Tema: Aktieboble eller ej?

Tema: Aktieboble eller ej? 2. juni 2015 Udarbejdet af: Chefanalytiker Bjarne Kogut Økonomisk Sekretariat bjarne.kogut@albank.dk Direkte: 38 48 45 52 Resume Aktiekurserne på verdens førende markeder har været stigende i lang tid, og derfor rejser spørgsmålet sig, om hvorvidt der er ved at udvikle sig en ny aktieboble eller ej. Nærværende tema analyserer spørgsmålet ved at inddrage aktiemarkedsspecifikke nøgletal (både traditionelle og alternative) samt samfundsøkonomiske forhold for fire af verdens toneangivende markeder (USA, Japan, eurozonen og Emerging Markets). Den overordnede konklusion er, at der ikke er klare tegn på en prisboble på aktier. Dog har amerikanske aktier en udfordrende høj prissætning med deraf følgende begrænset potentiale for yderligere stigning og med tilsvarende øget sårbarhed overfor skuffelser. Aktier i de tre andre regioner har en rimeligere prissætning ud fra de kriterier, vi har valgt, og de har derfor potentiale for fortsat stigning. Flere forhold truer dog aktiemarkederne, hvor den mest konkrete er de kommende stramninger af pengepolitikken i USA via forhøjelse af den pengepolitiske rente. Det amerikanske aktiemarked er som sagt dyrere prissat end de tre øvrige aktiemarkeder og dermed også det mest sårbare aktiemarked overfor rentestigninger. En eventuel korrektion på det amerikanske aktiemarked kan i et vist omfang smitte af på øvrige aktiemarkeder. Kursudvikling og prissætning for fire toneangivende aktiemarkeder Aktiekurserne på verdens førende markeder har været stigende i lang tid, og derfor rejser spørgsmålet sig, om hvorvidt der er ved at udvikle sig en ny aktieboble eller ej. I dette temaskriv fokuseres på fire af verdens førende aktiemarkeder: USA (S&P 500) eurozonen (Eurostoxx50) Japan (Topix) Emerging Markets (MSCI) For hvert aktiemarked er i bilaget samlet en række grafer, der dels viser udviklingen i aktieindekset siden 2000, og dels viser udviklingen i centrale mål for prissætningen af markederne. I bilaget findes desuden en faktaboks med definitioner på nøgletallene. Det tidsrum, som graferne over Side 1 af 18

prissætning dækker, varierer fra land til land, styret af tilgængeligheden af data. Desuden er i graferne vist markedsskøn frem til og med 2017. Konklusionen på analysen er, at der ikke er tegn på en aktieboble, men at det amerikanske aktiemarked synes at have en høj prissætning, der ikke levner plads til skuffelser. Derimod synes prissætningen af de tre andre aktiemarkeder fortsat at være gunstig, hvorfor der må antages at være potentiale til yderligere kursstigninger i disse markeder. Kursudviklingen siden 2000 Den enkleste måde at vurdere aktiemarkederne på er ved at se på deres aktuelle kursniveau i forhold til fortiden. Det amerikanske aktiemarked har mere eller mindre haft stigende tendens siden 2009, og passerede allerede i 2013 sit gamle all-time-high fra før finanskrisen. Aktieindekset ligger nu mere end 300% over bunden i 2009 og 35% højere end den gamle top før finanskrisen. Aktiemarkederne i eurozonen og Japan har begge haft stigende tendens siden 2012, men ingen af den har nået gamle toppe endnu. Siden vendingen i 2012 er Eurostoxx50 steget ca. 75%, mens Topix er steget ca. 125%. Emerging Markets adskiller sig fra de andre aktiemarkeder ved en stort set sidelæns kursudvikling de seneste fire år. Prissætning ud fra P/E-kvote Videre kan aktiemarkederne vurderes ud fra centrale nøgletal for prissætningen, nemlig P/Ekvoten, Price-to-book value ( indre værdi ) samt indtjeningsudviklingen. Ethvert tilvalg indebærer også et fravalg, og i temaskrivet er fravalgt metoder som eksempelvis Tobins Q, fordi opgørelsesmetoden er mere end usikker. Tobins Q siger, at markedsværdien af et aktiemarked skal være på niveau med værdien af alle selskabernes aktiver. P/E-kvoten er imidlertid ikke noget entydigt begreb, da der findes flere varianter, hvor forskellen går på, hvordan E et (altså selskabernes indtjening) er opgjort. Her vurderes P/E dels ud fra den traditionelle metode, hvor E et er de seneste fire kvartalers indtjening, dels ud fra en alternativ metode, se senere. Målt på traditionel P/E er aktier i USA og eurozonen fair prissatte, mens de er billige i Japan og på Emerging Markets. Det er konklusionen, hvis man sammenholder forventet P/E for 2015 med dets historiske gennemsnit: P/E 2015* P/E gns. periode for P/E gns. USA 17,8 17,6 1980-2014 eurozonen 15,4 15,3 2003-2014 Japan 16,3 47,3 1993-2014 Japan 16,3 18,8 2004-2014 Emerging Markets 12,7 16,1 1995-2014 Emerging Markets 12,7 13,2 2000-2014 * = på forventet EPS kilde: Bloomberg Side 2 af 18

Graferne kan findes i bilaget. Bemærk at der er to perioder med gennemsnitlig P/E-kvote for Japan. Det skyldes, at virksomhedernes indtjening var lav i 1990 erne (= meget høj P/E), hvor stagnationen ramte landets økonomi. Perioden siden 2004 skønnes at give et mere retvisende billede af den normale P/E-kvote for japanske aktier. Det samme gør sig gældende for Emerging Markets, hvor økonomisk krise i Asien og Rusland sidst i 1990 erne gav anledning til unormalt høje P/E-kvoter. Det skal tilføjes, at de her viste P/E-kvoter som nævnt i tabellens fodnote kommer fra Bloomberg og dermed er udtryk for markedsforventningerne. P/E-kvoter fra individuelle finanshuse kan føre til andre konklusioner, afhængig af det pågældende finanshus prognose for selskabernes indtjening. Shillers P/E-kvote Som sagt er der alternative måder at opgøre P/E for et aktiemarked på. Den mest kendte er en P/E-kvote for S&P500, som den amerikanske økonom og nobelpristager, Robert Shiller, har konstrueret. Han arbejder med en konjunkturreguleret P/E-kvote, som adskiller sig fra den almindelige P/E-kvote ved at være baseret på gennemsnitlig indtjening over 10 år (E et i P/E-kvoten). Desuden er tallene korrigeret for inflation. Aktuelt ligger Shillers P/E kvote på 26, hvor det traditionelle tal er 17,7, jævnfør boksen foregående side. I figuren nedenfor er vist Shillers P/E-kvote siden 1881 på det amerikanske S&P500 aktieindeks. Det ses, at den aktuelle P/E er på et niveau, som kun er set højere tre gange tidligere: i 1929, i 2000 og i 2007. I alle tre tilfælde dykkede aktiekurserne markant i perioden efter. Shillers aktuelle bekymring skyldes derfor, at prissætningen på amerikanske aktier nu er på et niveau, der tidligere har været ouverture til dramatiske kursfald. Der findes ikke officielle Shiller P/E-tal for andre aktiemarkeder end S&P500. Men en tysk formueforvalter, Starcapital, udregner P/E-kvoter på en række aktiemarkeder, angiveligt efter Shiller-metoden. Vi vil dog ikke tillægge Starcapitals tal nogen selvstændig betydning, dels fordi vi ikke kan kontrollere, om de bruger eksakt den samme metodik som Shiller, dels fordi der ikke er tilgængelig historik på Starcapitals P/E-kvoter, men kun det dagsaktuelle tal. Vi vil derfor nøjes med at konstatere, at Starcapitals Shiller P/E ligger højere end den traditionelle P/E-kvote for både eurozonen, Japan og Emerging Markets. Side 3 af 18

Prissætning ud fra Price-to-book Målt på Price-to-book value (= indre værdi) er aktier generelt attraktivt prissatte, idet forventet Price-to-book value 2015 er lavere end det historiske gennemsnit. Undtagelsen er japanske aktier og kun, hvis man sammenligner med de seneste 10 års Price-to-book. Price-to-book 2015* P-t-b gns. periode for P-t-b gns. USA 2,74 2,88 1990-2014 eurozonen 1,55 1,70 2001-2014 Japan 1,43 1,61 1994-2014 Japan 1,43 1,33 2004-2014 Emerging Markets 1,46 1,62 1995-2014 Emerging Markets 1,46 1,77 2000-2014 * = på forventet egenkapital kilde: Bloomberg Selskabsindtjening målt med EPS Selskabernes indtjening forventes generelt at vokse hurtigere i 2015-2017 end normalt. I tabellen nedenfor er vist den forventede stigning i EPS sammenholdt med medianen for forskellige perioder. Når der er anvendt median fremfor gennemsnitsværdi skyldes det, at stigningstakten kan svinge enormt fra år til år, hvilket gør et gennemsnitstal meningsløst. I USA ventes selskabernes indtjening at stige mindre i år end normalt, hvorimod indtjeningsvæksten de næste to år ventes at blive stærkere end normalt. I eurozonen er den forventede indtjeningsvækst stærkere end normalt i år og i 2016, mens den nærmer sig det normale i 2017. I Japan overgår den forventede indtjeningsvækst det normale alle tre år og uanset, hvilken periode man sammenligner med. Det samme er tilfældet med Emerging Markets. forventet stigning i EPS, % 2015 2016 2016 median, % periode for median USA 4,9 11,9 12,2 6,8 1990-2014 eurozonen 40,3 11,6 10,5 11,1 2001-2014 Japan 17,9 9,2 9,0 4,2 1994-2014 Japan 17,9 9,2 9,0 8,7 2004-2014 Emerging Markets 8,8 13,8 11,6 1,8 1996-2014 Emerging Markets 8,8 13,8 11,6 8,7 2000-2014 kilde: Bloomberg Svagheden ved den forventede indtjeningsudvikling er selvfølgelig, at analytikerne, der udarbejder prognoserne, kan tage fejl. Delkonklusion: Kun amerikanske aktier har en anstrengt prissætning Gennemgangen af de forskellige aktiemarkeders prissætning er sammenfattet i tabellen nedenfor. EPS er taget med i tabellen, selv om det ikke siger noget om prissætningen. Men tallet er taget med, fordi høj indtjeningsvækst er en forudsætning for at kunne retfærdiggøre en høj prissætning af et aktiemarked. Side 4 af 18

absolut P/E Shiller price-to-book EPS kursniveau 2015 P/E 2015 2015 USA i all time high fair dyr billig under eurozonen under a-t-h fair n.a. billig over Japan under a-t-h billig n.a. fair over Emerging Markets under a-t-h fair n.a. billig på niveau Farvekoden skal illustrere, om det pågældende aktiemarked er dyrt eller billigt, målt med det givne kriterium. Målestokken er: Absolut kursniveau: P/E-værdi: Price-to-book: EPS: Dyrt (rød farve), hvis aktieindekset ligger over all-time-high og billigt/attraktivt (grøn farve), hvis det ikke gør. Fair prissat (hvis farve), hvis P/E på forventet 2015-indtjening ligger tæt på det historiske gennemsnit for P/E-kvoten og billigt, hvis P/E ligger væsentligt under. Fair prissat, hvis P-t-b ligger tæt på det historiske gennemsnit og billigt, hvis det ligger væsentligt lavere. Attraktivt aktiemarked, hvis væksten i EPS 2015 er væsentlig højere end normalt (målt med medianen) og dyrt, hvis EPSvæksten er lavere end normalt. Bedømt på denne måde er kun det amerikanske aktiemarked anstrengt prissat, mens aktier fra eurozonen, Japan og Emerging Markets ser attraktive ud. Ydre vilkår støtter i øjeblikket positive aktiemarkeder Herefter forlader vi de aktiespecifikke nøgletal og ser i stedet på de overordnede makroøkonomiske vilkår for aktiemarkederne. De positive aktiemarkeder i USA, Europa og Japan er velbegrundede, når man ser på de ydre vilkår for aktiemarkederne. De består af et miks af: Historisk lempelig pengepolitik Lav obligationsrente Fremgang i samfundsøkonomien Der er forskel fra region til region på, hvor stærkt, og hvor længe, disse ydre faktorer har virket til fordel for aktiemarkederne, men grundlæggende støtter de hver i sær en positiv udvikling i aktiekurserne. Den historisk lempelige pengepolitik har resulteret i meget lave obligationsrenter, hvilket gør aktieinvestering attraktiv. Populært måler man renten på en aktieinvestering ved at vende P/Ekvoten om. Det giver et udtryk for indtjeningen pr. aktie i virksomhederne sat i forhold til kursen på aktiemarkedet. Udtrykket er parallelt til den effektive rente på en obligation, hvor kuponrenten er sat i forhold til kursen. I figuren nedenfor er vist renten på det amerikanske S&P500- aktieindeks sammenholdt med renten på en 10-årig amerikansk statsobligation. Side 5 af 18

Gennem 80 erne og 90 erne var der balance mellem de to afkast, men siden er gabet gradvist øget i aktiernes favør eller sagt med andre ord: Det gælder især, når renten på aktier måles med den traditionelle P/E-kvote (giver en rente på 6%), men også målt med Schillers P/E-kvote (giver en rente på 3¾ %). Den lave obligationsrente gør aktieinvestering attraktiv på de nuværende indeksniveauer. Der er plads til større stigning i obligationsrenten på et års sigt, end hvad der ligger i de nuværende markedsforventninger til den 10-årige amerikanske statsrente på et års sigt. AL-Bans forventning er 2½-3% og markedskonsensus er omkring 2¾ %. Det samme gør sig gældende for eurostoxx50 kontra renten på en 10-årig tysk statsobligation. Renten på eurostoxx50 er 5%, mens den 10-årige tyske statsrente ligger på omkring en halv procent. kilde: Bloomberg Også samfundsøkonomisk fremgang støtter aktiemarkederne. I tabellen nedenfor er vis de faktiske BNP-vækstrater for de fire regioner siden 2010 og de forventede tal for 2015-2016. Side 6 af 18

BNP-væks t 2010 2011 2012 2013 2014 2015forv. 2016forv. potentiel væks trate* USA 2,5% 1,6% 2,3% 2,2% 2,4% 3,1% 3,1% 2,4% Japan 4,7% -0,5% 1,8% 1,6% -0,1% 1,0% 1,2% 1,1% Eurozonen 2,0% 1,6% -0,5% -0,5% 0,9% 1,5% 1,6% 1,7% Emerging Markets 7,4% 6,2% 5,2% 5,0% 4,6% 4,3% 4,7% 4,1% kilde: IMF World Economic Outlook, April 2015, potentiel BNP-vækst er OECD-tal note*: Potentiel vækstrate for Emerging Markets er det uvægtede gennemsnit af potentiel vækst for de fem BRIKS-lande USA har haft et nogenlunde stabilt væksttempo siden 2010 med en BNP-vækst omkring den potentielle, og det ventes at fortsætte i år og næste år. Eurozonen er på vej ud af flere års lavvækst, og ventes i 2016 at nærme sig den potentielle vækstrate. Japansk økonomi ventes også at være på vej op i væksttempo efter dykket i 2014, der især skyldtes momsforhøjelsen. Kun på Emerging Markets synes væksttempoet at være aftagende, men vækstraterne forbliver alligevel væsentligt højere end i de modne økonomier. At økonomisk fremgang normalt er godt for selskabernes indtjening kan illustreres med tal for USA, hvor alle virksomheders bundlinje er målt i forhold til USA s BNP: Grafen fortæller, at overskuddet i virksomhedssektoren under ét er historisk høj målt i forhold til BNP. Grafen siger også, at overskudsgraden falder forud for og under en recession (de grå felter), for så at tage til, når det igen bliver fremgangstider. Kan prisbobler forudses? I takt med at aktiekurserne er fortsat opad, er antallet af advarsler om en prisboble og forestående kursdyk også vokset. Andre mener, at prisbobler først kan ses, når de er bristet. En af de fremmeste fortalere for en mulig aktieboble i USA er den amerikanske økonomiprofessor Robert Shiller, der anekdotisk forudså prisboblen på IT-aktier omkring årtusindskiftet og igen prisboblen på boliger forud for finanskrisen. En søgning på internettet viser mange udtalelser af Shiller, hvor han siger, at det dyre amerikanske aktiemarked giver grund til bekymring. Men han er også citeret for at sige, at de høje aktiekurser er retfærdiggjort i en verden af dårlige investeringsmuligheder underforstået: Hvor skal investorerne ellers lede efter afkastmuligheder? Så heller ikke Shiller kan med sikkerhed afgøre, om der er en prisboble på amerikanske aktier lige nu. Han påpeger blot, at amerikanske aktier aktuelt er oppe i prisniveauer, målt med Shillers egen P/E-kvote, som kun sjældent er set tidligere, og som oftest er blevet fulgt af betydelige korrektioner på et efterfølgende tidspunkt. Side 7 af 18

Hvad truer aktier? Uanset om man bedømmer det amerikansk aktiemarked ud fra de traditionelle målestokke eller med Shillers P/E-kvote, er bundlinjen, at amerikanske aktier har en udfordrende høj prissætning, men at der ikke er entydige tegn på en decideret overvurdering af markedet. Derimod synes værdiansættelsen rimeligere for aktier i de tre andre regioner. Det peger samlet set i retning af, at potentialet for yderligere kursstigninger er begrænset på amerikansk aktier, hvorimod der skønnes at være fortsat kursstigningspotentiale på de tre andre markeder. På et eller andet tidspunkt afløses de nuværende stigende tendens på aktiekurserne af en faldende tendens. Men hvad kan udløse ændringen? De to mest sandsynlige triggere er: de kommende stramninger i USA s pengepolitik hvis verdensøkonomien skuffer, hvilket vil ramme virksomhedernes indtjening USA s pengepolitik står sandsynligvis foran en stramningsperiode, hvor den ledende rente gradvist vil blive sat op fra tæt på 0% i dag. Det vil også pressen renten op på obligationer, især de korte. I takt med at den effektive rente vokser på obligationer, vil investorernes incitament tage til for at hjemtage en del af de seneste års kursgevinster på aktier. Meget taler for, at Fed vil stramme pengepolitikken i et så tilpas roligt tempo, at de undgår at skabe turbulens på de finansielle markeder, hvilket kan spille tilbage på den reale økonomi. Desuden synes aktier ikke for alvor at blive udfordret, idet Fed selv mener, at en pengepolitisk rente på 3½-4 % vil være det naturlige på langt sigt (belyst ud fra rådsmedlemmernes dot diagram ). Det står over for en implicit rente på aktier i dag på ca. 6%, jævnfør grafen side 5. Ingen ved, hvordan aktiemarkedet vil reagere på normalisering af pengepolitikken i USA, men risikoen for en større korrektion på det amerikanske aktiemarked (længerevarende kursfald på over 10%) kan ikke afvises. Det indebærer videre en risiko for afsmitning på europæiske aktier, desuagtet at europæiske aktier har en gunstigere prissætning end amerikanske. Grafen nedenunder viser, at kursen på amerikanske og europæiske aktier normalt har fulgtes ad, men at den pæne sammenhæng blev brudt, da finanskrisen kom. Men selv i perioden efter 2008 har der være en pæn grad af samvariation mellem de to markeder. Side 8 af 18

Den anden store risikofaktor er et uventet dyk i verdensøkonomien. Lavere økonomisk vækst vil med stor sandsynlighed føre til lavere EPS-skøn fra analytikerne, hvilket vil gøre P/E-kvoterne endnu højere end nu, hvis ikke aktieindekset falder. Konklusion Den overordnede konklusion er, at der ikke er klare tegn på en prisboble på aktier uanset hvilken vurderingsmetode, der lægges til grund. Dog har amerikanske aktier en udfordrende høj prissætning med deraf følgende begrænset potentiale for yderligere stigning og med tilsvarende øget sårbarhed overfor skuffelser. Aktier i de tre andre regioner har en rimeligere prissætning ud fra de kriterier, vi har valgt, og de har derfor potentiale for fortsat stigning. Generelt høje P/E-kvoter tyder på, at investorerne er villige til at betale en høj kurs for aktier (= høj P/E-kvote), så længe obligationsrenterne er lave og forventes at forblive lave rum tid endnu. Flere forhold truer dog aktiemarkederne, hvor den mest konkrete er de kommende stramninger af pengepolitikken i USA via forhøjelse af den pengepolitiske rente. Det amerikanske aktiemarked er som sagt dyrere prissat end de tre øvrige aktiemarkeder og dermed også det mest sårbare aktiemarked overfor rentestigninger. En eventuel korrektion på det amerikanske aktiemarked kan i et vist omfang smitte af på øvrige aktiemarkeder. Side 9 af 18

Bilag: USA Kursudvikling og prismål for S&P500-indekset (kilde: Macrobond og Bloomberg) Side 10 af 18

Side 11 af 18

Bilag: Eurozonen Kursudvikling og prismål for Eurostoxx50-indekset (kilde: Macrobond og Bloomberg) Side 12 af 18

Side 13 af 18

Bilag: Japan Kursudvikling og prismål for Topix-indekset (kilde: Macrobond og Bloomberg) Side 14 af 18

Side 15 af 18

Bilag: Emerging Markets Kursudvikling og prismål for MSCI Emerging Markets-indekset (kilde: Macrobond og Bloomberg) Side 16 af 18

Side 17 af 18

Faktaboks: Definitioner på aktienøgletallene P/E-kvote aktiekurs divideret med indtjening pr. aktie For et helt aktiemarked er det aktieindekset divideret med indtjening pr. aktie (EPS), og hvor det sidste er samlet indtjening for alle selskaber i indekset divideret med antal aktier for hele markedet. En P/E-kvote på eksempelvis 20 siger, at investor betaler 20 kr. for at få andel i 1 krones overskud i selskabet. Det er normalt godt med en lav P/E, fordi investor betaler relativt mindre for at få andel i selskabernes indtjening, end hvis P/E er høj. I praksis er der dog store variationer fra branche til branche. Price-to-book aktiekurs divideret med indre værdi, hvor indre værdi er selskabets egenkapital divideret med antal aktier. For et helt aktiemarked er det indekset divideret med indre værdi, det sidste udregnet som egenkapitalen i alle selskaber i indekset divideret med antal aktier i hele markedet. En price-to-book på eksempelvis 2 siger, at investor betaler 2 kr. for at få andel i 1 krones egenkapital. Det er normalt godt med en lav price-to-book, men igen er det store variationer fra branche til branche. EPS står for Earnings Per Share eller indtjening pr. aktie. Beregning af indtjening pr. aktie er beskrevet oppe under P/E-kvoten. Der bruges realiseret indtjening de seneste 4 kvartaler i den traditionelle metode. Shiller bruger gennemsnitlig indtjening over 10 år i hans beregning af EPS. Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Økonomisk Sekretariat, tlf. 38 48 45 52. E-mail: econ@al-bank.dk Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 18 af 18