Valuta Langsigtet vurdering af USD/CHF

4. januar 2011 Investeringsanalyse Valuta Langsigtet vurdering af USD/CHF Langsigtet er USD/CHF undervurderet Vi forventer at se en stigning over de kommende år men volatiliteten vil fortsat være høj Af analytiker Kasper Kiim Jensen, kkj@nykredit.dk, 44 55 11 38 Det er vores vurdering, at USD/CHF er langsigtet billig og derfor står over for at blive styrket de kommende år. Det finansielle stormvejr raser på tredje år, hvilket har betydet en skævvridning i forhold til den langsigtede fair værdi. Det kan ikke udelukkes, at skævvridningen fortsætter, men med USD/CHF i allerede undervurderet territorium, og set over en årrække, er det mest sandsynlige scenarie derfor en normalisering af kursen. Afgørende bliver selvfølgelig en række valutaspecifikke faktorer for såvel USD som CHF, men vi vurderer, at en kursstigning på 15-25% i USD/CHF er realistisk over en 3-årig periode. CHF-styrkelse drevet af risikoaversion Gennem de seneste år har vi set en generel styrkelse af CHF som følge af både nedlukninger af finansieringspositioner og et decideret safe haven-flow som følge af den finansielle krise. Særligt i 2010 er CHF steget meget med det handelsvægtede indeks 15% højere end ved indgangen til året. Den europæiske gældskrise har her været en vigtig faktor, og de fremadrettede perspektiver for CHF er tæt bundet op på udviklingen i euroområdet i 2011. Figur 1: CHF undervurderet over for USD Over for EUR er CHF stadig i en klar nedadgående trend, som har ført kursen til nye rekordniveauer inden for de seneste uger. Rollen som safe haven-valuta har været meget udtalt hele året og dominerer i forhold til andre faktorer, som normalt er med til at påvirke kursen. I perioder med stor usikkerhed har investorer på de finansielle markeder et ønske om at placere deres midler i mere sikre investeringer. Man kender det fra den klassiske fordeling mellem aktier og obligationer, hvor andelen af obligationer i en portefølje lidt groft sagt stiger, når nervøsiteten stiger, mens andelen af aktier stiger, når risikovilligheden dominerer. Figur 2: EUR/CHF i tæt parløb med europæisk gældskrise 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 % EUR/CHF, omvendt akse, h.a. GIISP-indeks* Dec-09 Apr-10 Aug-10 Dec-10 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 Langsigtet fair værdi ud fra købekraftsbetragtning USD/CHF * Vægtet gennemsnit af randlandenes (Grækenland, Italien, Irland, Spanien og Portugal) 10-årige rentespænd til Tyskland. Gennem 2010 har der været en stor sammenhæng mellem bevægelserne i EUR/CHF og udviklingen i den europæiske gældskrise. Kilde: Bloomberg 1.1 0.9 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 USD/CHF har igennem en flerårig periode ligget under den langsigtede fair værdi. I 2010 er afvigelsen vokset, og CHF er nu ca. 20% undervurderet i forhold til USD. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets I valutamarkedet har man ligeledes defensive valutaer, primært CHF og JPY. For begge valutaer gælder, at de oftest sælges i perioder med risikovillighed på grund af øget interesse for at låne i valutaer. Når risikoen så stiger, lukkes disse finansieringspositioner ned, og valutakurserne stiger. Det giver en selvforstærkende effekt, som betyder, at de defensive valutaer tiltrækker yderligere valutaflow, når nervøsiteten breder sig. I øjeblikket illustreres dette tydeligt i forhold til den europæiske gældskrise, som har en Investeringsanalyse

stor sammenhæng med bevægelserne i EUR/CHF. Når nervøsiteten stiger, udvides rentespændene mellem randlandene og Tyskland, og CHF styrkes. CHF er langsigtet overvurderet Langsigtet synes valutakurser at blive styret af fundamentale forhold. En af de udbredte teorier for den langsigtede udvikling i valutakurserne beskæftiger sig med eksistensen af en såkaldt købekraftsparitet. Teorien går på, at valutakursen mellem to lande skal sikre, at der ikke permanent er et væsentligt forskelligt prisniveau i de to lande. Den mekanisme, der skal sikre den langsigtede overholdelse af dette, er muligheden for at handle varer og tjenesteydelser. Hvis varer og tjenesteydelser i et land (omregnet til DKK) er billigere end i Danmark, vil der blive investeret mere i at købe fra det land, og i teorien skal det få valutakursen til at stige, så priserne vil nærme sig hinanden. På samme måde i det omvendte scenarie. En af de centrale ulemper ved teorien er, at det i praksis kun er en lille del varer og tjenesteydelser, der reelt er udsat for international handel. Købekraftsmodeller er i bedste fald en vejledning til den langsigtede retning på valutakursen og bruges således mere til at give en fornuftig pejling på kursudviklingen over en kommende årrække. CHF er over for flere større valutaer i dyrt territorium ud fra et købekraftsperspektiv. Det er der som sådan ikke noget unikt i, kursen kan sagtens afvige ganske meget fra den fair værdi i perioder på flere år. Det er ganske normalt. Stor appetit på CHF-finansiering og carry trades i valutamarkedet sendte i perioden 2004-2008 EUR/CHF i klart overkøbt territorium. Efter kollapset på de finansielle markeder i 2008 rettede kursen sig ind, men nu er vi med den høje nervøsitet, der præger markedet, så at sige røget over i den anden boldgade. Vi forventer, at flugten til den sikre CHF-havn vil aftage igen, om end det er svært at forudsige, hvornår det kommer til at ske. En stabilisering af situationen i euroområdet står ikke lige for i 2011, men på sigt tror vi på en stabilisering og dermed også en opblødning af den generelle markedsstemning. Det vil få CHF-købspresset til at aftage. En isoleret CHF-svækkelse på 5-10% over de kommende år synes sandsynlig. Det vil i vores optik være en normalisering i forhold til den nuværende situation, men ikke en nødvendigvis begyndelse på en ny længerevarende CHFsvækkelsestrend. USD-styrkelse udfordres For USD's vedkommende har de seneste år været præget af en del turbulens. Senest har den europæiske gældskrise spillet en stor rolle, men også de isolerede amerikanske problemer med at få gang i økonomien har påvirket dollarens værdi. Særligt de kvantitative tiltag i form af opkøbsprogrammer fra Federal Reserve har periodevis lagt et pres på USD og har således virket modsat af gældskrisen. Med beslutningen om den såkaldte anden runde af kvantitative opkøb i november samt genplacering af renter fra tidligere opkøb, køber Federal Reserve frem mod sommeren 2011 Treasuries for ca. 100 mia. dollar om måneden. Figur 3: Ingen forventninger om snarlige rentestigninger i USA 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% Fed funds Target Markedsforventningerne til amerikanske rentestigninger er meget beskedne. Kommer der bedre gang i økonomien i 1. halvår, vil forventningerne stige, hvilket vil understøtte USD. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Fed Funds Futures 2007 2008 2009 2010 2011 Det betyder de facto, at vi heller ikke skal regne med at se amerikanske renteforhøjelser foreløbig, en tolkning, som i efteråret også forplantede sig i markedet, hvor USD var under betydeligt pres. USA går den modsatte vej af Europa, når det drejer sig om at klare de økonomiske udfordringer. Mens europæerne spænder bæltet ind for at genskabe et troværdigt finansielt fundament, fortsætter Federal Reserve med at give kunstigt åndedræt til økonomien. En stærk økonomisk vækst skal så over en årrække hjælpe med at nedbringe gælden. Reelt ved ingen, hvilken af modellerne, der kommer til at virke bedst, men det danner grundlag for en kontinuerlig debat om, hvad der er den rigtige økonomiske og politiske strategi. Frygten i markedet er et kollaps på det amerikanske obligationsmarked som følge af mistet troværdighed. Vi tror ikke, det kommer så vidt, men det er en risiko, man ikke fuldstændig kan vende ryggen i forhold til USD's perfomance i de kommende år. men vi tror på fortsættelse af langsigtet opadgående trend Vi er grundlæggende af den opfattelse, at USD nåede sit værdimæssige lavpunkt i sommeren 2008 og har påbegyndt en langsigtet opadgående trend. EUR/USD (eller USD/DKK) har gennem næsten 30 år bevæget sig i lange cykler med trends af en varighed på typisk 6-8 år. Den seneste trend startede i 2001 omkring kurs 0,80 og sluttede syv år senere i 1,60. Vi vurderer, at vi nu har taget fat på en bevægelse i den modsatte retning. Mangeårige trends går langt fra i lige linjer og kan være afbrudt af lange perioder med korrektioner, som vi allerede har set to gange siden bunden i 2008. I bred forstand (her kigger vi på USD-indekset) er USD stadig meget billig, og potentialet er efter vores vurdering stort over de kommende år. Det nuværende 2

økonomiske udgangspunkt bakker efter vores vurdering op om en fremadrettet USD-styrkelse. Med den nuværende ekstremt lempelige pengepolitik er forventningerne til fremtidige rentestigninger meget lave. Første rentestigning inddiskonteres først til at komme i begyndelsen af 2012. Figur 4: USD bevæger sig i lange cykler Generelt er USD/CHF i en mangeårig nedadgående trend. En trend, som strækker sig tilbage til år 2000. Med den seneste bevægelse nedad gennem det psykologisk vigtige 1,00-niveau er trenden blevet bekræftet, hvilket isoleret set taler for en bevægelse modsat det, vi forventer. Vi har dog ikke brug for en trendvending over de kommende år for at få den forventede kursstigning. Alene en korrektion op til 1,15-niveauet (hvor vi handlede for blot 6 måneder siden) vil betyde en styrkelse på næsten 22%. 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 6 år 8 år Gennem de seneste 30 år har USD bevæget sig i langvarige trends over perioder på 6-8 år. Vi vurderer, at vi står foran den næste store USDstyrkelsesperiode. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets USD-indeks 7 år 7 år 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 Det billede kan komme til at ændre sig, hvis den amerikanske økonomi, som vi forventer det, fortsætter med at vise positive takter i de kommende kvartaler. Både bolig- og arbejdsmarkedet halter stadig meget, men derudover synes der at være tegn på en langsom opblomstring i økonomien. Det bliver som indledningsvist nævnt ikke et voldsomt opsving, vi kommer til at opleve, men væksten bliver højere end i Europa, og dermed tipper vægtskålen til USD's fordel i forhold til EUR. Derfor ser vi fundamentet for en fortsat USD-styrkelse som lagt og vurderer, at USD generelt over de kommende tre år vil kunne stige med 10-15%. 3 Det samlede billede for USD/CHF er dermed også positivt. Lægger vi vores forventninger til de to valutaer sammen, giver det en forventning om en stigning på 15-25% over de kommende år. Det skal understreges, at der er betydelige risici i forhold til dette estimat. Vores normale prognosehorisont er op til et år, netop fordi udfaldsrummet på lange horisonter i valutamarkedet er meget stort. En ting er, at vi kan tage fejl vedrørende retningen af vores prognose, men timingen kan i endnu større grad vise sig at være forkert. Kursstigningen kan meget vel komme langt tidligere end forventet, ligesom den kan udeblive fuldstændig. Hvis vi antager, at de observerede optionsvolatiliteter i markedet er repræsentative i forhold til det sandsynlige udfaldsrum i de kommende tre år, kan det observeres, at der er ca. 70% sandsynlighed for at USD/CHF handler mellem kurs 0,71 og 1,12. Sandsynligheden for, at USD/CHF rammer 1,20 inden for en 3-årig periode, er ca. 17%.

DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.

Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl. 15.40 på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger.

Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01