1. kvartal 2016 BankInvest Asiatiske Aktier Brev til investorerne Kære investor BankInvest Asiatiske Aktier gav et afkast på -4,1% efter omkostninger i første kvartal. Sammenligningsindekset gav et afkast på -3,1% i perioden. Det asiatiske marked klarede sig en anelse bedre end verdensmarkedet, der gav et afkast på -4,6%. Det brede Emerging Markets indeks steg med 0,6% trukket op af gode afkast i Latinamerika og Østeuropa. Kursudviklingen i BankInvest Asiatiske Aktier kan deles op i to perioder. Frem til midten af februar var der et fald på 15%. Denne periode var kendetegnet ved kraftige fald på de globale aktiemarkeder, dyk i olieprisen og stigende kreditspænd på virksomhedsobligationer og EM-statsobligationer. Resten af kvartalet var præget af stigninger og porteføljen steg 12% fra bunden. Især råvarerelaterede selskaber og risikofyldte aktiver gav et godt afkast i anden halvdel af kvartalet. Bidrag til afkastet Hovedparten af sektorerne i Asien havde små fald. Kun råvare og energi sektorerne havde pæne stigninger. På landeniveau var der stor forskel på afkastet i de enkelte lande. Det kinesiske marked faldt med 9,4% og det indiske faldt med 7,2%. De mest stigende markeder var Thailand med 11,4% Malaysia med 7,8% og Indonesien med 5,9%. Disse tre markeder havde de dårligste afkast i 2015, så der er delvist tale om mean revertion. Der er dog også sket en fremgang i den Indonesiske økonomi og Malaysia har gavn af olieprisen, der har rettet sig ud. Blandt de største positive bidragsydere på selskabsniveau var de to indonesiske forbrugsselskaber Indofood og Gudang Garam samt teknologi selskabet TSMC fra Taiwan. Blandt de største negative bidragsydere var livsforsikringsselskabet China Life og det kinesiske teknologiselskab Lenovo. Samtidig var der kraftige stigninger i en række råvare- og olierelaterede selskaber, der ikke er i porteføljen, men er en del af sammenligningsindekset. Selskabskommentarer Indofood Det indonesiske fødevarekonglomerat Indofood er blandt de største positive bidragydere. Efter kursfaldet i forrige kvartal, blandt andet på grund af svage råvarepriser og bekymring om udviklingen i www.bankinvest.dk
den indonesiske økonomi, steg kursen på Indofood kraftigt i første kvartal. Aktien er steget med 41% siden årsskiftet. Selskabet leverede et blandet årsregnskab med en indtjening på niveau med markedets forventninger. Indtjeningen inden for forbrugsvarer voksede med 25%, mens indtjeningen inden for landbrugsprodukter og mel faldt med hhv. 33% og 8% sammenlignet med året før. Det er positivt, at det er forbrugsvarerne der vokser, da det er denne del af forretningen der er størst og vigtigst fremadrettet. Indofood gav en positiv guidance for 2016 for en række af deres produktområder. De forventer en volumenvækst på 30-40% i drikkevaresegmentet og på 5-10% inden for snacks og mejeri produkter. Indofood er verdens største nudelproducent. Indoneserne har et højt forbrug af nudler, men prisen på nudler er meget lav sammenlignet med andre asiatiske lande. Der er derfor et stort potentiale i uptrading til mere high end nudler, som nudler i boks, hvor pris og margin er højere. Denne udvikling har vi set i andre asiatiske lande. Indofood har et stærkt distributionsnetværk også i de mere landlige områder i Indonesien, hvor infrastrukturen er dårlig. Indofood benytter sit netværk til at introducere andre produkter som vand på flaske og læskedrikke. Indtjeningen er i øjeblikket lav i de nye områder, men de kan på længere sigt blive interessante forretningsområder med stort potentiale. En række af Indofoods forretningsområder er børsnoteret separat med Indofood som hovedaktionær. Værdiansættes selskabet som summen af hver af de enkelte dele handler Indofood til en høj rabat sammenlignet med historiske niveauer. I starten af 2016 var denne rabat rekordhøj på 50% sammenlignet med et historisk gennemsnit på omkring 15%. Dette var med til at danne grundlag for den kraftige kursstigning. Rabatten er fortsat attraktiv på omkring 30%. Gudang Garam Det indonesiske tobaksselskab Gudang Garam fortsatte den gode performance fra sidste kvartal, da selskabet leverede endnu et flot regnskab, der overgik markedets forventninger. Aktien steg med 20% i kvartalet. Som vi beskrev i sidste investorbrev udnytter selskabet sit brand og sin stærke markedsposition til at øge priserne på cigaretter i takt med at afgifterne øges. Dette har vi set de vestlige selskaber gøre med stor succes. Samtidig har de haft gavn af lave råvarepriser og deres investeringer vil falde efter flere år med store investeringer i nyt produktionsapparat til deres nye mild cigaretter. 2015 indtjeningen steg 20% i forhold til året før. Der er fortsat et stort langsigtet potentiale, men forventningerne er blevet betydeligt højere efter aktien er steget med 78% fra bunden i slutningen af september. Vi har derfor reduceret yderligere i aktien. Man betaler nu 20 gange for en krones indtjening i selskabet. TSMC TSMC, steg med 13% i kvartalet. I løbet af 2015 blev kursen påvirket af lav kapacitetsudnyttelse i industrien, hvilket dog er et kortsigtet problem og ikke ændrer den langsigtede case. TSMC har gavn af sine stordriftsfordele, sin gode eksekveringsevne og sin førende teknologi. Halvleder-industrien er meget kapitalintensiv. De små spillere har ikke kunnet følge med udviklingen og industrien er blevet mere konsolideret. Dette har medført bedre og mere stabil profitabilitet for de tilbageværende spillere. Selvom TSMC forventer at investere mere end 60 milliarder DKK i ny kapacitet i 2016, har selvskabet, grundet sin gode profitabilitet og stærke cash flow, fortsat mulighed for at betale pæne udbytter til aktionærerne. Selskabet har ingen nettogæld og meddelte i løbet af kvartalet at de øger udbyttet per aktie med 33% fra 4,5 til 6 NTD, hvilket svarer til en dividende på over 4%. Både kerneforretningen og nye vækstområder vil drive væksten fremadrettet. Der forventes at komme mere efterspørgsel efter mere avancerede produkter og nye områder for anvendelse af chips vil være med til at skabe yderligere efterspørgsel. Samtidig er det sandsynligt at TSMC kan øge afkastet på den investerede kapital mens de vokser, fra det allerede høje niveau på 20%. Man betaler 12 kroner for 1 krones indtjening. Blandt de største negative bidragsydere var den indiske bank, State Bank of India, det kinesiske livsforsikringsselskab, China Life, og den kinesiske teknologivirksomhed Lenovo. Samtidig blev det relative afkast påvirket negativt af stigninger i råvare og energi selskaber, der ikke er i porteføljen, men er en del af sammenligningsindekset. China Life Livsforsikringsselskabet China Life faldt med 27% i første kvartal. Indtjeningen faldt kraftigt i andet halvår af 2015 til et niveau der lå 77% under samme periode sidste år. Dette skyldes at afkastet på selskabets investeringsportefølje faldt fra omkring 6,0% til 3,6% mens udbetalingerne til deres kunder forblev høj. Faldet skyldes især tab på aktier og lavere renter på deres obligationer. Ledelsen forklarer også til dels det lavere afkast med en øget andel af alternative investeringer som private equity og oversøiske opkøb, der først vil bidrage til afkastet på længere sigt. På trods af de 2 www.bankinvest.dk
skuffende indtjeningstal var der en pæn vækst i embedded value og new business value. Dette er drevet af en kraftig ekspansion i antallet af agenter (+32% til 980.000) og i produktivitet per agent (+8%). Marginen på den nye forretning steg pænt, da der sker et skift mod mere attraktive produkter i tråd med selskabets langsigtede strategi. En anden udvikling i casen er en øget investering i China Guangfa Bank. China Life købte en 20% andel af banken fra Citi Bank for USD 3 milliarder. China Life ejer nu 43,7% af Guangfa Bank. Formålet er at lave krydssalg af produkterne i forsikringsforretningen og bankforretningen. Vi er skeptiske, da en række andre selskaber har haft udfordringer med denne model. Markedets forventninger er lave og aktien handler til omkring 1 gange embedded value. Dette er ikke dyrt når man ser på det langsigtede potentiale i forretningen, vi er dog opmærksomme på de udfordringer der har været og følger tæt. Lenovo Kinesiske Lenovo var blandt de største negative bidragsydere. Kursen faldt med 27% i kvartalet efter en forværring i PC markedet, fortsatte udfordringer med restrukturering af opkøbte Motorola og negativ påvirkning fra valutakurser. Der har dog været en positiv udvikling i forretningen. Omkostningsprogrammet, der skal finde årlige besparelser for 1,35 USD milliarder, bliver gennemført som planlagt og marginerne er forbedret. Der er annonceret yderligere restruktureringer blandt andet med en ny organisationsstruktur. Dette skal gøre forretningen mere fokuseret og mere kundeorienteret. Serverforretningen, der blev købt af IBM, fortsætter fermgangen både omsætningsmæssigt og med bedre marginer. Det er her det største langsigtede potentiale er. PC forretningen skal primært drives af fortsat konsolidering. Lenovo kan vinde yderligere markedsandele og marginen vil kunne fastholdes når antallet af spillere reduceres. I mobilområdet er der udfordringer og vi mener fortsat at det er et område, der er vanskeligt for Lenovo at få succes i. Den nuværende værdiansættelse inddiskonterer fortsat nedgang i PC forretningen og at de øvrige forretningsområder vil være tabsgivende. Der er derfor meget lave forventninger og selv små forbedringer vil kunne påvirke kursen positivt. Man betaler 8,5 kroner for 1 krones indtjening. Køb og salg Anta I løbet af kvartalet købte vi Anta Sports Products. Anta er det førende kinesiske sportsmærke og nummer tre i Kina efter Nike og Adidas. Anta er positioneret mod mass market med priser på sko der typisk er under det halve af sko fra Nike og Adidas. Markedet for sportstøj er underpenetreret og der er et stort langsigtet vækstpotentiale. Forbruget på sportstøj per indbygger er mere end 10 gange højere i Hong Kong end i resten af Kina. Væksten drives af et øget fokus på sundhed og motion. Dette er noget der prioriteres højere i takt med at indkomsten vokser og er et område der står højt på regeringens agenda for at øge sundheden i befolkningen. Ud over væksten i markedet forventer vi, at Anta kan vokse yderligere ved at vinde markedsandele. Markedet er forsat fragmenteret og der er mange små lokale spillere, der ikke har samme ressourcer til markedsføring og produktudvikling som Anta. Anta investere mere end 12,5% af omsætningen i salg og markedsføring. Blandt andet sponsorerer de 24 landshold i Kina. Interbrand vurderer Anta til at være det 27. mest værdifulde kinesiske brand og det eneste sportsmærke i top 50. Andre vækstområder, der enten vokser hurtigt eller har stort potentiale er online salg, sportstøj til børn, fodbold støvler og udstyr og tøj til vintersport og friluftsliv. Selskabet har ingen gæld, et udbytte på mere end 4%, et stærkt cash flow og et højt afkast på den investerede kapital. Man betaler 15,5 gange for 1 krones indtjening. Man betaler over 50% mere for 1 krones indtjening i selskaber som Nike og Adidas. Pakuwon Jati I Indonesien har vi købt ejendomsselskabet Pakuwon Jati, der opfører integrerede ejendomsprojekter bestående af kontorer, indkøbscentre, hoteller og ejerlejligheder i Jakarta og Surabaya. Desuden udvikler selskabet hele bydele i forstæderne bestående af huse, lejligheder, indkøbscentre, hospital og uddannelsesinstitutioner. Selskabet tilstræber, at omsætningen er ligeligt fordelt på salg af ejendomme og leje fra selskabets investeringsejendomme. Selskabet investerer løbende i nye grunde, og har således projekter nok til de næste 10 år. Vi vurderer, at prisfastsættelsen er attraktiv, idet selskabet har en p/e på 11, kurs indre værdi på 2,5 og en egenkapitalforrentning på 25%. De langsigtede udsigter for ejendomsselskaberne er lyse, idet middelklassen fortsat vokser, husholdningernes gæld er meget lav og der dannes flere nye husholdninger hvert år end der opføres nye boliger. 3 www.bankinvest.dk
Ny 5-års plan godkendt i Kina D. 17. marts blev Kinas 13. 5-års plan godkendt af National People s Congress, planen gælder for perioden 2016-2020. Landets 5-års planer er blevet lavet siden 1953. Det er omfattende planer, der sætter retningen for landets udvikling samt fremhæver de næste 5 års fokusområder. Den 13. 5-års plan er den første plan udarbejdet under præsident Xi Jinping. Der er en række eksplicitte kvantitative mål i 5-års planen vedrørende innovation: Investering i forskning og udvikling i procent af BNP, innovations-patenter per 10.000 indbyggere, bidrag fra teknologiske forbedringer til BNP vækst, samt fastnet og mobil internet penetration. Der er fortsat fokus på både kortsigtet økonomisk vækst og langsigtede reformer. Regeringens årlige BNP vækstmål sænkes til 6,5% fra 7,0% i den forrige 5-års plan. De tidligere vækstmål er ofte blevet overgået med en pæn margin (0,8 procent point højere årlig vækst i den 12. 5-års plan, 3,7 procent point højere årlig vækst i den 11. plan og 2,5 procent point højere årlig vækst i den 10. plan). Dette bliver vanskeligt de næste fem år, hvor 6,5% årlig vækst virker meget ambitiøst. Det høje vækstmål øger risikoen for at langsigtede reformer udskydes for at nå de kortsigtede vækstmål. Målet er at nå BNP vækstmålene og samtidig forsøge at gennemføre en smertefri transition til en vækstmodel drevet primært af forbrug, service og innovation. Ud over de økonomiske mål er der fokus på faktorer, der skal forbedre livskvaliteten som miljø, sundhed, urbanisering og bedre socialt sikkerhedsnetværk. Der er fokus på at løse udfordringerne med overkapacitet og faldende profitabilitet i en række industrier, den store forskel mellem rig og fattig, den aldrende befolkning og stigende gældsniveauer. Mange af temaerne går igen fra den forrige 5-års plan, men med mere ambitiøse mål. Der er kommet mere fokus på livskvalitet, velfærd og miljø. Det område der er blevet mest fremhævet sammenlignet med den forrige plan er innovation. Innovation og uddannelse udgjorde en fælles sektion i den 12. 5-års plan, mens innovation nu har fået sit eget afsnit. Dette afsnit er desuden rykket frem som afsnit 2 fra afsnit 7 i den forrige plan. Øget innovation kan være med til at løse en række af de udfordringer Kina står overfor. Det kan gøre dem mere konkurrencedygtige i mere værdiskabende produktgrupper og mindre afhængig af billig arbejdskraft. Langsigtede investeringer i forskning kan give et højere afkast end investeringer i fysiske aktiver og infrastruktur. Hovedparten af den basale infrastruktur er bygget og der er overkapacitet i en række investeringstunge industrier som stål, kul og cement. Derfor giver det mening at investerer mere i langsigtet innovation i stedet. Kina har gradvist øget forskning og udviklingsinvesteringerne relativt til BNP. De udgør nu 2,1% af BNP mod bare 1% i år 2000. Målet for 2020 er 2,5%. Til sammenligning bruger Danmark 3%. Relativt til BNP ligger Kina nu på et niveau, der er højere end Storbritannien, betydeligt højere end lande som Brasilien, Rusland og Indien, men et godt stykke bag lande som Tyskland, USA og Korea. I absolutte beløb er Kina langt fremme med sine forsknings- og udviklingsinvesteringer. De bruger flere penge end alle 28 EU lande tilsammen. Dog bruger de langt hovedparten på kommerciel udvikling og mindre på grundlæggende forskning, der kan føre til større innovationer. Hidtil har der i høj grad været tale om tilpasning og videreudvikling af tilkøbt teknologi. Dette har givet mening, da man ikke behøver at opfinde den dybe tallerken på ny. Men for at tage det næste skridt udviklingsmæssigt må de have mere nyskabende grundforskning. 4 www.bankinvest.dk
sociale netværk. De kan ses som de kinesiske pendanter til Google, Amazon og Facebook. Vi har både Tencent og Alibaba i porteføljen. Generelt giver øget innovation og online penetration både økonomisk vækst og interessante langsigtede investeringsmuligheder. Med venlig hilsen Rune Mosbech Redaktionen afsluttet den 31. marts 2016. Et af de områder kineserne har haft stor succes med at skabe vækst og fornyelse i er online/internet industrien. Kina er verdens største marked for online handel. 11% af det samlede detailsalg sker online i Kina, mens det bare er 8% i USA. I 2010 var dette tal under 3% i Kina, og online salget vokser fortsat med høje tocifrede vækstrater. E-commerce penetration Sources: iresearch, US Department of Commerce, Credit Suisse estimates Flere og flere områder ser en lignende udvikling og udnytter internettets muligheder. Online banking er med til at give mere effektiv allokering af kapital, online uddannelse giver billigere og mere tilgængelige uddannelser, online jobsøgning gør jobmarkedet mere gennemsigtigt og andre tjenester er med til at gøre samfundet mere effektivt og stimulere forbrugs- og serviceøkonomien. De lokale virksomheder har draget fordel af, at markedet er restriktivt og svært tilgængeligt for internationale IT virksomheder. Derfor har Kina kunnet skabe sine egne internet giganter, der på grund af den mindre konkurrence har bedre marginer end deres internationale modstykker. Baidu er den dominerende søgemaskine, Alibaba den førende online handelsplatform og Tencent er det førende 5 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 31-03-2013 =100 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 mar.13 sep.13 mar.14 sep.14 mar.15 sep.15 mar.16 Asiatiske Aktier Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -4,1% -4,1% -20,7% 1,3% 2,1% Standardafvigelse 16,7% Benchmark** -3,1% -3,1% -17,2% 4,2% 4,4% Tracking Error 4,2% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 0,10 ** Benchmark er MSCI All Country Asia ex Japan inkl nettoudbytter i DKK. Information Ratio -0,56 BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 6 www.bankinvest.dk