IVESTERIGSSTRATEGI Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale Aktivallokering: 3- måneders horisont 17. juni 215 De lange renter svinger taktstokken over de finansielle markeder Redaktør: Chefstrateg Christian Mose ielsen, cms@sparnord.dk, tlf. 9 3 17 Jagten på afkast fortsætter som følge af fortsat lave statsrenter, attraktiv prisfastsættelse af aktier relativt til obligationer, et fortsat stabilt globalt opsving, ekstrem lempelig pengepolitik og fortsat håndterbar politisk risiko. Vores hovedscenario er uændret men er stærkt afhængigt af, at de lange statsrenter ikke stiger for hurtigt og for kraftigt. sikkerheden omkring udviklingen i de lange statsrenter er øget. På længere sigt er rentetrenden stigende. Den seneste tids rentestigninger markerer efter vores vurdering afslutningen på den lange trend med faldende statsrenter, men er ikke starten på en periode med kraftigt stigende lange statsrenter. Vi forventer høj volatilitet i lange danske og tyske statsrenter omkring de nuværende niveauer over de næste 3- måneder. Kreditspændene vurderes fortsat at være nogenlunde fair givet de makroøkonomiske udsigter. Risikoen for stigende kreditspænd er dog øget. Vi forventer uændrede til lidt lavere kreditspænd over de kommende 3- måneder. Der er udsigt til tiltagende indtjeningsvækst. Selvom aktier ikke længere er attraktivt prisfastsat absolut set, er der ingen tegn på en aktieboble. er desuden fortsat attraktivt prisfastsat relativt til statsobligationer og aktieopturen forventes at fortsætte over de kommende 3- måneder. sikkerheden omkring Grækenland er fortsat meget høj. Risikoen for yderligere kraftige rentestigninger er øget. Det er dog vores vurdering, at vores hovedscenario fortsat skal tillægges så stor sandsynlighed, at det retfærdiggør en taktisk aktivallokering, der er rettet mod dette hovedscenario. Risikoen for kraftigt stigende renter og den politiske risiko skal dog følges nøje. Vi fastholder vores anbefalede aktivallokering i form af overvægt i aktier, undervægt i stats- og realkreditobligationer samt neutral vægt i virksomhedsobligationer og kontant. Anbefalet aktivallokering Før Overvægt Kontant/pengemarkedsprodukter eutral vægt Stats- og realkreditobligationer Virksomhedsobligationer eutral vægt Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3- måneders horisont u Overvægt eutral vægt eutral vægt Konjunktur- og overordnet markedsvurdering ændret hovedscenario og aktivallokering Den seneste tid har budt på uro på de finansielle markeder i form af kraftigt stigende lange europæiske statsrenter og stor usikkerhed omkring Grækenland, hvilket har ledt til fald på de europæiske aktiemarkeder se figur 1. Vores hovedscenario og den relative prisfastsættelse af vores aktivklasser er uændret, men risikoen omkring hovedscenariet er øget som følge af fortsat høj usikkerhed om Grækenland og større risiko for yderligere kraftige rentestigninger. Dette har givet anledning til en vurdering af, hvorvidt den anbefalede aktivallokering burde ændres til bedre at reflektere det ændrede risikobillede. Som der vil blive diskuteret nedenfor, er det dog fortsat vores vurdering, at man bør fastholde en overvægt i aktier, undervægt i stats- og realkreditobligationer samt neutral vægt i kontant og virksomhedsobligationer. Side 1 af 5
En tur op i helikopteren For at forklare den fortsatte tro på vores hovedscenario og den anbefalede aktivallokering, er det nyttigt at tage en helikoptertur og anskue de finansielle markeder fra oven. Set i et historisk perspektiv er afkastmulighederne for stort set alle aktivklasser lavere end normalt. Mest synligt er det for statsobligationer, hvor tyske statsrenter, selv efter den seneste tids kraftige rentestigninger, er historisk lave se figur 2 og meget ude af trit med hvad langsigtede vækst- og inflationsudsigter tilsiger. Figur 2: Renteudvikling siden 17 1 Pct. 1 2 17 19 191 193 195 197 199 21 1 årig tysk rente 1 årig amerikansk rente 1 årig japansk rente Kilde: Bloomberg og Ecowin De historisk lave statsrenter har fået investorer til at jagte afkast i andre aktivklasser herunder virksomhedsobligationer og aktier. Dette har presset kreditspænd på virksomhedsobligationer ned og PE forhold på aktier op og medført, at prisfastsættelsen af disse aktivklasser ikke længere er særlig attraktiv set ud fra et absolut synspunkt. Som eksempel kan nævnes europæiske aktier, der nu handler til et PE forhold, der ligger over historisk gennemsnit. Den absolutte prisfastsættelse af aktier er dog fortsat langt fra bobleniveau. Den primære drivkraft på aktiemarkederne skal dog fremadrettet være indtjeningsvækst frem for stigninger i PE forholdet. Med udsigt til lavere trendvækst, end vi har set tidligere, er afkastpotentialet i aktier således også lavere, end vi historisk har været vant til. Prisfastsættelsen af alle aktivklasser er således bundet op på udviklingen i de lange statsrenter. Stiger disse for hurtigt og for kraftigt, risikerer vi kursfald i alle aktivklasser. Den største risikofaktor på de finansielle markeder er med andre ord renteudviklingen. dover det lave renteniveau, har drivkræfterne til jagten på afkast været: 1) Ekstrem lempelig pengepolitik, der ikke alene lægger nedadgående pres på statsrenterne, men også tilfører de finansielle markeder likviditet og lægger en hånd under væksten. 2) Moderat globalt opsving, der sikrer indtjeningsvækst i virksomhederne men ikke skaber så megen inflation, at centralbankerne begynder at stramme pengepolitikken. 3) Håndterbar politisk risiko, det vil sige politisk risiko, der er på et niveau, som ikke afsporer vækstopsvinget eller kraftigt mindsker investorernes risikoappetit. ) Attraktiv prisfastsættelse af aktier relativt til statsobligationer. Jagten på afkast fortsætter Det er vores vurdering, at alle ingredienserne til en fortsat jagt på afkast stadig er til stede på trods af den store usikkerhed om Grækenland og den øgede usikkerhed relateret til renteudsigterne. Græsk usikkerhed håndterbar Den nu mere og mere håbløse græske situation kan meget vel ende med en græsk statsbankerot og eventuel græsk exit fra Eurozonen. Omvendt er der også stadig en mulighed for, at den græske regering i sidste øjeblik indgår en aftale med E, ECB og IMF, der sikrer udbetaling af sidste rate af hjælpepakken, der udløber 3. juni. Dette vil vinde Grækenland noget tid men ændrer ikke ved, at Grækenland også i dette tilfælde vil få brug for mere hjælp herunder en gældsrestrukturering. I begge tilfælde vil usikkerheden om Grækenland bestå enten om hvordan en exit fra Eurozonen i praksis kommer til at foregå samt konsekvenserne heraf, og/eller om hvorledes en gældsrestrukturering og eventuel ny hjælpepakke kan struktureres. Det er dog vores vurdering, at usikkerhed om Grækenland i disse tilfælde ikke vil afspore det igangværende europæiske opsving men kun bremse opsvinget en smule i en kortere periode. I modsætning til situationen i 21-211 er den systemiske risiko relateret til Grækenland langt mindre nu. Finansielle institutioner i andre lande har således langt mindre eksponering mod Grækenland, den europæiske banksektor er i dag stærkere end i 21-211 som følge af både bankunion og rekapitaliseringer. ECBs igangværende opkøbsprogram for statsobligationer samt muligheden for at aktivere OMT hjælpeprogrammet bør endvidere være tilstrækkelig til at sikre, at statsrenterne i andre periferilande herunder Italien, Portugal og Spanien ikke stiger markant oven på en eventuel græsk statsbankerot. Den største systemiske risiko er run på banker i andre periferilande. Det er dog vores vurdering, at en græsk statsbankerot og/eller exit fra Eurozonen vil blive ledsaget af markante politiske tiltag for at sikre, at noget sådant ikke sker. Det værst tænkelig scenario relateret til Grækenland er, hvis E og IMF giver efter for de græske krav, hvilket højst sandsynligt vil medføre øget opbakning til E kritiske/fjendtlige partier i andre lande, der har gennemgået hårde reformer oven på den europæiske statsgældskrise Side 2 af 5
herunder Italien, Portugal og i særdeleshed Spanien, der har parlamentsvalg i efteråret. I et sådant scenario risikeres, at frygten for et decideret Eurozone sammenbrud blusser op igen. En græsk statsbankerot og/eller Eurozone exit vil dog højst sandsynlig medføre uro på de finansielle markeder, hvilket vil ramme både virksomhedsobligationer og i særdeleshed aktier. Det er dog vores vurdering, at en sådan uro kun vil være midlertidig. Vækst og inflationsbillede intakt Den seneste tids kraftige rentestigninger udgør efter vores vurdering ikke en trussel mod det igangværende opsving i Eurozonen. Vores overordnede konjunkturvurdering er uændret. Det globale opsving fortsætter i et moderat tempo. Global vækst forventes i 215 at blive tæt på 21 niveauet men forventes at tiltage ind i 21. I SA er væksten tilsyneladende kommet pænt op i gear igen efter et miserabelt første kvartal. Europæisk økonomi forventes at fortsætte fremgangen fra første kvartal, men med risiko for et vis tab af momentum i andet kvartal. Europæisk vækst forventes dog i 215 at tiltage relativt til 21 og tiltage yderligere ind i 21. Emerging markets universet er meget blandet, men der er gode indikationer på, at kinesisk vækst er stabiliseret omkring regeringens målsætning om vækst tæt på 7 pct. Inflationen forventes at stige de kommende måneder som følge af basiseffekterne fra den seneste tids stabilisering af olieprisen og olieprisfaldet gennem andet halvår 21. Det underliggende inflationspres (kerneinflationen) i både SA og Europa forventes dog at forblive pænt under centralbankernes målsætning. Ekstrem lempelig pengepolitik fortsætter ECBs storstilede opkøbsprogram for stats- og realkreditobligationer samt bankudlån løber efter planen frem til september 21. Det er vores vurdering, at sandsynligheden for, at ECB forlænger opkøbsprogrammet er langt større end sandsynligheden for, at opkøbsprogrammet afsluttes før tid. Der er med andre ord ikke udsigt til stramninger af pengepolitikken i Europa det næste lange stykke tid. I Japan er sandsynligheden for mere pengepolitisk stimuli også større end sandsynligheden for mindre stimuli. I SA forventes Fed til september (eller eventuelt december) at indlede en langsom normalisering af pengepolitikken efter næsten 7 års nulrentepolitik og flere opkøbsprogrammer for stats- og realkreditobligationer. ormaliseringen af pengepolitikken vil foregå langsomt og ske af de rigtige årsager nemlig tiltagende vækst og bedring på arbejdsmarkedet samt udsigt til inflation, der gradvist begynder at nærme sig centralbankens målsætning. Selv efter normaliseringen indledes, forventes den amerikanske pengepolitik at forblive meget lempelig i et godt stykke tid. I forbindelse med normaliseringen af den amerikanske pengepolitik, er det dog vigtigt at være opmærksom på risikoen for uro omkring EM universet. En sådan uro kan potentielt sprede sig til andre risikofyldte aktiver. Rente tovtrækkeri i tæt tåge dsigterne for de lange danske og tyske statsrenter kan bedst beskrives som et tovtrækkeri mellem på den ene side makroøkonomiske fundamentaler i form af vækst- og inflationsudsigter samt stigende amerikanske renter jf. vores tidligere udmeldinger og på den anden side begrænset udbud af AAA obligationer og ECBs massive obligationsopkøbsprogram, der netto resulterer i færre udestående tyske statsobligationer. Stor rentevolatilitet omkring nuværende niveauer Hvilket af disse to sæt af faktorer, der er stærkest på 3- måneders sigt er meget usikkert. Den seneste tids rentestigninger markerer efter vores vurdering afslutningen på den lange trend med faldende statsrenter, men er ikke starten på en periode med kraftigt stigende lange statsrenter. Vi forventer høj volatilitet i lange danske og tyske statsrenter omkring de nuværende niveauer over de næste 3- måneder. Langsigtet rentetrend er op Der er efter vores vurdering ingen tvivl om, at de makroøkonomiske fundamentaler vil dominere på den længere bane, og at den mere langsigtede trend for de lange danske og tyske statsrenter er op. Asymmetrisk udfaldsrum Afkastpotentialet i stats- og realkreditobligationer er fortsat meget begrænset og udfaldsrummet er asymmetrisk. Risikoen for nye kraftige stigninger i de lange danske og tyske statsrenter er fortsat høj. Fair kreditspænd men øget risiko Europæiske IG og HY kreditspænd er efter vores vurdering fortsat fair set i lyset af de makroøkonomiske udsigter. Kreditspændene befinder sig henholdsvis ca. 5 og 1bp over gennemsnittet for 2-27, det vil sige årene op til finanskrisen. Historikken for europæiske kreditspænd er dog meget begrænset, idet data kun går tilbage til 199. Set i forhold til perioden 199-27 ligger IG spændet fortsat over gennemsnittet, mens HY spændet ligger langt under gennemsnittet se figur 3. Vores hovedscenario tilsiger uændrede til svagt faldende kreditspænd, men risikoen for stigende kreditspænd er øget som følge af: Fortsat store udstedelser af virksomhedsobligationer, udsigt til svagt stigende (men fortsat lave) misligholdelser i HY segmentet og fokus på aktionærvenlige (og kreditfjendtlige) tiltag i mange virksomheder. ro på kreditmarkedet kan hurtigt blive Side 3 af 5
forstærket af dårlig likviditet i perioder med uro på markederne, herunder kraftige rentestigninger og kraftigt faldende risikoappetit. En anden selvforstærkende faktor i tilfælde af uro på kreditmarkederne er risikoen for, at en del af de investorer, der har bevæget sig fra statsobligationer og over i virksomhedsobligationer, reelt set ikke er opmærksomme på den øgede risiko ved virksomhedsobligationer frem for statsobligationer, og derfor vil forsøge at komme ud af aktivklassen, hvis kreditspændene pludseligt stiger kraftigt. Figur 3: Europæiske kreditspænd 3 Pct. Pct. 2 1 2 Finanskrisen og perioden i starten af det økonomiske opsving efter finanskrisen se figur. Med uændrede indtjeningsforventninger og en fair risikopræmie svarende til starten af opsvinget efter Finanskrisen, vil den 1 årige tyske statsrente skulle stige med minimum 1bp for at aktier ikke længere er attraktivt prisfastsat relativt til statsobligationer. Stiger statsrenterne for hurtigt, er der dog en overhængende fare for, at de finansielle markeder vil begynde at forvente endnu flere rentestigninger, hvilket vil medføre en reprisning af aktiemarkederne. Den attraktive relative prisfastsættelse afspejles også gennem et købssignal fra Morgan Stanleys nøgletalsbaserede prisfastsættelsesmodel og gennem høje direkte afkast (dividend yield). 2 1 Figur : Risikopræmie på europæiske aktier 15 Pct. Forhold 3 1 25 2 9 2 9 2 1 1 IG kreditspænd HY kreditspænd (h.a.) 3 15 1 Kilde: Ecowin og Bank of America 5-3 92 9 Risikopræmie europæiske aktier PE baseret på forventet indtjening (h.a.) Det lysner på indtjeningsfronten Efter tre år med svagt faldende indtjening i europæiske virksomheder og stort set uændret indtjening i globale virksomheder, er der i 215 udsigt til stigende indtjening i såvel Europa som på global plan. Vores hovedscenario tilsiger endvidere højere indtjeningsvækst, end konsensus forventer, og vi er nu også begyndt at se, at analytikerne opreviderer deres indtjeningsforventninger. Ingen aktieboble På trods af, at flere absolutte prisfastsættelsesmål (herunder PE og PB forhold) tilsiger fair til dyr prisfastsættelse af aktier, er der fortsat ingen tegn på en aktieboble. Stemningsindikatorer har heller ikke indikeret overdreven eufori gennem aktieopturen i 215. attraktivt prisfastsat relativt til obligationer er på trods af den seneste tids kraftige rentestigninger fortsat attraktivt prisfast relativt til obligationer, hvilket afspejles i fortsat høje risikopræmier (det forventede merafkast som investorer kræver for at købe aktier). Risikopræmien på fx europæiske aktier befinder sig således fortsat pænt over niveauet for perioden op til Kilde: Datastream Aktieopturen fortsætter Fortsat lave statsrenter, fokus på aktionærvenlige tiltag, tiltagende indtjeningsvækst og attraktiv prisfastsættelse relativt til statsobligationer forventes gennem en fortsat jagt på afkast at drive aktiemarkederne højere de kommende 3- måneder. Taktisk allokering nder vores hovedscenario, der er uændret, forventes jagten på afkast at fortsætte, hvilket vil komme specielt aktiemarkederne, der fortsat er attraktivt prisfastsat relativt til statsobligationer, til gode. Drivkræfterne bag denne fortsatte jagt på afkast er udsigten til lange statsrenter omkring de nuværende niveauer, et fortsat globalt opsving, lav men svagt stigende inflation, ekstrem lempelig pengepolitik og håndterbar politisk risiko. Svagere end ventet global vækst og/eller større politisk risiko som følge af, at Grækenland får en større betydning, end vi forventer, er to væsentlige risikofaktorer for vores anbefalede aktivallokering. Side af 5
Den væsentligste risiko for vores anbefalede aktivallokering er dog kraftigt stigende renter. Dette kan lyde paradoksalt, idet vi undervægter stats- og realkreditobligationer, men skyldes at den attraktive prisfastsættelse af aktier relativt til statsobligationer hurtigt kan forsvinde, hvis renten stiger meget kraftigt, og vækstudsigterne ikke samtidig bedres markant. Kraftigt stigende statsrenter vil så tvivl om fundamentet for en fortsat jagt på afkast og kan medføre tab på alle aktivklasser Der er ingen tvivl om, at usikkerheden om Grækenland fortsat er høj, og risikoen for kraftigt stigende renter er øget. Det er dog svært at kvantificere disse risici. Det er vores vurdering, at vores hovedscenario fortsat skal tillægges så stor sandsynlighed, at det retfærdiggør en taktisk aktivallokering, der er eksponeret mod dette hovedscenario. Det er desuden vores erfaring, at det er meget svært og risikabelt at forsøge at time kortsigtede bevægelser på de finansielle markeder (fx som følge af kortsigtet uro relateret til Grækenland) jævnfør blandt andet erfaringerne fra oktober 21, hvor europæiske aktier faldt 1 pct. i første halvdel af oktober for derefter at vende på en tallerken i anden halvdel af oktober og slutte måneden med et minus på 2 pct. Vi vælger at have eksponeringen mod vores hovedscenario gennem en overvægt i aktier og en undervægt i stats- og realkreditobligationer samt neutral vægt i både virksomhedsobligationer og kontant. Øges den politiske risiko eller stiger risikoen for kraftigt stigende renter yderligere, vil vi overveje at nedbringe den samlede porteføljerisiko ved at kombinere overvægten i aktier og undervægten i stats- og realkreditobligationer med en undervægt i virksomhedsobligationer og en overvægt i kontant. Dette vil mindske noget af nedsiden under vores risikoscenario men på bekostning af noget af opsiden under vores hovedscenario. Alt afhængig af, hvor meget risikoen stiger, vil vi ligeledes overveje at gå neutral på alle aktivklasser for at undgå taktisk risikotagning. Den politiske risiko og risikoen for kraftigt stigende renter skal følges nøje. Figur 5: Anbefalet aktivallokering Kontant/pengemarkedsprodukter Stats- og realkreditobligationer Virksomhedsobligationer Før Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3- måneders horisont. O = overvægt, = neutral vægt og = undervægt. Figur : Afkast og performance Afkast pr. Siden 1--215-5-215 År til dato Anbefalet allokering -1,9%,5% Benchmark -1,% 5,1% -2,3% 1,1% -1,5% -,7% Kontant -,1% -,3% Stats- og realkreditobligationer -1,% -1,% Virksomhedsobligationer -1,%,3% 17 1 15 1 13 11 1 9 Indeks 9 1 11 13 1 15 Benchmark Benchmark: % europæiske aktier, % danske stats-/realkreditobligtioner, 1% kontant og 1% euro pæis k e v irk s o m heds o bligat io ner O Anbefalet allokering u O Kilde: Bloomberg og Datastream Spar ord Banks investeringskomité Søren Larsen 9 3 27 Martin Lundholm 9 3 55 Peter Møller 9 3 1 Christian Mose ielsen 9 3 17 Redaktion afsluttet, 1. juli 215, kl. 13: Denne publikation er udgivet af Handelsområdet i Spar ord Bank A/S, Postboks, 91 Aalborg. Publikationen er markedsføringsmateriale og kan ikke anses som investeringsanalyse. Gengivelsen af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse og Spar ord Bank koncernen kan have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Publikationen er baseret på offentligt tilgængeligt materiale, som Handelsområdet i Spar ord Bank A/S anser for at være pålidelig. Handelsområdet i Spar ord Bank A/S tager forbehold for fejl i kilder, trykfejl og beregningsfejl. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Historiske afkast, vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger kan ikke opfattes som garanti for fremtid afkast. Med mindre andet er angivet er afkastberegninger opgjort eksklusiv handelsomkostninger. Den fremtidige kursudvikling og/eller det fremtidige afkast kan blive negativt og gevinster eller tab kan blive forøget eller formindsket som følge af valutakursudsving. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter. Spar ord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Side 5 af 5