Finanstilsynet Att. Kontorchef Camilla Søborg Århusgade 110 2100 København Ø Fremsendes via e-mail: cs@ftnet.dk 9. september 2009 Oplysningspligten Dansk Investor Relations Forening ("DIRF") er orienteret om Finanstilsynets tanker om at ændre Værdipapirhandelslovens ( VHL ) bestemmelser om oplysningsforpligtelsen (jf. lovens 27) og har deltaget i overvejelser og debat herom, senest ved et møde i Tilsynet 4. september 2009. Det fremgår af Tilsynets kommunikation om emnet, at man forestiller sig en fremrykning af oplysningsforpligtelsens indtræden, således at begivenheder og tilstande forud for, at en realitet er indtruffet, principielt udgør intern viden, som skal offentliggøres hurtigst muligt. Denne nye linje står over for den hidtidige forståelse af retstilstanden, som bygger på den såkaldte realitetsgrundsætning altså at en realitet skal være indtruffet, før oplysningsforpligtelsen aktiveres. DIRF anerkender Finanstilsynets bestræbelser for at sikre harmoni mellem dansk og international regulering. Foreningen anerkender naturligvis også ånd og bogstav i EU-direktiverne i relation til værdipapirhandel, herunder direktiverne om Transparens og Markedsmisbrug. Det er centralt for DIRF at medvirke til dels at sikre ordentlige forhold på værdipapirmarkederne, dels ansvarlige processer i virksomhederne under hensyn til værdipapirmarkedernes effektivitet. Foreningen er imidlertid betænkelig ved, at Tilsynets vurderinger og planer fører i en uhensigtsmæssig retning, og vil derfor gerne medvirke til at belyse de vigtigste af de problemstillinger, som vi opfatter som relevante for det aktuelle emne. Som udgangspunkt kan vi oplyse, at DIRF ikke har erfaret væsentlige vanskeligheder med at udføre god investorkommunikation under de gældende regler. Grundstenene er VHL og Udstedereglerne fra NASDAQ OMX København. Reglerne indebærer løbende overvejelser om, hvorvidt og hvornår oplysningsfor- DIRF Sekretariatet Strandvejen 203, kontor 104 DK-2900 Hellerup Tlf. (+45) 24 46 35 13 anne.grene@dirf.dk CVR-nr. 2902 2801 www.dirf.dk
Side 2 af 7 pligtelsen indtræder i relation til den udvikling, som til stadighed foregår i virksomhederne. Disse overvejelser er ofte komplekse og finder sted under iagttagelse af mange hensyn. Det er imidlertid foreningens opfattelse, at der i det store hele ageres ansvarligt og fornuftigt fra virksomhedernes side, og at reglerne i det væsentlige fungerer udmærket. Heroverfor står, at DIRF imødeser betydelige vanskeligheder, hvis reglerne ændres i den retning, som vi forstår, er tanken i Tilsynet. Dette vil vi gerne uddybe. For tidlig offentliggørelse bremser muligheder for udvikling For det første vil et krav om en tidligere offentliggørelse af intern viden forringe virksomhedernes muligheder for at arbejde med deres egen udvikling, idet væsentlige overvejelser herom ikke kan gennemføres forsvarligt og hensigtsmæssigt, hvis de er underlagt offentlighed. Det er let at forestille sig situationer, hvor krav om offentliggørelse vil afskære ellers interessante muligheder eller give overvejelser herom en drejning, som ikke er til gavn for en dynamisk udvikling i erhvervslivet. Det er desværre også let at forestille sig situationer, hvor en konkurrent eller modpart vil have mulighed for at udnytte oplysningsforpligtelsen til egen fordel og virksomhedens væsentlige ulempe. Virksomhedernes naturlige første prioritet vil normalt være at beskytte og styrke virksomhedens værdi til fordel for dens ejere. Derfor kan man i denne sammenhæng desværre forestille sig, at tilbøjeligheden til at overtræde en oplysningsforpligtelse i visse tilfælde kan komme til at overskygge trangen til at efterleve reglernes ordlyd. Flere meddelelser kan øge usikkerheden Et eventuelt krav om tidligere offentliggørelse af intern viden må forventes at forøge mængden af offentliggørelser dramatisk, vel at mærke forudsat at reglerne efterleves. Dette indebærer i sig selv en væsentlig arbejdsbyrde i form af beslutningsprocesser, tilrettelæggelse af ordentlig kommunikation og gennemførelse heraf. Der vil skulle opbygges en løbende administration af intern viden. I de hidtidige overvejelser om oplysningspligten har der gennemgående primært været taget udgangspunkt i sager om en virksomheds ejerskab. Det skyldes nok ikke mindst en meget omtalt sag i telekommunikationsbranchen for få år siden. Dette tema synes imidlertid at have fået alt for stor forholdsmæssig plads i debatten, for intern viden kan omfatte mange forskellige
Side 3 af 7 aspekter af virksomhedens liv, for eksempel forretningsudvikling, produktudvikling, forskning, investeringsovervejelser, økonomisk udvikling, økonomisk projektion og meget andet. Problemstillingen er altså væsentlig bredere og større en blot overvejelser om ejerskab. En øget strøm af meddelelser, hvoraf nogle ifølge sagernes natur vil skulle nulstilles gennem efterfølgende meddelelser, vil alt andet lige øge volatiliteten i aktiepriserne og dermed virksomhedernes kapitalomkostninger. Det er ikke i investorernes interesse, tværtimod. Hertil kommer, at kommunikationen ofte vil være utilfredsstillende for såvel afgiver som modtager af oplysningerne, fordi virksomhederne ofte vil være nødt til at søge at minimere disse, indtil der er bedre forudsætninger for at belyse de aktuelle sager. Der er derfor i høj grad grund til at sætte spørgsmålstegn ved, om en tidlig, minimeret information er til gavn for markedet. Et eksempel kan måske illustrere problemstillingen. En virksomhed er i forhandlinger om ejerskabet til et datterselskab. Hvis dette oplyses uden nærmere detaljer, skabes usikkerhed blandt kunder, medarbejdere, leverandører og andre interessenter i alle datterselskaber. Hvis der derimod oplyses mere specifikt, hvilket datterselskab, der er tale om svækkes virksomhedens forhandlingsposition urimeligt. Det er vanskeligt at se, at nogen af disse muligheder er til gavn for virksomhedens ejere. Eksemplet peger også på en mulig udvikling i retning af offentliggørelse af generiske, men reelt værdiløse meddelelser af denne type: Som led i sin udvikling og i overensstemmelse med tidligere offentliggjort strategi har selskabet overvejelser om væsentlige investeringer, køb eller salg af aktiviteter og/eller datterselskaber, produktudvikling, ændringer i ledelsen samt mulige ændringer i ejersammensætningen. Meddelelser af denne type vil muligvis kunne have frigørende effekt i relation til reglerne, men vil være værdiløse. Denne tanke peger på et behov for at være mere konkret, men det er jo netop, hvad virksomhederne ikke ønsker at fortælle om, før der foreligger en realitet. I praksis vil en eventuel forpligtelse til tidligere offentliggørelse af intern viden, for eksempel en direktions indstilling til bestyrelsen, indebære, at der ved en afvisning eller ændring af indstillingen enten vil opstå en fare for en udstilling af en intern uenighed eller en reel afmontering af bestyrelsens beslutningskompetence. Begge dele er stærkt uhensigtsmæssigt. Sidstnævnte mulighed er tilmed i direkte strid mod god selskabsledelse. Såvel de gældende som de påtænkte regler giver muligheder for at udsætte offentliggørelsen under visse forudsætninger. Dette er naturligvis hensigts-
Side 4 af 7 mæssigt i konkrete situationer, men det er næppe hensigtsmæssigt, om en sådan udsættelsesadgang udnyttes systematisk i relation til samtlige eller de fleste overvejelser om oplysningsforpligtelsens indtræden. Det vil ikke blot modarbejde reguleringens intention, men også kræve en systematisk administration af begrundelserne for de enkelte udsættelser. Der er således en risiko for, at lovens ånd tilsidesættes og ikke medfører en reel ændring i virksomhedernes adfærd. Det har vist ikke hidtil været drøftet, hvordan en eventuel fremrykket oplysningspligt kan overvåges af tilsynsmyndighederne. Der er derfor ikke på nuværende tidspunkt mulighed for at forholde sig hertil. Men DIRF imødeser vanskeligheder med at holde rede på, hvad en virksomhed har oplyst foreløbigt i forhold til, hvad den senere oplyser eller ikke oplyser om et givent emne. Tilsynsopgaven afspejler den usikkerhed, som dels virksomhederne, dels markedsdeltagerne vil være efterladt med. Ens regler i EU ( level playing field ) Sammenligning med reguleringen af dette område i andre lande er et andet aspekt. Der er efter Tilsynets oplysninger at dømme lande i EU, som i deres regler har en tidligere indtræden af oplysningsforpligtelsen end i Danmark, men der er på den anden side ikke noget, der tyder på, at virksomheder i udlandet gennemgående oplyser intern viden tidligere og hyppigere end i Danmark. Der er derfor grund til at vurdere, om forskelle i reguleringen omsættes i tilsvarende forskelle i den konkrete adfærd, eller om der muligvis er tale om en større forskel mellem regler og praksis end godt er. Det er i denne forbindelse bemærkelsesværdigt desværre af negative grunde at reglernes forståelse og implementering i EU er svagt belyst. Svaret fra et EU-kontor på Finanstilsynets forespørgsel herom har som bekendt vist sig at kunne forstås på fundamentalt forskellige måder, endog blandt mennesker, som er særdeles godt inde i emnet og som er fortrolige med kommunikationsformen i EU-sammenhæng. Vi opfatter EU-svarets konklusion sådan, at det fastslås, at der kan forekomme intern viden, som er underlagt oplysningspligt, også selv om der ikke er indtrådt en realitet. Dette er ikke overraskende. Udsagnet kan imidlertid naturligvis ikke benyttes som grundlag for at fastslå, at al intern viden, som ligger forud for realiteter, er omfattet af oplysningsforpligtelsen. Det er DIRF s opfattelse, at der i EU-regi foregår eller med stor sandsynlighed kan forudses en drøftelse og afklaring af en række spørgsmål i relation til værdipapirmarkederne, herunder Markedsmisbrugsdirektivet. Det bør være vigtigt for den danske deltagelse i denne drøftelse, at der arbejdes for fornuf-
Side 5 af 7 tige, klare og ensartede forhold i Europa. Det er derfor naturligt, at det aktuelle emne bringes til drøftelse og afklaring i denne relevante sammenhæng og at der ikke forinden ændres i reguleringen med den mulige virkning, at denne skal ændres igen kort efter. Det er i Danmarks interesse at være på linje med de andre lande og ikke at være hverken bagud eller forud for andre lande på dette område. Sammenfattende om det internationale aspekt kan det fastslås, at der bør gælde ensartede regler i EU-landene, idet der i modsat fald er tale om konkurrenceforvridning og uhensigtsmæssige vilkår for danske virksomheder. Danmark har haft en prøveperiode med usikkerhed Opmærksomheden henledes på den forholdsvis nylige periode, hvor de børsnoterede virksomheder i Danmark skulle efterleve Finanstilsynets og Fondsrådets ændrede forståelse af reglerne, indtil Erhvervsankenævnet førte regelforståelsen tilbage til den tidligere og nu igen gældende forståelse af retstilstanden. I den nævnte periode var der øget usikkerhed i virksomhederne. Der var enkelte offentliggørelser, som udsprang af Tilsynets ændrede forståelse af reglerne. Men helt overvejende var der ikke nogen reel ændring af adfærdsmønstret i den pågældende periode, og det indikerer muligvis, at Finanstilsynets forståelse ikke blev respekteret. Samtidig var der som bekendt en aktiv debat på højt fagligt niveau om, hvorvidt Finanstilsynets og Fondsrådets ændrede forståelse var korrekt og hensigtsmæssig. DIRF skal ikke spekulere i mulige årsager til den stort set udeblevne ændring i praksis, men nøjes med at konstatere, at reglerne var vanskelige at leve med. Det er på den baggrund ikke ønskeligt at etablere en lignende usikker retstilstand igen. Oplysningspligt og forbud mod insiderhandel er to forskellige ting Det har været anført som et selvstændigt argument for at ændre VHL, at der derved bliver sammenfald mellem tidspunkterne for henholdsvis (i) ikrafttræden af et internt forbud mod handel med aktier i et selskab og (ii) oplysningsforpligtelse. Virksomhederne er imidlertid helt fortrolige med denne forskel, som er begrundet på to forskellige måder, og DIRF ser derfor ingen grund til at se forskelligheden som et fænomen, der er unaturligt eller uhensigtsmæssigt og som derfor bør fjernes.
Side 6 af 7 Udstederreglerne skal også holdes Udstederreglerne fra NASDAQ OMX fastlægger en pligt til oplysning, hvis der fremkommer forlydender om forhold, som er sande. Det betegnes normalt som en lækage. DIRF har ikke haft indvendinger mod denne bestemmelse i Udstederreglerne, og det er foreningens indtryk, at reglen generelt opfattes som rimelig, og at den efterleves. Der er således allerede i dag en regulering, som pålægger de børsnoterede virksomheder en oplysningsforpligtelse i relation til intern viden, som er lækket. En højere grad af koordinering mellem de to regelsæt, som virksomhederne skal respektere, er ønskelig og kan ske ved, at VHL ændres i retning af Udstederreglerne. Det bemærkes i den forbindelse, at Udstederreglerne er fælles for NASDAQ OMX-landene, hvoraf flere er medlemmer af EU. Fare for misforståelse af intentioner DIRF er betænkelig ved, at den aktuelle problemstilling tilsyneladende kan opfattes overfladisk som et spørgsmål om åbenhed versus lukkethed, hvor de fleste nok intuitivt vil foretrække åbenhed og reagere negativt på synspunkter, der kan udlægges som forsøg på lukkethed. DIRF er tilhænger af åben og troværdig kommunikation og ønsker derfor at gøre det klart, at foreningens betænkeligheder ikke er udtryk for et ønske om lukkethed, men derimod om en ansvarlig respekt for hensyn til investorerne, som jo ejer virksomhederne, og til virksomhedernes mulighed for at udvikle sig. DIRF medvirker gerne DIRF håber med dette brev at have tydeliggjort foreningens holdning til overvejelserne om at ændre vilkårene for oplysningsforpligtelsen. Foreningen deltager gerne i videre drøftelser af denne sag, som er vigtig for foreningens medlemmer. Vi kan navnlig tilbyde en belysning af, hvordan forholdene er og opleves i virksomhederne, som skal leve med reguleringen. Såfremt der ønskes en uddybning af vores bemærkninger, kan undertegnede kontaktes. Med venlig hilsen Michael von Bülow Formand for DIRF Henning Rostung Formand for DIRF's reguleringsudvalg
Side 7 af 7 Dansk Investor Relations Forening (DIRF) er et aktivt, professionelt forum for udvikling af virksomheders Investor Relations. Foreningens 250 medlemmer fra 110 virksomheder har ansvar for IR i børsnoterede og andre selskaber, er rådgivere inden for IR eller er leverandører til IRaktiviteterne. Foreningens formål er at fremme kvaliteten i kommunikationen mellem børsnoterede selskaber og investorer i Danmark og i udlandet. Foreningen er grundlagt i 1988. Yderligere oplysninger om DIRF findes på hjemmesiden www.dirf.dk. Vedrørende regulering arbejder DIRF for, at love og regler er fornuftige. enkle og lette at forstå, lette at finde, konsistente, stabile og i harmoni med internationale regler og god praksis. DIRF-kontakter i denne sag: Henning Rostung, medlem af DIRF's bestyrelse og formand for Reguleringsudvalget Managing Partner, Bottomline Communications A/S, telefon (direkte) 33 37 62 51, mobil 23 31 87 80. Michael von Bülow, formand for DIRF's bestyrelse Senior Vice President, Danisco A/S, telefon (direkte) 32 66 29 20, mobil 21 49 23 05.