danmark. Da centralbankerne stadig er meget bekymrede for, om det økonomiske opsving er stabilt nok, vil de korte renter stadig ligge lavt. USA og UK er længere fremme i den økonomisk konjunktur end Euroland, og derfor vil deres renter ligge højere end i Euroland og forskellen kan endda udvides i 2014, selvom den allerede er høj. Renteniveauet vil dog stadig være lavt historisk set. Overgangen fra fuld stimulans til mindre stimulans fra nogle centralbanker bliver afgørende i 2014 for rentemarkedet. Den amerikanske centralbank ønsker at skifte fokus fra obligationsopkøb til at guide markedet om sine intentioner om at holde renten lav i lang tid. Europæiske renter, 2 og 10 år 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 - (1,0) - 24 month - 21 month 10 years - 18 month - 15 month - 12 month Repo 2 years - 9 month - 6 month - 3 month Today + 3 month + 6 month + 12 month 3

2014 Outlook højrentemarkedet Stigende statsrenter er også en udfordring for højrentemarkedet i 2014, hvor afkastet vil ligge under de 5 %. Europæisk højrentemarked, rentespænd De højtforrentede virksomhedsobligationer har ligesom aktierne haft et fint 2013, hvor de nød godt af, at investorerne stadig leder efter højere renteafkast i en lav-rente verden. Men i og med at Fed s forskellige obligationsopkøbs-programmer historisk har haft en positiv indvirkning på kreditspændet (forskellen mellem renten på højrente virksomhedsobligationer og statsrenten), der er faldet, så vil en neddrosling af opkøbene isoleret set have en negativ påvirkning. Det er dog værd at notere, at hvis rentestigningen i 2014 følges af højere vækst (som dog stadig er på moderat niveau) så kan højrentemarkedet placere sig i lidt af et smørhul, hvor kreditprofilen for mange selskaber vil blive forbedret. Det kan modvirke den negative afkastvirkning fra stigende statsrenter. Vi forventer, at antallet af konkurser i Europa vil holde sig på det nuværende niveau omkring 3 %. På markedet for obligationer i de nye markeder (EM obligationer) i Asien Latinamerika og Østeuropa vil afkastet være meget influeret af valutabevægelserne. Vi forventer 4 % afkast målt i lokal EM valuta, noget mere målt i EUR og noget mindre målt i USD, i 2014. De nye markeder i Asien, Latinamerika og Østeuropa har været noget i stormvejr siden foråret 2013, hvor den amerikanske centralbank første gang luftede tankerne om på et eller andet tidspunkt at begynde at skrue ned for stimulanserne. Det var dog ikke den eneste årsag til svaghed. Væksten har også skuffet i 2013, betalingsbalancen er forværret flere steder og reformhastigheden er gået ned. Vi vurderer, at markedets pres på emerging markets vil virke disciplinerende med en mere proaktiv pengepolitik, at der skæres ned på den populistiske politik, og at reformprocessen genoptages. I relation til vækstudsigterne, balancerne og reformviljen, er det efter vores vurdering vigtigere end tidligere at skelne mellem de gode og de mindre gode emerging marketslande. Her er de positive eksempler bl.a. Mexico og Malaysia. Globalt råvareindeks For begge markeder, virksomhedsobligationer og EM obligationer, er risikoen, at appetitten på risiko pludselig fordamper igen, hvis EU s gældskrise blusser kraftigt op igen, eller hvis den amerikanske budgetsituation udvikler sig negativt. 2014 Outlook råvarer Vi vurderer at prisen på olie og industrimetaller vil kunne opleve mindre fald i 2014. Vi forventer, at prisen på olie og industrimetaller vil tage aftrapningen af obligationsopkøb i USA i relativ stiv arm. Bl.a. fordi vi forventer at Fed vil lade aftrapningen følge de økonomiske udsigter, og afvente at økonomien 4

viser solide tegn på forbedring. Derudover har råvarerne ikke i helt samme grad som aktierne reageret så positivt på likviditetsindsprøjtningen fra Fed. Så hoveddrivkraften bliver udsigterne for udbuddet og styrken af den globale økonomi. Her spiller svaghedstendenser i EM en vis rolle, da de traditionelt er store aftagere af råvarer. Et skift mod et mere fundamentalt drevet marked, hvor vi har set en voksende produktion af industrimetaller og non-opec olie, betyder vi har et mere velforsynet marked og lavere marginalomkostninger, der åbner op for mulige fald i priserne. Den voksende energi produktion i USA fra skifergas et aktuelt eksempel på non-opec produktion. Spændinger i Mellemøsten har også traditionelt været en understøttende faktor for olieprisen. Her bliver det interessant at se om den nye atomaftale med Iran, kan føre til øget iransk olieproduktion og dermed give et endnu mere velforsynet marked. Vi har et 12 måneders kursmål på USD 105 per tønde for Brent olie. Vi vurderer, at guldprisen vil komme i modvind i 2014 og falde ned mod omkring 1200 USD per ounce. Presset kommer fra stigende realrenter i takt med, at Fed starter sin nedtrapning af likviditetsstøtte, og det betyder stigende alternativomkostninger ved at holde guld. For råvaremarkedet er de største risici, at væksten mod forventning svigter, eller hvis politikerne ikke formår at tøjle de forskellige gældskriser i den vestlige verden. Guldmarkedet kan dog i en vis forstand agere sikker havn, hvis nogle af de negative risikoscenarier skulle udspille sig. 2014 Outlook valuta Vi forventer pengepolitiske divergenser vil spille en stor rolle på valutamarkedet i 2014. Selvom vi har talt meget om den amerikanske centralbanks, Feds, planlagte nedtrapning af likviditetsstimulanserne så er situationen noget anderledes hos ECB, Den Europæiske Centralbank. Her er konjunkturen i Europa stadig så svag, at retningen går mod mere stimulans og ikke mindre som i USA. US Dollar index, stigning = stærkere dollar EURUSD Vi forventer en stærkere USD i 2014. Fed påbegynder en nedtrapning, væksten vil bedres sammen med beskæftigelsesfremgang. ECB vil i modsætning hertil slet ikke tænke i pengepolitiske stramninger, snarere tværtimod. Norske og svenske kroner Skrøbelige konjunkturer og overvurderede boligmarkeder gør det tvivlsomt, om der kommer rentestigninger i 2014. Det bør påvirke valutaerne i 2014. Den norske krone har allerede tilpasset sig en del så her er der udsigt til relativ stilstand på 12 mdrs. sigt. Svenske kroner vil blive presset mere, men nok ligge fladt når vi slutningen af 2014. Begge valutaer er dog noget skrøbelige og risikoscenariet i 2014 er derfor, at de kan svækkes. Engelske pund 2014 bliver nok lidt af en dans på stedet, med stigninger i starten og der efter lidt tilbagefald. Netto forventer vi en anelse stærkere pund i slutningen af 2014. Nøgletallene har været overraskende 5

gode i England, men momentum i væksten venter vi vil aftage lidt, og tage lidt af luften ud af pundstyrkelsen i 2014. Centralbanken ligger stille i 2014, men markedsrenterne vil alligevel se mere attraktive ud i England end i Euroland og dermed understøtte pundet. 2014 Outlook porteføljestrategi 2014 ser ud til at byde på mere moderate afkast, men det er stadig de risikofyldte aktiver, der vil levere hovedbidraget. Det er også derfor, at vi går ind i 2014 med et risikoniveau over gennemsnit i porteføljen, selvom vi har skruet noget ned for risikoen i anden del af 2013. Risiko niveau i porteføljen En forventet stærkere økonomi (Se Global Økonomi, dec. 2013) vurderer vi vil holde en hånd under risikofyldte aktiver, herunder aktier, og væksten kan også understøtte indtjeningsudviklingen i virksomhederne selvom de stigende renter er en udfordring. Men vi forventer, at tendensen til stigende renter ikke vil torpedere risikosøgningen, da de kommer i et moderat men fundamentalt baseret positivt scenarie Kreditspændene vil til trods for de pæne spændindsnævringer stadig give merværdi relativt til traditionelle obligationer Set i lyset af de ventede rentestigninger vil den korte ende af rentekurven være mest attraktiv EM aktier og obligationer har været i et gevaldigt stormvejr siden sommeren 2013, og er stadig udfordret af interne ubalancer og højere amerikanske renter, som vil føre til at mere kapital vil strømme ud af EM og ind de udviklede markeder. Valg af de rigtige aktiemarkeder vil være afgørende for en god porteføljeafkastudvikling i 2014. Japan er stadig en væsentlig komponent i aktieporteføljerne, og har leveret et markant positivt afkast i 2013 En ekstremt positiv markedsstemning kan blive et tema i 2014 med en pæn korrektion til følge. Vækstbilledet i 2014 er bedre men ikke stærkt og den planlagte nedtrapning af stimulanser i USA er en udfordring. Men udfordringen gælder også obligationerne som vi venter bliver hårdere ramt end aktierne så derfor den relative overvægt af aktier kontra obligationer. 6

Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. 7