råvareproduktion styrker Emerging Markets i den globale afmatning

Sydbank Markets informerer marts 28 Aktier nede i bølgedal stemningspilen for aktier peger lidt ned på den korte bane Fastforrentede lån giver god ly i uvejret lån med variabel rente er billigere, men risikoen er høj EM er rustet til økonomisk krise råvareproduktion styrker Emerging Markets i den globale afmatning Sæt din formue i gear i de nye selskaber FormueEvolution I og II sætter du og Sydbank dine investeringer rigtigt sammen

Indhold 4 Plej formuen med FormueEvolution 6 Siden sidst 8 Den globale økonomi 12 Aktiemarkedet 16 Obligationsmarkedet 2 Emerging Markets 24 Investeringssammensætning 25 Hvad sker der, hvis... 26 Sydbank anbefaler 27 Kontaktpersoner i Sydbank 28 Sydbanks forventninger Michael Andersen ansvarshavende redaktør Ingen depression i udsigt Efter den værste børsstart i årtier har flere sortseende finansanalytikere og kommentatorer draget paralleller til 193 ernes børskrak og økonomiske depression, dvs. en meget kraftig, langstrakt økonomisk recession. Parallellen skyldes, at hovedkilden til den aktuelle amerikanske lavvækst eller recession det ved vi først med sikkerhed om tre til seks måneder foruden krisen i hussektoren er en kreditkrise med potentiale til at udvikle sig en egentlig bankkrise som i 193 erne. Vi anser imidlertid risikoen for en depression for meget lille uagtet at en flerårig amerikansk lavvækstperiode i stigende grad forekommer sandsynlig. For i modsætning til 193 erne lempes pengepolitikken denne gang både hurtigt og meget markant, ligesom finanspolitikken også lempes mærkbart de kommende måneder. Det er samtidig stærkt betryggende, at den nuværende centralbankdirektør i USA, professor Ben Bernankes, teoretiske speciale netop er håndtering af bankkriser. Specialartiklen i dette nummer handler om Sydbanks lancering af to nye investeringsselskaber, FormueEvolution I og II, der er blandt de største produktnyskabelser i Sydbank i mange år. En understregning af vores optimisme på et-to års sigt, om end desværre ingen garanti for, at vi har set aktiebunden i denne gang efter globale aktiekursfald på over 2 % siden medio 27. Et gammelt investeringsråd siger imidlertid, at man bør investere, når andre er frygtsomme, mens man bør sælge, når andre er grådige. Det er svært, men der er næppe tvivl om, at der aktuelt er flere frygtsomme end grådige investorer God læselyst! Sydbank Markets Analyseafdelingen Postboks 169 62 Aabenraa tlf. 74 36 36 36 fax 74 36 35 49 info@sydbank.dk sydbank.dk Redaktion: Underdirektør Michael Andersen tlf. 74 36 44 9 (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf. 74 36 44 56 Cheføkonom Jacob Graven tlf. 74 36 44 51 Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet den 28. marts 28. Investering udkommer næste gang fredag den 25. april 28. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af den enkelte artikel. Materialet i dette magasin er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt. Banken tager endvidere forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for eventuelle tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget med baggrund i oplysninger i magasinet. De holdninger, der er udtrykt i magasinet, kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis giver meddelelse herom. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i værdipapirer, der er nævnt i magasinet. Magasinet er alene bestemt for kunder i Sydbank. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. 2 Investering marts 28

Hvad kan vi gøre for dig 2,4 milliarder kroner skal geninvesteres BankInvest, Sydinvest og ValueInvest udbetaler i løbet af april i alt cirka 2,4 milliarder kroner til kundernes depoter i udbytte for regnskabsåret 27. Eller cirka en milliard mere end sidste år. Er du blandt de investorer, der får del i udbyttet, vil vi anbefale dig at geninvestere beløbet så hurtigt som muligt, så du kan opretholde afkastet af dine investeringer. Automatisk geninvestering Er du tilmeldt Sydbank Geninvestering, bliver dit udbytte fra BankInvest, Sydinvest og ValueInvest automatisk geninvesteret i det samme papir, som udbyttet stammer fra. Du behøver altså ikke være opmærksom på udbyttedatoen, ligesom du ikke skal bruge tid på at handle nye papirer til din portefølje. Kontakt din rådgiver, hvis du vil vide mere om automatisk geninvestering. En anden mulighed Hvis du for eksempel får udbytte fra andre investeringsforeninger eller får udtrukket obligationer, kan du som en anden mulighed købe aktier i FormueEvolution I og II. To nye selskaber, der netop har set dagens lys. Dem kan du læse mere om herunder og på de kommende sider. Ny type investeringer med interessante afkast Som den første af de store danske banker tilbyder Sydbank nu, at du kan geare dine investeringer i aktie- og obligationsporteføljer. De to selskaber FormueEvolution I og FormueEvolution II tager udgangspunkt i nobelprisbelønnede finansielle teorier om, hvordan man bedst kombinerer investering i aktier og obligationer. Ved at investere for både egne midler og lånte midler den såkaldte gearing øger selskaberne muligheden for et attraktivt afkast. To selskaber to strategier FormueEvolution I og II er aktieselskaber, der henvender sig til forskellige grupper af investorer. Forskellene er i gearingen og i andelen af Emerging Markets-papirer. Kan tegnes 31. marts til 17. april Tegningskursen for FormueEvolution I og II er 11,5 uden yderligere omkostninger. Der skal minimum tegnes en aktie á 1. kroner. Sådan følger du kurserne Begge selskaber optages til notering på OMX Nordiske Børs i København, så du som investor dels kan følge kursudviklingen, dels har nem adgang til at handle papirerne, for eksempel i Netbanken. Kontakt din rådgiver Vi anbefaler, at du kontakter din rådgiver for at hører mere om FormueEvolution I og II. Investering marts 28 3

FormueEvolution Plej formuen med FormueEvolution De børsnoterede investeringsselskaber FormueEvolution I og II gør indviklede økonomiske teorier tilgængelige for alle ved at investere i ét eller to værdipapirer. Af Sune Falther Sydbank lancerer nu to selskaber med et helt nyt koncept, som skal gøre økonomisk teori tilgængelig for alle, der har lyst til at investere med de bedst tænkelige odds, men måske ikke selv har kendskabet til at kunne gøre det. Anders Andersen, direktør i FormueEvolution, har 2 års erfaring med investering og finansiering. De seneste ni år fra jobbet som for Sydbanks investeringscenter i Århus bankens største lokale investeringscenter. Konceptet hedder Formue- Evolution. Det handler i bund og grund om at få det bedst tænkelige forhold mellem afkast og risiko og at begrænse administrationen af investeringen, siger Allan Nørholm, direktør for Sydbank Kapitalforvaltning. FormueEvolution I og II er aktieselskaber, og ved køb for 1. kroner aktier køber investoren en andel i et af selskaberne, der herefter investerer i primært aktier og obligationer. Investoren sparer således tid, da selskaberne følger udviklingen på de finansielle markeder, ligesom det administrativt er en enkel løsning uden mange fondsnotaer og besvær som eksempelvis at hente udenlandsk udbytteskat hjem. Vi har i mange år tilbudt kunderne Det handler i bund og grund om at få det bedst tænkelige forhold mellem risiko og afkast og at begrænse administrationen af investeringen til et minimum. lignende produkter men på enkeltkundebasis. Med FormueEvolution-selskaberne kan vi tilbyde mange flere kunder den samme mulighed. Da der er tale om en porteføljeplejeaftale får investorerne ydermere den fordel, at selskaberne hurtigt tilpasser sig ændringer på de finansielle markeder. Samtidig kan vi ved ændringer på de finansielle markeder optimere reaktionstiden, da selskaberne ikke skal kontakte alle investorer, siger Allan Nørholm. Optimale porteføljer FormueEvolution er baseret på veldokumenterede finansieringsteorier, som har sit udspring i nobelprisbelønnet økonomisk tankegods. Ifølge Allan Nørholm har historien vist, at det bedste forhold mellem afkast og risiko for langsigtede investorer opnås, når man har spredt portefølje ud på cirka 35 procent aktier og cirka 65 procent obligationer: Udfordringen er at optimere sammensætningen mellem aktier og obligationer, mener Allan Nørholm. Investeringer med gearing Modsat investeringsforeninger kan FormueEvolution-selskaberne geare deres investering, men de to nye selskaber har forskellige risikoprofiler. FormueEvolution II har den højeste gearing og største andel af Emerging Markets-aktiver. Risikoen ved at investere i FormueEvolution II er derfor højere end i Formue- Evolution I. Investorerne har ikke samme investeringsprofil. Nogle vil investere relativt sikkert de skal holde sig til FormueEvolution I. Andre vil investere mere risikobetonet det er dem, II eren er designet til, siger Allan Nørholm og påpeger, at investorer også kan kombinere I og II. 4 Investering marts 28

FormueEvolution Sæt din investering i gear Når man gearer en investering, sker det som regel ved at benytte fremmedkapital. Har man eksempelvis aktier for 1 kroner i en given portefølje, låner man yderligere 1 kroner, så man i stedet kan høste afkastet af en portefølje på 2 kroner. Dermed øger man muligheden for afkast. Hvor meget gearingen øger risikoen afhænger dels af gearingens størrelse og dels af porteføljens sammensætning. Ved den rigtige porteføljesammensætning og spredning vil gearingen ikke nødvendigvis øge risikoen i forhold til en ugearet aktieportefølje. FormueEvolution I gearer typisk med en faktor én som i det nævnte eksempel. FormueEvolution II som regel med en faktor to, så der her ikke er 2 kroner, men 3 kroner, at investere i en given portefølje. Ifølge Allan Nørholm er det endnu en væsentlig fordel ved FormueEvolution. Man skal altså ikke selv låne - det er FormueEvolution, der låner pengene. Derved slipper man for at tegne separate aftaler, og det er endnu en af de praktiske og administrationsbesparende fordele, en investor har ved Formue- Evolution, siger Allan Nørholm. være 2 % i FormueEvolution I og 35 % i FormueEvolution II. Høj økonomisk vækst i EM-økonomierne og høje råvarepriser samt flere EM-landes store valutareserver og overskud på betalingsbalancerne understøtter investeringerne i Emerging Markets. På kort sigt er investeringsrisikoen på Emerging Markets ganske vist større end på aktiver fra modne økonomier, men vi vurderer, at risikoen opvejes af potentialet for større afkast på lang sigt. Desuden opvejes en betydelig del af investeringsrisikoen også af de gode spredningsegenskaber, EM-aktiver har i porteføljer med aktier og obligationer fra modne markeder, siger Allan Nørholm. Tal med din rådgiver Investering i aktier har højere risiko end investering i obligationer. Desuden øger gearingen i selskaberne også risikoen. Vi anbefaler dig derfor at kontakte din rådgiver, så du er sikker på at have det nødvendige kendskab og forståelse af selskaberne, ligesom du bør sikre dig, at investeringerne harmonerer med din investeringsprofil, så du trygt kan investere i selskaberne. Emerging Markets-aktier og obligationer FormueEvolution I og II vil som nævnt anbringe en andel af investeringerne i Emerging Markets-aktier og obligationer andelen vil som udgangspunkt Fakta Man kan tegne aktier i FormueEvolution fra den 31. marts til den 17. april, begge dage inklusive. Tegningskursen vil være 11,5 man skal altså betale 1.15 kroner for en aktie på 1. kroner. FormueEvolution har søgt optagelse på OMX Nordiske Børs i København og forventer at være børsnoteret fra den 25. april 28. Investering marts 28 5

Siden sidst Dramatiske redningsaktioner fra den amerikanske forbundsbank Ikke siden den økonomiske depression i 193 erne har man set lignende tiltag fra den amerikanske forbundsbank, der med store lån og rentenedsættelser har forsøgt at puste liv i økonomien. Af Jacob Graven Knap havde investorerne pustet ud efter den dramatiske start på året, før endnu en tur ventede i den finansielle rutsjebane. Efter en vis opblomstring i løbet af februar forsvandt risikovilligheden på de finansielle markeder atter i slutningen af måneden. Risikofyldte aktiver som aktier og Emerging Markets faldt kraftigt, mens lånevalutaerne JPY og CHF som den naturlige konsekvens blev styrket, jf. figur 1 og 2. Investorerne søgte i stedet over i sikre statsobligationer, så renterne i både USA og Europa blev presset ned, jf. figur 3. Flugten mod sikkerhed blev så stærk, at alle former for kreditspænd blev udvidet. Investorerne i USA og flere store europæiske lande solgte i vidt omfang ud af alt andet end superlikvide statsobligationer fra deres eget kerneområde. Udsalget var så kraftigt, at selv sikre obligationer fra mindre lande som Danmark blev solgt fra med den konsekvens, at specielt danske realkreditobligationer blev presset, men også spændet mellem tyske og danske statsobligationer blev udvidet. Disse aggressive og helt utraditionelle tiltag fra Fed leder tankerne tilbage til den økonomiske depression i 193 erne. Fed til undsætning For at imødegå et kollaps på de finansielle markeder kom den amerikanske forbundsbank (Fed) endnu engang markedet til undsætning (se også faktaboks side 9-1). Ad flere omgange tilbød Fed ekstra likviditet til bankerne mod sikkerhed i flere typer af aktiver end normalt. Derudover blev låneperioden forlænget, og flere banker fik adgang til at låne hos Fed. Dermed var det dog ikke slut. Da USA s femtestørste investeringsbank Bear Sterns fik likviditetsproblemer, gav Fed ekstraordinært banken lov til at låne hos Fed via konkurrenten JP Morgan. Det viste sig dog som en stakket frist, og få dage efter kollapsede Bear Sterns og måtte med hjælp fra Fed lade sig opkøbe af JP Morgan. På et ekstraordinært møde sænkede Fed samtidig den særlige diskontorente,25 procentpoint og stillede yderligere likviditet til rådighed for bankerne. To dage senere sænkede Fed styringsrenten,75 procentpoint til 2,25 % på et ordinært rentemøde. Disse aggressive og helt utraditionelle tiltag fra Fed leder tankerne tilbage til den økonomiske de- Figur 1 Aktieindeks. Nikkei (Japan), S&P5 (USA), DAX (Tyskland) og C2 (Danmark) 1. januar 28 = indeks 1 15 Figur 2 CHF/DKK og JPY/DKK 4,9 Figur 3 1-årig rente i Danmark og USA 4,6 1 95 9 85 8 DAX S&P 5 C2 Nikkei 4,85 4,8 4,75 4,7 4,65 4,6 4,55 4,5 CHF JPY 4,4 4,2 4, 3,8 3,6 3,4 Danmark USA 75 januar 4,45 3,2 februar marts januar februar marts januar J F M februar A M J J A Smarts O N D J F M 6 Investering marts 28 JAN FEB MAR

Siden sidst pression i 193 erne, da lignende tiltag sidst var i spil. Pessimisme på fremmarch De økonomiske nøgletal giver da også god grund til aggressive tiltag fra Fed. Afmatningen på det amerikanske arbejdsmarked er blevet endnu tydeligere med et fald i beskæftigelsen på 63. i februar. Det har sammen med det svage boligmarked og store prisstigninger på energi og fødevarer klemt optimismen helt ud af de amerikanske forbrugere. Forbrugertillidsindekset faldt yderligere i marts til et niveau, der bortset fra ved indledningen af Irak-krigen i foråret 23 ikke er set lavere i 15 år, jf. figur 4. Og der er næppe en nært forestående vending under vejs. Forbrugernes forventninger til fremtiden er nemlig endnu mere negative og ligger på det laveste niveau siden 1973, da den første oliekrise hærgede. Det virker nu som en uendelig fjern fortid, da forbrugertilliden for under et år siden i juli 27 steg til det højeste niveau siden før terrorangrebene den 11. september 21. Høj inflation hæmmer ECB I modsætning til Fed har den europæiske centralbank (ECB) foreløbig været meget tilbageholdende med at bruge rentevåbnet. ECB har dog i flere omgange tilbudt ekstra likviditet for at sikre velfungerende finansielle markeder, men tiltagene har langt fra været så drastiske som hos Fed. Renten er foreløbig holdt i ro på 4, %. Det skyldes ikke mindst den høje inflation i Euroland, der i februar nåede 3,3 % og dermed langt overstiger målet på lige under 2 %. Derudover er vækstproblemerne i Euroland også betydeligt mindre end i USA, om end udsigterne er mindre lyse end for seks måneder siden. Det illustreres blandt andet af erhvervstillidsindeksene, som ganske vist er faldet siden likviditetskrisen begyndte, men i modsætning til i USA fortsat befinder sig på et relativt pænt niveau, jf. figur 5. USD i bundrekord Den store forskel i den økonomiske situation og centralbankernes reaktion har yderligere udvidet renteforskellen mellem Euroland og USA. Netop renteforskellen har i de senere år været en af de vigtigste forklaringsfaktorer til USDudviklingen, og de seneste uger er ingen undtagelse. I takt med de faldende amerikanske renter er USD blevet svækket yderligere og brød den 13. marts igennem den næsten 3-årige bundrekord over for DKK på 4,79. USD ligger dermed på det svageste niveau nogensinde overfor DKK. Figur 4 Forbrugertillidsindeks, USA Figur 5 Industritillidsindeks i USA og Euroland Figur 6 USD/DKK 15 14 13 65 6 Euroland (højre) 1 5 58 56 12 11 55 54 1-5 52 9 8 5 USA -1 5 7 6 45-15 48 5 93 95 97 99 1 3 5 7 4 1 2 3 4 5 6 7-2 46 J F M A M J J A S O N D J F M Investering marts 28 7

Den globale økonomi Likviditetskrisen driver USA i recession De dramatiske redningsaktioner fra forbundsbanken kan ikke forhindre, at USA sandsynligvis nu er i recession, men en gentagelse af depressionen i 193 erne er usandsynlig. Af Jacob Graven Krisen kradser i amerikansk økonomi. Rekordsvag USD-kurs, boligmarked i frit fald og den værste åbning på aktieåret i 3 år vidner om, at problemerne er til at tage og føle på. Selv om krisen udspringer fra USA, er økonomierne og især de finansielle markeder i resten af verden også påvirkede. Parallellen til den værste krise i nyere tid depressionen i 193 erne har tidligere virket overdrevet, men med de seneste tiltag fra den amerikanske forbundsbank, Fed, virker sammenligningen nu rimelig. Der er dog store forskelle mellem situationen i 193 erne og i dag. Ingen tøven i økonomisk politik Med de seneste svage nøgletal for blandt andet forbrugertillid og beskæftigelse er det efter vores vurdering overvejende sandsynligt, at USA i øjeblikket er i recession med negativ økonomisk vækst. Selv med negative vækstrater først på året og beskeden positiv vækst i 2. halvår vil BNP-væksten for hele 28 dog ligge omkring 1,-1,25 % med Det er efter vores vurdering overvejende sandsynligt, at USA i øjeblikket er i recession med negativ økonomisk vækst. gode muligheder for mindst samme niveau i 29. Det er markant mere end i perioden 193-32, hvor den årlige vækst i gennemsnit var 8 %. En af de afgørende forskelle mellem dengang og i dag er centralbankernes reaktion. I 3 erne undlod Fed i begyndelsen af krisen at stille ekstra likviditet til rådighed og lod store banker på stribe gå ned. Først da det var for sent, gik Fed aktivt til værks. Under den nuværende krise har reaktionen været anderledes resolut. Først og fremmest Fed, men også andre centralbanker, har stillet ekstra likviditet til rådighed, og Fed har i løbet af seks-syv måneder sænket styringsrenten 3 %-point og diskontoen 3,75 %-point. Desuden har den amerikanske regering fulgt op med midlertidige skattelettelser for i alt 168 milliarder USD, der kommer til udbetaling i forsommeren. En så kraftig penge- og finanspolitisk stimulans kombineret med stor tildeling af likviditet tidligt i krisen giver gode muligheder for, at krisen bliver væsentligt mindre end i 193 erne. Ikke lavere renter i virkeligheden På den anden side er det også naivt at Figur 1 Styringsrente og rente på virksomhedslån, USA Figur 2 Styringsrente og rente på 1-årige boliglån, USA Figur 3 Globale styringsrenter 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, Middel kreditrating Høj kreditrating Styringsrente 26 27 8 8 7 6 5 4 3 2 1-årigt boliglån Styringsrente 26 27 7 6 5 England 4 3 2 Euroland USA 1 Japan 8 1 2 3 4 5 6 7 8 8 Investering marts 28

Den globale økonomi forestille sig, at tiltagene fra Fed og den amerikanske regering hurtigt får løst alle problemer, så amerikansk økonomi allerede i 2. halvår kommer i et nyt opsving. Med den udbredte pessimisme blandt forbrugerne er det sandsynligt, at en stor del af skattelettelsen vil gå til opsparing og dermed ikke på kort sigt skabe økonomisk vækst. Desuden er det kritisk, at Feds kraftige rentenedsættelser kun i begrænset omfang er kommet forbrugere og virksomheder til gode. Figur 1 og 2 viser, at renten på visse virksomheds- og boliglån faktisk er steget siden Feds første rentenedsættelse i september 27! Det skyldes lavere risikovillighed hos investorer og långivere, der forlanger langt højere risikopræmie end tidligere. Centralbankens eneste mulighed er at øge risikovilligheden ved at stille rigelig likviditet til rådighed og selv påtage sig noget af risikoen netop hvad Fed har gjort. For centralbanken er det dog en balancegang, hvor drastiske tiltag der skal tages. Ved at holde renten ekstremt lav og acceptere mange former for aktiver som sikkerhed for udlån, risikerer man at lægge kimen til en endnu større krise. Derfor er det vigtigt, at Fed ikke skyder med større kanoner end nødvendigt for at afhjælpe likviditetskrisen. Hidtil har det dog vist sig nødvendigt at opgradere kanonen adskillige gange, jf. faktaboksen. En anden oplagt og mere langsigtet strategi vil være at få større kontrol over låneudbyderne. Set i bakspejlet har der været for løse rammer omkring långivning og kreditvurdering, hvilket er blandt hovedårsagerne til de nuværende problemer. Arbejdet med at skabe strammere rammer er sat i gang sammen med Kongressen, men vil næppe kunne afhjælpe de problemer, der allerede er skabt. Flere tiltag fra Fed Vi forventer flere reaktioner fra Fed de kommende måneder. Både som rentenedsættelser og yderligere tiltag for at øge likviditeten. Vi har længe argumenteret for, at en gentagelse af den rekordlave styringsrente på 1, % i 23-4 er usandsynlig. Først og fremmest fordi hovedårsagen til den lave rente dengang var frygt for deflation, dvs. generelt faldende prisniveau. Situationen i dag er en helt anden, da inflationen fortsat er rigeligt høj. Desuden vil Fed efter vores vurdering være tilbageholdende med at sænke renten helt så kraftigt som dengang, da de lave renter i perioden 23-4 er en af årsagerne til de nuværende problemer. Disse argumenter gælder stadig, men argumenterne for kraftige rentenedsættelser er vokset de seneste måneder. Vi vurderer nu, at styringsrenten vil blive sænket til 1,5 % i løbet af foråret fra Fakta Hidtidige tiltag fra Fed for at afhjælpe likviditetsproblemerne: 1. august 27 17. august 27 18. september 27 31. oktober 27 26. november 27 11. december 27 12. december 27 3. januar 28 22. januar 28 3. januar 28 Stiller i lighed med bl.a. ECB ekstra likviditet til rådighed Sænker diskontoen,5 procentpoint på ekstraordinært møde Sænker styringsrenten,5 procentpoint på ordinært møde Sænker styringsrenten,25 procentpoint på ordinært møde Meddeler, at man frem mod årsskiftet vil stille ekstra likviditet til rådighed Sænker styringsrenten,25 procentpoint på ordinært møde Koordineret indsats med bl.a. ECB. Indfører TAF-auktioner, hvor likviditet tilbydes til en bredere kreds af banker i en længere periode og med sikkerhed i flere typer af aktiver end normalt Hæver likviditetsudbuddet på de kommende TAF-auktioner fra 2 til 3 mia. USD Sænker styringsrenten,75 procentpoint på ekstraordinært møde Sænker styringsrenten,5 procentpoint på ordinært møde fortsættes side 1 Investering marts 28 9

Den globale økonomi Fakta Hidtidige tiltag fra Fed for at afhjælpe likviditetsproblemerne: 1. februar 28 29. februar 28 7. marts 28 11. marts 28 14. marts 28 16. marts 28 18. marts 28 Forlænger TAF-auktioner i yderligere en måned og sænker minimumsbuddet Forlænger TAF-auktioner i yderligere en måned Forlænger TAF-auktioner i yderligere seks måneder og hæver likviditetsudbuddet fra 3 til 5 mia. USD. Desuden gives mulighed for 28 dages genkøbsaftaler for i alt 1 mia. USD Koordineret indsats med bl.a. ECB, hvor man tilbyder 2 mia. USD i statsobligationer med sikkerhed i bl.a. realkreditobligationer. Giver ekstraordinært Bear Sterns lov til at låne hos Fed gennem JP Morgan Sænker diskontoen med,25 procentpoint på ekstraordinært møde. Øger lånetiden fra 3 til 9 dage. Åbner mulighed for lån til en større kreds af banker end normalt med sikkerhed i flere typer af aktiver. Påtager sig risikoen på Bear Sterns mindre likvide aktiver for 3 mia. USD efter JP Morgans overtagelse af Bear Sterns Sænker styringsrenten med,75 procentpoint på ordinært møde 1 Investering marts 28

Den globale økonomi aktuelt 2,25 %. Der er som nævnt ovenfor gode argumenter for, at et så lavt renteniveau ikke skal fastholdes ret længe, men de amerikanske banker vil dog sandsynligvis have behov for kunstigt åndedræt i en periode. Med en meget lav styringsrente og væsentligt højere udlånsrente får bankerne mulighed for at konsolidere sig og dække tab. Og tabene må forventes fortsat at blive store fremover i takt med et stadig skrantende boligmarked. Foreløbig forventer vi derfor, at Fed først vil begynde at normalisere renten igen i 2. halvår 29. Næppe rentenedsættelser i Danmark Med recession og kraftige rentenedsættelser i USA vil mange måske sætte næsen op efter lavere rente i Danmark. Men foreløbig sætter en alt for høj inflation en stopper for rentenedsættelser fra den europæiske centralbank (ECB) og dermed også Danmarks Nationalbank. Forårets overenskomstforhandlinger i flere eurolande kan blive afgørende for renteudviklingen. Lønvæksten i Euroland har i de seneste år været beskeden trods det økonomiske opsving, jf. figur 4, men der er nu tegn på, at lønningerne vil stige kraftigere. Arbejdsløsheden er faldet til det laveste niveau i 25 år, og selv om niveauet på cirka 7 % er højt efter dansk målestok, giver det anledning til stigende lønpres i Euroland, hvor arbejdsmarkedet er mindre fleksibelt end i Danmark. Højere lønstigninger vil puste yderligere til inflationen, og vi vurderer derfor, at ECB vil være tilbageholdende med at sænke renten. Kun hvis vækstudsigterne bliver væsentligt forringet og lønstigningerne lavere end forventet, kan en rentenedsættelse komme på tale. Vi forventer derfor som udgangspunkt uændret styringsrente i Foreløbig sætter en alt for høj inflation en stopper for rentenedsættelser fra den europæiske centralbank. både Euroland og Danmark gennem 28. Risikopilen peger dog nedad så der er større sandsynlighed for, at renten sidst på året bliver sænket, end at den bliver sat op. Obligationsrenterne vil stige Med yderligere forværrede vækstudsigter i USA og udsigt til kraftigere rentenedsættelser end hidtil antaget sænker vi vores forventninger til de amerikanske obligationsrenter. Men vi holder fast i, at en 1-årig amerikansk rente på 3,5 % selv med meget svage vækstudsigter i de kommende år simpelthen er for lav. Et langsigtet ligevægtsniveau ligger snarere omkring 5-6 %. Givet de svage vækstudsigter skal renten næppe derop foreløbig, men en beskeden stigning fra det nuværende niveau anser vi fortsat for mest sandsynligt. Konkret forventer vi en 1-årig amerikansk rente på cirka 4 % på 6-12 måneders sigt fra tidligere 4,25 %. Stigende amerikanske obligationsrenter vil også smitte af på Danmark. De danske obligationsrenter vil blive presset op, hvis vi får ret i, at ECB holder renten uændret året ud. De finansielle markeder har nemlig priset ind, at ECB vil sænke renten,25-,5 procentpoint inden nytår. Indfrier centralbanken ikke forventningerne, vil specielt de korte obligationsrenter blive presset op, som det har været tilfældet i de seneste uger, hvor forventningerne til rentenedsættelser fra ECB er blevet svækket. USD-vending på vej USD er de seneste uger faldet mere end forventet i kølvandet på de aggressive amerikanske rentenedsættelser. Vi fastholder dog, at vendingen er undervejs og ser USD styrket til cirka 5, over for DKK på 6-12 måneders sigt fra aktuelt cirka 4,75. Figur 4 Arbejdsløshed og lønstigning, pct. Euroland Figur 5 1-årig rente i Danmark og USA Figur 6 USD/DKK 4,2 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, Lønvækst Arbejdsløshed, højre akse) 1 2 3 4 5 6 7 9,2 9, 8,8 8,6 8,4 8,2 8, 7,8 7,6 7,4 7,2 7, 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 USA Danmark 1 2 3 4 5 6 7 8 95 9 85 8 75 7 65 6 55 5 45 1 2 3 4 5 6 7 8 Investering marts 28 11

Aktiemarkedet Udfordrende forår for aktieinvestorer Stemningspilen for aktierne peger lidt ned på kort sigt som følge af uroen på finansmarkederne, men aktierne vil stabilisere sig, så de fleste aktier slutter året med højere kurser end nu. Af Bjørn Schwarz Kredit- og likviditetskrisen fortsætter, og ingen kan med sikkerhed sige, hvor længe den varer, eller hvilke konsekvenser den får for finanssektoren og realøkonomien. Der er dog næppe nogen tvivl om, at jo længere den varer, desto større bliver konsekvenserne af krisen for økonomien, virksomhederne og forbrugerne. Der hersker næppe heller tvivl om, at der lurer flere nedskrivninger og tab i den finansielle sektor. Nye chokmeldinger fra den finansielle sektor i USA har sammen med svage nøgletal for amerikansk økonomi presset aktiemarkederne den seneste måned, jf. figur 1 til 4. Centralbankerne forsøger med redningsaktioner at dæmme op for krisen og skabe ro på finansmarkederne. Indtil videre dog kun med moderat succes, da faren for opblussen af finanskrisen fortsat ulmer, og investorerne frygter kun at have set toppen af isbjerget. Udfordringerne, som kan trække i retning af yderligere faldende aktiekurser på kort sigt, er blevet endnu mere synlige i løbet af den seneste måned. Centralbankernes ageren, økonomernes og analytikernes revision af vækstudsigterne for økonomierne og selskabernes indtjeningsevne i negativ retning illustrerer dette. Stigende tab i finanssektoren i kølvandet på kraftig vækstopbremsning i Virksomhedernes forventninger til 28 vil være det centrale fokuspunkt i regnskaberne de kommende to måneder. Skuffelser fra denne kant vil presse aktierne på kort sigt. økonomierne kan sammen med de fortsat høje råvare- og energipriser forstærke trenden de kommende måneder. Udsigterne for amerikansk økonomi er blevet forværret, og risikoen for, at opbremsningen i USA vil kunne aflæses i en kraftig vækstopbremsning i europæisk økonomi, er øget. Regnskabssæson kan give nye dønninger Med disse risikomomenter for øje kan investorernes forventninger til den økonomiske vækst og virksomhedernes indtjeningsevne dog fortsat vise sig at være for positive for 28. I løbet af de kommende uger får aktieinvestorer mange strømpile for udsigterne for virksomhederne i 28, som vil give et klarere billede af, om virksomhederne kan indfri de tidligere offentliggjorte forventninger til 28 eller må revidere disse. Mange årsregnskaber, som blev offentliggjort i 1. kvartal i år, var til den pæne side, men andelen af selskaber, som skuffede, steg i forhold til tidligere år. Desuden er selskabernes forventninger mindre optimistiske. Lavere økonomisk vækst kombineret med højt pres på omkostningssiden er baggrunden herfor. En del af denne udvikling er der dog allerede taget hensyn til i prisfastsættelsen på aktiemarkederne, jf. tabel 1 og figur 7 til 9. Virksomhedernes forventninger til 28 vil være det centrale fokus i regnskaberne de kommende to måneder. Skuffelser fra denne kant vil presse akti- Figur 1 Udvikling i S&P 5, Nasdaq siden 1. januar 2 Figur 2 Udvikling i C2, S3 og DAX siden 1. januar 2 Figur 3 Udvikling i tyske aktier siden 1. januar 2 13 22 25 12 2 11 1 9 8 7 6 5 4 3 Nasdaq S&P 5 18 16 14 12 1 8 6 4 S3 C2 DAX 2 15 1 5 MDAX SDAX DAX 2 2 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 12 Investering marts 28

Aktiemarkedet erne på kort sigt, men samtidig bidrage til bedre balance mellem investorernes risikovillighed og deres forventninger til virksomhedernes indtjeningsevne i 28 den indtjening, virksomhederne realiserer ved udgangen af året og aktiernes prisfastsættelse. Uvisheden knytter sig fortsat til, i hvor høj grad nedenstående forhold vil resultere i en kraftigere opbremsning af indtjeningsvæksten i 28 og 29, end investorerne forventer: Fortsat høje energi- og råvarepriser Lavere økonomisk vækst globalt Recession i USA Inflationspres Dyrere overenskomster Vigende forbruger- og erhvervstillid Centralbankernes indsats for at spænde sikkerhedsnet ud under økono- Figur 4 Udvikling i Nikkei og verdensindekset 11 Figur 5 Udvikling i egenkapitalforrentningen 25 Figur 6 Udvikling i selskabernes overskudgrad (EBITDAmargin) i forskellige områder,25 1 9 8 7 6 5 4 Nikkei Verden 2 15 1 5 USA Japan Verden Europa,2,15,1,5 USA Verden Japan Europa 3 1 2 3 4 5 6 7-5 9 92 94 96 98 2 4 6 88 9 92 94 96 98 2 4 6 Investering marts 28 13

Aktiemarkedet Tabel 1 Estimeret prisfastsættelse af danske aktier i internationalt perspektiv P/E Indtjeningsvækst pr. aktie 26 27 28 26 27 28 MSCI Europa 14,1 11,5 1,8 12 % 8 % 7 % MSCI USA 17, 15,4 13,8 15 % 6 % 11 % MSCI Japan 19,8 12,9 12,1 8 % 14 % 7 % MSCI Verden 16,2 13,6 12,1 13 % 9 % 12 % MSCI EM 14, 13,4 11,7 12 % 2 % 15 % MSCI Danmark 18,7 16,1 13,7 6 % 18 % 17 % MSCI Sverige 15,5 11,1 1, 14 % 13 % 11 % MSCI Norge 12,6 1,9 1,1 37 % 5 % 8 % S&P 5 16,4 14,7 13,3 14 % 7 % 11 % Eurostoxx 6 14,2 11,7 1,7 13 % 7 % 1 % DAX 14,6 12,5 1,9 1 % 16 % 14 % OMXS3 15,1 11, 9,8 16 % 12 % 12 % OMXC2 14,8 12,1 1,7 1 % 16 % 13 % mien kan vise sig ikke at få den ønskede effekt, hvis krisen på det amerikanske boligmarked fortsætter, inflationen holder sig på et højt niveau, og forbrugerne og virksomhederne kun i begrænset omfang profiterer af rentenedsættelserne. Forværrede vækstudsigter Vækstudsigterne for amerikansk og europæisk økonomi er forværret i 1. kvartal 28 og vil givet dæmpe selskabernes lyst til at se mere optimistisk på mulighederne i 28. Vi forventer, at den globale økonomi efter flere år med årlig vækst på cirka 5 % vil vokse cirka 3,5-4 % i år godt hjulpet af en fortsat høj aktivitet på EM-markederne. Vækstraterne i USA i omegnen af 1 % og i Euroland på cirka 1,5 % trækker ned. Udsigterne for amerikansk og europæisk økonomi er forværret på det seneste, mens EM-markederne fortsat viser en robust udvikling. Set i det lys er det vores forventning, at mange selskaber vil holde deres forventninger uændrede og se de kommende måneder an, mens nogle bliver nødsaget til at revidere tidligere forventninger i nedadgående retning. Opjusteringer bliver der ikke mange af med de udfordringer, året har budt på indtil nu og byder på de kommende måneder. Vi fastholder derfor vores tidligere forventning om, at 28 byder på et udskilningsløb blandt virksomhederne. Virksomheder med stærk konkurrencekraft og godt positioneret til at imødegå udfordringerne, som en lavere økonomisk vækst og stigende omkostninger medfører, vil klare sig godt, mens situationen tegner mindre lys for de øvrige. Virksomheder med stor eksponering mod EM-markederne, hvor vækstudsigterne strukturelt betinget fortsat tegner lyse de kommende år, vil også have forudsætninger for at klare sig godt. Vi anbefaler derfor fortsat investorer at være meget selektive i valg af aktier. Flere rutsjeture lurer Turbulensen på aktiemarkedet er endnu ikke overstået. En opblussen af kreditog likviditetskrisen eller flere dårlige regnskaber fra virksomhederne kan udløse nye aktiekursfald. Figur 7 Prisfastsættelse målt på P/E Figur 8 Prisfastsættelse målt på P/E Figur 9 Udvikling i udbytteprocenten (yield) 6 4 4, 5 4 3 2 1 Japan USA Europa Verden 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 35 3 25 2 15 1 5 Sverige Tyskland Verden Danmark 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 Europa Verden USA Japan 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 14 Investering marts 28

Aktiemarkedet Strømmen af nøgletal for amerikansk økonomi peger fortsat i retning af aftagende vækst. Lavere vækstudsigter for økonomierne generelt vil betyde en lavere indtjeningsvækst hos virksomhederne og dermed presse aktierne de kommende måneder. Prisfastsættelsen på den anden side synes ikke anstrengt ud fra en historisk betragtning, forudsat at selskabernes og investorernes forventninger til indtjeningsvæksten holder stik i år. Bliver dette ikke tilfældet, som følge af flere tidligere omtalte risikoforhold, venter nye kursfald forude. Aktiemarkederne befinder sig således i en svær balancegang, som kan blive præget af flere dønninger de kommende måneder. Stemningspilen for aktierne peger lidt ned på kort sigt, mens prisfastsættelsen for en række aktier og -markeder på længere sigt taler for stigende kurser. Vi anbefaler derfor fortsat investorer at være meget selektive i valg af aktier. Finans fortsat underdrejet Finansaktierne er fortsat under pres, jf. figur 1. Frygten for flere nedskrivninger og tab i milliardklassen og rygter om alvorlige problemer hos store udenlandske finanshuse bidrager til den svage kursudvikling i den finansielle sektor. De nordiske bankers eksponering mod subprime eller subprime-relaterede produkter er ubetydelig, mens gennemsigtigheden om eksponeringen på dette område samt konsekvenserne af en kraftig afmatning i amerikansk økonomi for flere udenlandske finanshuses indtjening i 28 fortsat er lav. Så længe gennemsigtigheden er lav, vil dette afspejle sig i prisfastsættelsen af finansaktier. Dette gælder også for de nordiske, der i et længere perspektiv er attraktivt prisfastsat. De usikre udsigter for væksten i verdensøkonomien de kommende måneder og kvartaler resulterer desuden i en større usikkerhed og et større udfaldsrum for udviklingen i selskabernes indtjeningsvækst i år. Det er vores vurdering, at især mindre og delvist mellemstore selskaber risikerer at blive klemt på indtjeningen, mens mere globalt orienterede selskaber synes bedre rustet til at håndtere udfordringerne. Vi favoriserer således fortsat store frem for små og mellemstore selskaber. Amerikanske aktier kan blive interessante Stemningspilen for aktierne peger ned på kort sigt, da prisfastsættelsen af aktierne ikke afspejler en kraftig og langvarig nedtur i amerikansk økonomi og en kraftig opbremsning i indtjeningsvæksten i virksomhederne generelt, jf. tabel 1 og figur 7 til 9. Det er fortsat vores forventning, at det ikke går rivende galt for den globale økonomi, og centralbankernes fortsatte ageren vil bidrage til at stabilisere den internationale finanssektor, så der derfor på sigt vil falde ro på de finansielle markeder, og pengemarkedet vil stabiliseres og normaliseres. Problemerne i finanssektoren er dog større, end vi og mange andre havde forventet, og vækstudsigterne for økonomierne har desuden udviklet sig svagere end ventet for blot et par måneder siden. Sats på aktier fra Europa og Asien Set i lyset af de forværrede vækstudsigter, fortsatte problemer i den internationale finanssektor, en svag USD og relativt høje råvare- og energipriser nedjusterer vi vores forventninger til aktiemarkederne. Kortsigtet ser vi således risiko for mindre tilbagefald som følge af vækst- eller regnskabsmæssige skuffelser. Det er dog vores vurdering, at aktierne sidst på året ligger noget over det nuværende niveau på de fleste aktiemarkeder. Vi favoriserer fortsat udvalgte europæiske tyske, svenske og danske aktier og asiatiske aktier. Amerikanske aktier er endnu ikke interessante, men kan i løbet af de kommende måneder vise sig at blive det, når investorernes forventningsdannelse svarer til virksomhedernes faktiske indtjeningsresultater, og lyset kan skimtes for enden af kreditog likviditetskrisen. Figur 1 Udviklingen i finansaktier 115 11 15 1 95 9 85 8 75 7 65 6 Globalt bankindeks Verdensindeks Dansk bankindeks J F M A M J J A S O N D J F M Tabel 2 Branchevægte Branche Verdensindeks Vægt Energi 7,2 % Overvægt Basisindustri 4,7 % Undervægt Industri 9,9 % Overvægt Cyklisk forbrug 11,2 % Undervægt Stabilt forbrug 9,3 % Undervægt Sundhed 11,8 % Neutral Finans 23,9 % Overvægt Informationsteknologi 13,2 % Neutral Telekommunikation 5,1 % Overvægt Forsyning 3,7 % Undervægt Investering marts 28 15

Obligationsmarkedet Hårdt finansielt uvejr lille påvirkning på boligobligationer Foto: shutterstock Figur 1 Udviklingen i X1- og 6 måneders CIBOR-renten 5, 4,5 4, X1-renten 3,5 3, 2,5 CIBOR6-renten 2, 22 23 24 25 26 27 28 16 Investering marts 28

Obligationsmarkedet Vores investerings- og låneanbefalinger er stort set upåvirkede af de turbulente finansmarkeder: Vi anbefaler fastforrentede realkreditlån og at investere i realkreditobligationer. Af Mads K. Olsen For den almindelige dansker kan ord som kreditkrise og recession være fjerne begreber, men når de kobles sammen med danske boliglån og pensionsopsparing, bliver uroen på de finansielle markeder mere jordnær. Vi giver her vores anbefalinger for realkreditlån og investering i danske obligationer. Lad det være sagt med der mærker spændingerne i markedet, for renten er steget en anelse de seneste uger. Det specielle er, at renten stiger, samtidig med at renten på statsobligationer er faldet. I en situation, hvor man kunne forvente lavere boligrenter, er det faktisk blevet dyrere at tage et fastforrentet lån. Samtidig er renten på korte rentetilpasningslån (RTL) faldet mere end et halvt procentpoint siden årsskiftet. Det har sat Vi mener bestemt ikke, at de seneste renteforskydninger bør have indflydelse på valg af boliglån. det samme: Når det gælder danske realkreditobligationer, har verden ikke ændret sig det store set med den typiske boligkøber eller pensionsinvestors øjne trods finansuroen. Tænk langsigtet ved valg af lån I snart et år har renterne globalt været på rutsjetur. De største udsving sker i USA, hvor kredit- og likviditetskrisen er begyndt, og hvor centralbanken har sat styringsrenten 3 procentpoint ned på kort tid. I Danmark er det først og fremmest fastforrentede realkreditobligationer, gang i mediespekulationer om, hvorvidt RTL bør være den foretrukne lånetype lige nu. Vi mener bestemt ikke, at de seneste renteforskydninger bør have indflydelse på valg af boliglån. Valget handler stadig om risikoevne og risikovillighed om man som boligejer har råd eller lyst til at vælge et lån, hvor renten kan stige. Når man optager et realkreditlån, er det som regel en langsigtet beslutning, og derfor skal man umiddelbart ikke lade sig rive med af den igangværende stemning. Figur 2 Udvikling i lang og kort byggerente 1 8 3-årig byggerente 6 4 2 Korte byggerente (X1) 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 Investering marts 28 17

Obligationsmarkedet Danske realkreditobligationer er kun i mindre grad ramt af den internationale finanskrise, og indtil videre er det primært kun professionelle obligationsinvestorer, der for alvor har mærket krisen. ikke denne type af omlægning. Gevinsten ved omlægningen står som regel ikke mål med udgifterne. Boligejere med 4 procents-lån kan bringe restgælden ned ved at lægge om til et 6 procents-lån. Hvis det nye lån kan erhverves til en kurs meget tæt på 1, kan denne omlægning være attraktiv for boligejere med stor restgæld eller boligejere, der overvejer at indfri lånet indenfor en kort periode, eksempelvis Vi foretrækker fastforrentede realkreditlån frem for garantilånene, når der skal optages nyt lån. BOR-renten er normalt lavere end X1- renten, men som figur 1 viser, er billedet vendt på hovedet. Udviklingen har betydning for de mange boligejere, der har lån med renteloft eller overvejer at optage et. De får ikke glæde af det rentefald, der har været på rentetilpasningslån. Hvis CIBOR-renten fortsætter med at ligge på dette høje niveau, bør det på sigt afspejle sig i bedre kurser på de bagvedliggende obligationer. Men det lader vente på sig, og derfor foretrækker vi fastforrentede realkreditlån frem for garantilånene, når der skal optages nyt lån. Anbefaler fastforrentede lån Vi anbefaler som udgangspunkt fastforrentede realkreditlån, der giver tryghed omkring renten og mulighed for at nedbringe restgælden, hvis renterne stiger. Vi anbefaler X3-lån (RTL med rentetilpasning hvert tredje år) til de låntagere, der har økonomi til at modstå en rentestigning. Lånerenten kan p.t. fastlåses på cirka 4,3 % de næste knap tre år. X1-renten blev ved årsskiftet fastsat omkring 4,7 %, og derfor kan det virke fristende for låntagere med dette lån at lægge om til et X3-lån, hvor renten altså er lavere. Vi anbefaler generelt på grund af hussalg. Omlægningen medfører lidt højere låneudgifter, men muligheden for gevinst ved en senere omlægning er helt reel. CIBOR-lån uattraktive Renten på garantilån realkreditlån med renteloft er bundet op på den såkaldte CIBOR-sats. Der er tale om en 6 måneders-rente, men trods den korte løbetid er renten for tiden 4,85 %. CI- Tabel 2 Frie midler Lav risiko (varighedsmål 2 år) Effektiv rente 12-måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 %,5 %, % -,5 % Sydbank 975869 2. INK 9D st.l. 21 NYK 8 % 97,24 1,73 3,65 % 2,45 % 2,5 % 2,42 % 2,79 % 2,59 % 975877 2. INK 9D st.l. 211 NYK 2 % 95,38 2,69 3,8 % 2,58 % 1,61 % 2,46 % 3,31 % 1,98 % Portefølje 1 % 1,9 3,68 % 2,48 % 1,97 % 2,43 % 2,89 % 2,47 % Høj risiko (varighedsmål 7 år) Effektiv rente 12-måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 %,5 %, % -,5 % Sydbank 412848 2. Skibe INK St 213 SKF 5 % 9,59 5,32 3,89 % 2,64 %,54 % 2,69 % 4,89 % 1,33 % 412953 3. SKIBE INK St 217 SKF 5 % 88,77 8,32 4,46 % 2,56 % -,76 % 2,87 % 6,66 % 1,63 % Portefølje 1 % 6,8 4,17 % 2,6 % -,11 % 2,78 % 5,77 % 1,48 % Alternativer med lav risiko: Sydinvest Danrente fondskode 1591622 Alternativer med mellem risiko: Sydinvest Dannebrog fondskode 11166 Sydinvest Dannebrog Pension fondskode 16989 18 Investering marts 28

Obligationsmarkedet Anbefalede obligationer Overordnet set har danske realkreditobligationer klaret sig nogenlunde igennem de seneste ugers turbulens, selvom det en kort overgang så slemt ud. I den værste periode faldt kurserne på danske realkreditobligationer, fordi store investorer solgte ud. Det gjorde de for at bringe deres samlede renterisiko ned og ikke på grund af mistillid til danske boligobligationer. Det er vigtigt at understrege, at danske boligobligationer er skruet helt anderledes sammen end i USA. Kreditrisikoen på danske obligationer er meget lav, men det udelukker naturligvis ikke kortvarigt salgspres. Obligationskurserne har efterfølgende rettet sig igen, men aktiviteten er stadig beskeden, og markedsdeltagerne er fortsat påpasselige med at tage risiko. Det kommer blandt andet til udtryk i den såkaldte market maker-ordning, hvor visse banker stiller bud og udbud for store beløb i udvalgte obligationer. Denne ordning var en kort overgang sat på standby, men kører nu på halv kraft. De største investorer i realkreditobligationer er de danske pensionskasser, og de er parate til at købe flere obligationer, hvis kurserne falder tilstrækkeligt. I februar-udgaven af Investering anbefalede vi private investorer at købe skibskreditobligationer. Disse obligationer har siden klaret sig godt, og det vil de fortsat gøre. I tabel 1 og tabel 2 ses vores anbefalede obligationer målrettet frie midler og pensionsmidler. Anbefalingerne er uændret i forhold til februar. Fakta Forskellige lånetyper Rentetilpasningslån (RTL): Variabelt forrentede lån uden renteloft, også kaldet flexlån. Benævnes X1, X2, X3 osv., efter hvor ofte renten fastsættes. Garantilån: Variabelt forrentede lån med loft. Renteloftet, der typisk er enten 5 % eller 6 %, kan løbe fra 5 til 3 år. Renten afhænger typisk af udviklingen i 6 måneders CIBOR-renten. Fastforrentet lån: 6 %-lånet er i øjeblikket toneangivende med en kurs omkring 1. Lånet giver høj tryghed med den faste rente i hele lånets løbetid. Tabel 3 Pensionsmidler Lav risiko (varighedsmål 2 år) Effektiv varighed Effektiv rente 12-måneders horisontafkast ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs,5 %, % -,5 % Sydbank 975486 4. INK9 D st.l. 21 NYK 8 % 99,37 1,72 4,36 % 3,96 % 4,33 % 4,69 % 4,49 % 97558 4. INK9 D st.l. 212 NYK 2 % 98,87 3,53 4,32 % 2,97 % 4,23 % 5,51 % 3,3 % Portefølje 1 % 2,1 3,77 % 4,31 % 4,85 % 4,25 % Høj risiko (varighedsmål 7 år) Effektiv varighed Effektiv rente 12-måneders horisontafkast ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs,5 %, % -,5 % Sydbank 976377 5. 2D. 28æ 228 NYK 2 % 98,33 4,95 5,32 % 3,3 % 5,45 % 7,23 % 4,29 % 97616 5. 73 D OA 38æ 238 NYK 8 % 94,53 8,9 5,57 % 1,74 % 5,7 % 9,1 % 4,6 % Portefølje 1 % 7,4 5,52 % 2, % 5,65 % 8,71 % 4,11 % Alternativer med høj risiko: Sydinvest HøjrenteLande fondskode 163965 Sydinvest Virksomhedsobligationer fondskode 169882 Investering marts 28 19

Emerging Markets Emerging Markets bedre rustet til økonomisk krise Kreditkrisen og afmatningen i amerikansk økonomi vil ramme den økonomiske vækst på Emerging Markets der dog er bedre rustet end nogensinde. Af Christian Hilligsøe Heinig De mørke skyer trækker tættere og tættere sammen over verdensøkonomien, som vi beskriver i afsnittet om den globale økonomi Det er ingen overdrivelse at sige, at uvejret raser over den amerikanske økonomi og det finansielle system. Selv om der endnu er ganske pæn fart på væksten i Emerging Markets (EM), har vi på det seneste set, at krisen i stigende omfang rammer alle aktivklasser i EM-universet. Målt i EUR er det overordnede EM-aktieindeks MSCI EM år til dato nede med 17 %, jf. figur 1, afkastet på det lokale toneangivende EM-obligationsindeks GBI EM er nede med 3,1 %, jf. tabel 1, mens EM-valutaerne også har fået større tæv. Siden årsskiftet har den tyrkiske lira tabt cirka 12 % af værdien, ZAR er svækket 25 %, og selv den brasilianske real har måttet give slip over de seneste uger og har nu tabt små 4 % se figur 2. Større udsving på EM-aktiver Vi har tidligere i Investering beskrevet, at selv om der er pæn damp på kedlerne Ser man også på det nuværende marked, straffes afvigelser hårdere end normalt det er Sydafrika et skrækeksempel på. de fleste steder i EM-universet, og vækstpotentialet er stort, vil det på kort sigt ikke være nok til at redde et godt afkast i land, hvis appetitten på risiko for alvor svinder ind. Afkastudviklingen svinger normalt i nogenlunde samme retning på aktiver på EM og på traditionelle markeder, men udsvingene på EM-aktiver vil typisk være større. Et eksempel på dette ses i figur 3, der viser aktiekursudviklingen på S&P5 og MSCI EM siden 1999. Det skyldes, at risikoen ved investeringer i EM-markederne er højere end på mere traditionelle markeder, da risikoen for politisk og økonomisk afsporing er større i EM-landene. Modstykket til den højere risiko er, at EMaktiver på papiret lover højere afkast. Det forventede afkast og risikoen går per tradition hånd i hånd. Finansielle markeder straffer afvigelser Den traditionelle økonoms syn på afkast og risiko vil i praksis ikke altid være lige skarpt i perioder, hvor situationen på de finansielle markeder er langt fra normal. I de foregående år har der været Figur 1 Afkast på aktiemarkederne MSCI EM, MSCI EM geografisk fordelt og MSCI World % -5 % -1 % -15 % -2 % -25 % Afkast i EUR, år til dato 28 Afkast i EUR, siden 19.2.28 EM EMEA Far East 2 Investering marts 28 BRIC LATAM World Figur 2 Udvikling i højrentevalutaer overfor EUR (indeks) 13 125 12 115 11 15 1 95 TRY ZAR BRL JAN FEB MAR APR Figur 3 MSCI EM og S&P5 (primo 1999=1) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 MSCI EM S&P5 99 1 2 3 4 5 6 7