Access Small Cap A/S April 2012 (priser pr. 10 april)
Small Caps har fundet en bund 200 190 180 170 160 150 140 130 120 01-01-2010 01-02-2010 01-03-2010 01-04-2010 01-05-2010 01-06-2010 01-07-2010 01-08-2010 01-09-2010 01-10-2010 01-11-2010 01-12-2010 01-01-2011 01-02-2011 01-03-2011 01-04-2011 01-05-2011 01-06-2011 01-07-2011 01-08-2011 01-09-2011 01-10-2011 01-11-2011 01-12-2011 01-01-2012 01-02-2012 01-03-2012 OMXCSCPI Source: Carnegie Research Source: Carnegie Research 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 2
Small Cap performance halter stadig efter 145 135 125 115 105 95 85 75 65 01-01-2010 01-02-2010 01-03-2010 01-04-2010 01-05-2010 01-06-2010 01-07-2010 01-08-2010 01-09-2010 01-10-2010 01-11-2010 01-12-2010 01-01-2011 01-02-2011 01-03-2011 01-04-2011 01-05-2011 01-06-2011 01-07-2011 01-08-2011 01-09-2011 01-10-2011 01-11-2011 01-12-2011 01-01-2012 01-02-2012 01-03-2012 OMXCSCPI KAX Source: Carnegie Research Source: Carnegie Research 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 3
Small Caps fortsat billige i historisk perspektiv 3,0 2,5 2,0 P/BV (x) 1,5 1,0 0,5 0,0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Danish Small Cap Average 1990-2010 Kilde: Enskilda 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 4
Small Cap Danmark aktien er faldet knap 30% siden 1. januar 2010 SMALL CAP DANMARK 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 01-01-2010 01-02-2010 01-03-2010 01-04-2010 01-05-2010 01-06-2010 01-07-2010 01-08-2010 01-09-2010 01-10-2010 01-11-2010 01-12-2010 01-01-2011 01-02-2011 01-03-2011 01-04-2011 01-05-2011 01-06-2011 01-07-2011 01-08-2011 01-09-2011 01-10-2011 01-11-2011 01-12-2011 01-01-2012 01-02-2012 01-03-2012 SMALL CAP DANMARK Source: Carnegie Research Source: Carnegie Research 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 5
Access Small Cap A/S pr. 10. april 2012 Selskab Gns. Kurs Kurs nu Profit Migatronic 119,2 122,0 2,3% BankNordik 146,8 77,5-47,2% BoConcept Holding 161,6 118,0-27,0% DFDS 360,0 322,0-10,6% IC Companys 186,7 118,0-36,8% Ringkjøbing Landbobank 633,4 700,0 10,5% Solar Holding 317,4 303,0-4,5% DLH 7,8 6,8-12,8% Per Aarsleff 387,0 430,0 11,1% Royal Unibrew 279,0 395,0 41,6% Simcorp 782,0 1007,0 28,8% North Media 21,0 23,6 12,4% Total 100,0 106,5 6,5% 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 6
Porteføljesammensætning pr. 10. april 2012 North Media; 3,67% Cash; 2,34% Solar; 4,32% Migatronic; 6,29% DFDS; 15,69% Per Aarsleff; 9,24% Ringland; 13,88% Royal Unibrew; 8,26% BoConcept; 7,39% BankNordik; 0,71% DLH; 11,67% Simcorp; 9,01% IC Companys; 7,51% 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 7
Faser i Small Cap rebound - igen en falsk start? Tilbage til start efterår 2011! Igen lidt optimisme forår 2012 Tvangssalg Porteføljetilpasning Aktieudvidelser Revaluation Vækst og overshooting Vi var her ultimo 2009 Vi var her i foråret 2011 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 8
Transaktioner Vi har i løbet af 2011 investeret i nye cases og suppleret yderligere i vores investering i DFDS. I løbet af 1. kvartal 2012 har vi også adderet til positionen i Migatronic Investeringerne er finansieret ved salg af hele vores beholdning af Satair- og Topsil-aktier samt nedbringelse i vores investering i BankNordik Porteføljen har pr. 10. april 2012 en kontantposition på ca. 2,3% Køb DLH (ny) Per Aarsleff (ny) Royal Unibrew (ny) Simcorp (ny) North Media (ny) DFDS Migatronic Salg Satair (exit) Topsil (exit) BankNordik 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 9
Exit Satair Topsil
Satair bud på DKK 580 Investeringsexit Investering i Satair er foretaget til en gennemsnitskurs på DKK 218 Udgjorde 25% af porteføljen før bud og 29% efter bud Bud fra Airbus på kurs DKK 580 afgivet 27. juli 2011 23% præmie ift. slutkurs 26. juli 94% præmie ift. slutkurs 28. marts dagen før nyhed om købsinteresse og justeret for DKK 50 ekstraordinært udbytte Buddet anbefales af Satairs bestyrelse, som har forestået en struktureret proces Buddet udløber 27. september 2011 700 600 500 400 300 200 100 0 01-01-2010 01-02-2010 01-03-2010 01-04-2010 01-05-2010 01-06-2010 01-07-2010 01-08-2010 01-09-2010 Satair 01-10-2010 01-11-2010 01-12-2010 01-01-2011 Sat air 01-02-2011 01-03-2011 01-04-2011 01-05-2011 01-06-2011 01-07-2011 01-08-2011 01-09-2011 Afkast fra kursstigning: 166% Afkast fra udbytte: 27% Totalt afkast: 193% 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 11
Topsil casen ikke længere attraktiv Investeringsexit Investering i Topsil er foretaget til en gennemsnitskurs på DKK 1,4 Før exit udgjorde Topsil 2,5% af porteføljen 2 1,8 1,6 Casen blev svækket af flere forhold: Kvalitetsproblemer hos nøgleleverandør sænker produktivitet Opbremsning i kinesisk hurtigtogsekspansion svækker toplinievækst Kunder omlægger produktion Ledelsen har ikke udvist fornøden eksekveringsevne på udfordringer Share price (DKK) 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 februar 10 marts 10 april 10 maj 10 juni 10 juli 10 august 10 september 10 oktober 10 november 10 december 10 januar 11 februar 11 marts 11 april 11 maj 11 juni 11 juli 11 august 11 september 11 oktober 11 november 11 Exit på kurs DKK 0,4 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 12
Nye cases Simcorp DLH Royal Unibrew Per Aarsleff North Media 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 13
Simcorp (kurs 1007) ny aktie Investeringscase Ledende markedsposition indenfor Asset Management softwaresystemer. Aldrig mistet en kunde Kontinuerligt øget finansiel regulering driver vækst. Eksisterende kunder udgør konstant vækstkilde på 6-10% p.a. Etablere baser i stadig flere markeder, som åbner nye langsigtede vækstperspektiver Solid forretningsmodel, hvor ca. 45% af omsætning er kontraktligt sikret. Yderligere 15-20% kommer fra eksisterende kunders ændrede behov Forøget fokus fra ledelsen på at øge marginaler via større afkast på R&D og almindelig omkostningsfokus Handler på historisk lave indtjeningsmultipler Take-over case; åben aktionærstruktur, flere konkurrenter overtaget af kapitalfonde, store synergier med industrielle aktører, stort leveragepotentiale, SimCorp har fået følere Potentiale Med en historisk gennemsnitlig PER på 15x er potentialet ved et forbedret marked (oms.vækst gns. 10% p.a.) til ca. kurs 1350 på tre års sigt. Markant potentiale, hvis asset managementindustrien igen investerer og SimCorp atter får vækst i nye kunder! Solidt årligt cash flow vil sikre dividendestrøm på ca. DKK 130 de næste tre år. Risici Eksisterende kunder bliver mere tilbageholdende. Historisk set har væksten været gennemsnitlig 8% p.a. Turbulens i finansielle markeder (konkurser blandt kunder/sammenlægninger) Nye konkurrenter 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 14
DLH (kurs 6,8) ny aktie Investeringscase Klassisk turnaround case. Ny ledelse og bestyrelse arbejder på at få selskabet tilbage på sporet Kraftig oprydning i gang såvel som optimering af struktur. Finansiel situation stabil og omkostningsbase er tilrettet i 2011 med yderligere tiltag i 2012 Markedet forværret i 2H 2011, og dette vil forsinke turn-around således at væsentlig margin fremgang nu først ventes i 2013 Bliver igen en mere klassisk grossist med tilsvarende lav operationel gearing Markedet prisfastsætter aktien med dens historiske risikoprofil Potentiale Selskabets målsætning om EBIT-margin >4% og årlig organisk vækst på 4-6% giver en EPS i 2014 på ca. DKK 1,5 eller en PER 4,8. En PER 8x vil medføre target på kurs 12 massivt potentiale, men klart også upside til multipel, hvis ledelsen lykkes. Risici Restruktureringsproces påvirker omsætningen mere negativt end antaget Forbedringer i arbejdskapital og oprydning på balancen trækker ud. Cyklisk modvind besværliggør marginfremgang 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 15
Royal Unibrew (kurs 391,2) ny aktie Investeringscase Vel-overstået turnaround af drift samt rekonstruktion af balancen efterlader profitabel virksomhed med lav risikoprofil Ledelsen har hænderne på kogepladen og fokus på shareholder value Løbende drift-optimeringer, og stærk cashflow profil. Yderligere balance-optimering på vej via frasalg i Polen og resten af Århus grunden. Attraktiv valuation og klar yield case - ca. 5% i ordinær dividende og buy-back plus løbende frasalg. De første 27% af Århus grunden solgt H1 2012 vil medføre yderligere 2,8% yield måske allerede i H2 2012. Mulighed for at indgå i industri konsolidering. Potentiale Med en let stigende EBITDA forudsætning og PER 12 målsætning (på niveau med peers), kan vi se et potentiale til knap kurs 465 frem til 2014 Ordinær dividende betaling på DKK 50. Sandsynlig upside fra øvrige tiltag på balancen på ca. DKK 60 over de næste tre år Risici Øget konkurrence i mærkevare segmentet af øl- og vandmarkedet Markante ændringer i efterspørgslen i Italien Yderligere beskatning af øl og vand 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 16
Per Aarsleff (kurs 430) ny aktie Investeringscase Rekordomsætning i 2011 trods krise og vækstudsigter fortsat gode for de kommende år Godt positioneret til at drage nytte af investeringer i infrastruktur, især kloakker, jernbaner og offshore vindmøller Anlægsinvesteringer genererer mange arbejdspladser og har høj politisk prioritet Erfaren ledelse med meget lang erfaring og sundt forhold til risiko Handler på meget lave multipler både mht. indtjening og indre værdi Potentiale Har gennem en årrække haft en 4-5% førskat marginal, men har de seneste år ligget lavere. En forventning om en 3% marginal vurderes som beskeden givet et voksende anlægsmarked og større andel vind projekter, som har højere marginaler Med en PER 8x er kurspotentialet til ca. 520 (ved før skat marginal på 4% løftes kurspotentialet til 690) Handler på ca. 0,6x indre værdi Risici Største risiko for en projektforretning er, at et eller flere større projekter løber af sporet. Det sker og vil ske igen! Offentlige besparelser på infrastrukturinvesteringer pga. krisen 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 17
North Media (kurs 23,6) ny aktie Investeringscase Virksomheden har gennemført succesfuld omstilling i et presset distributions- og annoncemarked med tilpasning af priser såvel som omkostninger Indtjeningen har gennem de sidste par år accelereret, og EBIT-marginer nu i solidt tocifret niveau til trods for, at markedet fortsat er presset og online-aktiviteterne er tabsgivende Stærk balance med netto likviditet Forretningsmodellen skaber basis for stærkt cash flow og dermed en stabil dividendestrøm, som også er ledelsens erklærede mål Handler på meget lave multiple Potentiale Aktien handler på PE < 5x indeværende års indtjening Market cap på DKK 510 mio. i konservativt scenarie skabes frit cash flow på samlet DKK 220 mio. de næste tre år Attraktivt entry point på DKK 21 ved EV/EBIT på 5x 2012 indtjening fås kurspotentiale på 40 Dividender vil addere op til 9 kr yderligere Risici Regeringen har planer om afgifts-pålægge reklametryksager, hvilket kan føre til fald i volumen Politisk forslag om en Reklamer ja tak ordning kan hvis gennemført også presse volumen og distributions-effektivitet 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 18
Status på cases
IC Companys (kurs 118) Case status Aktien under pres pga. konjunkturusikkerhed Positiv trend i ordreindgang vendte H2 2011 ledelsen agerer hurtigt med omkostningstilpasninger for at beskytte lønsomhed, men stadig hårdt ramt. Har været lønsom gennem alle kriseårene. Salgssituationen stabiliseret primo 2012. IC s og branchen lagerproblem ved at være løst = discounting mindre. Sanering af retail-distribution med åbning af nye forretninger og lukning af svage performere Fortsat fokus på at styrke cash-flow bl.a. ved lavere arbejdskapital kan udløse stærk kapitalstruktur-case Potentiale Ved EBIT margin på 7-8% (historisk gennemsnit) i 2013 er EPS DKK 12. Dividende strøm på DKK 11 Handler dermed PER 10x (2013 indtjening), mod ca. 15x for peers. Vil re-rate i takt med højere margins. Kurs-potentiale op mod 150 Kan IC på sigt bringe EBIT marginaler tættere på peers som ligger på 15-20% er upside betydeligt. Risici Intern execution. Stor forskel på performance mellem enkelt-brands Voldsomme fald i efterspørgslen/discounting pga. konjunkturer Stigende input priser kombineret med begrænset pricing power 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 20
BankNordik (kurs 77,5) Case status: Markant ændret investment case Før: konservativt drevet og velkonsolideret bank med stærk kapitalstruktur potentiale Nu: ekspansiv, dårligt kapitaliseret og ugennemsigtig bank Positionerer sig selv som lav-risiko retail bank. Indtil nu er afkast og risiko profil dog ukendt. Erfaringer fra Sparbank- og Amagerbank opkøb ikke overbevisende Ingen udbytte-case efter køb af Amagerbanken og betingelser i nye seniorlån. Core Tier 1 ratio på 9,1% levner heller ikke plads til udbetalinger Indtil videre skuffende resultatpåvirkning fra konsolidering af Amagerbanken. ROEpotentialet ses nede i et-cifret niveau på kort sigt Valuation lav på K/I omkring 0,4 og P/NAV på 0,6 Potentiale Scenariet er en ROE på 7% i 2014, beskeden balance vækst de kommende år og i bedste fald en meget lille dividende sidst i perioden (i alt DKK 6) Ved normaliseret PER 8 vil aktien være i 130 i 2014, hvis der ikke skal mere kapital til Risici Skal BankNordik bruge mere kapital core Tier 1 er lav? Ledelsens manglende execution af integration af sine store opkøb For lavt ambitionsniveau hos ledelsen mht. optimering af drift Konjunkturer gearing høj 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 21
BoConcept Holding (kurs 118) Case status Pænt Q3 regnskab har styrket tillid til helårsforventninger, men case stadig sensitiv overfor konjunkturer Marginpotentiale intakt. Vækst i butiksnet samt lukning af svagt performende butikker (ca. 255 butikker pt.) uden tilsvarende stigning i de faste omkostninger Pipeline af nye franchise-butikker vurderes stadig sundere og større vækst acceleration på vej Like-for-like sales op 9% i Q3 forventes op ca. 3% fremover men kunne indeholde upside. Vækst kommer sandsynligvis på kort sigt primært fra butiksåbninger Valuation på krise-niveauet set i 2008/2009. I betragtning af den gode execution gennem krisen, så er der et stort potentiale. Potentiale I 2013/2014 ved en 5% EBIT-marginal er PER ca. 9x Aktien handlede på PER 15x før krisen potentiale op til DKK 200 ved forsigtigt marginscenario Selskabets egen EBIT-målsætning er 12% i 2014 i dette scenario ses kurspotentiale til knap DKK 500 kræver dog orkan medvind! Begrænset dividende strøm ventet (6 kr) Risici Generel forbrugsafmatning Øget konkurrence i mellemsegment Leverandør konflikter Generel execution 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 22
Ringkjøbing Landbobank (kurs 700) Case status Ca. 20 års track på ledelse og forretningsmodel. Danmarks bedste bank! ROE bund i denne krise var 12% i 2009/10 Markant overkapitaliseret med core Tier 1 ratio på 18,3% trods en særdeles konservativ hensættelsespolitik Har genstartet dividende og buy backs primo 2011 vil blive forøget de kommende år. Akkvisitionsfokus med ROE i højsædet meget kræsen! God track på aktionærvenlig adfærd Potentiale Ved en ROE på 13,5%, langsom bedring i balance vækst efter 2012, pay-out ratio omkring 30% ses dividende strøm omkring DKK 65 Ved PER 10x (dagens niveau) = kurs 1165 knap 80% afkastpotentiale inkl. dividender Risici Generelt meget lav risiko profil, men konjunkturer kan bremse fremgang. Stigende konkurrence vokser de ud af nichestrategien? Vil marginaler blive konkurreret ned igen? 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 23
DFDS (kurs 322) Case status Ledelsen eksekverer på løfter om konsekvent at opsøge rationaliseringsmuligheder Blevet mere aggressive mht. ekspansion Østersøen og Kanalen Integration af Norfolkline er forløbet flot synergier blev nået hurtigere og blev større Ro-Ro markedet i Nordeuropa er meget konsolideret rationel adfærd på de fleste ruter Offensiv tilgang til ny konkurrent på Göteborg Immingham rute indtjening ventes presset på kort sigt heraf og øger estimatrisiko Potentiale Handler på historisk lave multiple og ca. 0.7x indre værdi Ved normaliseret EBIT-margin på ca. 7% i 2014 og PE 11x fås potentiale på DKK 588 hertil kommer dividende potentiale Samlet afkast potentiale ses på ca. 75% Risici Svækket kapacitetsudnyttelsen og prispres på kerne ruter som følge af ny konkurrence Betydelig konjunktur afmatning store faste omkostninger Hvor hurtigt får DFDS løftet marginalerne i Logistik divisionen? 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 24
Solar (kurs 303) Case status 2 nedjusteringer for 2011 SAP implementering Skuffende markedsudvikling på flere markeder Ledende markedspositioner i Danmark, Sverige og Norge God track record gennem finanskrisen Seneste udmelding: SAP følger nu planen, og omkostningstiltag er foretaget for at beskytte marginaler. Markedsudviklingen svag også i 2012. Valuation på lavt niveau stort rebound potentiale, hvis SAP-implementering lykkes og EBITA marginaler rebounder til det historisk normale 5% niveau. Potentiale Ved forsigtig årlig 2% organisk topline vækst efter bundår 2012 på 0% og en forbedring af EBITA-margin til 5% hedder EPS 49 i 2014 Ved PER 10 er kurspotentialet 490. Dividender for ca. DKK 43 skal adderes Normalt er vækst markant højere efter en recession. Vi har ikke inkluderet effekterne af ikke-kendte opkøb Risici SAP implementeringen løber yderligere af sporet Fokus skifter fra kunder til interne problemer mister langsigtet momentum Efterspørgslen svækkes markant Ændret konkurrence billede 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 25
Migatronic (kurs 122) Case status Markedet for svejsemaskiner fortsat i bedring, mens markedet for svejseautomatisering stadig er påvirket af krisen. Turn-around blev gennemført i 2011 efter omfattende omkostningstilpasninger Erfaren ledelse, som har skåret virksomheden til under krisen og efterfølgende Positioneret i Kina og Indien som udgjorde ca. 10% af omsætningen i 2011 repræsenterer markant vækst potentiale! Handler på meget lave multipler (ca. 0,5x indre værdi). Balancen sund. Potentiale Ved en omsætningsvækst på 5-7% frem til og med 2014 og en EBIT-margin på 5% hedder EPS 31 i 2014 Ved PER 8 er kurspotentialet 248. Ingen dividender indregnes. Normalt er vækst markant højere efter en recession og vores 2014 salgsestimat er 20% under peak sales i 2008 Risici Konkurrence forbliver hård og Migatronic er for lille til at følge med (teknologisk, scalability, osv.) CAPEX-stigninger hos kunderne trækker ud i mange år, og selskabet bløder. 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 26
Konklusion Casen for at investere i Small Cap er fortsat attraktiv. Upside på 2-3 års sigt betydeligt, men kræver, at markedet er komfortabel med konjunktursituationen Lige nu synes konjunktursituationen at pege ned, og Small Caps er derfor langt fra på ønskelisten. Ser igen unuancerede tvangssalg/porteføljereduktioner 2011 var et godt klima at re-investere Satair-provenuet. Vi har i 2011 fået ryddet op i svage dele af porteføljen. Vores portefølje repræsenterer et markant potentiale med en behersket risikoprofil. Vores investeringstemaer er: a/ forandringsprocesser med god ledelse (DFDS, IC og DLH ) b/ vækstselskaber (Simcorp, IC, Per Aarsleff og BoConcept) c/ konjunkturbetinget vækst (Per Aarsleff, Migatronic, Solar, IC og DLH) d/ stabilt afkast/value (Royal Unibrew, North Media og Ring Land) e/ observationsliste (BankNordik) Godt tilfreds med porteføljen, hvor vi udover den lille rest Banknordik ikke har omlægningsplaner lige nu. Vil investere kontantbeholdning. 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 27
Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af SEB Asset Management, en afdeling i Skandinaviska Enskilda Banken A/S ( SEB ). SEB er under tilsyn af Finanstilsynet i Danmark. Dette materiale er udarbejdet alene til orientering for de investorer, som materialet er udleveret til. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Alle råd og informationer i materialet er baseret på kilder, som SEB har vurderet pålidelige. SEB er ikke ansvarlig for fuldstændigheden eller nøjagtigheden af oplysningerne og for direkte eller indirekte tab, som kan opstå på grund af fejl eller mangel heri. Investorerne opfordres til at udøve et eget skøn over, hvorledes der skal investeres, og publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn træder ikke i stedet for investors egen vurdering. SEB er ikke ansvarlig for det økonomiske udfald af placeringer eller andre tiltag, der er sket på basis af information i dette materiale. SEB, datterselskaber af SEB samt medarbejdere i SEB kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afsluttet positioner i finansielle instrumenter, som er omtalt i materialet. SEB har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og ikke til offentliggørelse noget sted. Skandinaviska Enskilda Banken A/S, Bernstorffsgade 50, 1577 København V. 2012-04-13 ACCESS SMALL CAP A/S - SMALL CAP UDATE 28