8.. Kina: Dim Sum Bon Appétit Vi anbefaler køb af Dim Sum obligationer i CNY Hvorfor: Tilbyder et fornuftigt afkast Har en attraktiv defensiv karakter CNY (CNH) ventes at styrke sig over for EUR Vi anbefaler køb af Dim Sum obligationer, hvis man ønsker en lidt defensiv eksponering i sin portefølje. Vi vurderer dog, at obligationen og valutaen tilbyder et fornuftigt afkastpotentiale over de kommende mdr. Vi vurderer, at obligationen er særlig attraktiv i perioder med EMturbulens, når Fed begynder at hæve renten og ved dollarstyrkelse. I, hvor de fleste EM-valutaer var igennem en større rutsjetur, styrkede CNY (CNH) sig over for dollaren. Renterne er steget en anelse siden EM-turbulensen i maj, og i takt med der at åbnes for fri valutahandel på tværs af landegrænserne, forventer vi, at der vil ske en konvergens mod onshore renterne. Vi vurderer, at valutaen vil være stabil over for USD over de kommende mdr. Men da vi venter en styrkelse af USD over for EUR vil der være et pænt valutapotentiale over for EUR. Som investor er der valuta, rente- og kreditrisiko ved køb af kinesiske obligationer. Herudover er der risici forbundet med markedsvilkårene og den globale økonomi. På de kommende sider vil vi kort beskrive markedet for Dim Sum obligationer, der er et relativt nyt EM-obligationsmarked. Anbefalede Dim Sum statsobligationer eller supranationale: Udstedelser ISIN-kode Fondskode Pris Rente Min. størrelse Rating CGB,8 % // CGB,8 // CGB, // CGB, // CGB,9 8/8/8 CGB, //9 IFC, 8// IFC, // 99, HK,99 / 89 998 Aa,8 HK, / 89 8 Aa, HK,9 / 889 899 N.A., 99,9,8,8, HK / 89,8 N.A. HK / 89, 8 Aa HK / 89,9 8 N.A. XS./ 89,9. AAA XS8./ 88,9 AAA 99. Anm.: Udvalget af Dim Sum obligationer er væsentlig større end ovenstående. Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8 - DK - 8 Silkeborg Makroøkonom: Peter S. Øemig + 89 89 ps@jyskebank.dk Analytikerassistent: Søren Gyde Sønnichsen + 89 89 Soeren.Gyde.Soennichsen@jyskebank.dk Læs flere analyser om emerging markets obligationer på www.jyskebank.dk/ finansnyt Ifølge Risikomærkningsbekendtgørelse er denne produkttype kategoriseret som GUL. Ansvarsfraskrivelse: se sidste side.
mia. CNY Gns. daglig FX-omsætning (mia. USD ) USD EUR GBP JPY CAD AUD CHF CNY HKD SEK SGD THB NOK PLN RUB DKK MXN ZAR NZD TRY 8.. Renminbi, CNY, CNH, Yuan Kært barn har mange navne. Sådan er det også gældende for den kinesiske valuta, der officielt kaldes Renminbi (folkets penge). Yuan er enhedsbetegnelsen for Renminbi, hvor yuan= Jiao = fen. CNY er den internationale kode (International Organization for Standardization iso kode), der bruges som betegnelse for onshore Renminbi. Og tilsvarende for offshore Renminbi bruges betegnelsen CNH. Kinesiske virksomheder kan via Hong Kongs lokale clearingsnetværk (CHATS) konvertere CNH til CNY (og omvendt) i forholdet til :. Renminbi blev først for alvor i juli tilladt handlet frit offshore på basis af et ikke-varehandelsrelateret formål. CNH har sidenheden kunnet handles og afvikles frit offshore, så længe der ikke var en kapitalstrøm til onshore Kina. Reglerne for sidstnævnte er sidenhen løsnet lidt, så det er blevet muligt for nogle at finansiere sig i CNH offshore og overføre kapital til onshore Kina. Det er et led i en begyndende åbning for fri valutahandel på tværs af landegrænserne. CNHs opståen har åbnet op for at udenrigshandel i stigende grad bliver fastsat og afviklet i CNH. Således fastsættes ca. - % af den kinesiske udenrigshandel i dag i CNH mod kun godt % primo. Kinas voksende betydning og udviklingen i CNH betyder, at der er en naturlig motivation for at afvikle handel i CNH, opsparing/indskud i CNH og rejse kapital i CNH. Grænseoverskridende betalinger (FX) og andel af verdenshandlen,%,%,%,%,%,%,%,%,%,% SWIFT (grænseoverskridende betalinger) Procentdel af verdenshandlen Kilde: SWIFT, WTO og Jyske Bank Global daglig FX-omsætning og BNP... USD Dim Sum obligationer Offshore Renminbi obligationer (CNH-obligationer) er også kendt som Dim Sum obligationer. Dim Sum obligationer er internationale værdipapirer udstedt i CNH. Løbende er nye offshore Renminbi-centre åbnet op, og CNH-obligationer udstedes nu i Hong Kong, Singapore, Taiwan, London og New York. CNH-obligationsmarkedet er siden midten vokset fra mia. CNY til godt mia. CNY i maj. Lægges hertil indskudsbeviser, lån, bankindskud mv. når vi op på ca.. mia. i CNH-aktiver.. EUR JPY. GBP CNY........ Årlig BNP - USD Kilde: BIS, Verdensbanken og Jyske Bank Offshore aktiver i CNY-CNH Udstedere af CNH-obligationer er efterhånden en bred skare. Både kinesiske virksomheder (finansielle og ikke-finansielle) og udenlandske virksomheder kan udstede i CNH. Der gælder dog forskellige regler afhængig af om man er en finansiel eller ikke-finansiel virksomhed, og om det er en uden- eller indenlandsk virksomhed, når det gælder om at overføre provenuet til onshore-kina. Kina er langt den største udsteder med % af den samlede udstedelse (inkl. indskudsbeviser). Alene de kinesiske banker står for ca. % af den samlede udstedelse, mens den kinesiske stat står for ca. 9 %. Udenlandske virksomheder (finansielle- og ikke-finansielle) står for knap %, mens supranationale institutioner står for ca. %. Kreditvurderingen af CNH-obligationerne er i ca. % af tilfældene uden rating. Men med kinesiske statsbanker bag størstedelen vil det for langt de fleste være ensbetydende med en A-rating. Således har ca. % af de udstedte CNH-obligationer en A-rating eller højere. 9 9 8 98 (marts/maj) Indlån Indskudsbeviser Obligationer Lån
USD/CNY(CNH) 8.. Løbetiden på CNH-gældspapirer er mindre end år, når indskudsbeviser inkluderes. Det gælder for lidt mere end % af den udstedte mængde. Og kun % har en løbetid på mere end år. Der er dermed en stor gruppe på ca. % i intervallet - år. Den gennemsnitlige løbetid er omkring, år, hvis vi alene ser på obligationerne. Inkluderes indskudsbeviser er den gennemsnitlige løbetid mindre end, år. Selv om at Dim Sum markedet har udviklet sig hastigt de seneste år, så er der et par vigtige forhold, som kan løfte udbredelsen betydelig mere: CNH-udsteder efter land 8% % % % % % En hurtigere åbning for fri valutahandel på tværs af landegrænserne. Det vil gøre det nemmere for indenlandske virksomheder at låne offshore til onshore anvendelse % % % % 8% Yderligere internationalisering og anvendelse af Renminbi udenfor Kina. Herunder også ved afvikling af handel i råvarer. % % % % % %,% Udvikling af det indenlandske finansielle marked med bl.a. øget obligationsfinansiering. CNY-CNH valuta og sammenhæng? Onshore og offshore Renminbi fungerer under to vidt forskellige regimer. Onshore Renminbi (CNY) er kraftigt styret af PBOC (People Bank of China), der fastsætter en daglig valutakurs overfor USD og kun tillader udsving på +/- % fra det fastsatte kursmål. PBOC intervenerer ofte i valutamarkedet og styrer direkte kontrollen over udbuddet af CNYlikviditet og dermed de korte renter. Kilde: Standard Chartered Research Løbetid på CNH-papirer (inkl. indskudsbeviser) % % % % % Offshore Renminbi (CNH) er derimod frit flydende. Dvs. at valutakursen og CNH-renterne i store træk afhænger af markedets udbud og efterspørgsel. Med diverse restriktioner for overførelse af valuta er on- og offshore Renminbi FX-marked derfor opdelt, og de to valutaer skal altså ikke pr. definition konvergere mod hinanden. % % % % % % % % < år - år - år - år - år år+ Kilde: Standard Chartered Research I praksis har de to valutaer dog fulgt hinanden forholdsvis tæt. En af grundene er, at det er relativt simpelt at udnytte valutaarbitrage, hvis de to valutaer divergerer for meget fra hinanden. CNY-CNH i tæt parløb overfor USD,,,, Helt simpelt, så vil en kinesisk importør vælge at betale sine varer i den valuta, CNY eller CNH, som vil være billigst. Og omvendt vil en eksportør vælge at modtage betalingen i den valuta, der samlet giver den største indtægt i Renminbi. CNY-CNH renter og sammenhæng? Med en begrænset mulighed for kapitaloverførsel, så er mulighederne for rentearbitrage mellem onshore og offshore renterne noget vanskeligere og kapitaloverførslen skal i princippet ske via handel under betalingsbalancen. Under et regime med fri bevægelighed af valutaen ville vi f.eks. ved højere renter onshore se en valutatilstrømning til onshore fra offshore, og det aktuelle rentespænd mellem on- og offshore ville ikke være,,,,,,,,,,,, USD/CNY PBOC fixing af USD/CNY USD/CNH
Industriproduktion, % å/å BNP, % å/å %, rentekurve %, rentekurve 8.. muligt. Så årsagen til renteforskellen er de begrænsninger der gælder for ind- og udførelse af valuta, hvor det kræves, at der finder en handelsrelateret aktivitet sted. Der forekommer uden tvivl rentearbitrage bl.a. via falsk samhandel mv. Men myndighederne er forholdsvis årvågne omkring dette, og det er forholdsvis vanskeligt at gennemføre. Forskel på onshore og offshore statsobligationsrenterne, I takt med at kapitalbalancen bliver mere åben vil CNY- og CNHrenterne konvergere mod hinanden. På kort sigt vil det være betinget af de muligheder myndighederne giver udvalgte kvalificerede inden- og udenlandske institutionelle investorer (QFII og QDII), samt de muligheder der er til rådighed under pilotprojekterne med frihandelszoner. På mellem- til lang sigt venter vi, at der bliver åbnet for fri valutahandel på tværs af lande grænserne. Og dermed vil vi se en konvergens af on- og offshore renterne. Det kunne betyde lidt højere offshore renter, da onshore renter i dag er højere end offshore renterne.,,, Løbetid i år Offshore CGB (CNH) Onshore CGB (CNY) Kilde: Bloomberg og Jyske Bank Makro: Vækst, reformer og FX Makro: I store dele af første halvår har det politiske fokus været rettet mod at stabilisere væksten, der bremsede kraftigt op i begyndelsen af året. Der er nu tegn på bedring af væksten og meget tyder på, at det er lykkes for regeringen at stabilisere økonomien og opfylde deres vækstmål på, % i år. Vi venter fortsat, at væksten skal aftage fra de aktuelle niveauer, og at især svagheden på boligmarked vil trykke væksten i. Her venter vi en vækst på,8 %. Reformer: En del af Kinas store reformprogram består af en reform af den finansielle sektor, der bl.a. skal sikre et mere markedsbaseret rente- og kapitalmarked og på længere sigt give plads til en åbning for fri valutahandel på tværs af landegrænserne. Overgangsfasen kan blive kendetegnet ved højere renter og større volatilitet. Men for at begrænse konsekvenserne heraf, forventer vi, at centralbanken vil føre en relativ lempelig pengepolitik og holde renterne lave. Behovet for lave renter skal også ses i lyset af de mere usikre vækstudsigter. Som forløber til udvikling af en markedsbaseret rentedannelse, forventer vi, at regeringen og centralbanken vil fortætte med yderligere reformtiltag i år og næste år. Det kunne bl.a. være en liberalisering af indskudsbeviser for store virksomheder og husholdninger, etablering af en indskydergarantiordning, en gradvis udvikling af en pengepolitisk reporente med dertil knyttet rentekorridor mv. FX: Valutaen har svækket sig i overfor USD. Årsagen har som udgangspunkt været at straffe de spekulanter, der ensidigt har spillet på, at Renminbien ville styrke sig. I tillæg til dette har det været et ønske fra PBOC om at skabe en to-sidet risiko for CNY samt dæmpe den spekulative kapitalindstrømning. Rentekurver på tværs af EM-lande,,,,, Løbetider Kina CNH (AA-) Tjekkiet (A+) Polen (A-) Chile (AA-) Malaysia (A-) Sydkorea (AA-) Kilde: Bloomberg og Jyske Bank Væksten har stabiliseret sig,,,,,,, 8,, 8 9 Industriproduktion BNP-vækst 9
%, Andel af global økonomi (målt PPP-vægtet) Betalingsbalance i % af BNP Effektiv real handelsvægtet valutakurs - CNY 8.. I lyset af den afdæmpede vækst i. halvår bekommer det formentlig også regeringen fint, at eksportsektoren får lidt hjælp via en svagere valuta Kraftig styrkelse af den effektive reale handelsvægtede valutakurs CNY styrkede sig med knap % målt ved den effektive reale handelsvægtede valutakurs fra ultimo til primo. Valutaen har sidenhen svækket sig og er kun % stærkere. Styrkelsen udfordrer Kina som lavlønsland og billigt produktionsland med deraf pres på eksporten og væksten. Der er ingen tvivl om, at styrkelsen af valutaen udfordrer Kina på dets konkurrenceevne, hvor timelønningerne i dollars i dag er højere end i bl.a. Mexico, Thailand, Filippinerne, Vietnam mv. Overskuddet på betalingsbalancen er faldet fra % af BNP i til % i -, hvilket indikerer, at valutaen ikke længere er voldsomt undervurderet. Det er et forhold, der betyder, at der ikke i sammen grad som tidligere er grundlag for et større apprecieringspres. Dog vil der fortsat være et politisk pres fra bl.a. USA og andre større samhandelspartnere for en fortsat styrkelse af valutaen. Derfor vurderer vi heller ikke, at valutaen skal svækkes meget fra det aktuelle niveau. På mellemlang sigt er det vores vurdering, at vedvarende handels- og betalingsbalanceoverskud, en fortsat nettotilstrømning af udenlandske direkte investeringer, der kan blive løftet i de kommende år sfa. reformtiltagene, en fortsat onshore-offshore renteforskel og yderligere åbning for fri valutahandel på tværs af landegrænserne vil resultere i en solid kapitalindstrømning. Det er forhold som underliggende vil lægge et apprecieringspres på CNY. På kort sigt vil der være en del usikkerhed omkring kinesisk økonomi, gældsætningen, boligmarked mv. med risiko for kapitaludstrømning og deraf risiko for pres på valutaen. Herunder kan disse forhold have større effekt på CNH end CNY, da CNH ikke understøttes af PBOC, men i høj grad er styret af markedsforholdene. Renminbi s vej mod reservevaluta De kinesiske myndigheder har en ambition om, at Renminbi skal opnå status af reservevaluta. Et land med reservevalutastatus opnår typisk en del gevinster. For det første betragtes landets valuta som sikker havn i perioder med risikoaversion. Også selv om landet er årsagen til risikoaversionen. For det andet betyder det at være reservevaluta, at valutaen internationalt er et bredt accepteret betalingsmiddel, og ofte i sig selv betragtes som et investerings- og opbevaringsobjekt. For det tredje betyder det ofte lavere renter. 9 9 8 8 8 9 9 9 8 8 Overskuddet på betalingsbalancen er aftaget betydeligt 9 8 8 9 9 8 Kinas andel af den globale økonomi er hastigt voksende,,,,,,,,,,,, Kina er på flere parametre på vej til at have forudsætningerne for at få status af reservevaluta. Det kræver typisk, at man er en stor økonomi, og Kina er verdens. største økonomi, verden største eksportør og en meget stor global kreditor. Manglerne er derimod det mindre udviklede finansielle system, der endnu langt fra kan matche den dybde og likviditet, som vi finder på det amerikanske kapitalmarked.,,,,,, 9 98 8 8 Kina USA Euroland og IMF's skøn Men CNH-markedet er i en rivende udvikling, hvor anvendelsen og udbredelsen af CNH vokser hastigt. Det kan vi bl.a. se indenfor valutaens anvendelse, når det gælder ) indskud på konti i CNH (indskuds-
8.. beviser), ) Afregning af samhandel i CNH ) Rejsning af kapital i CNH og ) FX-markedets handelsvolumen i CNH. En survey-undersøgelse af Standard Chartered Research af globale virksomheder viser, at CNH-produkter i høj grad anvendes i dag, og ganske mange flere virksomheder indikerer, at de potentielt vil anvende CNH indenfor de kommende måneder. For at Renminbi succesfuldt kan udvikle sig til at blive brugt og på lang sigt få en rolle som reservevaluta, vil som minimum kræve stor likviditet, stabilitet, den kinesiske regerings opbakning (dvs. ét FX-marked for CNY-CNH) og at der er et ægte valutabehov så CNH ikke kun anvendes til spekulation. Vejen til at det skal lykkes for Kina at opnå valutareservestatus er lang og kræver en fortsat stabil udvikling af det indenlandske finansielle marked. Herunder kræver det en fortsat udvikling af: Markedsbaseret rente-, pengemarkeds- og statsobligationsrentekurver Udvikling af et større indenlandsk obligationsmarked. Herunder et high yield marked med en mere omfattende kreditvurdering. Bedre adgang for private virksomheder til kapital og lån. Udvikling af asset securitisation marked. Oprydning i banksystemet efter den kraftige kreditgivning til delstaterne og statsejede virksomheder i kølvandet på finanskrisen. Stor anvendelse af CNY i dag, og markedet ser ud til at vokse fremover Renminbi FX Handel Indskud Lån Porteføljeinv. obligationer Kilde: Standard Chartered Reseach. Survey pba. globale virksomheder % % % % 8% Nuværende bruger Mulig bruger indenfor måneder Valutakursmål Spot m EURCNY 8,9,9 USDCNY,, CNYDKK,888,99 Forventningerne er fra //. Spot kurs fra 8// Kreditvurdering - Kina Lokal Kerne Outlook Moodys Aa Aa Stabilt S&P AA- AA- Stabilt Fitch A+ A+ Stabilt Kilde: Bloomberg
8.. Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår.