Aktietema Danske aktier Omstillingsparathed sender aktier op igen Den danske regnskabssæson for halvårsregnskaberne lakker mod enden. Det har været nogle turbulente uger for investorerne, hvor C20 Cap indekset har svinget med 14 procent fra top til bund i sæsonen. Store opjusteringer er blevet belønnet med store stigninger, mens regnskabsmæssige skuffelser har udløst brandudsalg i enkelte aktier. Oveni kom så dønningerne fra de internationale finansmarkeder, hvor tiltagende frygt for en kinesisk nedsmeltning kulminerede ved at sende aktierne verden over til tælling i mandags. Den danske regnskabssæson har vist en større spændvide i resultaterne end længe. Med cifrene 8-5 vinder opjusteringer over nedjusteringer i Sydbanks analyseunivers. Især opjusteringerne fra Pandora, Danske Bank og ISS lyser op, mens nedjusteringerne fra Coloplast, Novozymes og GN Store Nord tog investorerne på sengen. A. P. Møller-Mærsk fastholdt forventningerne trods vanskelige markedsvilkår, hvilket investorerne tolkede som et stærk signal om forretningens robusthed og sendte aktien i vejret. Samlet vidner sæsonen om, at det fortsat er udfordrende at vokse toplinjen, mens fremdriften på bundlinjen skyldes fortsat omkostningsefficiens, valutamedvind, lave råvarepriser og lave renteniveauer. De vækstmæssige udfordringer vil tynge mange virksomhedernes toplinje året ud og nødvendiggøre at holde et højt fokus på omkostninger og kapitalbinding. Trods udfordringerne bekræfter sæsonen, at mange virksomheder er på vej mod en ny rekordindtjening og en forbedret udlodningsevne. DSV og A.P. Møller-Mærsk lancerede nye aktietilbagekøbsprogrammer og Chr. Hansen udbetalte et ekstraordinært udbytte. Forhold, som i det nuværende lavvækst og lavrentemiljø er med til at understøtte aktiekurserne i mange danske virksomheder. Vi ser fortsat C20 Cap-indekset handle i niveauet 985-1.085 de næste tre måneder, hvilket svarer til et potentiale på op mod 12 procent! Stærk formkurve i C20 Cap virksomhederne Formkurven i de største danske virksomhederne er generelt god. Samlet viser tallene for de største danske virksomheder en fremgang på toplinjen på 8,6 procent, ikke mindst trukket op af virksomheder som Novo Nordisk, A.P. Møller-Mærsk, Pandora, DSV og Vestas. Fremgangen er begunstiget af en stærk valutamedvind i kvartalet. Driftsresultatet er ved første øjekast forbedret med 26,5 procent i forhold til samme periode i fjor, mens bundlinjen viser et fald på 7,9 procent for C20 virksomhederne på årsbasis. Halvårsregnskaberne fra C20 Cap virksomhederne Kilde: Virksomhederne og Sydbank Aktieanalysechef Bjørn Schwarz Direkte tlf.: 74 37 44 56 schwarz@sydbank.dk Der er dog en del støj i tallene, da A. P. Møller-Mærsk havde nedskrivninger i olieforretningen på 1,7 mia. USD i samme periode i fjor og bundlinjen var påvirket positivt med 2,8 mia. USD fra salget af Dansk Supermarked. Korrigeret for A. P. Møller-Mærsk tallene er der tale om en omsætningsfremgang på 8,4 procent for C20 Cap virksomhederne. Driftsresultatet viser en fremgang på 9,1 procent og bundlinjen vokser med 7,0 procent. Aktietema nr. 11 / 2015 31. august 2015 kl.: 07:30 sydbank.dk Aktieanalysen 1/7
Det er især Novo Nordisk, Pandora og Nordea, som bidrager til fremgangen i driftsresultatet, mens GN Store Nord og Carlsberg er blandt de virksomheder som trækker ned i lønsomheden. GN Store Nord på grund af engangsomkostninger til en svindelsag, mens Carlsbergs lønsomhed er under stigende pres i Øst- og Vesteuropa. Der er dog en forskel på tendenserne i regnskaberne fra de såkaldt defensive og cykliske virksomheder. De defensive virksomheder vokser generelt stærkere på toplinien end de cykliske, mens den modsatte tendens gør sig gældende på lønsomheden. De defensive virksomheder, som Novo Nordisk, Novozymes og Chr, Hansen er i forvejen kendetegnet ved en meget høj lønsomhed, mens de cykliske kommer fra et lavere udgangspunkt og med effektiviseringsprogrammer er i fuld gang med at løfte deres lønsomhed. Som en konsekvens deraf vokser de hurtigere på driftsresultatet. Det gælder bl.a. for virksomheder som Pandora og Vestas, mens bankerne nyder godt af faldende nedskrivninger. Bundlinjen for alle virksomheder i C20 Cap er desuden positiv i 2. kvartal i år. Ekstraordinære forhold belaster også uden for C20 For virksomhederne i Sydbanks analyseunivers - som også tæller flere af de største virksomheder uden for C20 Cap - er billedet det samme. Generelt er lønsomheden forbedret eller i fuld gang med at blive det. Effektiviseringer og oprydninger i enkelte virksomheder forstyrrer dog billedet i dette kvartal. Nedskrivninger i NKT Cables trækker således bundlinjen hos NKT i minus. Tilsvarende gør sig gældende i Lundbeck, hvor omkostninger til en stor organisationstilpasning koster dyrt på bundlinjen, men skal bidrage til en mere lønsom drift fremover. De igangværende tilpasninger og nye omkostninger hertil er dog også et spejlbillede på, at konkurrenceintensiteten er høj og tiltagende i enkelte brancher og markedsvilkårene fortsat udfordrende. Udviklingen i de danske virksomheder efterlader dog også indtrykket af, at virksomhederne er klar til at omstille sig og tage fat om udfordringerne. Halvårsregnskaberne fra virksomhederne i Sydbanks analyseunivers Defensive virksomheders resultater Cykliske virksomheders resultater Kilde: Virksomhederne og Sydbank Anm.: Tal er for de defensive virksomheder i Sydbanks univers Kilde: Virksomhederne og Sydbank Anm.: Tal er for de defensive virksomheder i Sydbanks univers 2/7
Opjusteringer vinder over nedjusteringer med cifrene 8-5 Opjusteringer vinder over nedjusteringer ved halvåret med stillingen 8-5. Hvis man som investor vurderer, at såvel Novo Nordisk og H. Lundbecks opjusteringer af den underliggende drift men nedjusteringer i rapporterede tal skal dømmes som opjusteringer bliver stillingen 10-5. Opjusteringer fra virksomheder i Sydbanks analyseunivers fra: - Danske Bank - Pandora - DSV - TopDanmark - William Demant - ISS - Royal Unibrew - D/S Norden Nedjusteringer fra virksomheder i Sydbanks analyseunivers fra: - Coloplast - Carlsberg - GN Store Nord - FLSmidth - Novozymes Mens opjusteringerne i sig selv ikke var overraskende, så fangede nedjusteringerne investorerne på det forkerte ben. De 5 nedjusteringer fra Coloplast, Novozymes, Carlsberg, FLSmidth og GN Store Nord udløste således store kursfald i virksomhedernes aktiekurser. På nær GN Store Nord vidner nedjusteringerne om et intensiveret konkurrencebillede og fortsat udfordrende markedsbetingelser, som kan afføde nye tilpasninger som tilfældet er for Carlsberg. Størrelsen af opjusteringen hos Danske Bank og Pandora overgik dog analytikernes forventning. Andre virksomheder har foretaget mindre op- og nedjusteringer i enkelte poster uden det dog ændrer de samlede forventninger, som tilfældet var hos bl.a. Genmab. Virksomhederne forkæler aktionærerne En høj lønsomhed og stærke balancer i de danske virksomheder sætter dem i stigende grad i stand til at sende flere penge tilbage til aktionærernes lommer i form af stigende udbytter og nye aktietilbagekøb. Et ekstraordinært udbytte fra Chr. Hansen og et nyt aktietilbagekøbsprogram fra DSV på 600 mio. kr. og fra A.P. Møller-Mærsk på 1 mia. USD er også faldet i god jord hos investorerne. Det ligger i tidens trend, at virksomhederne sender en stor del af overskudslikviditeten tilbage i aktionærernes lommer. I et lavrentemiljø er alene virksomhedernes udlodningsprocent, som i flere tilfælde er højere end 3-4 procent, et vægtigt argument for at købe aktier for mange investorer. Den samlede udlodningsprocent for virksomhederne i Sydbanks analyseunivers er på ca. 3,5 procent for tiden. Lidt mere tankevækkende er det, at virksomhederne vurderer, at prisfastsættelsen på mulige opkøbsemner, som kunne styrke den eksisterende forretning, er for højt prisfastsat for nuværende. Det er generelt vores vurdering, at mange virksomheder har kursen sat mod et nyt rekordregnskab i 2015, som gøder jorden for nye rekordudlodninger i foråret 2016. En tendens som vil være med til at understøtte kursudviklingen på det danske aktiemarked og blandt andet baggrunden for, at vi forventer yderligere stigninger på det danske aktiemarked frem mod årsskiftet. De næste tre måneder forventer vi, at C20 Cap vil handle i niveauet 985-1.085, hvilket svarer til et stigningspotentiale på op mod 12 procent. 3/7
Et kig på resten af 2015 flere virksomheder på vej mod nye rekorder De økonomiske nøgletal tyder på et udfordrende 2. halvår for mange virksomheder. Den økonomiske vækst i mange EM-økonomier er bremset op eller ligefrem i bakgear, som tilfældet er i Rusland og Brasilien. Mens USA og Europa fortsat lyser op og en række danske virksomheder profiterer af en bedre udvikling i dansk økonomi og på vores nærmarkeder, så er det overordnede billede hos mange store virksomheder, at konkurrencesituationen intensiveres. Den kinesiske centralbank og de kinesiske myndighederne er i færd med at adressere vækstudfordringerne med nye tiltag. Lavere renter, lempeligere reservekrav til bankerne og nye investeringspakker ventes at være opskriften for at styrke økonomien mod udgangen af 2015. Det kan bidrage til at vende den generelt lidt matte stemning på de finansielle markeder og i en række virksomheder for så vidt angår EM-segmentet til det mere positive. Udviklingen den økonomiske vækst i BRIK-landene Kina Indien Brasilien Rusland Selvom der fortsat er valutamedvind igennem 3. kvartal i år i forhold til niveauet i hele 3. kvartal i fjor og råvarepriserne generelt ligger lavere, så vil en intensiveret konkurrence øge risikoen for et tiltagende prispres på tværs af sektorer, som stiller krav til en toptrimmet værdikæde i forsvaret for lønsomheden og virksomhedernes udlodningsevne. USD/DKK stigning på 20,0 procent på årsbasis i 3. kvartal ind til nu 700 680 660 640 620 600 580 560 540 520 500 jul-14 aug-14 sep-14 okt-14 nov-14 dec-14 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 jul-15 aug-15 4/7
CRB - råvareprisudvikling fald på 15,0 procent på årsbasis i 3. kvartal ind til nu 500 480 460 440 420 400 380 360 jul-14 aug-14 sep-14 okt-14 nov-14 dec-14 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 jul-15 aug-15 Det er generelt vores vurdering, at de danske virksomheder er godt rustet i den internationale konkurrence, hvilket de seneste års regnskabsresultater også viser. Udsigten til vækstmæssige svagheder - primært i EM-økonomierne - udsigt til yderligere valutaturbulens i kølvandet på de kinesiske devalueringer og en intensiveret konkurrence kan dog nødvendiggøre en øget indsats hos flere virksomheder i løbet af de kommende måneder eller begynde at udfordre prisfastsættelsen af deres aktier. Generelt tegner 2015 til at blive endnu et rekordår i mange danske virksomheder, men der skal løbes lidt stærkere i 2. halvår for at holde kadencen og sikre fortsat fremdrift. Sydbanks forventninger til regnskabsresultaterne for virksomhederne i Sydbanks univers i 2. halvår Anm.: Tal for 1. halvår er realiserede tal. Tal for 2. halvår er Sydbanks forventninger og estimater til udviklingen i de ovenstående virksomheder. Aktiefesten fortsætter i lidt lavere tempo Efter en noget turbulent regnskabsperiode og investorpanik først på ugen er scenen igen sat til, at de danske aktier kan finde tilbage i sporet og fortsætte den danske aktiefest. Samlet vidner den overståede regnskabssæson om, at det fortsat er udfordrende at vokse toplinjen, mens fremdriften på bundlinjen fortsat er båret af omkostningsefficiens, valutamedvind, lave råvarepriser og lave renteniveauer. De vækstmæssige udfordringer vil tynge mange virksomhedernes toplinje året ud og nødvendiggøre at holde et højt fokus på omkostninger og kapitalbinding. Men flere kinesiske stimuli kan sammen med fortsat robuste vækstudsigter i USA og Europa bidrage til en lidt stærkere indtjeningsudvikling i nogle danske virksomheder end investorerne regner med på nuværende tidspunkt. 5/7
Aktiekursudviklingen i C20 Cap virksomhederne - år til dato Trods udfordringerne bekræfter sæsonen, at mange virksomheder er på vej mod en ny rekordindtjening og en forbedret udlodningsevne. Skulle der blive behov for det, er virksomhederne desuden i stand til at trykke lidt hårdere på speederen og accelerere igangværende optimeringsprogrammer i forsvaret for lønsomheden og udlodningsevnen. Forhold, som i det nuværende lavvækst og lavrentemiljø bør understøtte aktiekurserne i mange danske virksomheder. Vi ser C20 Cap-indekset handle i niveauet 985-1.085 de næste tre måneder, hvilket svarer til et potentiale på op mod 12 procent! 6/7
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætningsog indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 51,9% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 29,5% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investering/analyser/aktierUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. I analysen nævnes investeringsprodukter som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder at, der investeres i et investeringsprodukt, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 7/7