Makrokommentar 9. august 2011 Global krise Relaterede publikationer: Investering Verdensøkonomien styrer mod Double Dip Kreditvurderingsinstituttet S&P nedsatte fredag aften dansk tid USA s langsigtede kreditværdighed. Det forstærker den økonomiske og finansielle usikkerhed, som i forvejen var høj. Vi vurderer, at den store usikkerhed vil få forbrugere og virksomheder i hele verden til at være mere forsigtige med deres penge og dermed trække verdensøkonomien ned i en ny recession et såkaldt Double Dip. Det kan på kort sigt udløse yderligere turbulens på de finansielle markeder, men da kursbevægelserne allerede har været store, kan hovedparten af tilpasningen allerede være sket. På kort sigt forventer vi dog fortsat stor finansiel turbulens og yderligere aktiekursfald. Fredag aften blev verdensøkonomien og de finansielle markeder billedligt talt ramt af et jordskælv. Kreditvurderingsinstituttet S&P nedsatte USA s langsigtede kreditværdighed fra topkarakteren AAA til den næsthøjeste AA+. Det kan måske umiddelbart lyde uskyldigt, men er ikke desto mindre en bombe under hele det globale finansielle system. Amerikanske statsobligationer har siden 2. Verdenskrig været anset for det sikreste finansielle aktiv i hele verden og har derfor været fundamentet under det globale finansielle system. Det fundament slår nu revner efter nedgraderingen af USA s kreditværdighed. Nedgraderingen har skabt stor usikkerhed på de finansielle markeder og store overskrifter i massemedierne verden rundt. Både forbrugere og virksomheder kan derfor meget vel blive mere tilbageholdende med forbrug og investeringer og dermed få økonomierne til at bremse op. Da den økonomiske vækst i forvejen var yderst behersket i USA er der i vores øjne overhængende risiko for, at amerikansk økonomi bliver ramt af en ny recession et så kaldt Double Dip. Det vil uundgåeligt få negativ betydning for resten af verdensøkonomien. Vi forventer, at flere økonomier kan blive ramt af negative økonomiske vækstrater i 2. halvår. Nedturen bliver dog næppe så dyb som i 2008-09. I løbet af 2012 forventer vi en stabilisering i de fleste økonomier, men ikke et stærkt opsving. Tabel 1. Sydbanks forventning til BNP-vækst, procent år-over år 2011 2012 USA 1,0 (3,0) 1,0 (2,0) Eurozonen 1,5 (1,75) 1,0 (1,5) Kina 8,5 (9,25) 7,5 (9,0) Japan -0,5 (-0,25) 1,5 (2,5) Anm.: Tal i parentes angiver tidligere skøn. Denne analyse er udarbejdet af: Jacob Graven cheføkonom tlf. 74 37 37 37 jacob.graven@sydbank.dk 1/3 sydbank.dk Makroøkonomisk analyse
Skrækscenariet Det absolutte skrækscenarium er, at nedgraderingen fører til, at mange private professionelle investorer som fx pensionskasser, bliver tvunget til at sælge deres amerikanske obligationer, da mange investorer er forpligtet til at have en vis andel af obligationer med højst mulig kreditværdighed. Det kan få de amerikanske obligationsrenter til at stige voldsomt og svække dollaren og dermed udløse en afgrundsdyb global finanskrise. Foreløbig er det dog ikke gået så galt. De amerikanske obligationsrenter er tværtimod faldet lidt siden meddelelsen fra S&P. Det afspejler flere forhold: Det er kun S&P, der har nedgraderet USA s kreditværdighed. De to andre store kreditvurderingsinstitutter, Fitch og Moody s, fastholder foreløbig USA på AAA. Det er afgørende for mange professionelle investorer, der kan fastholde investeringen i amerikanske statsobligationer, så længe to kreditvurderingsinstitutter tildeler USA AAA kreditværdighed. Den amerikanske forbundsbank, Fed, har meddelt, at amerikanske statsobligationer fortsat fult ud kan bruges som sikkerhedsstillelse, når bankerne skal låne hos Fed. Mange af verdens centralbanker har store mængder amerikanske statsobligationer. Dem vil de på kort sigt holde fast i, da et frasalg nu vil forstærke den globale finansielle og økonomiske krise. Vækst- og inflationsudsigterne for amerikansk økonomi er forværret. Det kan få Fed på banen med en ny runde af opkøb af amerikanske statsobligationer for nye penge. Traditionelt har amerikanske statsobligationer fungeret som sikker havn for investorer i perioder med turbulens på de finansielle markeder. Da det amerikanske obligationsmarked er verdens mest likvide, vil mange investorer også i den nuværende situation købe amerikanske obligationer, selv om kreditværdigheden er nedsat. Vi vurderer, at disse forhold fortsat vil kunne holde de amerikanske obligationsrenter lave i de kommende måneder. Dermed undgår man foreløbig det absolutte skrækscenarie med kraftigt stigende amerikanske obligationsrenter. Begrænsede muligheder Verdens regeringer og centralbanker vil naturligvis gøre hvad de kan for at modvirke en ny recession. Det store problem er blot, at de fleste vestlige lande ikke har mange kort tilbage på hånden. Muligheden for at stimulere økonomien gennem skattelettelser og øgede offentlige udgifter er i modsætning til situationen i 2008 - yderst begrænset i de fleste vestlige lande, hvor den offentlige gældsætning er tæt på at komme ud af kontrol. I mange lande er renterne også så lave, at muligheden for at stimulere økonomien gennem rentenedsættelser er lille. Generelt er mulighederne størst i udviklingsøkonomierne (Emerging markets), hvor den offentlige gældsætning generelt er lavere og renteniveauet højere end i de fleste vestlige lande. Vi vurderer, at regeringer og centralbanker vil spille de kort de har tilbage på hånden. Den amerikanske forbundsbank (Fed) vil sandsynligvis indlede en ny runde obligationsopkøb for nye penge såkaldte kvantitative lempelser. Den Europæiske Centralbank (ECB) har allerede meddelt, at de nu vil opkøbe spanske og italienske statsobligationer for at bremse gældskrisen i eurozonen. Så sent som på rentemødet den 4. august afviste ECB ellers at indlede sådanne opkøb. Hvis krisen rammer amerikansk og europæisk økonomi så hårdt som vi forventer, vil ECB sandsynligvis sætte renten ned i løbet af efteråret. Det vil være en dramatisk kovending fra ECB, der i 1. halvår ad to omgange hævede renten med i alt 0,50 procent til aktuelt 1,50 procent. En tilsvarende kovending så man i 2008, hvor ECB hævede renten i juli og efterfølgende sænkede den kraftigt i efteråret. Mange Emerging market-lande vil formentlig også benytte sig af deres større handlemuligheder i den økonomiske politik og sænke renterne og måske også indføre skattelettelser og/eller øgede offentlige udgifter for at stimulere økonomien. 2/3
Forskelle til krisen i 2008-09 I forhold til krisen i 2008-09 står verdensøkonomien i dag på nogle områder bedre rustet til at møde en ny vækstafmatning. Virksomhedernes situation er i dag generelt langt bedre end for tre år siden med betydeligt lavere gældsætning og stærkere indtjening. Det samme kan i mange lande siges om forbrugerne, som har benyttet de seneste år til at spare op. På andre områder er situationen i dag værre end for tre år siden. Det gælder primært i forhold til den offentlige sektors gældsætning, der i flere lande er kommet ud af kontrol. En ny økonomisk afmatning vil lægge yderligere pres på de i forvejen hårdt trængte offentlige budgetter. I værste fald kan investorerne miste tilliden til at selv de mest sikre lande kan betale deres gæld tilbage. I så fald vil verdensøkonomien blive ramt af en dyb global gældskrise. Stor nervøsitet på kort sigt Usikkerheden om verdensøkonomien og de finansielle markeder er meget stor. Alt tyder dog på, at der på kort sigt vil være stor nervøsitet og store udsving på de finansielle markeder. Aktierne har som en af de mest likvide aktivklasser stået hårdt for skud i de seneste uger. På den korte bane kan aktierne falde yderligere. Usikkerheden er stor og udsigten til aftagende global vækst og højere risikoaversion blandt investorerne tynger aktierne. Mange virksomheder er dog langt bedre rustet i dag end før finanskrisen i 2008. Balancerne er styrket, omkostningsbasen er gearet til en lavere omsætning og værdiansættelsen afspejler allerede en lidt lavere økonomisk vækst i verdensøkonomien - dog ikke en kraftig vækstopbremsning. Vi forventer, at en koordineret indsats fra centralbanker og regeringer vil på mellemlang sigt kan stabilisere aktierne. Mindre konjunkturfølsomme virksomheder ventes, at klare sig bedst så længe stormen raser og usikkerheden er høj på de finansielle markeder. Isoleret set vil nedgraderingen af USA's kreditværdighed trække i retning af kursfald på amerikanske obligationer. Som tidligere nævnt er der dog forhold der trækker i den modsatte retning. Vi vurderer derfor, at der foreløbig vil være god efterspørgsel efter amerikanske statsobligationer, så de amerikanske obligationsrenter bliver holdt nede. Usikkerheden er dog stor, og på længere sigt er det i vores øjne meget sandsynligt, at investorerne vil forlange en større risikopræmie i form af højere rente for at købe amerikanske (og givetvis også andre landes) statsobligationer. De danske obligationsrenter kan falde en tand yderligere fra det nuværende lave niveau, hvis vi får ret i, at ECB sænker renten i efteråret. På længere sigt er det overvejende sandsynligt, at renterne vil stige, da det nuværende niveau er ekstremt lavt. Dollaren vil sandsynligvis kunne holde skindet på næsen i forhold til euro og danske kroner. Euroen vil fortsat være tynget af gældskrisen i eurozonen. Fortsat stor finansiel uro vil sandsynligvis føre til yderligere styrkelse af flugtvalutaer som schweizerfranc (CHF)og japanske yen (JPY). Centralbankerne i Schweiz og Japan (og måske også andre lande) vil sandsynligvis gribe ind og forsøge at forhindre yderligere styrkelse. Det er dog højst tvivlsomt om det vil lykkes. På længere sigt vil både CHF og JPY sandsynligvis blive svækket igen, da begge valutaer er kraftigt overvurderede. Men i de kommende uger og måneder peger risikopilen op for begge valutaer. Emerging market-landene står rent økonomisk generelt stærkere rustet til at møde en ny global krise end de fleste vestlige lande. Umiddelbart forventer vi derfor, at EM-aktiver vil klare sig relativt godt i de kommende år. Traditionelt har finansiel uro dog været skidt for EM-aktiver, der typisk er mindre likvide. Usikkerheden er derfor relativt stor. Vi anbefaler derfor fortsat EM-aktiver til langsigtede risikovillige investorer. 3/3
Renteforventninger for Danmark pr. 8. august 2011 Kort rente (3 mdr.s rente) 1,21% 1,65 % (1,55 % ) 1,25 % (1,70 % ) 1,25 % (1,75 % ) 1,25 % (1,75 %) 2-års rent e (5 % st.l. 2013) 1,57 % 1,05 % (1,62 % ) 0,80 % (2,00 % ) 1,00 % (2,25 % ) 1,25 % (2,25 % ) 5-års rente (2,5 % st.l. 2016) - 1,80 % (2,30 % ) 1,70 % (-) 1,85 % (-) 2,00 % (-) 10-års rente (3 % st.l. 2021) - 2,60 % (3,04 % ) 2,50 % (-) 2,50 % (-) 2,75 % (-) 1-år s realkreditrente 1,70 % 1,50 % (1,74%) 1,30 % (2,00 %) 1,45 % (2,25 %) 1,65 % (2,35 %) 30-års realkreditrente (4 % Tot alk. 2041) 4,53 % 4,50 % (4,68 % ) 4,50 % (-) 4,50 % (-) 4,60 % (-) Renteforventninger for USA og Tyskland pr. 8. august 2011 (1 0-årige ef fekt ive rent er) USA 3,84 % 2,41 % (2,94 % ) 2,25 % (3,25 % ) 2,25 % (3,50 % ) 2,50 % (3,75 %) Tysklan d 3,38 % 2,34 % (2,89 % ) 2,25 % (3,10 % ) 2,25 % (3,25 % ) 2,50 % (3,25 %) Styringsrenteforventninger pr. 8. august 2011 Danmark (reporente) 1,05 % 1,55 % (1,30 % ) 1,05 % (1,65 % ) 1,05 % (1,65 % ) 1,05 % (1,65 %) Euroland (reporente) 1,00 % 1,50 % (1,25 % ) 1,00 % (1,50 % ) 1,00 % (1,50 % ) 1,00 % (1,50 %) USA (f ed f u n d s r at e) 0-0,25 % 0-0,25 % (0-0,25 % ) 0-0,25 % (0-0,25 % ) 0-0,25 % (0-0,25 % ) 0-0,25 % (1,00 %) Valutakursforventninger pr. 8. august 2011 31. dec. 2010 P.t. 0-3 mdr. 3-6 mdr. 6-12 mdr. EUR/USD 134,0 141,7 (142,5) 140 (150) 140 (145) 135 (135) USD/DKK 557 526 (523) 532 (497) 532 (514) 552 (552) EUR/DKK 745,3 744,9 (745,9) 745 (745) 745 (745) 745 (745) JPY/DKK 6,86 6,76 (6,50) 7,00 (6,21) 7,00 (6,34) 6,73 (6,49) CHF/DKK 596 690 (625) 720 (605) 720 (605) 660 (580) GBP/DKK 869 858 (837) 856 (830) 856 (860) 875 (890) SEK/DKK 82,9 80,7 (81,3) 80,1 (84,0) 81,9 (85,5) 83,0 (85,5) NOK/DKK 95,6 95,7 (95,8) 93,1 (95,0) 93,1 (96,5) 95,5 (96,5) Akt iekursforvent ninger pr. 8. august 2011 ÅTD ÅTD i DKK P.t. 0-3 mdr. 3-6 mdr. 6-12 mdr. OMXC20-18,7 % -18,7 % 372 355-395 (460-500) 370-410 (475-515) 400-440 (490-530) OM XS30-19,9 % -23,7 % 926 890-940 (1075-1125) 930-980 (1200-1250) 950-1000 (1250-1300) DAX -13,4 % -13,4 % 5990 5800-6300 (7250-7750) 6000-6500 (7300-7800) 6200-6600 (7600-8100) S&P 500-7,9 % -13,2 % 1158 1100-1200 (1295-1395) 1125-1225 (1325-1425) 1150-1250 (1350-1450) Nikkei -11,1 % -12,2 % 9097 8800-9300 (9400-9900) 9000-9500 (10500-11000) 9500-10000 (11000-11500) Anm.: Tal i parentes angiver seneste skøn pr. 24. juni
Dette materiale henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden bankens udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Materialet er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Eventuelle anbefalinger i materialet er udtryk for bankens forventninger på grundlag af markedsmæssige forhold, men er ikke baseret på fundamentale analytiske forhold. Materialet kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, men kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af materialet. Banken kan forinden udbredelsen af materialet have handlet på baggrund af dette. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, DK-2100 København Ø.