EM med differentiering

EM med differentiering Efter et miserabelt 2013 for EM-obligationer, så forventer vi, at 2014 byder på et afkast på 8-10 % på indekset JPM GBI-EM global div. Det er fordelt med et afkast på 3-4 % fra renterne og 5-6 % fra valutaen overfor EUR. Overfor dollaren venter vi, at de fleste valutaer vil svækkes. For at det bliver opfyldt kræver det efter vores vurdering: Den 10-årige amerikanske statsobligationsrente ender året i 3,2 %. EURUSD ender i 1,25 ultimo 2014. Væksten bedres globalt og i EM. Kinas reformproces sker under hensyntagen til væksten. Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Seniorøkonom Peter Skøttegaard Øemig +45 8989 2550 ps@jyskebank.dk Vi forventer i 2014, at investorerne i højere grad end tidligere vil skelne mere mellem de gode og de mindre gode EM-lande. Det betyder, at divergensen mellem EM-lande bliver større end tidligere. Fraskrivelse af ansvar: Se venligst sidste side Til EMs fordel taler fortsat, at vækstpotentialet er betydelig højere end i de udviklede lande samt, at de offentlige finanser er betydelig sundere. Miserabelt 2013 giver et godt udgangspunkt for 2014 EM-obligationer klarede sig dårligt i 2013, hvor JPM GBI-EM global div. indeks faldt med 12,9 % i DKK. Det kom dog efter et 2012, hvor indekset steg med 15,4 %. I 2014 venter vi, at JPM GBI-EM global div. indeks vil give 8-10 % i afkast i DKK. Det er fordelt med 3-4 % fra renterne og 5-6 % fra valutaen i DKK. Vi venter, at EM-valutaerne vil svækkes med 2-3 % overfor dollar i 2014. Udgangspunktet for EM ser bedre ud 10 5 0 EM-GBI Global div., EMBI Global, eff. eff. rente, ultimo rente, ultimo % -5-10 Ændring i EMvaluta overfor USD valuta overfor Ændring i EM- EUR Vi er forholdsvis positive på aktivklassen EM-obligationer. Det skyldes, at vi går ind til 2014 med et bedre udgangspunkt end i 2013. Kreditspændet er udvidet, de lokale EM-renter er højere, EM-valutaerne har svækket sig betydeligt de seneste år, og EM s FX-carry er højere. Men vi er også af den vurdering, at det vigtigere end tidligere, at skelne mellem de gode og mindre gode EM-lande. -15-20 2011 2012 2013 Kilde: Bloomberg og egne beregninger De vigtige forudsætninger for et godt 2014 For at vores forventninger skal holde, så kræver det, at en række forudsætninger skal opfyldes. Der er altid en risiko for, at de vigtigste forudsætninger ikke bliver opfyldt eller, at vi bliver overrasket over politiske kriser mv. Og vi må også erkende, at vi vurderer, at usikkerheden omkring aktivklassen er forholdsvis stor. Vigtige forudsætninger: 1. At de lange renter i USA ikke stiger for kraftigt. Det vil sige, at aftrapningen af opkøbsprogrammet i USA sker med en blød Fed på sidelinjen. Vi venter, at de 10-årige amerikanske statsobligationsrenter ender i 3,2 % ultimo 2014. Tæt sammenhæng mellem USD-styrkelse overfor EUR og EM-valutaer overfor EUR EUR/USD Indeks: EUR/EM (16 lande) Historisk har de amerikanske renter dikteret de lange renter rundt omkring i verden. Vi venter derfor, at EM vil opleve højere lange renter i takt med højere lange renter i USA. Her viser historien en forholdsvis

klar sammenhæng. Om end sammenhængen historisk langt fra er entydig, og der er store variationer mellem EM-landene, bl.a. som følge af den førte pengepolitik, reformproces og økonomiske vækst. Alt sammen forhold, som på forskellig vis vil påvirke rentespændet til USA. Den højere carry i EM som indgang til 2014 giver en større buffer overfor stigende lange renter. Renterne i EM følger normalt renterne i USA Konsekvenserne af højere renter i EM er lavere kredit- og BNP-vækst. Det er også med risiko for stop af tilstrømning af kapital til EM eller tilbagetrækning af kapital samt valutadepreciering (det er dog positivt for konkurrenceevnen og eksporten) og højere inflation (gennemslaget fra den svagere valuta). Vi vurderer, at disse forhold er med risiko for at ramme EM hårdt i 2014. 2. Vi venter, at USD styrkes overfor EUR til 1,25 ultimo 2014. Læs mere i Spot-on. Vi venter til gengæld, at næsten alle EM-valutaer vil svækkes overfor dollaren i 2014 med enkelte undtagelser (bl.a. Mexico, Malaysia). Normalt ser vi, at EM-valutaerne styrkes overfor EUR, når USD styrkes overfor EUR. Dog langt fra i forholdet 1:1. Og så er der undtagelser i perioder med kraftig risikoaversion. Svækkelsen af EMvalutaerne i 2013 betyder også, at alt andet lige, at udgangspunktet for EM-FX ser mere attraktiv ud. De reale handelsvægtede EM-valutaer har svækket sig betydeligt i 2013 3. Det globale opsving er spirende med de mest tydelige tegn på bedring i industrisektoren, hvor de globale konjunkturindikatorer har løftet sig. Det smitter normalt af på EM, hvor industrien udgør en stor del af økonomien. Det vil især komme fremstillingstunge lande som Mexico, Malaysia mv. til gode. Men overordnet bør en stærkere global vækst med en relativ stor bedring af væksten i de udviklede lande være til gavn for eksporten, væksten og balancerne i EM. Risikoen er dog, at vækstbedringen i de udviklede lande primært kommer fra boligbyggeri, videnstunge investeringer og offentligt forbrug, der i mindre grad kommer EM til gode. Men normalt bør en bedring af den globale vækst understøtte risikoappetitten og EM. 4. Transformations- og reformprocessen i Kina sker i et afmålt tempo under hensyntagen til væksten, der holdes over de 7 %. Vi forventer, at væksten i Kina er på vej ned i fart fra en ventet vækst på 7,7 % i 2013 til 7,3 % i 2014. De kommende år ventes domineret af regeringens store reformudspil fra efteråret 2013. Den strukturelle transformation mod et øget privatforbrug og en større serviceøkonomi er vanskelig. Overgangsfasen vil efter vores vurdering indebære en opbremsning af væksten. Vi venter dog, at vækstopbremsningen forbliver afdæmpet, samt at væksten forbliver tilstrækkelig stærk til fortsat at skabe arbejdspladser i Kina. Men transformationen af den kinesiske økonomi bliver en udfordring for de råvaretunge EM-lande, fordi det indebærer en lavere vækst i råvaretunge erhverv. Normalt ser vi, at EM-valutaerne går i samme retning som USD overfor EUR %, år-til-år ændring, gns. valutakurs 2

Eksterne makrofaktorer Positivt/negativt for væksten Feds pengepolitik : Kapitaltilstrømning til EM - Blød retorik fra Fed - Hård retorik fra Fed Globalt opsving : Rente ( ) Inflation ( ) Kreditvækst og balanceeffekter( ) FX, depreciering (konk. evne) (+) Indenlandsk efterspørgsel Industriproduktion og eksport fra EM Privatforbrug (+) EM-vækst - Styrken i opsvinget Investeringer (+) - Politisk uro, kriser Boligbyggeri ( ) Offentligt forbrug/ investeringer ( ) Eksport Kinas rebalancering : EMs råvareeksport Mindre rebalancering (+) Kraftig rebalancering eller hård landing( ) Nyt udgangspunkt og underliggende potentiale Emerging Markets oplevede i 2013 store nedjusteringer af væksten og vækstforventningerne for de kommende år. Vi forventer, at det negative vækstbillede, der har kendetegnet EM i 2013 aftager i 2014. Bl.a. er vækstforventningerne allerede nedjusteret betydeligt, og vi ser tegn på vækstbedring flere steder. I 2013 har der været fokus på EM s manglende strukturelle reformer og frygt for lavere vækst i de kommende år. Det underliggende vækstfundament i EM er efter vores vurdering fortsat intakt med en stærk demografisk profil, teknologisk catch-up potentiale samt store muligheder for produktivitetsgevinster fra investeringer, uddannelse, dereguleringer mv. For at udløse vækstpotentialet kræver det yderligere reformer. Her kan vi godt være bekymret over, at en meget travl valgkalender i 2014 vil betyde, at der kommer forholdsvis få reformtiltag. Vi tror fortsat på, at der vilje til genoptage reformagendaen i EM, men at det mange steder først sker efter valgene i 2014. En række EM-lande har oplevet stigende betalingsbalanceunderskud eller mindre overskud de seneste år. Det har fået de finansielle markeder til at frygte for landenes evne til at finansiere sig i en verden med mindre global likviditet. Det er en reel udfordring især for lande med store ubalancer. Men i takt med en relativ stærkere vækst i de udviklede lande samt diverse politiktiltag i EM, så forventer vi, at der udsigt til at betalingsbalanceunderskuddene bliver nedbragt i 2014 (eller overskuddene løftet). De fleste steder vil bedringen dog være relativt begrænset, men alene det, at vi får en bedring vil være positivt. De offentlige balancer i EM er en del pænere end i de udviklede lande. Den offentlige gældsætning (i % af BNP) har siden 2010 været aftagende i modsætning til de udviklede lande. Budgetunderskuddene er dog tiltaget i 2013, men er fortsat væsentlig lavere end i de udviklede lande. (jf. graf Stærke offentlige balancer i EM) Det er et forhold, som fortsat bør være positivt for EM. Vækstforventningerne til EM er nedjusteret for de kommende år 6,1 5,9 5,7 5,5 5,3 % 5,1 4,9 4,7 4,5 01-01-2013 01-04-2013 01-07-2013 01-10-2013 01-01-2014 Travl valgkalender i EM Præsident Lokalvalg Måned eller parlamentsvalg Januar Februar Tunesien Thailand Marts Egypten, Colombia Tyrkiet April Maj Juni Juli August September Oktober November December Indonesien, Ungarn, Sydafrika Indien, Colombia, Litauen Tyrkiet Indonesien Nigeria Brasilien, Uruguay, Nigeria 2013 2014 2015 Rumænien Kilde: Konsensusskøn fra Bloomberg Sydkorea, Thailand Indien Brasilien, Polen, Taiwan Kilde: Barclays 3

Differentiering og risici i 2014 Emerging Markets bliver formentlig sat på prøve i 2014 i takt med Feds aftrapning tiltager. Vi venter dog, at presset herfra vil være afdæmpet, da Feds aftrapning allerede synes at være prisfastsat af markedet. Derfor forventer vi ikke en gentagelse af situationen i maj-september 2013, hvor de amerikanske renter steg med næsten 150 bps. indenfor ganske få måneder med deraf markant højere renter i EM, samt en kraftig svækkelse af EMvalutaerne. Men der er risiko for at en strammere global likviditet vil føre til en ny runde med porteføljeudstrømning fra EM, stigende renter og strammere finansielle forhold i EM. I den forbindelse er der risiko for, at detail- og institutionelle investorer ikke for alvor vender tilbage til EM i 2014. Størst negativ effekt vil være på EM-lande med de svageste økonomiske fundamentaler og størst eksterne (og interne) ubalancer. Stærke offentlige balancer i EM Off. gæld i % af BNP Off. budget i % af BNP Da væksten er mindre stærk i EM end tidligere, vil kraftige rentestigninger være med risiko for at lægge en dæmper på det spirende opsving. Kommer rentestigningerne imidlertid som konsekvens af stærkere vækst i USA, der smitter af på EM-væksten, så kan rentestigningerne nemmere klares. Vi venter en højere vækst i 2014 bl.a. hjulpet på vej af en stærkere eksport. Det peger på, at Feds aftrapning er prisfastsat i markedet Efter vores vurdering betyder svækkelsen af EM-valutaerne i 2013, og reelt over de seneste år, at der næppe længere er tale om generel overvurdering af EM-valutaerne. Vi forventer dog en svækkelse af EM-valutaerne overfor USD i 2014. Derimod venter vi en styrkelse af EM-valutaerne overfor EUR, hvis USD som ventet styrkes overfor EUR. Opstår der turbulens i EM, så forventer vi, at store dele af EM vil lade valutasvækkelsen udspille sig på samme måde, som vi så i 2013. Kan svækkelsen ske på ordentlig vis vil det virke stabiliserende i relation til konkurrenceevnen og væksten på mellemlang sigt. De EM-lande, der er løbet i forvejen med reformer og makroøkonomiske tiltag, eller hvor balancerne er stærke, venter vi vil klare sig bedst i 2014. Det er lande som Mexico, Malaysia, Filippinerne og Rusland. Det betyder ikke, at vi ikke kan se værdi i andre lande, hvor korrektionerne i 2013 har været så betydelige, at de igen ser eller begynder at se interessante ud. Det er bl.a. i Brasilien, Peru, Indonesien. Derimod er der risici for EM-lande med store eksterne ubalancer, mindre troværdigt pengepolitisk regime og høj inflation, samt hvor der ikke er tegn på strukturelle reformer eller der er politisk uro. Vi forventer derfor, at investorerne i højere grad end tidligere vil skelne mellem de gode og de mindre gode EM-lande i 2014. Det betyder, at divergensen mellem EM-lande bliver større end tidligere. Læs mere omkring vores anbefalinger på EM-obligationer her. 4

Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. 5