INVESTERINGSFORENINGEN MAJ INVEST KVARTALSNYT TREDJE KVARTAL 2015

INVESTERINGSFORENINGEN MAJ INVEST KVARTALSNYT TREDJE KVARTAL 2015

2 OM MAJ INVEST KVALITET, ENKELTHED OG KØBMANDSKAB Investeringsforeningen Maj Invest har som mål at levere et godt afkast til medlemmerne. Kodeordene for Maj Invest er enkelthed, kvalitet og fokus på rimelige omkostninger. Mads Krage Formand for Investeringsforeningen Maj Invest. Mads stod gennem 25 år i spidsen for Netto, som han har bygget op nærmest fra bunden. I dag står han i spidsen for Investeringsforeningen Maj Invest. ENKELTHED Maj Invest lægger vægt på enkelthed og sammenhæng. Det gælder både den enkelte portefølje og hele investeringsforeningen. Vi tilbyder ikke et væld af specialiserede og avancerede afdelinger, men satser i stedet på mere basale afdelinger, der dækker den almindelige investors behov. KVALITET Kvalitet betyder for os, at vi står inde for det, vi laver. Vi lader ikke forbigående tendenser diktere, hvordan vi skal investere dine penge. Vi tror ikke på hurtige gevinster ved at investere i meget vækstorienterede og populære områder. Vi har fokus på den langsigtede opsparing. ERFARNE MEDARBEJDERE Porteføljerådgivningen i Maj Invest ligger hos Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S, der også rådgiver Lønmodtagernes Dyrtidsfond (LD) og en lang række andre institutionelle investorer. Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S bygger sin investeringsfilosofi på faglig indsigt, og porteføljemanagerne bag de enkelte afdelinger har 10, 15 eller 20 års erfaring. FÅ RÅDGIVNING I DIN EGEN BANK ELLER HOS VORES SAMARBEJDSBANKER Afdelingerne i Maj Invest er børsnoterede, og du kan investere i Maj Invest gennem alle danske banker. Har du brug for mere rådgivning, står vores samarbejdsbanker klar til at hjælpe dig. Se listen på side 34. LÆS MERE OM OS PÅ WWW.MAJINVEST.DK Her kan du læse mere om de enkelte afdelinger i Maj Invest, og du kan bruge vores opsparingsmodeller, hvis du ønsker inspiration til, hvordan du kan sammensætte din opsparing. Bernstorffsgade 50 1577 København V Telefon 33 38 73 00 www.majinvest.dk info@majinvest.dk CVR-nr. 28 70 59 21 Medlemmer Alle, der har investeret penge i Investeringsforeningen Maj Invest (Maj Invest), er automatisk medlem af foreningen. Bestyrelsen for Maj Invest vælges på generalforsamlingen. Porteføljerådgiver: Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S (Fondsmæglerselskabet Maj Invest) er porteføljerådgiver for Maj Invest og står for den daglige porteføljerådgivning af alle Maj Invests afdelinger. Investeringsforvaltningsselskab: SEBinvest A/S Investeringsforvaltningsselskabet udfører en række administrative og investeringsmæssige opgaver i forbindelse med den daglige drift af foreningen. Depotbank: Skandinaviska Enskilda Banken AB Depotbanken har til opgave at udføre en lang række kontrolopgaver for at sikre medlemmernes opsparing. Tilsyn: Finanstilsynet Investeringsforeningen Maj Invest er under tilsyn af Finanstilsynet. Svanemærket tryksag 5041 0919

INDHOLD 3 INDHOLDSFORTEGNELSE NYT FRA FORENINGEN Velkommen til Value Aktier Akkumulerende.................................... 4 MAKROØKONOMI Kinas problemer - Europas løsning......................................... 4 Obligationsmarkederne............................................... 6 Aktiemarkederne.................................................. 7 AKTIEAFDELINGER Maj Invest Danske Aktier............................................. 10 Maj Invest Globale Aktier............................................. 12 Maj Invest Value Aktier.............................................. 14 Maj Invest Emerging Markets........................................... 16 Maj Invest Global............................................ 18 OBLIGATIONSAFDELINGER Maj Invest Danske Obligationer.......................................... 20 Maj Invest Globale Obligationer.......................................... 22 BLANDEDE AFDELINGER Maj Invest Pension................................................ 24 Maj Invest Kontra................................................. 26 Maj Invest Makro................................................. 28 FAKTA Omkostninger................................................... 30 Historiske afkast og udbytter........................................... 32 Stamdata..................................................... 33 Samarbejdsbanker................................................ 34 STAR RATING MORNING- AFKAST SIDEN START PERFORMANCE MORNINGSTAR KATEGORI 1.-3. 2009 2010 2011 2012 2013 2014 kvartal 2015 Afkast Performance 3 år 5 år Danske Aktier 47,4 26,1-19,8 26,0 35,7 15,3 23,2 179,6 +31,2-7,3-8,3 Globale Aktier 30,1 24,4-4,7 8,2 20,3 8,6 2,3 76,0 +11,6-1,5-2,3 Value Aktier 42,3 25,5 0,6 12,0 19,0 26,3 9,1 127,4 +63,1 +24,8 +54,1 Value Aktier Akk. Ikke rated - - - - - - - -7,9 +0,4 - - Emerging Markets Ikke rated - - - - 1,2 9,7-20,7-11,3-14,2 - - Global Ikke rated - - - - - 23,9 2,2 52,7 +13,8 - - Danske Obl. 6,3 5,6 6,6 5,9 3,0 4,8 0,5 52,4 +7,1 +5,8 +6,4 Globale Obl. 9,8 6,4 3,9 10,5 0,2 6,9 1,4 56,7 +11,4 +4,0 +11,7 Pension 12,6 13,3 1,4 10,5 8,5 7,4 2,2 65,8 - +6,8 +21,8 Kontra Ikke rated 8,6 12,3 7,3-0,4-6,8 9,0 3,4 72,2 - - - Makro Ikke rated - - - - 2,2 13,6 1,2 17,8 - - - Noter: Afdelingerne Pension, Kontra og Makro har ikke et sammenligningsindeks. Performance (merafkast i forhold til sammenligningsindeks) siden start er i forhold til den enkelte afdelings sammenligningsindeks. Performance i forhold til Morningstar Kategori er beregnet ud fra den sammenlignelige kategori hos (og data fra) Morningstar, der omfatter sammenlignelige afdelinger i Europa. Global har skiftet investeringsområde i 2013 og har derfor ikke sammenligningstal på 3 års sigt. Afkastet i afdeling Makro er siden lancering d. 22. marts 2013, og afdelingen rates efter 36 måneder. Emerging Markets blev lanceret den 16. december 2013. Afdeling Value Aktier Akkumulerende blev lanceret den 29. juni 2015.

forventet på 6 mdrs. sigt 2000 2002 2004 2006 2008 Kilde: IHS Global Insight 2010 2012 2014 10 20 4 MAKROØKONOMI Philly Fed PMI (stigende > 0 > faldende) : lagercykel vs. ISM Ordrer, produktion, headline Investeringsforventninger Lagercykel (stigende > 0 > faldende) Ordrer, produktion Headline Lagre, forventet på 6 mdrs. sigt 30 10 ISM, ordrer 20 10 5 0 10 0 20 30 5 KINAS PROBLEMER - EUROPAS 20 10 Investeringer, 10 0 forventet på 6 mdrs. sigt 15 10 LØSNING 2008 2009 20 2010 2000 2002 Kilde: IHS Global Insight 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Kilde: IHS Global Insight 2011 2012 2013 2014 ISM 70 60 50 40 2015 Arvid Stentoft Jakobsen Cheføkonom i Fondsmæglerselskabet Maj Invest. Arvid har mere end 25 års erfaring inden for global konjunktur- og finansmarkedsanalyse. Kinas økonomiske vækst er gået markant Dræn på de Vestlige Industrilande* RoW overskud (% af WIC BNP) ned i tempo, : og da lagercykel kinesisk vs. vækst ISM er meget råvareintensiv, Lagercykel (stigende har dette > 0 > faldende) også ramt de ISM 3 Lagre, forventet på 6 mdrs. sigt råvareproducerende lande. Dermed er de 10 ISM, ordrer 70 såkaldte vækstlande, der tegnede sig for 2 5 en stor del af den globale vækst i 00 erne, 60 kommet 0 1 i problemer. Finansmarkederne 50 er nu grebet 5 af frygt for, at opsvinget i 0 Europa 10 og så også er truet, men det 1995 2000 402005 2010 2015 *Industrilandene excl. excl. Japan, Korea, Japan, Hong Korea, Kong, Singapore Hong Kong,, Taiwan, Canada, Australien, Norge, New Zeeland. er efter 15 Singapore, Taiwan, Canada, Australien, Norge og vores opfattelse en misforståelse. Kilde: IMF 2008 2009 2010 2011 2012 2013New 2014 Zealand. 2015 Deler man verden op i de ikke-råvareproducerende, vestlige industrilande (WIC) på den ene side, og resten af verden Kilde: IMF. Kilde: IHS Global Insight (RoW) på den Dræn anden, på de er Vestlige det tydeligt, Industrilande* at fremgangen Euroområdet: i vækstlandene makroøkonomiske i høj grad ubalancer RoW overskud (% af WIC BNP) % af BNP skete på de vestlige industrilandes bekostning. Betalingsbalanceoverskud Lånefinansieret efterspørgsel 3 12 Kombineret Drevet af Kinas konkurrencekraft og de stigende 10 råvarepriser udviklede vækstlandenes 2 8 betalingsbalanceoverskud sig i løbet af 00 erne til et meget betydeligt 6 dræn på efterspørgslen i Vesten. Resten af verdens betalingsbalanceoverskud 1 4 steg således fra 0 til 3 pct. af de ikke-råvareproducerende, 2 vestlige industrilandes samlede BNP. Efter finanskrisen er dette 0 dræn imidlertid forsvundet igen, i 0 takt med at 1995 Kina har 2000tabt 2005 konkurrenceevne 2010 2015 2 og råvarepriserne er faldet. Det er *Industrilandene excl. Japan, Korea, Hong Kong, Singapore, Taiwan, Canada, Australien, Norge, New Zeeland. den egentlige årsag både til vækstlandenes problemer 2002 og til 2004 opsvinget 2006 i de 2008 vestlige industrilande. Kinas problemer er ikke en trussel mod fremgangen i og 2010 Kilde: IHS Global Insight, ECB Kilde: IMF Europa, de er nærmere en forudsætning for den. Euroområdet: makroøkonomiske ubalancer % af BNP Betalingsbalanceoverskud Lånefinansieret efterspørgsel 12 Kombineret 10 8 6 4 2 0 2 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Kilder: Kilde: IHS IHS Global Global Insight, ECB Insight og ECB. 2012 VELKOMMEN TIL NY AFDELING: MAJ INVEST VALUE AKTIER AKKUMULERENDE Maj Invest Value Aktier er foreningens mest populære produkt. Siden den 29. juni har det også været muligt at investere i en akkumulerende udgave af afdelingen, der kan bruges under virksomhedsskatteordningen og til pensionsmidler. Maj Invest Value Aktier og Maj Invest Value Aktier Akkumulerende er investeringsmæssigt ens, men skattemæssigt er Value Aktier Akkumulerende normalt ikke egnet til frie midler.

MAKROØKONOMI 5 Markedet opfatter særligt Europa som svag, og dermed også mest udsat for at blive trukket med ned af afmatningen i Kina. Dette overser dog fuldstændigt det seneste års markante fremskridt i retning af at genoprette balancen, og dermed genskabe vækstpotentialet, i europæisk økonomi. Da gældsnedbringelsen gik stærkest i 2013, udgjorde den lånefinansierede efterspørgsel fra husholdninger og ikke-finansielle virksomheder -2,5 pct. af BNP. Den er nu vokset til +2 pct. af BNP. Samtidigt er overskuddet på betalingsbalancen vokset, og samlet er den lånefinansierede efterspørgsel og nettoefterspørgslen fra udlandet vokset fra -0,5 til 4,5 pct. af BNP. Udviklingen er især gået hurtigt siden slutningen af 2014, og behovet for at understøtte væksten med offentlige budgetunderskud nu er tæt på at være elimineret. Opfattelsen af, at ubalancerne i Europa er strukturelle og tilsvarende Japans, er ligeså fejlagtig som den samme opfattelse var det for s vedkommende i 2011, da man troede fuldt og fast på den Ny Normal. Vi har på det seneste set svagere indikatorer for udbudssiden af den amerikanske økonomi, herunder Non-Farm Payroll og ISM. Dette er helt forudsigeligt blevet udlagt Philly Fed PMI (stigende > 0 > faldende) som tegn på en afsmittende virkning fra opbremsningen i Kina, men Ordrer, den produktion reelle årsag er Headline formentlig væsentlig Ordrer, produktion, headline Investeringsforventninger mindre 30 dramatisk. Man har i løbet af 2014 gennemført 20 en 10ret omfattende lageropbygning, og tilsyneladende er 0 lagrene 10 endt med at komme lidt for højt op. I hvert fald 20 er man lige nu i gang med at trimme dem igen. Efter 30 alt 20 at dømme er det den egentlige årsag til den nedgang 10 i Investeringer, 0 konjunkturindikatorerne, forventet på 6 mdrs. vi sigt oplever lige nu. Lagerreduktionen 2000 ser dog 2002 ud 2004 til at 2006 blive 2008 kortvarig, 2010 2012 hvilket 2014 så også 10 20 Kilde: IHS Global Insight skulle gælde den aktuelle periode med svage nøgletal. : lagercykel vs. ISM Lagercykel (stigende > 0 > faldende) Lagre, forventet på 6 mdrs. sigt 10 ISM, ordrer 5 0 5 10 15 2008 2009 2010 Kilde: IHS Global Insight Insight. 3 2 1 0 2011 2012 2013 2014 2015 ISM 70 60 50 40 Philly Dræn Fed-indekset på de Vestlige for september Industrilande* illustrerer på udemærket RoW vis overskud både hvor (% af omfattende, WIC BNP) og hvor overfladisk, frygten for en Kina-afsmitning tilsyneladende er. Headlineindekset er indkøbschefernes subjektive vurdering af de generelle business conditions, og den følger normalt udviklingen i virksomhedernes ordreindgang og produktion slavisk. I september dykkede headline imidlertid markant, selv om de specifikke indeks for virksomhedernes ordreindgang og produktion var upåvirkede, og investeringsforventningerne ufortrødent fortsatte den seneste, markante opgang. Faldet i headline afspejler formentlig medieomtalen af Kinas problemer og finansmarkedernes reaktion på dem, men det modsvarer ikke den faktiske udvikling, når indkøbscheferne kigger indad mod udviklingen i deres egen virksomhed. Philly Fed PMI (stigende > 0 > faldende) Ordrer, produktion, headline Investeringsforventninger Ordrer, produktion Headline 30 20 10 0 10 20 Afmatningen : lagercykel i Kina vs. giver ISMofte anledning til bekymring for Lagercykel en negativ, (stigende afsmittende > 0 > faldende) virkning på opsvinget ISM i de Lagre, forventet på 6 mdrs. sigt vestlige industrilande. Denne bekymring er efter Maj Invests opfattelse misforstået. Strukturel overopsparing i 70 10 ISM, ordrer lande 5 som Kina, Japan og Tyskland giver betydelige makroøkonomiske 0 ubalancer, og dermed vækstproblemer, 60 50 på 5globalt plan. Det er international konkurrenceevne, der 10 afgør fordelingen af disse problemer, og i perioden 40 frem 15 til 2008 betød Kinas overvældende konkurrencekraft, at problemerne endte i de vestlige industrilande. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kilde: IHS Global Insight For at opretholde væksten tillod man her en kreditekspansion, Dræn der på ultimativt de Vestlige resulterede Industrilande* i finanskrisen. Efter krisen RoW er overskud Kinas (% konkurrencekraft af WIC BNP) eroderet, og nu er det Kina, 3 der er presset til kreditekspansion og lempelig finanspolitik for at opretholde væksten. De globale ubalancer 2 består, men byrden af dem, vækstproblemerne, er flyttet fra de vestlige industrilande til Kina og de lande, 1 der voksede på ryggen af Kinas fremgang. Kinas problemer er spejlbilledet af de vestlige industrilandes 0 fremgang. 1995 2000 2005 2010 2015 12 10 8 6 4 2 Investeringer, forventet på 6 mdrs. sigt 2000 2002 2004 2006 2008 Kilde: IHS IHS Global Global InsightInsight. *Industrilandene excl. Japan, Korea, Hong Kong, Singapore, Taiwan, Canada, Australien, Norge, New Zeeland. Kilde: IMF Euroområdet: makroøkonomiske ubalancer % af BNP Betalingsbalanceoverskud Lånefinansieret efterspørgsel Kombineret 2010 2012 2014 30 20 10 0 10 20

6 FINANSMARKEDERNE OBLIGATIONSMARKEDERNE Aktuel prissætning med permanent lavvækst og permanent tidshorisont. Spørgsmålet er, hvor I har vi siden finanskrisen oplevet nulrente politik. Tilsva- længe obligationsmarkedet kan en serie af risk off/risk on-episoder, rende kan risk-on ses som udtryk holde fast i dette scenarie. De p.t. hvor renter og aktiekurser for, at markedet opgiver troen på lidt svagere nøgletal afspejler en først dykkede simultant og senere Japan-scenariet igen. De simultane igangværende, mindre lagerkorrektion, også reboundede simultant. Set på risk on/risk off-handler på aktie- og men tages som udtryk for rentemarkedet markeres begyndelsen obligationsmarkedet er udtryk for, en negativ afsmitning fra Kina. På på disse episoder af de markan- at de to markeder, ikke overrasken- den korte bane mindsker det faren te rentefald i slutningen af 2008, de, inddiskonterer Japan-scenariet for et yderligere rekyl i de lange i midten af 2010, samt i foråret samtidigt, og sidenhen også opgiver renter. Mod slutningen af året eller 2011. Det er en udbredt opfattelse, det nogenlunde samtidigt. i starten af det nye år, i takt med at disse Obligationsmarkederne ro/ro -episoder var drevet af Federal Reserves QE-programmer, Japan-scenariet dannede også bag- at den grundlæggende fremgang i europæisk og amerikansk økonomi men efter vores opfattelse er grund for rentefaldet i Europa gen- begynder at tegne sig tydeligere i QE kun Aktuel en lille prissætning del af forklaringen. Under alle omstændigheder er det nem 2014, og det var dette rentefald, der trak de amerikanske nøgletallene, kan det derimod let blive et tema. Det handler ikke om, værd I at bemærke, har vi siden at rekylet Finanskrisen i renten oplevet renter, en både serie fair af risk value off/risk og faktisk, on-episoder, at markedet hvor renter skal og begynde aktiekurser at tro, at (risk-on) først dykkede i alle tre simultant, tilfælde skete og senere med også ned. reboundede Når renter simultant. og aktiekur- Set på rentemarkedet ECB er meget markeres tæt på at starten hæve sty- kort på tid disse inde episoder i QE-programmerne, af de markante rentefald ser alligevel i slutningen steg i begyndelsen af 2008, i af midten ringsrenten. af 2010, samt Blot i foråret det at 2011. markedet længe før de var tilendebragt. Det 2015, var det udtryk for, at markedet, helt tilsvarende de tidligere normalisering af styringsrenten vil begynder at tro seriøst på, at en Det er en udbredt opfattelse, at disse ro/ro -episoder var drevet af Federal Reserves QE programmer, rokker ved den udbredte opfattelse af, at men ECB s efter QE-program vores opfattelse sikrer lave er QE kun episoder en lille i del, af alligevel forklaringen. begyndte Under alle starte omstændigheder indenfor de næste er det 2-3 år, vil renter værd i Europa at bemærke, frem til at slutningen rekylet i renten at (risk-on) komme i i tvivl alle tre om tilfælde Japan-scenariets skete kort være tid inde udtryk i QE for programmerne, at man har droppet relevans for Europa. På det Japan-scenariet, og det vil få de lan- af 2016. længe før de var tilendebragt. Det rokker ved den udbredte opfattelse af, at ECB s QE program sikrer seneste har opbremsningen i Kina ge renter til at køre yderligere op. lave renter i Europa frem til slutningen af 2016. Generelt afspejler den lange rente dog atter givet pessimismen vind i markedets forventninger til den sejlene, men efter vores opfattelse De ekstremt lave obligationsrenter korte Generelt rente i afspejler fremtiden, den og lange vores rente er markedets frygten forventninger negativ afsmitning til den korte rente i Europa i fremtiden, og Japan og har vores som nævnt fair fair value value viser, viser, hvad hvad den den lange lange rente fra Kina normalt ubegrundet. vil ligge på, givet markedets også forventninger presset de amerikanske til obligationsrenter ned, og samtidig rente pengepolitikken. normalt vil ligge på givet Risk off-perioderne, hvor renten ligger markant under fair value, kan opfattes som et markedets forventninger til pengepolitikken. Risk off-perioderne, Selv efter rentestigning i begyndel- vores vurdering potentialet for en Forventninger til prissætningen undervurderer rentemarkedet efter nyt mønster for forventningsdannelsen, hvor markedet begynder at inddiskonterer et japansk scenario hvor med renten permanent ligger markant lavvækst under og permanent sen af nulrente året afspejler politik. de lange Tilsvarende renter kan stramning risk-on ses af som den udtryk pengepolitiske for, at fair value, markedet kan opfattes opgiver troen som et på nyt Japan scenariet i Europa igen. situation, De simultane hvor markedet risk on/risk styringsrente off-handler i på. aktie- Samlet og kan de ikke reelt opfatter en normali- lange renter i og Europa der- mønster for forventningsdannelsen, hvor markedet begynder at sering af ECB s styringsrente som for ende med at stige nogenlunde obligationsmarkedet er udtryk for, at de to markeder, ikke overraskende, inddiskonterer Japanscenariet samtidigt, og sidenhen også opgiver det nogenlunde samtidigt. inddiskontere et japansk scenario aktuel indenfor nogen relevant parallelt. US: renten på en 10 årig statsobligation Tyskland: renten på en 10 årig statsobligation % p.a. % p.a. 6 Fair value +/ 30bp Faktisk 5 5 4 Risk on 4 3 3 2 Fair value +/ 30bp 2 1 Risk off Faktisk Risk off 0 2000 2005 2010 2015 2000 2005 2010 2015 Kilde: IHS Insight og Maj Invest beregninger Kilde: IHS Global Insight. Kilde: IHS Insight og Maj Invest beregninger Kilde: IHS Global Insight. Japan-scenariet dannede også baggrund for rentefaldet i Europa gennem 2014, og det var dette rentefald, der trak de amerikanske renter både fair value og faktisk med ned. Når renter og

FINANSMARKEDERNE 7 Aktiemarkederne AKTIEMARKEDERNE Aktuel prissætning Aktier handler normalt forholdsvist tæt på deres underliggende fair værdi (Maj Invest beregning Aktuel prissætning Prissætningen af amerikanske aktier er generelt normgivende for ning fra Kina. På den korte bane be- som udtryk for en negativ afsmit- Under dot.com boblen steg aktier dog til næsten det dobbelte af fair værdi, ligesom de på bunden Aktier handler normalt forholdsvist tæt på deres underliggende prissætningen af globale aktier, og grænser det antageligt potentialet finanskrisen faldt til halvdelen. fair værdi (Maj Invest-beregning). tilsvarende forhold vil således normalt gælde for et rekyl på aktiemarkederne. Senere i Perioden siden finanskrisen har været præget af en underliggende, langsigtet bevægelse tilbage m Under dot.com-boblen steg aktier den historiske norm for for europæiske, prissætningen herunder det danske, om, at aktier. der i kølvandet Dog er det på vores finanskrisen i takt bredte med sig at en den opfattelse grundlæggende om Ny Normal en fair værdi år afbrudt eller i starten af midlertidige af det nye tilbageslag. år, Basalt s dog til næsten det dobbelte af fair handler værdi, ligesom de på bunden af finanskrisen faldt til halvdelen. langsomt blevet er relativt svundet hårdt ind, ramt og af som det senest se- har kansk fået økonomi ny næring begynder af frygten at tegne for, at Kinas og perioder vurdering, udbredt at mistro europæiske til at økonomien aktier er kunne fremgang genvinde i sin europæisk tidligere og styrke. ameri- En mistro som ku råvareproducerende neste udbrud af landes pessimisme. problemer skal bremse sig opsvinget tydeligere i i nøgletallene, og Europa. Aktuelt kan handler S&P 50 Perioden siden finanskrisen har således på en prissætning svarende til ca. 85% af det fair derimod værdi. let blive et tema. Eventuelle rentestigninger vil dog i givet været præget af en underliggende, Forventninger til prissætningen langsigtet bevægelse tilbage mod Prissætningen De p.t. lidt af svagere amerikanske nøgletal aktier afspejler en forhold igangværende, vil således mindre normalt lager- gælde for fremadrettede europæiske stigning herunder i danske fair værdi. aktier. Dog er d er generelt fald normgivende begrænse for potentialet prissætningen for den af globale aktier, den historiske norm for prissætningen, fair værdi, afbrudt af midlerti- vores korrektion, vurdering, men at europæiske tages af markedet aktier er blevet relativt hårdt ramt af det seneste udbrud tilsvarende pessimisme. dige tilbageslag. Basalt set handler det om, at der i kølvandet på finanskrisen bredte sig en opfattelse om en Ny Normal, en i perioder udbredt mistro til, at økonomien kunne genvinde sin tidligere styrke. En mistro, som kun langsomt er svundet ind, og som senest har fået ny næring af frygten for, at Kinas og de råvareproducerende landes problemer skal bremse opsvinget i og Europa. Aktuelt handler S&P 500 således på en prissætning svarende til ca. 85 pct. af fair værdi. 1600 800 400 200 100 50 S&P 500: indeks vs. fair value 1960 Indeks Fair value Do. +/ 5% 1965 1970 Stagflation 1975 Kilde: IHS Global Insight og Maj Invest beregninger 1980 Kilder: IHS Insight og Maj Invest-beregninger. Oktober 1987 crash 1985 1990 Dot.com boble 1995 2000 2005 Finanskrise 2010 2015 Forventninger til prissætningen BAGGRUND: FAIR VALUE PÅ AKTIEMARKEDET Fondsmæglerselskabet Maj Invest estimerer fair værdi ud fra virksomhedernes indtjening og det risikofri alternativafkast udtrykt ved renten på en 10-årig statsobligation. Vi anvender i denne sammenhæng et indtjeningsbegreb, der, i modsætning til det normalt anvendte earnings per share, er opgjort efter ensartede principper over De p.t. lidt svagere nøgletal afspejler en igangværende, mindre lagerkorrektion, men tages af marked som udtryk for en negativ afsmitning fra Kina. På den korte bane begrænser det antageligt potentiale for et rekyl på aktiemarkederne. Senere i år eller i starten af det nye år i takt med at den grundlæggende fremgang i europæisk og amerikansk økonomi begynder at tegne sig tydeligere i hele perioden 1960-2015. Det Bemærk at skalaen i figuren er nøgletallene kan det derimod let blive et tema. Eventuelle rentestigninger vil dog i givet fald anvendte indtjeningsbegreb er logaritmisk. begrænse potentialet for den fremadrettede stigning i fair værdi. renset for en lang række hensættelser og op- eller nedskrivninger Fair og value svarer på aktiemarkedet nærmest til Baggrund: resultat før justeringer over Fondsmæglerselskabet balancen. Dette Maj indtjeningsbegreb alternativafkast et bedre (renten mål for på virk- en 10-årig statsobligation). Vi anvender i denne Invest estimerer fair value ud fra virksomhedernes indtjening og d risikofri sammenhæng somhedernes underliggende evne til at tjene penge, som er det, aktiemarkedet under normale omstændigheder prissættes efter.

10 DANSKE AKTIER MAJ INVEST DANSKE AKTIER KÆRE INVESTOR Keld Henriksen Aktiechef Afkast bør altid vurderes på mindst tre års sigt, men isoleret set er et kvartalsafkast for afdelingen på -0,6 pct. mindre tilfredsstillende, men en smule bedre end det generelle markedsafkast, der var negativt med 1,1 pct. for samme periode. Samlet set har afdelingen dog givet et meget tilfredsstillende afkast i årets første ni måneder på 23,2 pct., hvilket er 3,5 procentpoint bedre end markedsafkastet. Tredje kvartal 2015 blev samlet set en dans på stedet for danske aktier, hvilket dog var væsentligt bedre end de fleste udenlandske aktiemarkeder, der typisk faldt 5-10 pct. i samme periode. Den væsentligste årsag til kursfaldene må tilskrives øget bekymring om den faldende vækst i Kina, hvilket trak råvarepriserne med ned. Peter Stenholt Seniorporteføljemanager Keld og Peter er ansvarlige for Maj Invest Danske Aktier. Keld har mere end 25 års erfaring fra den finansielle branche, hvor han har arbejdet med styring af specielt danske aktieporteføljer. Peter, CFA og cand.polit., har de seneste 13 år arbejdet med analyse og udvælgelse af danske aktier. På den positive side viste halvårsregnskaberne sig generelt at være pænt over det forventede med en lang række opjusteringer og kun ganske få nedjusteringer. En af skuffelserne var FLSmidth, der mærker de lavere råvarepriser og dermed ordretørken i mineindustrien direkte. Dertil kommer en øget risiko for tab på debitorer. Derimod var der positiv læsning fra de danske banker, hvor den nye normal er, at man i store træk ingen hensættelser har, lige bortset fra landbrug. For Novo Nordisk bød kvartalet også på godt nyt, da de amerikanske sundhedsmyndigheder langt om længe gav grønt lys til markedsføring af Novo Nordisks insulinanalog Tresiba efter nye positive studier af risikoen omkring hjertekarsygdomme. Strategien, der er fastholdt siden afdelingens lancering i 2005, fortsættes uforandret med en købmandsmæssig og pragmatisk tilgang, hvor der kontinuerligt afsøges investeringsmuligheder i det danske aktiemarked på tværs af sektorer, selskabsstørrelser og typer. Fokus vil fortsat være på stockpicking frem for valg baseret på temaer eller makroøkonomiske forhold. Prisfastsættelsen af den enkelte aktie er en væsentlig parameter, hvor selskaberne vurderes enkeltvis ud fra en langsigtet fundamental betragtning. Der lægges stor vægt på at vedligeholde kendskabet til det enkelte selskab. Jævnlige møder med den specifikke virksomheds ledelse er vigtige, da dennes track record og troværdighed er meget afgørende. Afkast Morningstar Rating Aktier - Danmark Startdato: 16-12-2005 Fondskode: DK0060005171 Udbyttetype: Udbyttebetalende Indeks: OMXCCap QQQ Værdiudvikling (Hvad er 100 DKK blevet til?) Indeks = 100 200 Fond Indeks 150 100 Afkast Fond Indeks Diff. ÅTD 23,2 % 19,7 19,6 % 3,5 % Seneste kvartal -0,6 % -1,1 % 0,5 % 1 år 22,5 % 21,0 % 1,4 % 3 år ann. 25,1 % 25,0 % 0,1 % 5 år ann. 16,0 % 15,9 % 0,2 % Afkast 2011 2012 2013 2014 09-2015 Fond -19,8 % 26,1 % 35,7 % 15,3 % 23,2 % Indeks -19,9 % 23,8 % 38,3 % 17,2 % 19,7 19,6 % Morningstar Kategori -20,2 % 23,0 % 38,6 % 18,5 % 24,3 %

Afdelingen investerer i danske aktier samt øvrige aktier noteret på Nasdaq OMX Copenhagen A/S. Afdelingen har en købmandsmæssig tilgang, hvor der løbende afsøges investeringsmuligheder i det danske aktiemarked på tværs af sektorer, selskabsstørrelser og typer. Fokus er aktieudvægelse frem for valg baseret på temaer eller makroøkonomiske forhold. Prisfastsættelsen af den enkelte aktie er en væsentlig parameter, hvor selskaberne vurderes enkeltvis ud fra en langsigtet fundamental betragtning. Der Afdelingens sammenligningsindeks er OMX Copenhagen Cap. Afdelingen udlodder udbytte én gang årligt. Anbefaling: Denne afdeling er muligvis ikke egnet for investorer, der ønsker at trække deres penge ud inden for tre år. DANSKE AKTIER 11 Investeringsområde RISIKO- Risikoindikator OG AFKASTPROFIL Lav risiko... Fond Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast Risikoindikator Lav Mellem Høj 1 2 3 4 5 6 7 Fond Indikatoren viser sammenhængen mellem risiko og afkast ved forskellige investeringer. Bemærk, at kategori 1 ikke er Lav Mellem Høj en risikofri investering. Afdelingens placering på indikatoren er bestemt af udsvingene i afdelingens indre værdi (alternativt benchmarkdata) over de seneste fem år. I denne afdeling indgår Målgruppe: afdelingens data for alle fem år. Både frie midler og pensionsmidler. Store udsving er lig med høj risiko og en placering til højre på indikatoren. Små udsving er lig med lavere risiko og placering Investeringshorisont: til venstre på risikoskalaen. Denne afdelings udsving Anbefalet over minimum de seneste 3 år. fem år placerer afdelingen i kategori 6 jf. figuren. Investeringsvalg Figurer Selskabsfordeling opdateret pr. 31-08-2015 OMXC20 78,0 % Mellemstore selsk... 22,0 % Selskabsfordeling Små selskaber 0,0 % OMXC20 0% 20% 40% 60% 80% 78,0 % Mellemstore selsk... 22,0 % Små selskaber 0,0 % 0% 20% 40% 60% 80% Sektorfordeling for aktier Industri 25,9 % Finans 25,5 % Sektorfordeling for aktier 24,9 % Cyklisk Industri forbrug 11,0 % 25,9 % Teknologi Finans 6,8 % 25,5 % Forbrugsvarer 4,8 % 24,9 % Materialer Cyklisk forbrug 1,0 % 11,0 % Teknologi 0% 6,8 10% % 20% 30% Forbrugsvarer 4,8 % Materialer 1,0 % 0% 10% 20% 30% Nøgletal Info ratio 0,1 Kurs/Indtjening 16,7 Kurs/Indreværdi Nøgletal ROE Info ratio 2,2 25,6 0,1 Kurs/Indtjening 16,7 Kurs/Indreværdi 2,2 ROE 25,6 10 største investeringer Sektor Land Vægt Navn DNK 4,9 % Sektor Land Vægt Sektor ms Novo LandNordisk Vægt A/S Industri DNK 4,9 % DNK 10,0 % Danske DNK Bank 4,9 % Industri Navn DNK 4,7 % Finans DNK 9,4 % Sektor Land Vægt Industri A DNK P Møller 4,9 - Mærsk % Forbrugsvarer Novo Nordisk A/S DNK A 4,7 % Industri DNK 5,7 % DNK 10,0 Industri Pandora DNK A/S 4,7 % olding DNK 4,0 % Cyklisk forbrug DNK 5,1 % Forbrugsvarer Danske DNK Bank 4,7 % Finans DNK 9,4 ISS A/S Industri DNK 5,0 % A DNK P Møller 4,0 - Mærsk % A Industri DNK 5,7 Pandora A/S Cyklisk forbrug DNK 5,1 % ISS A/S Industri DNK 5,0 % Afdelingens placering på skalaen er ikke fast. Placeringen kan ændre sig med tiden, fordi de historiske data ikke nødvendigvis giver et retvisende billede af afdelingens fremtidige risikoprofil. Risikoindikatoren Nasdaq OMX tager Copenhagen. ikke højde for eventuelle politiske indgreb, der har indflydelse på aktiernes fremtidige værdiansættelse. Afdelingen investerer i danske aktier og øvrige aktier, som er noteret på Strategien for afdelingen er den langsigtede investering, hvor der lægges stor vægt på et godt kendskab til de selskaber, der investeres i. Dette opnås gennem information til markedet og ved jævnlige møder med virksomhedernes ledelser, da deres track record og troværdighed er afgørende. Tilgangen er pragmatisk og købsmandsmæssig. Den væsentligste positive bidragsyder til det relative afkast i tredje kvartal var TDC, som afdelingen ikke er investeret i. TDC s forretningsmodel er udfordret uden organisk vækst i omsætningen og skarp konkurrence med øget prispres i flere af virksomhedens vigtigste segmenter. Man har i en årrække med succes skåret kraftigt i omkostningsbasen, Side 1 af 2 men de lavt hængende frugter er nu plukket. Ud fra et konkurrencemæssigt synspunkt var det derfor positivt for TDC, at TeliaSonera og Telenor ønskede at fusionere deres teleforretninger i Danmark. Desværre for aktionærerne blev disse planer droppet, da det viste sig, at man ikke kunne nå til enighed med EU-Kommissionen om acceptable vilkår for fusionen. SimCorp bidrog ligeledes til afdelingens merafkast. Efter et par skuffende år har 2015 foreløbigt vist positivt momentum med hensyn til at lande nye kunder, og investorerne har købt ind i aktien i tillid til, at ordrestrømmen snart også vil vise sig på det vigtige amerikanske marked. Endelig bidrog overvægt i DSV samt det faktum, at afdelingen ikke har investeret i GN Store Nord, positivt til merafkastet. Det største negative bidrag til det relative afkast kom fra H. Lundbeck, som afdelingen ikke er investeret i. Aktien steg næsten 40 pct. i kvartalet efter en udmelding om massive omkostningsbesparelser. Matas bidrog ligeledes negativt. Nye konkurrenter kommer ind på markedet via fysiske butikker og online. I forhold til sammenligningsindekset har afdelingen sine største overvægte i Matas, SimCorp, IC Group, Spar Nord Bank samt William Demant, mens de største undervægte findes i Genmab, H. Lundbeck, Chr. Hansen, TDC og Københavns Lufthavne. Navn Sektor Pr. Land 31-08-2015 Vægt Coloplast A/S DNK 4,9 % Vestas Wind Systems Navn Industri Sektor DNK Land 4,9 % Vægt DSV A/S Coloplast A/S Industri DNK DNK 4,7 % 4,9 Carlsberg B Vestas Wind Systems Forbrugsvarer Industri DNK DNK 4,7 % 4,9 William Demant Holding DSV A/S Industri DNK DNK 4,0 % 4,7 Carlsberg B Forbrugsvarer DNK 4,7 % William Demant Holding DNK 4,0 % Juridisk information Investeringsforeningen Maj Invest Bernstorffsgade 50 1577 København V www.majinvest.dk info@majinvest.dk Investeringsforeningen Maj Invest og Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S har udarbejdet dette materiale udelukkende til generel orientering. Indholdet er ikke en opfordring til køb eller salg af værdipapirer, herunder investeringsbeviser, og udgør ikke investeringsrådgivning eller investeringsanalyse. Investeringsforeningen Maj Invest og Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S påtager sig ikke ansvar for rigtigheden af informationer fra eksterne datakilder og der tages forbehold for eventuelle trykfejl i materialet. Oplysninger om afkast i materialet er historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Investering er forbundet med risiko for tab og kursudviklingen kan afvige væsentligt fra det i materialet forventede. Materialet er til modtagerens personlige brug og må ikke udleveres, kopieres eller offentliggøres til andre uden Investeringsforeningen Maj Invest s skriftlige tilladelse. Tabeller og grafer er leveret af Morningstar Danmark A/S, der ikke påtager sig ansvar for, om disse er fuldstændige, korrekte og ajourførte.

12 GLOBALE AKTIER MAJ INVEST GLOBALE AKTIER KÆRE INVESTOR Henrik Ekman Aktiechef Ansvarlig for Maj Invest Globale Aktier. Henrik er uddannet cand.merc. i regnskab og finansiering og har mere end 25 års erfaring med rådgivning om forvaltning af aktieporteføljer og aktieanalyse. Afdelingen gav i tredje kvartal 2015 et afkast på -11,3 pct. Afkastet er utilfredsstillende og lavere end den generelle udvikling målt ved sammenligningsindekset MSCI Verden, der omregnet til danske kroner faldt 8,7 pct. Som altid bør afkastet ses over en periode på minimum tre år, der er den kortest anbefalede investeringshorisont. Siden sin etablering i december 2005 har afdelingen givet et afkast, der er 12 procentpoint bedre end den generelle udvikling. De internationale aktiemarkeder udviklede sig betydeligt negativt gennem kvartalet. Det begyndte i juli måned med kursfald på aktier og valutaer i flere emerging markets-lande, herunder ikke mindst i Kina, der forud for kvartalet var steget meget kraftigt. Generelt havde kursfaldene baggrund i fornyede fald i energi- og råvarepriserne og faldende økonomisk vækst i Kina. I løbet af august indtraf en betydelig forværring af stemningen, der spredte sig til de øvrige udviklede markeder, da Kina igangsatte en teknisk justering af deres valutakurs. Det skabte bekymring i markedet for, om Kina ville begynde at føre en konkurrerende devalueringspolitik. I begyndelsen af september blev stemningen forbedret. Forud havde virksomhederne aflagt pæne regnskaber, og de makroøkonomiske nøgletal i de udviklede økonomier var, trods uroen i Kina og emerging markets, fortsat relativt gode. Den forbedrede stemning blev dog afløst af flere kursfald mod slutningen af kvartalet, da den amerikanske centralbank meldte ud, at den ikke ville hæve styringsrenterne, bl.a. med henvisning til usikkerhed om, hvordan udviklingen i Kina og emerging markets ville påvirke den amerikanske økonomi. Trods den negative stemning blev forventningerne til virksomhedernes indtjening og væksten i de udviklede økonomier ikke væsentligt sænket gennem kvartalet. Efter kursfaldene var aktiemarkederne ved udgangen af kvartalet derfor som udgangspunkt igen attraktivt prisfastsat. Da renterne samtidig faldt gennem kvartalet, vurderes aktiemarkedet også relativt til obligationer at være attraktivt prisfastsat. Afkast Morningstar Rating Aktier - Globale Large Cap Blend Startdato: 16-12-2005 Fondskode: DK0060005254 Udbyttetype: Udbyttebetalende QQQ Indeks: MSCI World Index inkl. nettoudbytter Værdiudvikling (Hvad er 100 DKK blevet til?) Indeks = 100 180 Fond Indeks 160 140 120 100 Afkast Fond Indeks Diff. Afkast 2011 2012 2013 2014 09-2015 ÅTD 2,3 % 2,0 1,9 % 0,2 % Fond -4,7 % 8,3 % 20,1 % 8,6 % 2,3 % Seneste kvartal -11,3 % -8,6 8,7 % -2,7 % Indeks -2,6 % 14,5 % 21,2 % 19,3 % 2,0 1,9 % 1 år 2,9 % 7,6 % -4,7 % Morningstar Kategori -8,1 % 12,7 % 17,5 % 15,0 % 1,0 % 3 år ann. 10,5 % 13,9 % -3,4 % 5 år ann. 8,7 % 12,8 % -4,0 %

udenlandske virksomheder, bredt repræsenteret på brancher og regioner, men afdelingen kan også investere i danske aktier. Investeringsstrategien er aktiv, og aktieudvælgelsen tager udgangspunkt i traditionelle nøgletal. Der fokuseres på det langsigtede potentiale, og der gåes gerne mod strømmen, hvis det vurderes, at markedet undervurderer en virksomheds potentiale. Da der er tale om Afdelingens sammenligningsindeks er MSCI World inkl. nettoudbytter omregnet til danske kroner. Afdelingen udlodder udbytte én gang årligt. Anbefaling: Denne afdeling er muligvis ikke egnet for investorer, der ønsker at trække deres penge ud inden for tre år. GLOBALE AKTIER 13 RISIKO- Investeringsområde OG AFKASTPROFIL Lav risiko... Høj risiko Typisk lavt afkast Typisk højt afkast Risikoindikator 1 2 3 4 5 6 7 RisikoindikatorFond Indikatoren viser Fond sammenhængen mellem risiko og afkast ved forskellige Lav investeringer. MellemBemærk, at kategori Høj 1 ikke er en risikofri investering. Lav Mellem Høj Afdelingens placering Indeks på indikatoren er bestemt af udsvingene i Indeks afdelingens indre værdi (alternativt benchmarkdata) over de seneste fem år. I denne afdeling indgår Målgruppe: afdelingens data for alle fem år. Både frie midler og pensionsmidler. Store udsving er lig med høj risiko og en placering til højre på indikatoren. Små udsving er lig med lavere risiko og placering Investeringshorisont: til venstre på risikoskalaen. Denne afdelings udsving Anbefalet over minimum de seneste 3 år. fem år placerer afdelingen i kategori 5 jf. figuren. Investeringsvalg Top 10 Lande Top 10 Lande 49,1 % Figurer opdateret Japan pr. 31-08-2015 11,2 % 49,1 % Storbritannien Japan (UK) 8,5 11,2 % % Schweiz Storbritannien (UK) 7,6 8,5 % Schweiz Tyskland 7,6 7,2 % Tyskland Sverige 7,2 % 4,3 % Sverige Danmark 4,3 3,2 % Danmark Kina 3,2 3,1 % Kina Østrig 3,1 3,0 % Østrig Holland 3,0 2,8 % Holland 2,8 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Sektorfordeling for aktier Sektorfordeling for aktier Finans Finans 21,9 % 21,9 % Teknologi Teknologi 18,5 % 18,5 % Industri Industri 14,0 % 14,0 13,8 % 13,8 Cyklisk forbrug Cyklisk forbrug 11,4 % 11,4 Materialer Materialer 7,6 7,6 % Forbrugsvarer Forbrugsvarer 6,5 6,5 % Olie Olie og og gas gas 3,9 3,9 % Kommunikationsservice Kommunikationsservice 2,4 2,4 % 0% 0% 5% 5% 10% 10% 15% 15% 20% 20% 25% 25% Nøgletal Info ratio -0,8 Kurs/Indtjening 15,5 Kurs/Indreværdi 1,7 ROE 16,2 10 største investeringer Sektor Land Vægt Finans AUT 3,0 % tional Group Navn Finans 2,9 % Sektor Land Vægt Sektor Cyklisk Novo Land forbrug Nordisk Vægt A/S JPN 2,9 % DNK 3,1 3,1 %% Finans Materialer Isuzu AUTMotors 3,0 Ltd. % 2,9 % Cyklisk forbrug JPN JPN 3,1 3,1 %% ial Finans Finans Samsonite 2,9 International % SA2,9 % Cyklisk forbrug CHN 3,1 3,1 %% Cyklisk forbrug Novartis JPN 2,9 % CHE CHE 3,1 3,1 %% Materialer Cisco Systems 2,9 % Inc Teknologi 3,0 3,0 %% Finans 2,9 % Juridisk information Afdelingens placering på skalaen er ikke fast. Placeringen kan ændre sig med tiden, fordi de historiske data ikke nødvendigvis giver et retvisende billede af afdelingens fremtidige risikoprofil. Risikoindikatoren tager ikke højde for eventuelle politiske indgreb, der har indflydelse på aktiernes fremtidige værdiansættelse. Afdelingen investerer i 40 60 forskellige og primært større danske og udenlandske virksomheder bredt repræsenteret på brancher og regioner. Aktieudvælgelsen tager udgangspunkt i traditionelle nøgletal som P/E (price/ earning) og K/I (kurs/indre værdi), der sættes i forhold til virksomhedens forventede indtjening og egenkapitalforrentning (ROE). Der fokuseres på det langsigtede potentiale, og der gås gerne mod strømmen, hvis det vurderes, at markedet undervurderer en virksomheds potentiale. Da der er tale om en bred global portefølje, inddrages kontinuerligt en vurdering af den internationale makroøkonomiske udvikling, når de enkelte aktier vælges. Set i lyset af de store kursfald på markederne viste de fleste af afdelingens investeringer en negativ udvikling gennem kvartalet. Det var især afdelingens investeringer inden for de konjunkturfølsomme områder industri og varigt forbrug, der bidrog Side mest 1 af 2negativt, herunder de japanske selskaber Omron (industrielt automatiseringsudstyr) og Isuzu Motors (lastbiler mv.) samt europæiske CNH Industrial (lastbiler mv.) og Sandvik (udstyr til mine- og forarbejdningsindustrien). Faldende valutakurser i mange emerging markets-lande, ikke mindst i Brasilien, betød, at også investeringen i det amerikanske selskab Monsanto, der sælger produkter til landbrugssektorerne i mange emerging markets-lande, bidrog betydeligt negativt. På nær CNH Industrial, der er blevet solgt ud af afdelingen, var holdningen ved udgangen af tredje kvartal til de nævnte selskaber fortsat positiv, og de store kursfald blev i flere tilfælde benyttet til at øge investeringerne i de pågældende selskaber. Da holdningen til væksten i de udviklede økonomier fortsat var positiv ved udgangen af tredje kvartal, og da prisfastsættelsen af aktierne er blevet endnu mere attraktiv, fastholder afdelingen sine overvægte inden for finans, teknologi og industri. På regionsniveau vurderes især Europa og til dels Japan som attraktive regioner med potentiale for attraktive afkast pga. øgede indtjeningsforventninger og forbedret aktionærvenlighed. Trods høje kursfald forbliver holdningen til emerging markets afventende. Pr. Navn Sektor Sektor Land Land Vægt Vægt Erste Bank Bank Finans Finans AUT AUT 3,0 3,0 % % American International Group Group Finans Finans 2,9 2,9 % % Honda Motor Motor Co Co Cyklisk Cyklisk forbrug forbrug JPN JPN 2,9 2,9 % % Owens Owens Corning Materialer Materialer 2,9 2,9 % % Prudential Financial Financial Finans Finans 2,9 2,9 % % Investeringsforeningen Maj Invest Bernstorffsgade 50 1577 København V www.majinvest.dk info@majinvest.dk Investeringsforeningen Maj Invest og Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S har udarbejdet dette materiale udelukkende til generel orientering. Indholdet er ikke en opfordring til køb eller salg af værdipapirer, herunder investeringsbeviser, og udgør ikke investeringsrådgivning eller investeringsanalyse. Investeringsforeningen Maj Invest og Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S påtager sig ikke ansvar for rigtigheden af informationer fra eksterne datakilder og der tages forbehold for eventuelle trykfejl i materialet. Oplysninger om afkast i materialet er historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Investering er forbundet med risiko for tab og kursudviklingen kan afvige væsentligt fra det i materialet forventede. Materialet er til modtagerens personlige brug og må ikke udleveres, kopieres eller offentliggøres til andre uden Investeringsforeningen Maj Invest s skriftlige tilladelse. Tabeller og grafer er leveret af Morningstar Danmark A/S, der ikke påtager sig ansvar for, om disse er fuldstændige, korrekte og ajourførte.

14 VALUE AKTIER MAJ INVEST VALUE AKTIER OG VALUE AKTIER AKKUMULERENDE KÆRE INVESTOR Kurt Kara Aktiechef Maj Invest Value Aktier gav i tredje kvartal 2015 et afkast på -7,9 pct. Afkastet er utilfredsstillende, men bedre end den generelle udvikling målt ved sammenligningsindekset MSCI Verden, der omregnet til danske kroner havde et afkast på -8,7 pct. Maj Invest Value Aktier Akkumulerende gav tilsvarende et afkast på -8,0 pct. Efter et relativt fladt marked i andet kvartal begyndte de globale markeder at sætte sig i august måned som direkte konsekvens af vækstafmatningen i Kina. Det kinesiske aktiemarked faldt så dramatisk i disse måneder, at man reelt kan tale om en form for kinesisk finanskrise. Gearede investeringer i aktiemarkedet, høj national gældsætning samt et boligboom uden sidestykke i Kinas historie var alle faktorer, der blev til benzin på bålet. Det kinesiske aktiemarked faldt således med godt 50 pct. fra toppen i juni til den foreløbige bund i september. Faldet sendte chokbølger igennem de finansielle markeder i emerging markets, men også ind i de mere modne markeder. Ulrik Jensen Seniorporteføljemanager Kurt og Ulrik er ansvarlige for Maj Invest Value Aktier og Maj Invest Value Aktier Akkumulerende. Kurt er uddannet cand.polit. Han har 17 års erfaring med investering og har gennem alle årene haft stor fokus på valueinvesteringer. Ulrik er uddannet cand.merc. og har 14 års erfaring med aktieanalyse og valueinvestering. Afmatningen i Kina kunne også mærkes i Tyskland, der igennem de seneste 10 år har oplevet et større opsving inden for især bilindustrien. Især luksusbiler er blevet solgt til netop nyrige kinesere. Denne positive udvikling står nu potentielt over for udfordringer, og emissionsskandalen i Volkswagen understreger blot de mere strukturelle problemer mange af disse selskaber må kæmpe med. I modsætning til aktiemarkederne har der været nærmest vindstille på valutamarkedet. Således var både den amerikanske dollar og japanske yen stort set uændrede over for euro. Afdelingen har fortsat en betydelig andel af investeringer i, en eksponering som dog forretningsmæssigt er lavere, eftersom dele af omsætningen og indtjeningen ligger uden for Nordamerika. På den korte bane vil afkastet fortsat være påvirket af udsving i dollar over for andre landes valutaer, selvom denne effekt over den lidt længere bane er temmelig neutral. Afkast - Maj Invest Value Aktier Morningstar Rating QQQQQ Aktier - Globale Large Cap Blend Startdato: 16-12-2005 Fondskode: DK0060005338 Udbyttetype: Udbyttebetalende Indeks: MSCI World Index inkl. nettoudbytter Værdiudvikling (Hvad er 100 DKK blevet til?) Indeks = 100 200 Fond 180 Indeks 160 140 120 100 Afkast Fond Indeks Diff. Afkast 2011 2012 2013 2014 09-2015 ÅTD 9,1 % 2,0 1,9 % 7,0 % Fond 0,7 % 12,0 % 19,0 % 26,3 % 9,1 % Seneste kvartal -7,9 % -8,6 8,7 % 0,7 % Indeks -2,6 % 14,5 % 21,2 % 19,3 % 2,0 1,9 % 1 år 17,0 % 7,6 % 9,4 % Morningstar Kategori -8,1 % 12,7 % 17,5 % 15,0 % 1,0 % 3 år ann. 17,2 % 13,9 % 3,4 % 5 år ann. 15,8 % 12,8 % 3,1 %

børsnoterede aktier udvalgt udfra en værdibaseret tilgang og en vurdering af selskabets markedsposition. Investeringsstrategien er aktiv, og afdelingen investerer ud fra den grundlæggende filosofi, at det på længere sigt især kan betale sig at investere i selskaber, der vurderes at være prismæssigt undervurderede. Denne tankegang stammer fra den amerikanske value-filosofi, heraf navnet Maj Invest Afdelingens sammenligningsindeks er MSCI World inkl. nettoudbytter omregnet til danske kroner. Afdelingen udlodder udbytte én gang årligt. Anbefaling: Denne afdeling er muligvis ikke egnet for investorer, der ønsker at trække deres penge ud inden for tre år. VALUE AKTIER 15 RISIKO- Investeringsområde OG AFKASTPROFIL Lav risiko... Høj risiko Typisk Risikoindikator lavt afkast Typisk højt afkast Risikoindikator 1 2 Fond3 Fond 4 5 6 7 Indikatoren Lav viser sammenhængen mellem risiko Høj og afkast ved forskellige Lav investeringer. MellemBemærk, at kategori Høj 1 ikke er en risikofri investering. Indeks Afdelingens placering Indeks på indikatoren er bestemt af udsvingene i afdelingens indre værdi (alternativt benchmarkdata) over de seneste fem år. I denne afdeling indgår Målgruppe: afdelingens data for alle fem år. Både frie midler og pensionsmidler. Store udsving er lig med høj risiko og en placering til højre på indikatoren. Små udsving er lig med lavere risiko og placering Investeringshorisont: til venstre på risikoskalaen. Denne afdelings udsving Anbefalet over minimum de seneste 3 år. fem år placerer afdelingen i kategori 5 jf. figuren. Investeringsvalg - Maj Invest Value Aktier Top 10 Lande Top 10 Lande 65,7 % Storbritannien (UK) 8,4 % 65,7 % Figurer opdateret Japan Storbritannien pr. 31-08-2015 (UK) 4,7 8,4 %% Japan Taiwan 4,3 4,7 % Taiwan Frankrig 4,0 4,3 % Frankrig Tyskland 3,5 4,0 % Canada Tyskland 2,9 3,5 % Italien Canada 2,5 2,9 % Schweiz Italien 2,1 2,5 % Israel Schweiz Israel 1,9 2,1 % 1,9 % 0% 20% 40% 60% 80% 0% 20% 40% 60% 80% Sektorfordeling for aktier Sektorfordeling for aktier Cyklisk forbrug 24,7 % Cyklisk Industri forbrug 19,4 24,7 % % Industri Finans 14,719,4 % % Finans 13,6 14,7 %% Teknologi 12,2 13,6 %% Ejendomme Teknologi 4,7 % 12,2 % Ejendomme Olie og gas 4,4 4,7 % Materialer Olie og gas 4,2 4,4 % Materialer Forbrugsvarer Forbrugsvarer 2,14,2 % % 2,1 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Nøgletal Info Nøgletal ratio 0,8 Info Kurs/Indtjening ratio 14,9 0,8 Kurs/Indreværdi Kurs/Indtjening 14,9 2,2 ROE Kurs/Indreværdi 25,8 2,2 ROE 25,8 Afdelingens placering på skalaen er ikke fast. Placeringen kan ændre sig med tiden, fordi de historiske data ikke nødvendigvis giver et retvisende billede af afdelingens fremtidige risikoprofil. Risikoindikatoren tager ikke højde for eventuelle politiske indgreb, der har indflydelse på aktiernes fremtidige værdiansættelse. Afdelingerne kan investere i danske og udenlandske børsnoterede aktier valgt ud fra en værdibaseret tilgang og en vurdering af selskabets markedsposition. Afdelingerne investerer ud fra den grundlæggende filosofi, at det på længere sigt især kan betale sig at investere i selskaber, der vurderes at være prismæssigt undervurderet. Afdelingerne har ikke et branche- eller landemæssigt fokus, og det betyder, at de kan investere i alle lande, i alle sektorer og i små såvel som store selskaber. Afdelingernes bedste aktie i kvartalet var den amerikanske forhandler af bilreservedele Advance Auto Parts, der steg med godt 19 pct. Derudover bidrog det amerikanske industriselskab Precision Castparts Corp med et positivt afkast på 15 pct. som følge af, at selskabet blev købt op. Slutte- Side 1 af 2 ligt steg den amerikanske bil-vedligeholdelses-kæde Autozone med godt 9 pct. i kvartalet. Blandt de investeringer, der bidrog negativt, kan det nævnes, at selskaber, der generelt er relateret til råvaremarkedet, har haft det hårdt. Det gælder ammoniakproducenten CF Industries og olieselskabet Hess Corp, der begge faldt i størrelsesordenen 25-30 pct. Derudover faldt den amerikanske producent af landbrugsmaskiner Deere & Cort med over 20 pct. i kølvandet på uroen i emerging markets, hvor selskabet har en ikke ubetydelig andel af omsætningen. I tredje kvartal havde afdelingen ganske få omlægninger. Som følge af opkøbet af Precision Castparts valgte vi at placere provenuet i det britiske industriselskab Meggitt Plc. og den amerikanske TV-producent Scripps Networks Interactive. Begge selskaber har solide fundamentaler og en attraktiv værdiansættelse. Sektor Land Vægt 10 største investeringer - Maj Invest Value Aktier rts Cyklisk forbrug 4,3 % uctor Teknologi Navn TWN 4,2 % Sektor Land Vægt ldings Inc. Materialer Navn 4,1 % American International Group Sektor Finans Land Vægt 7,4 % roup Sektor Inc. Finans American Union Land International Pacific Vægt Group 4,1 % Corp Finans Industri 7,4 % 4,9 Cyklisk forbrug Teknologi Union Pacific 4,3 Corp % 3,9 % Daito Trust Construct Co. Ltd Industri Ejendomme JPN 4,9 % 4,6 Teknologi Daito TWNTrust 4,2 Construct % Co. Ltd Next PLC Ejendomme Cyklisk forbrug JPN GBR 4,6 % 4,6 Materialer Next PLC 4,1 % Autozone Cyklisk forbrug Cyklisk forbrug GBR 4,6 % 4,4 Finans Autozone 4,1 % Cyklisk forbrug 4,4 % Teknologi 3,9 % Navn Sektor Land Vægt Navn Advance Auto Parts Sektor Cyklisk forbrug Land Vægt 4,3 % Advance Auto Parts Taiwan Semiconductor Cyklisk forbrug Teknologi TWN 4,3 % 4,2 Taiwan Semiconductor CF Industries Holdings Inc. Teknologi Materialer TWN 4,2 % 4,1 CF Industries Holdings Inc. Goldman Sachs Group Inc. Materialer Finans 4,1 % 4,1 Goldman Sachs Group Inc. IBM Finans Teknologi 4,1 % 3,9 IBM Teknologi 3,9 % Juridisk information Investeringsforeningen Maj Invest Bernstorffsgade 50 1577 København V www.majinvest.dk info@majinvest.dk Investeringsforeningen Maj Invest og Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S har udarbejdet dette materiale udelukkende til generel orientering. Indholdet er ikke en opfordring til køb eller salg af værdipapirer, herunder investeringsbeviser, og udgør ikke investeringsrådgivning eller investeringsanalyse. Investeringsforeningen Maj Invest og Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S påtager sig ikke ansvar for rigtigheden af informationer fra eksterne datakilder og der tages forbehold for eventuelle trykfejl i materialet. Oplysninger om afkast i materialet er historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Investering er forbundet med risiko for tab og kursudviklingen kan afvige væsentligt fra det i materialet forventede. Materialet er til modtagerens personlige brug og må ikke udleveres, kopieres eller offentliggøres til andre uden Investeringsforeningen Maj Invest s skriftlige tilladelse. Tabeller og grafer er leveret af Morningstar Danmark A/S, der ikke påtager sig ansvar for, om disse er fuldstændige, korrekte og ajourførte.