Aktiekommentar Carlsberg Køb Uændret Aktuel kurs: 546,00 DKK Begivenhed: Carlsbergs muligheder i Rusland Baggrund: Konklusion: Svækkelsen af den russiske valuta kaster et røgslør ud over mulighederne i Rusland i 2014 Vi fastholder Køb-anbefalingen på Carlsberg. Udfordringer på det russiske ølmarked ser ud til at lette en smule i 2014 og værdiansættelsen af Carlsbergaktien indregner efter vores vurdering ikke store forventninger til bedring i den russiske forretning. Valutakursudviklingen udgør dog et risikomoment på den korte bane, men vi forventer at aktiemarkedet vil se igennem valutakursudsvingene og honorere Carlsberg for en fremgang i den russiske forretning i løbet af 2014. Carlsberg er meget afhængig af udviklingen på det russiske ølmarked. Carlsberg henter omkring 40% af selskabets samlede indtjening på det russiske marked. Siden Carlsberg i foråret 2008 overtog det fulde ejerskab af Ruslands største bryggerigruppe Baltika er udfordringerne væltet ned over Carlsberg på det russiske marked. Carlsberg og de øvrige aktører på det russiske ølmarked er blevet ramt af massive afgiftsstigninger, betydelige begrænsninger på markedsføringsmulighederne og lukning af salgssteder. Yderligere har den russiske valuta udvist store udsving overfor euro. I perioder giver valutakursbevægelserne en massiv indtjeningsmæssig modvind, da Carlsberg stort set ikke afdækker sin store eksponering mod russiske rubler. De seneste par uger er russiske rubler svækket kraftigt overfor euro. Dermed står Carlsberg igen overfor en betydelig udfordring i forhold til, at kunne præsentere investorerne for en absolut indtjeningsmæssig fremgang i selskabets østeuropæiske forretning i 2014. Vi forventer, at 2014 bliver et udfordrende år for Carlsbergs østeuropæiske forretning - Ruslands valuta er kraftigt svækket overfor euro og den politiske uro i Ukraine giver bestemt ikke den bedste vækstplatform for 2014. Vi forventer, at Carlsbergs omsætning i Østeuropa vil være 3,0% lavere i 2014 i forhold til 2013-estimat. Tilbagegangen er primært drevet af den negative udvikling i russiske rubler overfor euro. Vi indregner en negativ valutakurseffekt på 10% i omsætningen i den østeuropæiske forretning i 2014. Den negative valutakurseffekt vil også sætte den østeuropæiske indtjening under pres i 2014. Vi estimerer positive indtjeningsmæssige effekter fra et stigende volumensalg, prisstigninger og lavere råvarepriser, men vi forventer ikke, at det kan opveje for de negative valutakurseffekter. Vi estimerer en samlet tilbagegang i den østeuropæiske indtjening på 173 mio. kr. til 3,87 mia. kr. i 2014 i forhold til vores estimat på 4,05 mia. kr. i 2013. Vi forventer underliggende positive signaler fra udviklingen på det russiske ølmarked i 2014. 2014 ligner efter vores vurdering et år, hvor ølmarkedet i Rusland igen vil udvise positiv volumenvækst. Yderligere forventer vi, at Carlsberg kan udbygge sin markedsledende position i Rusland i kraft af en stærk brandportefølje. Valutakursudviklingen ser dog desværre ud til at sløre billedet af den underliggende forretningsmæssige udvikling i Rusland ganske betydeligt. Det russiske ølmarked er verdens fjerde største marked. Markedet er fortsat relativt fragmenteret i forhold til flere af de andre store ølmarkeder. Carlsberg er oppe mod tre internationale konkurrenter efter SABMiller og EFES har valgt at kombinere deres aktiviteter på det russiske og ukrainske marked. Yderligere er Carlsberg oppe mod relativt mange små bryggerier, som stadigvæk samlet sidder på en betydelig andel af det russiske ølmarked. Carlsberg, nr. 01 / 2014 Morten Imsgard Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 49 morten.imsgard@sydbank.dk 31-01-2014, kl.: 10:41 sydbank.dk Aktieanalysen 1/9
Figur 1 Udviklingen i markedsandele på det russiske ølmarked 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18,9% 19,5% 20,4% 20,4% 20,4% 12,9% 13,6% 14,0% 13,6% 13,6% 14,7% 14,6% 14,0% 13,9% 13,9% 14,5% 14,0% 13,4% 13,1% 13,2% 39,0% 38,3% 38,2% 39,0% 38,9% 3K 2012 4K 2012 1K 2013 2K 2013 3K 2013 Carlsberg EFES AB-InBev Heineken Øvrige Kilde: Carlsberg og Sydbank Carlsberg har allerede en komfortabel førerposition på det russiske marked, og vi forventer, at markedspositionen bliver udbygget stille og roligt i løbet af de kommende år. Vi hæfter os ved, at markedsandelen for øvrige er vokset ganske betydeligt det seneste år. Adskillige små nye bryggerier er dukket op i Rusland i løbet af de seneste par år. De nye bryggerier har haft succes med at stjæle markedsandele fra de mere etablerede internationale bryggerier på det russiske marked. Det russiske marked er som følge af den relative høje fragmentering præget at hård priskonkurrence og til tider irrationel adfærd med aggressive priskampagner i forsøget på at vinde markedsandele. Vi ser ikke umiddelbart nogen bedring i konkurrencemiljøet i de kommende år. Markedet har efter vores vurdering brug for yderligere konsolidering, hvis konkurrencesituationen skal blive bedre. Til gengæld har Carlsberg i vores øjne en meget stærk produktportefølje i Rusland, og vi ser produktporteføljen som hjørnestenen i Carlsbergs muligheder for at øge markedsandelen yderligere i Rusland i de kommende år. Figur 2 Carlsbergs markedsledende produktportefølje på det russiske ølmarked Kilde: Carlsberg og Sydbank 2/9
Udfordringer og muligheder i Rusland i 2014 Carlsberg står overfor en række udfordringer på det russiske marked, som kan og vil påvirke selskabets resultater i landet i 2014. Den russiske valutas betydelig svækkelse overfor euro ligner den klart største udfordring for Carlsberg i 2014. Carlsberg har en betydelig eksponering mod russiske rubler, da selskabet henter omkring 40% af sin samlede driftsindtjening i Rusland. Alt andet lige påvirker en ændring på +/- 1 i EUR/RUB-kursen Carlsbergs samlede driftsindtjening med knap +/- 100 mio. kr. Figur 3 Betydelig svækkelse af russiske rubler overfor euro i løbet af det seneste år 48 46 +16,2% i perioden EUR/RUB 44 42 40 38 36 Kilde: Datastream & Sydbank I 2013 var den gennemsnitlige EUR/RUB-kurs på 42,29 mens det nuværende kursniveau ligger omkring 47,5. Hvis det nuværende kursniveau holder resten af 2014 vil Carlsberg dermed stå over for en negativ indtjeningseffekt fra svækkelsen af russiske rubler på over 500 mio. kr. i forhold til 2013. Vi forventer til gengæld, at Carlsberg vil opnå positive indtjeningseffekter fra et svagt stigende volumensalg i Rusland, stigende priser og betydeligt lavere råvarepriser i 2014 i forhold til 2013. Figur 4 Udviklingen i centrale råvarepriser 3/9
Figur 4 viser at specielt prisen på byg er faldet igennem 2013, og det vil få en umiddelbar positiv effekt på Carlsbergs indtjening i 2014. Den positive indtjeningseffekt er specielt udtalt i Østeuropa, hvor Carlsberg kun i et meget begrænset omfang anvender afdækningskontrakter for råvarer. Det er dog efter vores vurdering ikke nok til at opveje for valutakursmodevinden. Carlsberg investorerne må derfor acceptere en tilbagegang i indtjeningen i Østeuropa i 2014 i forhold til 2013. Denne udvikling er selvfølgelig ikke positiv, men det bør efter vores vurdering ikke give anledning til dybe panderynker så længe den negative udvikling er drevet af udsving i valutakurser. Vi ser en god mulighed for, at det russiske ølmarked igen vil udvise vækst efter en årrække med kraftige fald, og dermed kan 2014 bliver vendepunktet (med undtagelse af valutakursen) for de mange russiske udfordringer, som har ramt Carlsberg siden 2008. Vi forventer, at tilpasningen af salgskanalerne i Rusland efter forbuddet af salg fra kiosker er et overstået kapital ved indgangen til 2014. Vi indregner ingen mærkbar negativ effekt i 2014 fra lukningen af over 200.000 kiosker. De negative effekter har efter vores vurdering materialiseret sig i løbet af 2013, og kiosklukningerne har været en væsentlig årsag til den svage udvikling på det russiske ølmarked i 2013. Vi forventer, at forbrugerne i de kommende år i stigende grad vil fortage flere indkøb i store supermarkeder. Dermed venter vi ikke, at de negative effekter fra lukningen af kioskerne er af permanent karakter. Over tid vil størstedelen af kiosksalget efter vores vurdering blive realiseret i andre salgskanaler. Bryggerierne i Rusland har frivilligt indvilget i at stoppe produktionen og salget af PET (plastikemballage) flasker, som er større end 2,5 liter og større end 2 liter for stærk øl med over 6% alkohol indhold pr. 1. januar 2014. Vi forventer ikke, at denne ændring i produktudbuddet vil få en mærkbar negativ effekt på salget i 2014. Vi venter, at forbrugerne relativt hurtigt vil ændre sit forbrugsmønster og sine indkøbsvaner, og dermed købe stort set den samme mængde øl som tidligere. Efter flere år med faldende volumen på det russiske ølmarked og dermed et markant lettere sammenligningsgrundlag ser vi god mulighed for en lille volumenvækst i 2014. Figur 5 Øl-produktion i Rusland de seneste 5 år Millioner Decalitre (1 Decaliter = 10 L) 1200 1000 800 600 400 200 0-17,8% i perioden 2009 2010 2011 2012 2013 Kilde: Datastream og Sydbank Øl-produktionen i Rusland er ingen perfekt indikator for en detaljeret udvikling i ølsalget, men produktionsdataene giver et klart billede af, at det russiske marked er skrumpet betydeligt i løbet af de seneste 5 år drevet af afgiftsstigninger, markedsføringsbegrænsninger og generelle udfordringer for russisk økonomi i kølvandet på finanskrisen. 4/9
Figur 6 Vigtige indikatorer for forbrugslysten i Rusland (år-over-år) Figur 6 viser udviklingen år-over-år for BNP, lønudvikling og detailsalg i Rusland. Rusland har ikke genfundet det høje væksttempo, som kendetegnede landet før finanskrisen. Den relativt beskedne økonomiske udvikling kombineret med de mange regulatoriske indgreb på det russiske ølmarked har skabt et meget udfordrende forretningsklima for bryggerierne. Vi indregner ingen markant økonomisk opblomstring i russisk økonomi i vores salgsestimater for Carlsberg. Vi ser dog 2014 som et år, hvor regulatoriske indgreb ikke vil få den store negative betydning på salgsvækstmulighederne. På den baggrund forventer vi, at Carlsberg har gode muligheder for at øge volumensalget i Rusland i 2014. Det russiske ølmarked gemmer på et stort uforløst salgspotentiale på længere sigt Det russiske ølmarked er skrumpet i volumen de seneste år, men markedet er faktisk vokset målt i værdi. De russiske forbrugere har aldrig før brugt så mange penge på øl, som de gør i øjeblikket. Det skyldes kraftige prisstigninger på øl i kølvandet på massive afgiftsstigninger de seneste år. Vi forventer, at de kommende år vil byde på mere moderate afgiftsstigninger og dermed prisstigninger. Kombineret med en fortsat positiv udviklingen i de russiske forbrugers disponible indkomst og gradvise strukturelle ændringer i det russiske alkoholforbrug kan det igen bane vejen for en positiv udvikling i det russiske ølsalg målt i volumen. Vi er generelt positive overfor vækstmulighederne på det russiske ølmarked på lidt længere sigt. Vi ser specielt to afgørende strukturelle faktorer som medvirker til, at Rusland er et attraktivt ølmarked med et relativt stort uforløst vækstpotentiale. Russerne er kendt i hele verden for deres store indtag af vodka, og det giver store sundhedsmæssige problemer i landet. De russiske politikere er på sigt tvunget til at finde en løsning på problemet. Vi ser god mulighed for, at en del af løsningen vil indebære et øget incitament for russiske forbrugere til at udskifte spiritus med lettere alkoholiske produkter som f.eks. øl. Det er dog vigtigt at bemærke at den russiske vodkaindustri er kontrolleret af russiske selskaber, mens den russiske bryggeriindustri er kontrolleret af udenlandske selskaber. Vi vurderer, at det er grunden til at ølafgifterne i perioder bliver hævet relativt mere end vodkaafgifterne. Det høje vodkaforbrug er en afgørende faktor for den måske største strukturelle udfordring på det russiske ølmarked. Den russiske befolkningstilvækst er negativ, og på sigt vil det skabe et udfordrende forretningsklima for alle forbrugsrelatere virksomheder i Rusland. Hvis det lykkes de russiske politikere at flytte forbrugerne væk fra spiritus over mod mildere alkoholiske produkter vil det givetvis medvirke til at ændre tendensen med den negative befolkningstilvækst. 5/9
Figur 7 Estimat for befolkningsudviklingen i Rusland Millioner 160 140 120 100 80 60 40 20 0 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Befolkning Befolkningstilvækst Kilde: UN population division medium forecast variant I 2014 er der dog lagt op til en prisstigning på omkring 30% på minimumsprisen på en ½ liter vodka, mens afgiften på 1 liter øl stiger med 20% i 2014. Dermed vil forbrugere alt andet lige opleve, at øl er mere attraktivt prisfastsat i forhold til vodka i 2014, end det var tilfældet i 2013. Vi forventer, at sammensætningen af det russiske alkoholforbrug langsomt vil ændre karakter og nærme sig den sammensætning som typisk ses i flere vesteuropæiske lande. Vi ser det som en afgørende vækstdriver for ølmarkedet i Rusland på mellemlang sigt. Vodka er dog en meget integreret del af den russiske kultur, og selv på lang sigt forventer vi, at spiritus vil udgøre en større andel i Rusland end i de fleste vesteuropæiske lande. Figur 8 Sammensætning af det russiske alkoholforbrug 100% 80% 60% 40% 20% 0% Kilde: Anadolu Efes investorpræsentation november 2013 Øl Vin Spiritus Det russiske ølmarked gemmer efter vores vurdering på endnu en afgørende strukturel vækstmotor, som bryggerierne vil nyde godt af i en lang årrække fremadrettet. Sammensætningen af det russiske ølforbrug rummer betydelige muligheder for at sælge flere dyrere øl til de russiske forbrugere. Op til finanskrisen var der en klar tendens til at de russiske forbrugere 6/9
bevægede sig fra økonomisegmentet mod premiumsegmentet i ølmakedet. Finanskrisen fik dog sat en kæp i hjulet for den tendens. Bryggerierne har dog efter vores vurdering en fælles dagsorden om at udvikle det russiske ølmarked, og øge salget af de dyrere premiumøl. Det er indtjeningsmæssigt langt mere lukrativt for bryggerierne at sælge øl i den dyre ende af markedet. Forbrugerne er heller ikke er helt så prisfølsomme i premiumsegmentet som i økonomisegmentet, og dermed har bryggerierne bedre muligheder for at implementere afgiftsstigninger uden volumensalget kommer under massivt pres. Vi forventer, at øget salg af premiumøl igen vil blive en afgørende vækstdriver for Carlsbergs russiske salg. Figur 9 Sammensætningen af det russiske ølmarked ift. et fuldt udviklet ølmarked 100% 80% 60% 9,0% 12,0% 16,0% 25,0% 30,0% 40% 20% 0% 45,0% Rusland 52,0% 11,0% Udviklede markeder Økonomi Mainstream Premium Super premium Kilde: Carlsberg & Sydbank Attraktiv værdiansættelse giver god købsmulighed på trods af udfordringerne i 2014 Carlsbergs forretningsdrift i Rusland vil igen i 2014 være kendetegnet af udfordringer, men for første gang i flere år ser vi god mulighed for en positiv udvikling på det russiske ølmarked. En kraftig svækkelse af den russiske valuta vil dog sløre billedet af denne fremgang. Efter vores vurdering indregner den nuværende værdiansættelse af Carlsberg ikke stor tiltro til, at Carlsberg kan få den russiske forretning på ret køl igen. I lokal valuta forventer vi en markant salgsog indtjeningsfremgang i Carlsbergs russiske forretning i 2014. Vi ser derfor god mulighed for, at 2014 bliver vendepunktet for Carlsbergs russiske forretning. Bag ved det røgslør som de kraftige negative valutakursbevægelser kaster over udviklingen på det russiske marked i 2014 gemmer der sig efter vores vurdering en god købsmulighed i Carlsberg-aktien. Carlsberg handler i øjeblikket med en betydelig rabat til de væsentligste konkurrenter målt på nøgletallene P/E og EV/EBITDA, som det fremgår af tabel 1 på næste side. Vi vurderer, at denne rabat skal indsnævres i løbet af 2014 i takt med at investorerne får de første positive signaler for den underliggende udvikling på det russiske ølmarked. Yderligere vil investorerne spejde efter indikationer på, at Carlsberg er i stand til at løfte både salg og indtjening i takt med at forretningsklimaet i Rusland blive bedre. Vi forventer en gradvis bedring af både salg og indtjening i lokal valuta i løbet af 2014. 1. kvartal kan dog blive lidt forstyrret af ophøret af salg af øl i store PET flasker, mens Vinter-OL kan vise sig som en positiv overraskelse i salget i 1. kvartal. Vi ser en god købsmulighed i Carlsberg-aktien på det nuværende kursniveau. Udfordringer på det russiske ølmarked ser ud til at lette en smule i 2014 og værdiansættelsen af Carlsbergaktien indregner efter vores vurdering ikke store forventninger til kraftig bedring i den russiske forretning. Valutakursudviklingen udgør dog et risikomoment på den korte bane, men vi forventer at aktiemarkedet vil se igennem valutakursudsvingene og honorere Carlsberg for en fremgang i den russiske forretning i løbet af 2014. 7/9
Tabel 1 Relativværdiansættelse af Carlsberg-aktien målt på P/E og EV/EBITDA P/E 2013 P/E 2014 EV/EBITDA 2013 EV/EBITDA 2014 Heineken 16,93 15,34 9,65 9,25 SABMiller 19,32 17,48 16,15 13,10 AB InBev 20,75 18,39 12,22 10,90 Royal Unibrew 18,64 14,95 14,30 10,08 Anadulo EFES 7,59 20,39 10,98 9,34 C&C Group 17,91 16,02 11,30 10,68 OLVI 14,38 13,09 10,61 10,01 Harboes 27,15 15,33 5,74 4,74 Remy Cointreau 24,30 21,91 15,36 14,31 Pernod Ricard 17,22 15,54 12,97 12,15 Diageo 17,94 16,31 14,39 13,20 Davide Campari 22,54 19,12 13,44 12,24 Gennemsnit 18,72 16,99 12,26 10,83 Gns. bryggerier 17,84 16,37 11,37 9,76 Carlsberg 14,95 13,53 8,99 8,41 % afvigelse -20,2% -20,3% -26,6% -22,3% % afvigelse bryg. -16,2% -17,4% -20,9% -13,8% Kilde: Bloomberg og Sydbank 8/9
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 25 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 44,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 28,0% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 28,0% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg A. P. Møller Mærsk DSV Bang & Olufsen Danske Bank NKT Holding D/S NORDEN Pandora Nordea FLSmidth Rockwool SAS Vestas Defensive aktier ALK-Abelló Chr. Hansen Novozymes Carlsberg Coloplast Royal Unibrew GN Store Nord TDC William Demant H. Lundbeck Topdanmark Novo Nordisk Tryg For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier.. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. sydbank.dk Aktieanalysen 9/9