Rentestigninger: Aflyst eller udskudt? I starten af 201 var den gængse opfattelse, at kraftigere vækst og en amerikansk centralbank, der var på vej væk fra lempelser, ville give en tendens til stigende renter. Det skete ikke! Tværtimod ligger obligationsrenterne 0-0 bps lavere. Der er mange forklaringer i spil, som vi gennemgår, men vi aflyser ikke rentestigningerne. I Europa forvenen yderligere udskydelse af stigningerne, og lavere niveauer ter vi dog om 12 mdr. end tidligere, med baggrund i lempelser fra ECB og et svagt inflationsbillede. I USA kommer rentestigningerne i moderat tempo. Fordi rentefaldet har været så markant, har vi også her justeret 12 mdr. niveauet en anelse ned, men mest i Europa. Vi venter dog, at renterne stiger fra de aktuelle lave niveauer, men på den korte bane er der kun udsigt til forbeholdne stigninger. Den geoi Rusland/Ukraine, mangel på inflationært pres (deflationsusikkerhed i Europa), post vinter-boomet i nøg- politiske uro er stadig til stede letallene i USA er stadigvæk forholdsvis moderat, spekulationer om opkøb fra ECB florerer (selvom de er højst usikre) også efter rentemøhvor der ellers blev lempet i stor stil, og så har mange investorer justeret deres slutværdier for politikrenterne ned. det /6, På trods af, at centralbankerne signalerer tilbageholdenhed med stramninger (eller signalerer lempelser) vil bedre nøgletal efterhånden overbevise markederne om, at renterne skal op. Og selvom centralbankerne kontrollerer de helt korte renter, vil de ikke kunne gøre det samme med de længere renter, når vækstbilledet styrkes. Vi venter, at de -årige renter i USA og UK ligger på,2 % om 12 mdr. I Euro- land forventer vi en -årig rente på 1,9 %. Dette er en investeringsanalyse Se vores vinderliste på statsobligationer her. Se vores vinderliste på realkreditobligati- oner her, Udgiver: Jyske Markets - Renter Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Seniorstrateg Ib Fredslund Madsen + 8989 71 7 ib-madsen @jyskebank.dk Læs flere renteanalyser på plus.jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Rentekurven i dag og vores forventning om 12 måneder DANMARK SWAP Forventning om 12 mdr 0 1 20 2 0
Hvorfor er renterne faldet i 201? Mange havde forventet, at den begyndende neddrosling af obligationsopkøbene i USA, kraftigere økonomisk vækst (efter det hårde amerikanske vintervejr) og et Europa ude af recession vil sætte stigende renter på menuen i 201. Vi forventede det også, men må konstatere, at det først kommer med en vis forsinkelse, og vi forventer, at USA kommer før end Europa. Den amerikanske centralbank har talt renteforventninger ned siden marts mødet Flere faktorer er blevet fremhævet for at forklare det afdæmpede renteniveau Den Europæiske Centralbank er på lemper-kurs som mødet d.. juni viste, og spekulationer om et evt. opkøbsprogram i fremtiden er sat i gang. Lederen af den amerikanske centralbank, Fed, Janet Yellen har formået at overraske ved at forekomme endnu mere forsigtig med strammere pengepolitik end hendes forgænger Bernanke. I forbindelse med centralbankerne er det også blevet hævdet, at investorerne nedjusterer deres terminalværdier for politikrenterne. Dvs. de simpelthen ikke forventer, at centralbankrenterne skal ende på et ligeså højt niveau som i tidligere økonomiske opsving. Årsagen skulle være, at de langsigtede vækstudsigter ikke er så stærke, som de plejer at være. Svagheden ved den forklaring er dog, at det er lidt uforklarligt, hvorfor investorerne lige netop nu skulle foretage den nedjustering af terminalrenterne. Mht. de lange amerikanske renter har mange investorer positioneret sig til, at renten skulle stige i 201. Da det ikke er sket, har der været en større re-positionering i gang, hvor investorerne reducerer deres short (sats på rentestigning) positioner. I den proces er der en løbende efterspørgsel efter lange amerikanske obligationer, som holder renten lav. Bemærk, at grafen til højre indikerer, at positioneringen nu er ved at være neutral. Den geopolitiske usikkerhed i Ukraine/Rusland krisen er stadig ikke væk. Det får en del investorer til at søge de sikre statsobligationer. Intet inflationært pres i verden. Tværtimod er deflationsrisikoen blevet et fokuspunkt, især i Europa, som har det mest afdæmpede inflationsbillede. Strukturel efterspørgsel efter obligationer vil være solid fordi: o Finanskrisen kan have givet anledning til en mere langvarig forsigtig tilgang til aktier o Skrappere regulering af de finansielle institutioner gør, at de skal holde flere statsobligationer Nøgletallene vinder til sidst og giver højere renter Vi forventer stadig, at det er et midlertidigt fænomen, at renterne ligger så lavt. Mere midlertidigt i Europa end i USA. Vores vækstbillede er stadig positivt med tiltagende vækst fremadrettet. Vi forventer også, at den aktuelle deflationsfrygt vil drive over. Den løbende forbedring i de amerikanske nøgletal vil efterhånden presse Fed (den amerikanske nationalbank) til at genoverveje deres meget lempelige holdning. Endelig er der ikke udsigt til, at den europæiske gældskrise og den amerikanske gældsloftsdebat umiddelbart blusser op igen. % USA: Netto position i årige amerikanske obligationer (minus =short position) 00 Den amerikanske rente ser ud til at have afkoblet sig fra nøgletalsudviklingen indtil slutningen af maj % 2
De større stigninger i renten forventer vi dog først kommer senere, da der er flere faktorer, der dæmper renteudviklingen på den korte bane, som beskrevet ovenfor. Hvad taler for, at renterne falder/(eller stiger mindre) end vores hovedscenarie? Markant forværring af makronøgletallene, som vil øge frygten for en lavvækstperiode i USA og fornyet tilbagegang i Europa. Med den tætte kobling mellem arbejdsmarkedet og pengepolitikken, som USA s centralbank har lagt op til, vil svage amerikanske jobrapporter være dæmpende for renten. Dog har Fed forsøgt at nedtone arbejdsløshedsprocentens betydning i takt med, at erhvervsfrekvensen er faldet, som dermed har accelereret faldet i arbejdsløsheden. I Kina vil det være vækst markant under 7 %, der kan øge nervøsiteten. I Japan vil fokus være på, hvor meget væksten dæmpes af momsforhøjelsen i april 201. Hvis frygten for deflation blusser yderligere op, vil det trække inflationsforventningerne ned og dermed vil renterne falde. I øjeblikket ser vi en bekymrende tendens i Europa, og ECB har reageret med lempelser. Mere frygt i markedet, f.eks. hvis EM uroen blusser kraftigt op. Eller hvis den Ukrainske krise eskalerer og bliver en decideret Russisk/Vesten krise. Eller, hvis den europæiske gældskrise igen blusser op, og hvis ECBs sikkerhedsnet ikke er så ubegrænset, som markedet tror. Det vil få investorerne til at flygte fra aktiemarkedet til statsobligationer og vil sende renterne ned. En mere generel korrektion i aktiemarkedet efter flere år med pæne stigninger vil også kunne trække renterne ned. Hvad taler for, at renterne stiger hurtigere end vores hovedscenarie? Kraftigere stramningssignaler fra centralbankerne fx som følge af stærkere end forventet vækst eller mindre sandsynlighed for svag vækst i centralbankernes optik. Gældskrisefrygten lægger sig vedvarende, og myndighederne vurderes at være kommet afgørende foran i krisebekæmpelsen. Nye kraftige aktiekursstigninger og vedvarende øget risikoappetit vil starte en trafik ud af statsobligationer og ind i andre aktivklasser. Det vil få renterne til at stige kraftigere. Kina får mere styr sine problemer i boligmarkedet og den finansielle sektor, og væksten tiltager. Højere end forventet inflation, for eksempel som følge af stigende råvarepriser eller lønstigninger i USA.
STATSRENTER USA Fed-funds 1 år 2 år år år 0 år Markedsrente i dag 0,2 9 0, 1,71 2,6,8 Forventning om mdr 0,2 0, 2,7 Forventning om 6 mdr 0,2 0,60 2,9 Forventning om 12 mdr 0,2 0,60 0,90 2,0,2,00 Euroland ECB 1 år 2 år år år 0 år Markedsrente i dag 0,1 0,1 1,0 2,7 Forventning om mdr 0,1 0, 1, Forventning om 6 mdr 0,1 0,1 1,60 Forventning om 12 mdr 0,1 0, 0,2 0,90 1,9 2,70 DANMARK Nationalbanken 1 år 2 år år år 0 år Markedsrente i dag 0,20 0,1 9 1, 2,9 Forventning om mdr 0,20 0,20 0 Forventning om 6 mdr 0,20 0,2 1,6 Forventning om 12 mdr 0,0 0,1 0, 1,20 0 2,70 England BOE 1 år 2 år år år 0 år Markedsrente i dag 0 0,2 0,7 1 2,7,9 Forventning om mdr 0 0,80 2,80 Forventning om 6 mdr 0 0,90 2,9 Forventning om 12 mdr 0,7 0,9 1, 2,,2,8 SWAPRENTER EUROLAND Euribor 6M SWAP 1 SWAP 2 SWAP SWAP SWAP 0 Markedsrente i dag 0, 0,0 0,2 0,72 9 2, Forventning om mdr 0 1,70 Forventning om 6 mdr 1,8 Forventning om 12 mdr 0, 0,6 1,2 2,20 2,7 Danmark Cibor 6M SWAP 1 SWAP 2 SWAP SWAP SWAP 0 Markedsrente i dag 0,99 1,89 2,60 Forventning om mdr 0,70 1,9 Forventning om 6 mdr 0,80 2, Forventning om 12 mdr 0,6 0,90 2, 2,8
Dagens rentekurver og forventninger Tilbageblik og forventninger USA 0 1 2 6 7 8 9 USA,0,0-2 år Repo Euroland stat - - 0 1 2 6 7 8 9 Euroland statsrenter 2 2 år 1 0 Repo -1 Danmark stat - - 0 1 2 6 7 8 9 Danmark statsrenter 2 1 0 2 år Repo -1
Danmark swap 0 1 20 2 0 Danmark swaprenter,0,,0-2 år Euroland swap 0 1 20 2 0 Euroland swaprenter 2 1 0 2 år -1 6
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. 7