Dansk Konjunkturprognose

www.handelsbanken.com/research Juni 2010 Dansk Konjunkturprognose Udfordret genopretning

Indhold UDFORDRET GENOPRETNING 3 NØGLETAL 17 Kontakt information: Jes Asmussen, Cheføkonom, +45 3341 8203, jeas01@handelsbanken.dk

DANMARK Udfordret genopretning Dansk økonomi har lagt den værste økonomiske krise bag sig, og den seneste tids nøgletal har peget på et stærkere økonomisk momentum. Både privatforbrug samt bolig- og arbejdsmarkedet har vist tegn på stabilisering understøttet af den lempelige økonomiske politik. Med udsigt til et bortfald af de midlertidige stimulanser ændrer den seneste tids mere positive signaler dog ikke ved vores forventning om, at den økonomiske vækst vil blive begrænset i de kommende år. Værste krise er bag os...... men stadig store usikkerheder Dansk økonomi har på linje med resten af verdensøkonomien stabiliseret sig igennem 2. halvår 2009, og der er således flere tegn på, at vi har lagt den værste økonomiske krise bag os. De seneste nationalregnskabstal fra 1. kvartal 2010 viste, at den økonomiske bedring er fortsat ind i det nye år. Grundlæggende er billedet dog, at dansk økonomi har været hårdt ramt af den økonomiske krise. Der er således lang vej til at vi vender tilbage til samme produktionsniveau som før krisen. Kombinationen af finanspolitiske lempelser, lavere renter og genoprejsningen af den globale økonomi giver dog grobund for, at væksten vil vise sig positiv i år, efter nedgangen på tæt ved 5% i 2009. Fremtidsudsigterne er dog fortsat præget af store usikkerheder og udfordringer. Opsvinget vurderes således som værende skrøbeligt, og vejen frem vil være både hullet og fyldt med bump, hvor specielt den eskalerede gældskrise i euroområdet er en betydelig risiko på nedsiden. Grundlæggende forventer vi ikke, at der bliver tale om noget stærkt økonomisk opsving for dansk økonomi. Dansk økonomi i sneglefart Samlet venter vi en økonomisk vækst i 2010 i omegnen af 1%-1,25%. Det er dog klart, at der stadig er store usikkerheder forbundet med at foretage prognoser, hvor især effekterne af de mange sammenfaldende finanspolitiske stramningstiltag, der er udsigt til både i Danmark og i verden omkring os, er svære at kvantificere. Vores vækstudsigter er baseret på et scenario, hvor den globale økonomi ikke bliver kastet ud i et nyt såkaldt dobbeltdyk, men hvor væksten i vores største samhandelsområde, euroområdet, vil være yderst afdæmpet som følge af markante stramninger i finanspolitikken, hvilket vil medvirke til en relativt svag fremgang i den danske eksport. Med til at holde vores vækstforventninger nede er også en ventet afdæmpet udvikling i virksomhedernes investeringsaktivitet som følge af den fortsat store overskudskapacitet. Også boliginvesteringerne vil efter vores vurdering fortsætte med at falde. Endelig er vi tilbageholdende med at forvente nogen prangende vækst i udviklingen i privatforbruget, trods den kraftige stigning i de disponible midler i år. Fortsat fokus på at få genoprettet ubalancerne i husholdningerne, der er opstået i perioden med lånefinansieret overforbrug, udsigterne til lav eller direkte negativ reallønsvækst samt indfasningen af elementerne i genopretningspakken og finansieringen af skattereformen efterlader os således med et indtryk af en opbremsning i væksten i privatforbruget i de kommende år. Makroøkonomiske nøgletal 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F Privatforbrug 2.4-0.2-4.6 1.8 1.3 1.1 Offentligt forbrug 1.3 1.6 2.5 1.2 0.0 0.0 Faste bruttoinvesteringer 2.9-4.7-12.0-7.9 0.9 1.6 Eksport 2.2 2.4-10.4 4.6 2.1 1.5 Import 2.6 3.3-13.2 3.9 2.4 1.8 BNP 1.7-0.9-4.9 1.1 0.9 0.9 Arbejdsløshed, % 2.8 1.8 3.5 4.4 4.8 4.7 Forbrugerpriser (CPI), % y/y 1.7 3.4 1.3 2.2 1.8 1.7 Timelønninger, % y/y 4.0 4.5 2.9 2.0 1.8 1.8 Betalingsbalance, % af BNP 1.5 2.2 4.0 4.0 3.3 2.5 Offentlig budgetsaldo, % af BNP 4.8 3.4-2.8-5.2-4.1-3.3 Note: Realvækst i % med mindre andet er angivet. En uddybende tabel kan findes i tabelafsnit bagerst i publikationen Kilde: Danmarks Statistik og Handelsbanken Capital Markets. Juni 2010 3

Privatforbruget er vendt rundt Kraftig stigning i husholdningernes disponible indkomster Forbrugertilliden indikerer moderat vækst i privatforbruget Privatforbruget bidrager igen til den økonomiske vækst Privatforbruget er efter en periode med kraftigt fald vendt rundt, og der er udsigt til, at forbrugerne igen vil yde en væsentlig støtte til den økonomiske aktivitet i 2010. Fra sommerferien 2009 og frem til 1. kvartal i år har der således været tale om en vækst i privatforbruget nogenlunde på linje med den langsigtede tendens. Fremgangen i privatforbruget skal ses i lyset af en generel pæn vækst i reallønnen sidste år samt den massive stimulans, der er tilfaldet forbrugerne fra den økonomiske politik. Dette omfatter frigivelsen af SP-penge sidste sommer, skattelettelser i 2009 og 2010 samt den positive effekt fra et fald i husholdningernes renteudgifter som følge af det lave renteniveau. Der har således været tale om en tæt ved historisk kraftig stigning i husholdningernes disponible indkomster. Set i det lys må den hidtil observerede fremgang i privatforbruget dog siges at være en smule skuffende. Der har således ikke været tale om nogen vedvarende fremgang i detailsalget, hvorimod antallet af nyregistrerede biler i husholdningerne dog er steget kraftigt, jf. figur. Den store økonomiske og jobmæssige usikkerhed og de markante formuetab forbundet med opbremsningen i økonomien, har således medført en stigning i husholdningernes opsparing sidste år. Det blev yderligere forstærket af incitamentet til at øge pensionsopsparingen forud for at den nye skattereform trådte i kraft i år. Der er dog tegn på, at forbrugerne har oparbejdet en større tiltro til den økonomiske situation, og specielt til udviklingen på arbejdsmarkedet. Forbrugertilliden har således lagt de dybt depressive tilstande, som fulgte i kølvandet på den globale økonomiske krise, bag sig. Trods fremgangen i forbrugertilliden er der imidlertid stadig et stykke vej til de niveauer forbrugertilliden havde, da forbrugsfesten var på sit højeste i 2005 og 2006, og i juni måned så vi et nyt tilbagefald i forbrugertilliden til det laveste niveau siden november sidste år. Udviklingen i forbrugertilliden er således konsistent med den vækst, vi hidtil har observeret i privatforbruget, men indikerer dog fortsat en relativ moderat vækst i privatforbruget i omegnen af 1-2% på årlig basis, jf. figur, og senest en øget risiko for, at der kan blive tale om en vis opbremsning i forbruget hen over sommeren. Forbrugerne er vågnet mere op til dåd, men stadig skrøbelige udsigter Kilde: Danmarks Statistik Overordnet er der er ingen tvivl om, at privatforbruget er en af de afgørende faktorer for, hvordan udviklingen i dansk økonomi bliver over de kommende år. Ikke mindst fordi de finanspolitiske lempelser primært har haft for øje at stimulere det private forbrug. Set i lyset af de massive stimulanser, der er tilfaldet husholdningerne, er vi dog fortrøstningsfulde med hensyn til, at privatforbruget vil vende nedgangen sidste år på ca. 5% til en fremgang i år i omegnen af 1,75% til 2,0%. Signaler om en mindre dyster udvikling på arbejdsmarkedet i form af en stabilisering ledighedstallene, gryende tegn på optøning af boligmarkedet samt en mere positiv udvikling i husholdningernes formuer, taler således for, at husholdningerne til en vis grad igen vil øge deres forbrug. 4 Juni 2010

Relativt afdæmpede forventninger til privatforbruget At vi alligevel er relativt afdæmpede i vores forventninger til væksten i privatforbruget skyldes for det første, at der trods den generelle opsparingstendens var tale om, at husholdningernes forbrugsudgift i 2009 i gennemsnit stadig var tæt ved 1 mia. kr. større pr. kvartal end de forbrugsdisponible indkomster, som ekskluderer pensionsindbetalinger, jf. figur. På figuren ses tydeligt tendensen til genopretningen af større balance mellem indkomst og forbrug, som er fundet sted under krisen. Selv under den langt mildere økonomiske krise i begyndelsen af årtiet, var der imidlertid tale om en større opbremsning i forbruget i forhold til de forbrugsdisponible indkomster, end hvad tilfældet har været det under denne langt alvorligere økonomiske tilbagegang. Kombineret med, at husholdningernes formuer trods stabiliseringstegn på boligmarkedet og det sidste års fremgang på især aktiemarkederne stadig ligger tæt ved 15% lavere end før den finansielle krise for alvor brød ud, forventer vi, at tendensen til øget opsparing ikke er et overstået kapitel endnu. Den gode nyhed er dog, at stigningen i de disponible indkomster i år er så stor, at der vil være plads til at øge både opsparingen og forbruget. Det vil dog medvirke til, at vi ikke får det fulde gennemslag fra stigningen i indkomsterne på forbruget. Stadig ikke balance mellem forbrug og indkomst Kilde: Realkreditrådet, Nationalbanken, Danmarks Statistik samt egne beregninger Opsparet forbrugsbehov vil ebbe ud Udsigt til at stimulanser falder bort For det andet ser vi en risiko for, at en del af den fremgang vi har oplevet i det private forbrug, og muligvis især i bilsalget, kan tilskrives et opsparet forbrugsbehov som følge af den store tilbageholdenhed observeret under den økonomiske krise. Grundet den store økonomiske usikkerhed da krisen var på sit højeste, er der således stor sandsynlighed for, at beslutninger om at udskifte både bil, vaskemaskine, fjernsyn, garderobe etc. er blevet udskudt. I forbindelse med at der er begyndt at blæse mildere vinde ind over økonomien er og at husholdningerne begyndt at fylde op i disse huller en effekt som på et tidspunkt må ventes at ebbe ud. For det tredje er der også en betydelig risiko for, at de stramningstiltag i finanspolitikken, som der pt. er på tegnebrættet, kan medvirke til større tilbageholdenhed blandt forbrugerne allerede i år. Der er således udsigt til, at de mange stimulanser, der har præget rådighedsbeløbene i år, falder bort, i forbindelse med indfasningen af elementerne i regeringens genopretningspakke og finansieringen af skattereformen. Større forsigtighed blandt forbrugerne for at oparbejde en buffer mod disse stramninger risikerer at få effekt på styrken i forbruget allerede i år, hvilket måske blev indikeret af faldet i forbrugertilliden i juni. Netop bortfaldet af de mange stimulanser ventes at medføre en opbremsning i væksten i privatforbruget de kommende år. Hertil kommer også udsigten til en nedgang i lønvæksten som en konsekvens af den forsinkede effekt på løndannelsen af den kraftigt faldende beskæftigelse. Med en forventet lønvækst de kommende år i underkanten af 2%, er der således ikke udsigt til fremgang i reallønnen. Modsat vil udsigten til en langvarig periode med et meget lavt renteniveau virke understøttende for forbruget. Juni 2010 5

Privatforbrugets afhængighed af renteniveauet er stor Privatforbrugets afhængighed af renteniveauet er således meget stor. Rentefølsomheden er endda vokset betydeligt under den økonomiske krise som følge af den massive bevægelse ind i variabel finansiering, som de rekordlave korte renter har medført. Andelen af boliglån, der er finansieret med variabel rente, udgjorde således i maj hele 63% af de samlede udlån til boligformål, jf. figur. Selv om der specielt siden årsskiftet har været en tendens til, at der vælges variablet forrentede lån med en længere løbetid, så udgør lån med en bindingsperiode under 1 år fortsat tæt ved 70% af de samlede variabelt forrentede lån, og 44% udgøres af afdragsfrie lån med en rentebindingsperiode på under 1 år. Rentefaldet siden toppen i vinteren 2008 har da også medført et fald i husholdningernes renteudgifter efter skat fra ca. 11,5% af de disponible indkomster til ca. 7% af de disponible indkomster. Men selv om vi ikke forventer rentestigninger i den nærmeste fremtid, så forventer vi heller ikke, at renten kommer til at falde yderligere, hvormed der ikke kommer ekstra stimulans fra yderligere rentefald til privatforbruget. Markant øget rentefølsomhed i husholdningerne Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken samt Handelsbankens beregninger Udfordringer for stabilitet i privatforbruget På længere sigt er risikoen imidlertid, at stigende renter vil ligge et nyt pres på husholdningernes budgetter. Begynder renten således som ventet at have en mere klar retning opad når vi kommer hen mod slutningen af prognoseperioden, er der stor sandsynlighed for, at stigende renteudgifter vil presse rådighedsbeløbene, som tilfældet også var det i 2007 og 2008, jf. ovenstående figur. Selv om husholdningerne overordnet set ser velpolstrede ud på den længere bane som følge af bl.a. store pensionsopsparinger og trods alt fortsat store boligformuer, så udgør den meget store gældssætning, hvor den danske husholdningssektor i international sammenhæng er en af de mest forgældede i forhold til størrelsen af økonomien, en udfordring for stabiliteten i privatforbruget. Ikke mindst som følge af kombinationen med den stadigt stigende andel af variabelt finansierede lån. Det ville derfor også være positivt for stabiliteten i dansk økonomi, hvis husholdningerne fortsatte med at øge deres opsparing/nedbringe gæld, til trods for, at dette vil medvirke til at opsvinget i privatforbruget bliver relativt afdæmpet. Stigningen i ledigheden er bremset op Vending på arbejdsmarkedet? Et af de mere positive signaler for dansk økonomi er kommet fra den seneste tids officielle tal for udviklingen i arbejdsløsheden. Efter at den økonomiske krise medførte en markant stigning i arbejdsløsheden er stigningen i den såkaldte registrerede ledighed bremset op, og er ligefrem faldet over de seneste måneder. Den registrerede ledighed, der er det officielle ledighedsmål fra Danmarks Statistik, omfatter ledige, der er berettiget til dagpenge, samt personer på kontanthjælp, der står til rådighed for arbejdsmarkedet. Arbejdsmarkedsparate personer i offentlig aktivering indgår dog ikke i det officielle ledighedsmål. Faldet i den registrerede ledighed skyldes således til dels en øget aktiveringsindsats. Den såkaldte bruttoledighed, der inkluderer offentligt aktiverede samt personer på feriedagpenge, viser i stedet en stabil udvikling, jf. figur på næste side. 6 Juni 2010

Arbejdsmarkedet viser stabiliseringstegn Kilde: Danmarks Statistik Der er dog ingen tvivl om, at ledighedsudviklingen har overrasket på den positive side. Ser man i stedet på udviklingen i beskæftigelsen, er billedet imidlertid, at afmatningen på arbejdsmarkedet har været langt kraftigere end hvad de officielle ledighedstal indikerer. Siden den økonomiske krise for alvor eskalerede i 3. kvartal 2008, er beskæftigelsen således faldet med mere end 160.000 personer, mens de officielle ledighedstal kun viser en stigning i antallet af ledige på ca. 70.000 personer i den samme periode, jf. figur oven over. Fald i arbejdsstyrken på ca. 100.000 personer Der har således under denne krise været tale om et fald i arbejdsstyrken på ca. 100.000 personer. En del af dette fald kan forklares af udenlandsk arbejdskraft, der har forladt Danmark, ligesom den demografiske udvikling muligvis også bidrager til en reduceret arbejdsstyrke. En væsentlig faktor er formentlig også, at der har været tale om et stigende antal ledige, der ikke har været medlem af en A-kasse eller har været berettiget til at modtage kontanthjælp, hvilket som nævnt er grundlaget for opgørelsen af den officielle ledighed. På den positive front så vi imidlertid, at opbremsningen i ledighedsstigningen i 1. kvartal blev bekræftet af en opbremsning i beskæftigelsesfaldet. Endvidere har vi set, at antallet af fyringsvarsler er blevet reduceret, samt at virksomhedernes negative forventninger til beskæftigelsen er blevet reduceret gennem det seneste år, jf. figur. Dog er antallet af fyringsvarsler stadig højt i forhold til før krisen brød ud, ligesom beskæftigelsesforventningerne i virksomhederne stadig ikke har bevæget sig endegyldigt op i positivt territorium, og peger således på, at der stadig ikke er udsigt til positiv beskæftigelsesvækst før på et tidspunkt hen mod slutningen af 2010/begyndelsen af 2011. Det er i tråd med det historiske billede af en forsinkelse fra en ændring i produktionen til en ændring i beskæftigelsen. Arbejdsmarkedet viser stabiliseringstegn Note: Sammenvejede beskæftigelsesforventninger for industri-, service- samt bygge- og anlægssektoren. Kilde: Arbejdsmarkedsstyrelsen, Danmarks Statistik samt egne beregning Juni 2010 7

Skepsis over for, om arbejdsmarkedet allerede er vendt Ledigheden ventes at stige til i omegnen af 135.000 personer Opløftende signaler fra et hårdt prøvet boligmarked Vi ser således basis for, at vi har lagt de største beskæftigelsesfald bag os, men vi forholder os imidlertid fortsat skeptiske over for, om vi allerede nu har været vidne til en endegyldig vending på arbejdsmarkedet, trods den seneste tids mere positive signaler. For det første forventer vi kun en meget begrænset økonomisk vækst, der ikke umiddelbart er på niveauer, der historisk har været foreneligt med skabelse af arbejdspladser. For det andet er der stadig det åbne spørgsmål omkring genopretningen af produktiviteten i virksomhederne, efter en periode med generel meget lav produktivitetsvækst. Det er naturligvis et usikkert element, men det vil have afgørende betydning for udviklingen på arbejdsmarkedet. Vi forventer, at en fortsat fokus på produktivitetsgenoprejsning vil reducere virksomhedernes efterspørgsel efter arbejdskraft, til trods for udsigterne til en øget aktivitet. Samlet forventer vi, at beskæftigelsen vil fortsætte med at falde igennem 2010, og formentlig først vise tegn på en endegyldig stabilisering i løbet af 2011. Det vil også afspejle sig i en fortsat stigning i ledigheden, som fremadrettet i højere grad kan være mere sammenfaldende med faldet i beskæftigelsen, som følge af en vurdering om, at den negative korrektion i arbejdsstyrken er ved at være tilendebragt. Vi venter på den baggrund, at ledigheden vil fortsætte med at stige til i omegnen af 135.000 personer over det kommende år. Herefter ventes ledigheden gradvist at aftage, men dog i et meget afdæmpet tempo. Det skyldes de meget svage vækstudsigter samt fortsat fokus på produktivitetsforbedring i virksomhederne. Herudover venter vi, at der vil være en periode, hvor stigende beskæftigelse ikke slår fuldt igennem på ledighedstallene, som følge af, at de personer, der gennem krisen ikke figurerede i ledighedsstatistikken som følge af manglende berettigelse til dagpenge/kontanthjælp, vil vende tilbage til arbejdsmarkedet. Hertil kommer risikoen for, at mange af de især ufaglærte produktionsjob, der blev nedlagt under den økonomiske krise, ikke vender tilbage i samme omfang, som følge af relativt høje arbejdskraftomkostninger i Danmark, der øger incitamentet til at placere produktionen i mindre omkostningstunge lande. Stabilisering, men stadig risici på længere sigt for boligmarkedet Den seneste tid har også budt på mere opløftende signaler fra det ellers hårdt prøvede boligmarked. De senest tilgængelige tal fra Realkreditrådet over udviklingen i de danske ejendomspriser i 1. kvartal i år indikerede således en fortsat stabilisering i boligpriserne. Kombinationen af de rekordlave renteniveauer for variabelt forrentede lån samt de store prisfald, vi har observeret under den økonomiske krise, har virket som en gunstig cocktail for boligmarkedet. Bedringstegnene i de økonomiske konjunkturer samt skattelettelserne fra årsskiftet virker formentlig også for indeværende understøttende for boligmarkedet. Samlet steg priserne på parcel- og rækkehuse på landsplan med 0,8% over kvartalet i 1. kvartal, hvilket er andet kvartal i træk med fremgang. Priserne ligger således nu kun 2,5% lavere end i samme kvartal sidste år, men fortsat 15% under toppen i 2. kvartal 2007. Der er dog fortsat regionale forskelle, jf. figur, hvor stabiliseringstendenserne er mest tydelig i de områder, hvor boligpriserne er faldet mest under krisen. Boligmarkedet viser tegn på bedring Kilde: Realkreditrådet samt egne beregninger. 8 Juni 2010

På ejerlejlighedsmarkedet ser vi de samme tendenser, om end prisstigningerne i dette segment senest har vist sig endnu mere gunstige end for parcel- og rækkehuse. Det hænger godt sammen med vores vurdering af, at det er inden for de områder og segmenter, hvor priserne er faldet mest, at en mere gunstig udvikling på den kortere bane må forventes. På landsplan steg ejerlejlighedspriserne med 2,4% over kvartalet, renset for sæsonudsving, hvilket er den største kvartalsvise fremgang siden 2. kvartal 2006. Det er 3. kvartal i træk med stigende priser på ejerlejligheder, og samlet lå priserne på ejerlejligheder i 1. kvartal i år højere end samme kvartal året før for første gang siden 1. kvartal 2007. Vendingen på boligmarkedet er kommet hurtigere og kraftigere end ventet Vendingen på boligmarkedet er kommet hurtigere og kraftigere end vi havde forventet, og understreger formentlig et strukturelt skift, hvor boligmarkedets rentefølsomhed er blevet væsentligt større end for bare 10 år siden, som følge af den langt større andel af finansiering via variabelt forrentede lån. Det er set fra dansk økonomis synspunkt glædeligt, at vi får yderligere ammunition til billedet af, at vi har lagt den værste krise på boligmarkedet bag os, da det giver anledning til en stabilisering af danskernes formuer, som er en afgørende brik i husholdningernes forbrugstilbøjelighed. Man skal dog ikke glemme, at vi har været igennem en alvorlig krise på boligmarkedet, som trods den seneste tids stabilisering fortsat har skåret en kraftig luns ud af boligejernes friværdier. Vi er også fortsat en anelse skeptiske over for om de seneste stabiliseringstegn skal tolkes som, at vi nu er på vej til at se boligmarkedet begynde at buldre fremad igen. Vores forventning er dog, at vi vil se yderligere stabiliseringstegn igennem 2010, hvor de lave renter og den kraftige fremgang i de disponible indkomster vil virke stimulerende. Vi venter en samlet vækst i de gennemsnitlige priser på parcel- og rækkehuse i omegnen af 2% i år, efter det samlede fald i 2009 på ca. 10%. Bedringstendenserne ventes at være tydeligst, hvor priserne er faldet mest, mens vi venter, at priserne vest for Storebælt formentlig vil halte lidt efter i stabiliseringstendensen. Fortsat stort udbud i forhold til handelsniveauet På den negative front tæller imidlertid, at selv om der langsomt er begyndt at ske en oprydning i det store antal boliger til salg, så er der fortsat et stort udbud i forhold til handelsaktiviteten på landsplan, jf. figur. Der er også en risiko for, at optøningstendenserne på boligmarkedet fremadrettet vil føre til et stigende udbud af boliger. Ligesom et stigende antal købere nu ser ud til at have meldt sig på banen, efter den markante stilstand i aktiviteten på boligmarkedet, vil flere formentlig også forsøge at udnytte de bedre signaler på boligmarkedet til at sætte deres bolig til salg efter at have holdt sig tilbage eller opgivet salg, da krisen kørte på sit højeste. Antallet af boliger udbudt til salg er begyndt at have pilen opad igen igennem den seneste tid, jf. figur, ligesom liggetiderne stadig ikke har vist klare bedringstegn. Stadig mange boliger til salg risiko for udbudschok Kilde: Realkreditrådet samt egne beregninger. Juni 2010 9

Vigtigst er det dog at huske på, at der er tale om, at en meget stor del af den aktuelle bedring på boligmarkedet som nævnt formentlig kan tilskrives de rekordlave krise-niveauer for renten, samt graden af finanspolitisk stimulans til husholdningernes disponible indkomster. Risiko for, at huspriserne kan opleve et nyt pres nedad På den baggrund ser vi risiko for, at huspriserne kan opleve et nyt pres nedad, når vi på et tidspunkt kommer til at opleve en normalisering af renteniveauet, hvilket dog pt. først ventes at ske, på et tidspunkt i løbet af 2011. Hertil kommer, at indfasningen af finansieringselementerne i skattereformen, der fra 2012 bl.a. indebærer en gradvis reduktion af rentefradragsretten for en gennemsnitskommune fra 33,5% til 25,5% i perioden frem til 2019, kan have dæmpende effekter på boligmarkedet. Mens vi venter en fortsat beskeden stigning i huspriserne i 2011 i omegnen af 1,0%, er vi således mindre optimistiske med hensyn til udviklingen på længere sigt, når de pt. ekstraordinært kraftige stimulanser ikke længere er til stede. Skulle vi opleve en fornyet periode med negativ vækst og/eller rentestigninger der ligger ud over hvad vores afdæmpede forventninger pt. ligger op til, vil risikoen for et dobbelt-dyk på boligmarkedet stige. Faste erhvervsinvesteringe r i dybt fald Bedring i industrisektoren har været forsinket Sløv investeringsaktivitet kan blive dyrt for dansk økonomi Det store fald i den globale efterspørgsel i forbindelse med den økonomiske krise førte til en kraftig reduktion i virksomhedernes investeringslyst. I 2009 faldt de faste erhvervsinvesteringer således med mere end 14% i kølvandet på det markante produktionsfald, der efterlod virksomhederne med stor overskudskapacitet. Med til at forstærke den negative udvikling i investeringerne var også finanskrisens hæmmende effekt på adgangen til kredit. Set i lyset af de store fald i investeringsaktiviteten under krisen havde vi forhåbninger om, at den tilsyneladende bedre stemning i fremstillingssektoren, signalerne om et globalt opsving samt det lave renteniveau ville føre til en stabilisering i niveauet for de faste erhvervsinvesteringer. De seneste nationalregnskabstal for 1. kvartal viste imidlertid et nyt fald i de konjunkturfølsomme erhvervsinvesteringer. Trods en stigning i industriens optimisme kan man dog ikke komme uden om, at genoprejsningen i den danske industrisektor er kommet sent og været mindre markant i forhold til de lande vi normalt sammenligner os med, jf. figur. Således var der tale om, at disse lande oplevede en stabilisering, og for visses tilfælde allerede fremgang, i løbet af 1. halvår 2009. For den danske industrisektor var der imidlertid tale om, at industriproduktionen fortsatte med at falde helt frem til efteråret 2009, og først fra 4. kvartal sidste år, fik vi tegn på en vis form for stabilisering. Siden da har væksten i industriproduktionen desuden haltet efter i det globale billede. Den danske industriproduktion lå således i april fortsat mere end 20% under produktionsniveauet umiddelbart før krisen. En del af årsagen til det forsinkede og svage opsving, skal findes i den meget svage udvikling i industriens omsætning på hjemmemarkedet, hvor omsætningen på eksportmarkederne har vist større tegn på stabilisering, jf. figur. Sen vending i industrien efterlader fortsat stor overskudskapacitet Kilde: Danmarks Statistik, Reuters Ecowin samt egne beregninger 10 Juni 2010

Fortsat højt kapacitetsoverskud Det fortsat høje kapacitetsoverskud i den danske industrisektor (jf. figur) samt usikkerhed som følge af skrøbeligheden i de økonomiske vækstudsigter, giver da heller ikke indtryk af udsigt til nogen markant bedring i virksomhedernes investeringsaktivitet. Med til at fastholde indtrykket af begrænset vækst i investeringerne er også kreditmulighederne, der til trods for, at der ikke meldes om yderligere stramninger, stadig ses som værende væsentligt mere restriktive end før den økonomiske krise. Det ventes især at ramme de mindre og mellem store virksomheder, der ikke har adgang til anden form for finansiering. I modsat retning trækker imidlertid det lave renteniveau, samt trods alt bedre afsætningsmuligheder afspejlet i en bedring i ordrevurderingen (jf. figur) der gradvist vil trække op i kapacitetsudnyttelsen og som ventes at give anledning til en fremadrettet svagt forøget investeringsaktivitet. Blandede signaler for de kapacitetsudvidende erhvervsinvesteringer Kilde: Danmarks Statistik samt egne beregninger Det ændrer desværre ikke ved billedet, at der var tale om et meget svage niveau for de faste erhvervsinvesteringer ved indgangen til året. Der er således udsigt til, at de faste erhvervsinvesteringer igen i år vil virke som en markant byrde på den samlede økonomiske aktivitet, med en negativ vækst på mere end 10%. Samlet for 2011 og 2012 ventes erhvervsinvesteringerne imidlertid igen at vise positive vækstrater. Behov for investeringer for at øge produktiviteten Udsigt til fortsat negativ udvikling i boliginvesteringerne Skulle vi se en mere negativ udvikling i investeringsaktiviteten, end vi venter, ville det naturligvis have indflydelse på de mere kortsigtede vækstudsigter, men også på de langsigtede vækstmuligheder for dansk økonomi. Der vil således være behov for en høj produktivitetsvækst for at imødegå de forventede ressourceknapheder på arbejdsmarkedet på længere sigt som følge af den demografiske udvikling. Med udsigt til faldende arbejdsudbud vil det alene være op til udviklingen i produktiviteten, at sætte grænserne for den potentielle vækst i Danmark. Derfor ville det være bekymrende, hvis ikke virksomhederne begynder at sætte mere skub i de kapacitetsudvidende kapitalinvesteringer. Med hensyn til boliginvesteringerne, så viste nationalregnskabstallene for 1. kvartal i år en lidt overraskende stigning over kvartalet på 0,5%. Det får os dog ikke til at ændre vores vurdering af, at vi stadig står over for en negativ udvikling i boliginvesteringerne i den kommende tid, som også understreges af det markante fald i det påbegyndte boligbyggeri, jf. figur på næste side. Det lave renteniveau og den stabilisering vi pt. ser på boligmarkedet kan ganske vist fungere som en lille modvægt. Grundlæggende mener vi imidlertid ikke, at det vil kunne kompensere for den ventede strukturelle tilpasning efter den observerede overinvesteringsboble. I perioden fra 2003 til 2008 steg boliginvesteringerne således fra at udgøre ca. 4,5% af den samlede økonomi til på toppen at udgøre over 7%, hvormed situationen var mere ekstrem end selv i USA før bunden gik ud af boligmarkedet der, jf. figur på næste side. Juni 2010 11

Korrektion i boliginvesteringerne ikke overstået endnu Kilde: Danmarks Statistik samt Reuters Ecowin Fald i niveauet for boliginvesteringerne på omkring 10% i år Trods udsigten til en vis opbremsning i de seneste års kraftige fald i boliginvesteringerne, ventes niveauet for boliginvesteringerne dog alligevel at være ca. 10% lavere i 2010 i forhold til året før. Vi ser dog anledning til en større stabilisering, når vi bevæger os ind i 2011. Baseret på vores relativt afdæmpede forventninger til væksten i huspriserne mener vi imidlertid ikke, at man skal stikke næsen op efter at forvente noget markant bidrag til den økonomiske vækst fra boliginvesteringerne i løbet af prognoseperioden. Og skulle den strukturelle tilpasning i boliginvesteringerne vise sig at blive lige så markant som observeret i USA, vil det betyde en endnu mere negativ udvikling i boliginvesteringerne. Eksporten faldt med mere end 10% i 2009 Usikre eksportudsigter Sammenbruddet i den globale verdenshandel efter Lehman Brothers kollaps kastede dansk eksport ud i en signifikant nedtur. Sidste år faldt eksporten således med mere end 10% i forhold til året før, hvilket er det største årlige fald i eksporten observeret siden 2. verdenskrig. Fra 1. kvartal sidste år begyndte vi imidlertid at se et opsving i den globale samhandel, og der er også tegn på, at nedgangen i den danske eksport er bremset op, jf. figur. I 1. kvartal i år, var der således iflg. Nationalregnskabet tale om den første år-til-år stigning i eksporten siden 3. kvartal 2008, om end vi dog stadig er langt fra de eksportniveauer, vi så før den globale økonomiske krise brød ud. Fremgang i eksporten primært trukket af tjenester Kilde: Danmarks Statistik og CPB Netherlands Især fremgang i tjenesteeksporten Den primære drivkraft bag stabiliseringen i eksporten har været en fremgang i tjenesteeksporten, hvor specielt den øgede globale handel med varer har kommet søtransporten til gavn, jf. figur ovenfor. Tjenesteeksporten har således stået for næsten 72% af den fremgang vi har set i eksporten siden 2. kvartal sidste år, mens fremgangen i vareeksporten har været væsentligt mere begrænset. På den kortere bane ventes tjenesteeksporten stadig at være en væsentlig bidragsyder 12 Juni 2010

til en fortsat fremgang i eksporten, om end forventninger om et aftagende momentum i den globale samhandel efter genrejsningen fra krisen vil medvirke til at dæmpe noget af vækstpotentialet herfra senere i prognoseperioden. Vending i vareeksport ikke så kraftfuld Ser vi på vareeksporten må vendingen siges at have været kommet med noget mindre styrke end, hvad vi har observeret i flere af vores større samhandelslande, der allerede har indhentet ca. 1/3 af den tabte vareeksport, jf. figur. En årsag kan være sammensætningen af den danske vareeksport, der har en stor andel af mindre konjunkturfølsomme produkter såsom energiteknologi, fødevarer og medicin, som betyder et mindre vækstpotentiale i perioder med økonomisk genoprejsning. Modsat havde det også den effekt, at faldet i den danske vareeksport under krisen ikke var lige så stort som i vores 4 største samhandelspartnere. Det er dog interessant, at bedringen i ordresituationen for den mere konjunkturfølsomme danske maskineksport (når der ses bort fra de volatile ordrer på vindmøller, pumper og transport) var forsinket med næsten ½ år i forhold til den observerede genoprejsning i den tyske fremstillingssektor fra 1. kvartal sidste år, jf. figur. Mindre konjunkturfølsomhed i vareeksporten Kilde: Danmarks Statistik samt Reuters Ecowin Kraftig relativ stigning i reale enhedslønomkostnin ger i Det rejser spørgsmålet omkring konkurrenceevnen i dansk økonomi. Det er fortsat svært at finde endegyldige beviser på, at den danske eksport lider under en dårligere konkurrencesituation. Faktum er imidlertid, at de danske lønninger i den konkurrenceudsatte fremstillingssektor er steget med i gennemsnit 1%-point mere om året siden 1997 end i vores største samhandelslande, jf. figur. Kombineret med en relativt svag produktivitetsudvikling samt den langstrakte svækkelse af den handelsvægtede krone, har det resulteret i, at de reale enhedslønomkostninger i Danmark i 2009 lå 12,5% højere relativt til udviklingen i de 35 største industrialiserede lande i verden, jf. figur. Det vil tage lang tid at genoprette tabt konkurrenceevne Kilde: Danmarks Statistik, DA, EU-Kommissionen samt egne beregninger Juni 2010 13

Lang vej til genopretning af konkurrenceevne Euroområdet aftager ca. 40% af dansk eksport Svag eksportvækst i 2011 og 2012 med risici på nedsiden En svagere handelsvægtet dansk krone samt en lavere lønstigningstakt har på det seneste medført en vis bedring i den danske konkurrenceevne. Imidlertid ser vi også tendens til lavere løsntigningstakter i verden omkring os, og grundlæggende vil det tage lang tid før end, at vi har set en genopretning af konkurrenceevnen, som også vil være afhængig af udviklingen i produktiviteten. Set i det lys er det stadig vores forventning, at den danske vareeksport vil klare sig relativt svagere, end hvad væksten på vores eksportmarkeder ellers ville tilsige. Netop væksten på vores eksportmarkeder udgør et stort usikkerhedsmoment for eksportudsigterne og dermed også for en lille åben økonomi som den danske. Den hurtigere og mere markante opstramning i finanspolitikken vi ser materialisere sig i de fleste eurolande samt i UK som følge af den verserende gældskrise kommer på et tidspunkt, hvor opsvinget stadig er yderst skrøbeligt. Risikoen for et nyt økonomisk tilbageslag må således siges at være øget. De mest gælds- og vækstudfordrede lande (Portugal, Italien, Irland, Grækenland og Spanien) udgjorde ganske vist kun 8,1% af den samlede danske eksport i 2009, men euroområdet og UK udgør næsten 50% af den samlede eksport - eller hvad der svarer til ca. 240 mia. kr. Usikkerhederne omkring eksportudviklingen er således blevet forøget i kølvandet på den seneste tids eskalering af gældskrisen, og skulle vi se et tilbagefald i væksten i euroområdet, vil det påvirke den danske eksport og beskæftigelse i negativ retning. Under alle omstændigheder er der udsigt til, at vores største eksportmarked vil udvise relativ svag vækst set i et globalt perspektiv i de kommende år. Det er derfor også afgørende for vækstpotentialet i dansk økonomi, at den danske eksportsektor øger fokus på de nye markeder, hvor vækstpotentialet stadig er væsentligt højere end på vores traditionelle markeder. I vores hovedscenario opererer vi med, at euroområdet som helhed kan klare sig igennem perioden med finanspolitiske opstramninger uden at opleve negativ vækst på ny, om end det ikke kan udelukkes. Væksten i euroområdet ventes dog afdæmpet i de kommende år. Samlet venter vi en ganske pæn stigning i eksporten i år i omegnen af 4-5%, hvilket dog skal ses i lyset af det foregående års massive fald. På længere sigt ses eksporten at være under pres fra de ovennævnte konkurrenceevneudfordringer samt af udsigten til et mindre momentum i den globale økonomi. Vi forventer derfor, at eksportvæksten vil aftage i både 2011 og 2012. Budgetunderskud på 90 mia. kr. i 2010 Regningen skal betales nu Den økonomiske krise har på linje med situationen i de fleste andre vestlige lande medført et voldsomt omslag i stillingen for de offentlige finanser. En relativt stor del af forværringen skyldes konjunkturmæssige effekter fra lavere skatteindtægter og stigende udgifter til bl.a. et stigende antal arbejdsløse, men regeringen har også ført en ekspansiv finanspolitik, i et forsøg på at stimulere den økonomiske aktivitet. Dermed er der udsigt til et underskud på de offentlige budgetter i omegnen af 90 mia. kr. i år, svarende til mere end 5% af BNP. I 2007 var der tale om et overskud af næsten samme størrelsesorden, jf. figur. Offentlige budgetter fra minus til plus på rekordtid og stigende offentlig gæld Note: Stiplede linjer markerer maksimalt tilladte budgetunderskud og gældsniveau i henhold til Stabilitetspagten Kilde: Danmarks Statistik samt Handelsbanken Capital Markets 14 Juni 2010

Relativt fornuftige offentlige balancer Budgetunderskuddet skal ned på 3% af BNP senest i 2013 Regningen for stimulans skal betales Nul-vækst i det offentlige forbrug fra 2011 til 2013 Som udgangspunkt er der dog tale om, at de offentlige balancer i Danmark ser relativt fornuftige ud i en international sammenligning. Det offentlige budgetunderskud er således væsentligt lavere end i problemlandene i Sydeuropa samt i større lande som Storbritannien og USA. Ligeledes er den offentlige gæld i perioden med store offentlige budgetoverskud blevet reduceret mærkbart, og i den forstand må Danmark på linje med for eksempel de andre nordiske lande siges at indtage en dukserolle i det europæiske samarbejde. Den offentlige gæld har dog igen fået pilen opad (jf. figur på forrige side) og det er uomtvisteligt, at underskuddet på de offentlige budgetter er kommet i konflikt med det tilladte maksimale underskud på 3% af BNP i henhold til Stabilitetspagtens bestemmelser. Det betyder også, at Danmark i juni fik en henstilling fra EU om at styrke de offentlige finanser, og bringe underskuddet ned på 3% af BNP senest i 2013, med en begyndende konsolidering fra 2011. Ifølge EU påkræves således en finanspolitisk stramning på mindst ½% af BNP årligt i perioden fra 2011 til 2013. Uroen i forbindelse med gældssituationen i Sydeuropa har da også understreget behovet for at fastholde finanspolitisk troværdighed også selv om Danmark som udgangspunkt står i en bedre situation. For at bevare tilliden til både dansk økonomi, men også til fastkurspolitikken, og dermed fastholde et relativt lavt renteniveau, er tiden kommet til fokus på genopretning af de offentlige balancer. Hvor vi har været gennem en periode med fokus på at stimulere den økonomiske aktivitet, er billedet vendt til, at regningen for den stimulans skal betales. På den korte bane står vi imidlertid med udfordringen fra balancegangen mellem et stadigt skrøbeligt økonomisk opsving, samt behovet for at reducere de aktuelt store underskud på de offentlige balancer. Udfordringen består i, at få genoprettet de offentlige balancer i en sådan grad, at vi ikke kommer i konflikt med kravene i vækst- og stabilitetspagten samtidigt med, at der ikke gives anledning til, at virksomheder og husholdninger mister tilliden til, at den økonomiske velstand fortsat vil være i bedring, som kan påvirke økonomien i negativ retning. Det er ikke nogen nem opgave. På den længere bane står vi også med en udfordring for den finanspolitiske holdbarhed som følge af et faldende antal personer i den arbejdsduelige alder, der skal finansiere en stigende andel af personer uden for arbejdsstyrken, samt sandsynligheden for mindskede indtægter fra beskatningen af olieproduktionen i Nordsøen. Regeringen har da også med vedtagelsen af Genopretningspakken påbegyndt en konsolidering af budgetterne fra 2011 i overensstemmelse med henstillingen fra EU. Tiltagene indebærer bl.a. en fastfrysning af indkomstgrænserne i skattesystemet i perioden fra 2011 til 2013 samt en udskydelse af den annoncerede forhøjelse af indkomstgrænsen for topskat fra 2011 til 2014. Et væsentligt element er imidlertid også en forudsætning om real nulvækst i det offentlige forbrug i perioden fra 2011 til 2013. Netop det offentlige forbrug har vist sig vanskeligt at kontrollere, hvor det har været reglen snarere end undtagelsen, at den faktiske vækst i det offentlige forbrug har overskredet det budgetterede, jf. figur. Offentligt forbrug har historisk skudt over målet finanspolitik dæmper væksten Kilde: Danmarks Statistik samt diverse eksemplarer af Økonomisk Redegørelse fra Finansministeriet. Juni 2010 15

Der er således også en vis sandsynlighed for, at væksten i det reale offentlige forbrug bliver højere end hvad Genopretningspakken ellers dikterer. Ikke mindst i 2011 som jo også må formodes at være et valgår, hvor økonomiske opstramninger sjældent er noget der modtages positivt af vælgerne. Hvis det offentlige forbrug vokser mere i 2011 vil det indebære behov for større opstramning i de efterfølgende år. Overordnet vælger vi i vores prognose at arbejde med udsigten til nulvækst i det offentlige forbrug i 2011 og 2012 også fordi der er lagt megen troværdighed på spil i genopretningen af de offentlige finanser, hvilket tilsiger, at der vil blive tale om en ekstra stram styring af udviklingen i kommuner, stat og regioner. Finanspolitikken bidrager til at dæmpe væksten Risiko for, at stramninger kan kvæle opsving Økonomisk politisk råderum kan øges med strukturreformer Nul-vækst i det offentlige forbrug i kombination med udsigten til et betydeligt fald i de offentlige investeringer, samt udsigten til, at finansieringselementerne i skattereformen og besparelsestiltagene i genopretningsgradvist begynder at blive indfaset, medfører, at finanspolitikken vil bidrage til at dæmpe væksten i dansk økonomi i de kommende år. Baseret på finansministeriets beregninger, vil effekten på økonomien af den førte finanspolitik i 2011 således medføre, at der trækkes mere end 0,5%-point ud af væksten, efter at have bidraget markant positivt i både 2009 og 2010, jf. figur på forrige side. Det forstærker vores forventninger om udsigten til en i historisk sammenhæng relativ lav vækst i dansk økonomi i en længere periode. Herudover er der også stadig en vis usikkerhed på lidt længere sigt forbundet med de reguleringer af især den finansielle sektor, der ligger i støbeskeen for at inddæmme risiciene for en ny finansiel krise. Umiddelbart antager vi i vores hovedscenario, at tiltagene ikke vil medføre, at dansk økonomi bliver ramt af en ny periode med negativ vækst. Det økonomiske opsving er imidlertid fortsat skrøbeligt. Risikoen for, at stramningerne vil kvæle det spirende opsving er dog til stede, hvis det påvirker stemningen blandt forbrugerne. Hertil kommer usikkerhedsmomenterne fra, at stort set hele den vestlige verden for indeværende er i gang med markante finanspolitiske stramninger. Skulle vi opleve en ny periode med negativ økonomisk vækst, er det økonomisk-politiske råderum for at puste nyt liv i dansk økonomi meget begrænset. I den sammenhæng ville en hurtig påbegyndelse af mere langsigtede reformer kunne medvirke til at reducere behovet for finanspolitisk konsolidering på den kortere bane, og dermed åbne op for muligheden for at slække på stramningstiltagene, hvis dansk økonomi skulle blive ramt af en ny økonomisk nedtur. Den vedtagne forkortelse af dagpengeperioden er i det perspektiv et skridt i den rigtige retning, men formentlig ikke tilstrækkelig set i lyset af de udfordringer vi står over for på længere sigt. I vores øjne ville især en hurtigere udfasning af efterlønnen, senere tilbagetrækning fra arbejdsmarkedet samt en reduktion af antallet af personer på overførselsindkomster være oplagte områder at fokusere på. Jes Asmussen, Cheføkonom, +45 3341 8203, jeas01@handelsbanken.dk 16 Juni 2010

Nøgletal Makroøkonomisk prognose (realvækst i % med mindre andet er angivet) 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F Privatforbrug 2.4-0.2-4.6 1.8 1.3 1.1 Offentligt forbrug 1.3 1.6 2.5 1.2 0.0 0.0 Faste bruttoinvesteringer 2.9-4.7-12.0-7.9 0.9 1.6 - offentlige investeringer -3.2-2.9 20.1 19.6-13.7-6.0 - boliginvesteringer 3.4-14.2-16.8-10.3-1.6 0.3 - faste erhvervsinvesteringer 3.5-0.7-14.2-11.9 5.4 4.0 Lagerinvesteringer -0.3 0.3-1.7 0.9 0.3 0.0 Eksport 2.2 2.4-10.4 4.6 2.1 1.5 Import 2.6 3.3-13.2 3.9 2.4 1.8 BNP 1.7-0.9-4.9 1.1 0.9 0.9 Arbejdsløshed, % 2.8 1.8 3.5 4.4 4.8 4.7 Arbejdsløshed, 1000 pers. 77.4 51.0 98.1 121.0 133.0 129.0 Forbrugerpriser (CPI), % y/y 1.7 3.4 1.3 2.2 1.8 1.7 Timelønninger, % y/y 4.0 4.5 2.9 2.0 1.8 1.8 Huspriser, enfamilie, % y/y 6.5-4.3-10.2 2.0 1.0-1.0 Betalingsbalance, mia. DKK 25.0 38.0 67.2 68.0 58.0 45.0 - % af BNP 1.5 2.2 4.0 4.0 3.3 2.5 Offentlig budgetsaldo, mia. DKK 80.6 59.8-46.9-90.0-72.0-60.0 - % af BNP 4.8 3.4-2.8-5.2-4.1-3.3 Offentlig ØMU-gæld, % af BNP 27.4 34.2 41.5 45.4 48.3 50.1 Finansiel prognose Finansielle forventninger 22. juni 2010 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr. Renter Reporenten, % 1.05 1.05 1.05 1.10 10-årig obligationsrente, % 2.78 2.55 3.35 3.60 Valuta EUR/DKK 7.443 7.44 7.45 7.46 GBP/DKK 9.034 9.30 9.31 9.56 SEK/DKK 0.7821 0.767 0.793 0.806 NOK/DKK 0.9377 0.954 0.949 0.933 CHF/DKK 5.471 5.43 5.32 5.18 USD/DKK 6.055 6.31 6.48 6.49 JPY/DKK 6.698 6.78 6.82 6.62 EUR/USD 1.229 1.18 1.15 1.15 Kilde: Handelsbanken Capital Markets Juni 2010 17

Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB an d/or its affilia tes p rovide in vestment b anking a nd no n-investment b anking financial se rvices, in cluding co rporate b anking s ervices; and, secur ities adv ice to i ssuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be r estricted by law and p ersons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. In the United Kingdom, the research reports are directed only at Professional clients and Eligible counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner +45 33418613. In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of 1934. Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number (+212-326-5153). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Ba nk s Ethi cal G uidelines for the H andelsbanken Gr oup, th e b oard an d al l e mployees o f the Ba nk must obs erve hi gh stan dards of ethics in carry ing out thei r responsibilities at the Bank, as well as oth er assignments. The Bank has also ado pted guidelines to ensure the integrity and in dependence of research analysts and th e research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be pai d out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to h andle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the B ank s ethical guidelines and g uidelines on con flicts of interests relating to anal ysts, please see the B ank s website www.handelsbanken.com/about the ba nk/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.

www.handelsbanken.com/research Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 3341 8200 Fax. +45 3341 8552 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 446 4700 Fax. +1 212 326 2730