F I N A N S U G E N 9. juni 2017, uge 23 Redaktion International økonomi Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk 3848 4552 Dansk økonomi Cheføkonom Signe Roed-Frederiksen srf@al-bank.dk 2490 1410 Økonom Anders Christian Overvad aco@al-bank.dk 2883 6008 UGENS FINANSMARKED Aktier 7 dage Niveau S&P500 + 0,2% 2.434 Nikkei + 0,8% 20.013 C20cap + 0,7% 1.164 S30 + 0,7% 1.653 FTSE -0,4% 7.514 DAX + 0,4% 12.714 Euro 50 + 0,0% 3.568 BRIC + 1,9% 285 VIX + 2,7% 10 Valuta 7 dage Niveau EUR/USD - 0,1% 1,1196 EUR/DKK - 0,0% 7,4381 USD/DKK +0,1% 6,6435 SEK/DKK - 0,3% 0,7611 NOK/DKK - 0,6% 0,7801 GBP/DKK - 1,3% 8,4384 CHF/DKK +0,3% 6,8514 JPY/DKK +1,0% 6,0162 Rentefald trods udsigt til stramning af pengepolitikken I næste uge forventes den amerikanske centralbank at hæve deres pengepolitiske rente endnu en gang (se side 2). Alligevel har renten på 10-årige statsobligationer været faldende de seneste uger, både i USA og i Europa. To forhold har trukket ned i renten: For det første rygter om at Kina vil øge opkøbene af amerikanske statsobligationer til deres valutareserve. For det andet den seneste tids prisfald på olie, som vil give lav inflation de kommende måneder. I AL-Bank forventer vi dog, at rentepilen peger moderat opad på grund af det meget stærke vækstscenario. Næste uge: Rentemøde i USA, politiske begivenheder i eurozonen Blandt den kommende uges vigtigste begivenheder bliver rentemødet i den amerikanske centralbank (Fed), som forventes at ende med en renteforhøjelse på 25 bp. En renteforhøjelse er bredt forventet på finansmarkedet, så eventuelle overraskelser vil i højere grad kunne komme fra det såkaldte prik-diagram. Fra USA kommer desuden nye tal for inflationen i maj (fortsat meget moderat stigningstakt) og for detailomsætningen, og sluttelig kommer de første regionale industribarometre for juni måned, der forventes at signalere fremgang i aktiviteten. Fra eurozonen er det sparsomt med nye nøgletal den næste uge. Derfor kan tre politiske begivenheder komme i fokus: 1) Spanien, hvor premierminister Rajoy skal til tillidsafstemning i parlamentet på tirsdag; 2) Grækenland, idet månedsmødet i eurogroup skal træffe beslutning om frigivelse af en lånetranche, som er nødvendig for at grækerne kan indfri statsgæld, der udløber i juli måned; 3) Frankrig, hvor anden og afgørende runde af parlamentsvalget afholdes søndag den 18. juni, og som vil afgøre, hvor solid opbakning Macron kan forvente i parlamentet. Den kommende uges væsentligste nøgletal i Danmark er forbrugerpriserne for maj måned. I årets første måneder har inflationen været trukket op af energi og fødevarer, men vi forventer at inflationen flader ud i maj måned. Renter 7 dage Niveau US 2Y +0,03 1,32% US 10Y -0,01 2,20% Tysk 10Y -0,05 0,26% Dansk 10Y -0,06 0,51% Råvarer 7 dage Niveau Guld +0,5% 1.272 Olie (WTI) - 5,5% 46 Metaller - 1,0% 2.731 Opdateret per: 9. juni Side 1 af 7
Indhold Skuffende jobtal aflyser ikke renteforhøjelsen... 2 Aktier er fortsat billige ifølge Fed-modellen... 4 To signalændringer på ECBs rentemøde... 5 Dansk økonomi: Boligmarkedet i fremgang... 6 Rentemeddelelse onsdag aften Skuffende jobtal aflyser ikke renteforhøjelsen Den amerikanske centralbank (Fed) holder pengepolitisk møde onsdag den 14. juni. Det har gennem et stykke tid været forventet, at de vil forhøje deres ledende pengepolitiske rente med 0,25 procentpoint til intervallet 1,00-1,25 pct., og den forventning er der ikke rokket ved til trods for skuffende jobtal i sidste uge. Grundlæggende agerer Fed ud fra den samlede palet af økonomiske data og andre informationer, snarere end at lade pengepolitikken styre af et enkelt nøgletal. Jobvækst og lønstigninger under det forventede Der var to skuffende informationer i arbejdsmarkedsrapporten: For det første kom kun 138.000 personer i job i maj mod forventet godt 180.000, og for det andet steg lønningerne kun med 2,5 pct. på årsbasis mod forventet 2,6 pct. Intet alarmerende i en enkelt måneds skuffende jobtal Den skuffende jobvækst er IKKE signal om, at det nu går dårligere med den amerikanske økonomi end tidligere. Jobtallene svinger altid meget fra måned til måned, men som nedenstående graf viser, er jobvæksten gået ned i tempo i takt med, at det efterhånden langvarige økonomiske opsving bliver stadig mere modent: Hullerne i arbejdsstyrken er allerede fyldt ud, og samtidig bliver det vanskeligere at finde kvalificeret arbejdskraft til de jobs, der slås op. Naturligt med aftagende jobvækst jo ældre et opsving er Aktuelt kommer ca. 160.000 personer i job pr. måned (målt som 6 måneders glidende gennemsnit af månedstallene), hvor det toppede på omkring 265.000 personer pr. måned i 2014, fem år inde i opsvinget. Der skal blot omkring 100.000 nye jobs til pr. måned for at holde trit med tilvæksten i arbejdsstyrken. I figuren er lagt to (subjekti- Side 2 af 7
ve) retningspile ind for jobvæksten: Stigende tendens først i opsvinget, og derefter aftagende tendens senere i opsvinget. Arbejdsløshedsprocenten faldt i maj til 4,3 pct. det laveste siden starten af 00 erne, og betydeligt under, hvad Fed anser som det naturlige niveau for arbejdsløsheden, nemlig intervallet 4,7-5,0 pct. Ifølge teorien burde det betyde tiltagende lønstigningstakt på grund af øget konkurrence om arbejdskraften, men det er endnu ikke sket. Bundlinjen af det hele er dog, at arbejdsmarkedet er stærkt, og at det er endnu et lod i den vægtskål, der hedder, at den pengepolitiske rente skal forhøjes. Én renteforhøjelse pr. kvartal I AL-Bank forventer vi, at Fed hæver deres ledende rentesats med 0,25 pct.point én gang i kvartalet, så længe økonomien forbliver i det nuværende gode spor. Overliggeren er en ledende rente på 3 pct., som Fed selv har indikeret som den normale pengepolitiske rente. Ny prognose og nyt prik-diagram i næste uge Næste uges rentemøde i Fed er et såkaldt stort rentemøde, hvor de også præsenterer ny prognose for økonomien og et nyt prik-diagram, hvor rådsmedlemmerne markerer deres vurdering af en passende pengepolitisk rente frem til og med 2019. Vigtige signaler i vente Renteforhøjelsen i næste uge må antages at være inddiskonteret i de nuværende aktie- og obligationskurser, men eventuelle ændringer i prikdiagrammet kan give anledning til store kursudsving, især hvis rådsmedlemmerne signalerer et mere aggressivt forløb for den kommende tids renteforhøjelser. I øjeblikket indikerer prikdiagrammet én renteforhøjelse pr. kvartal til og med 2018 og kun to forhøjelser i 2019. Det er historisk et meget moderat stramningstempo, idet Fed tidligere har hævet renten på hvert eneste af årets otte rentemøder. Den pengepolitiske rente er unormalt lav set i forhold til arbejdsløsheden Grafen viser, at pengepolitikken tidligere er blevet strammet aggressivt i perioder med faldende arbejdsløshed, og omvendt i perioder med stigende arbejdsløshed (bemærk at aksen for arbejdsløsheden er vendt om). Desuden viser grafen, at der i øjeblikket er en historisk stor forskel mellem ledigheden og den pengepolitiske rente. Det kan derfor ikke udelukkes, at rådsmedlemmerne signalerer et mere aggressivt Side 3 af 7
stramningstempo de kommende år, men det forventer vi nu ikke, at de gør, fordi lønstigningstakten er forblevet moderat, og fordi inflationen fortsat er overraskende lav lå langt inde i et opsving. Modellen måler renten på investering i aktier kontra renten på obligationer Aktier er fortsat billige ifølge Fed-modellen Fed-modellen er blevet populær, fordi den er enkel og ukompliceret, men møder også kritik, især fra den akademiske verden, for at være for enkel. Men modellen skal sige noget om prissætningen på aktier kontra statsobligationer, eller sagt med andre ord: Er aktier dyre eller billige relativt til alternativet? Selv om modellen hedder Fed-modellen har den ikke noget at gøre med den amerikanske centralbank, men er udtænkt af bankøkonomer. Modellen sammenligner i al sin enkelthed renten på en aktieinvestering med renten på en 10-årig statsobligation. Renten på en aktie måles som den omvendte P/Ekvote. P/E er pris pr. indtjening, og den omvendte P/E er dermed et udtryk for indtjeningen pr. aktie i virksomhederne sat i forhold til kursen på aktiemarkedet. Udtrykket er parallelt til den effektive rente på en obligation, hvor kuponrenten er sat i forhold til kursen. Aktier har været billige siden årtusindskiftet I figurerne nedenfor er vist aktie renten kontra obligationsrenten for USA og eurozonen. Vedrørende USA siger Fed-modellen, at aktie- og obligationsmarkedet var i ligevægt fra 1980 og ca. 20 år frem. Men siden starten af 00 erne har aktier været billige i relation til 10-årige statsobligationer. Renten på det amerikanske aktiemarked som helhed er aktuelt 5,7 pct., målt på forventet indtjening om et år, mens en 10-årig statsobligation kun giver en rente på omkring 2,2 pct. Vedrørende eurozonen er signalet det samme, om end der er betydelig kortere historik i tallene. Der er dermed ingen mulighed for at kontrollere, om der har hersket samme ligevægt før 00 erne som i USA. Aktier er med andre ord billige i forhold til 10-årige statsobligationer ud fra Fedmodellen. Det vil der først ske ændringer ved, enten hvis obligationsrenten stiger kraftigt og/eller hvis selskabernes indtjening begynder at falde markant. Ingen af disse forhold ligger i kortene aktuelt, om end rentepilen peger opad. Det skal dog Side 4 af 7
Fed-modellen kan IKKE stå alene endnu en gang understreges, at Fed-modellen efter manges opfattelse giver et forenklet billede af aktiemarkedets prissætning, og kan derfor ikke stå alene, men skal suppleres af signaler fra andre modeller og af den menneskelige vurdering. To signalændringer på ECBs rentemøde ECB afholdt torsdag det fjerde af de otte rentemøder, der er planlagt til i år. Der skete to ændringer i deres signaler om pengepolitikken, men de var forventede i forvejen og påvirkede derfor ikke obligationsrenterne synderligt. Derudover blev pengepolitikken holdt uændret, dvs. ingen renteændringer og ingen ændringer i QEprogrammet (opkøb af obligationer for 60 mia. euro til og med december). Fjernede negative bias på renten Ændrer risikovurdering til balanceret QE blev ikke diskuteret Pænt væksttempo og lav inflation ECB ændrede signal på to områder: I rentemeddelelsen fjernede de formuleringen om, at de pengepolitiske rentesatser kan sænkes yderligere. Nu siger ECB blot, at de vil blive liggende på deres nuværende niveauer (repo: 0,00 pct., deposit: -0,40 pct.) rum tid endnu. Argumentet for at fjerne den negative bias på renten er, at der ikke længere er risiko for deflation, dvs. vedholdende minus-inflation. Desuden anerkender ECB nu, at det går bedre for eurozonens økonomi. Derfor ændrer de risikovurdering på vækstudsigterne til balanceret, hvor de tidligere så risiko på nedsiden, dvs. for en skuffende udvikling i forhold til det forventede. Der kom ingen signaler om ændringer i QE-programmet. Draghi blev spurgt til en mulig nedtrapning af opkøbene til september, men svarede, at spørgsmålet ikke havde været diskuteret på rentemødet. Ny prognose: Højere vækstskøn, lavere inflationsskøn Desuden udsendte ECB deres nye prognose for eurozonens økonomi, og ændringerne svarede til det forventede. I tabellen nedenfor er de aktuelle prognosetal vist, sammenlignet med dem fra marts-prognosen. ECB's prognose for eurozonens økonomi 2017 2018 2019 prognose pr: jun-17 mar-17 jun-17 mar-17 jun-17 mar-17 BNP-vækst 1,9 1,8 1,8 1,7 1,7 1,6 inflation 1,5 1,7 1,3 1,6 1,6 1,7 ECB s forventning er, at eurozonens økonomi fortsætter med at vokse i et pænt tempo, samtidig med at inflationen forbliver lav og lavere end ECB s 2%-target. Draghi kom ind på den lave inflation, og forklarede den med den lave lønstigningstakt, der skyldes at hovedparten af de millioner af nye jobs, der er skabt de seneste år, er low quality jobs til lav løn. Nyt om QE til september? Flere signalændringer til september? Det næste vigtige rentemøde bliver afholdt den 7. september. Vi ser god sandsynlighed for, at ECB kommer med nye signaler omkring QE-programmet på dette møde, og at det vil ske i form af gradvis aftrapning af obligationsopkøbene fra januar 2018 og frem. Side 5 af 7
Stigende huspriser Færre tvangsauktioner Blandet billede for ejerlejligheder Stået i stampe i starten af 2017. Dog ingen grund til bekymring Dansk økonomi: Boligmarkedet i fremgang I ugens løb fik vi tal for boligmarkedet fra Danmarks Statistik. De viste fortsat fremgang i huspriserne, der på landsplan steg med 1,4 pct. fra februar til marts, når man korrigerer for sæsonudsving. Dermed er huspriserne steget med 4,3 pct. over det seneste år en stigning der er drevet af lave renter, fremgang i beskæftigelsen og højere indkomster. Aktiviteten på boligmarkedet, målt på antallet af handler, var fortsat høj i marts, hvilket vidner om, at boligkøberne ikke er blevet skræmt af alt virakken omkring nye boligskatter. Vi forventer, at priserne vil fortsætte opad i et moderat tempo, med stigninger på 3-4 pct. i år. Antallet af tvangsauktioner ramte det laveste niveau i ni år i maj måned, hvilket understreger at det går fremad for både boligmarkedet og danskernes privatøkonomi i hele landet. Det lave renteniveau gør det lettere for boligejerne at betale terminen, og ender man som boligejer alligevel i en situation, hvor budgettet er for stramt og der ikke længere er plads til at betale terminerne, så er udsigterne til at få solgt sit hus i almindeligt frit salg og dermed undgå tvangsauktion lysere, end de har været længe. Der blev bekendtgjort 189 tvangsauktioner i maj måned, hvilket er 46 færre end i april og det laveste niveau siden juni 2008. For ejerlejligheder er billedet blandet. Ifølge de seneste tal for Danmarks Statistik er priserne fladet ud i de første tre måneder af året efter en stigning på 8 pct. i 2016. Aktiviteten ligger dog fortsat højt med et stort set uændret antal handler. Hvorvidt der er tale om en egentlig opbremsning i priserne på ejerlejligheder er for tidligt at sige, men det er værd at holde øje med de kommende måneder. Industriproduktionen faldt tilbage Efter en flot fremgang i andet halvår 2016 har industriproduktionen stået i stampe i år. I april måned faldt industriproduktionen med 3,5 pct. i forhold til marts måned og over de seneste tre måneder er industriproduktionen nede med 0,9 pct. Det er særligt et fald i maskinindustrien, der trækker ned. Det afspejler meget godt det seneste dyk i konjunkturbarometeret for industrien. Der er dog ikke grund til at blive voldsomt bekymret over vækstpausen i industrien. For det første ser de globale vækstudsigter fortsat fornuftige ud, og det vil også komme den eksporttunge industri herhjemme til gode. For det andet, så fylder industrien ikke særligt meget i relation til beskæftigelsen. Side 6 af 7
Nøgletal og begivenheder i perioden 12.06.17 til 16.06.17 Land A rt o g o ffentliggø relsestidspunkt P erio de Enhed Forventet i markedet Forrige periode M andag DKK inflation (09.00) maj % m/m og år/år 0,2 / 1,1 12-06-2017 ITA industriproduktion (10.00) april % m/m 0,2 / 2,6 0,4 / 2,8 ITA salg af skatkammerbeviser (11.00) OECD leading indicators (12.00) april indeks USD offentligt budget (20:00) okt-maj mia. USD USD auktion, 3 årige statsobligationer udbud USD 24 mbid-to-cover: USD auktion, 10 årige statsobligationer udbud USD 20 mbid-to-cover: Tirsdag SPA inflation (endelige tal, i alt/kerne, 9:00) maj % år/år prelim: 0,0 / 2,0 13-06-2017 SPA Tillidsafstemning om Rajoy SEK inflation (09.30) maj % m/m og år/år 0,6 / 1,9 SEK kerneinflation (09.30) maj % m/m og år/år 0,6 / 2,0 SPA sælger skatkammerbeviser (10.30) UK inflation (i alt / kerne, 10.30) maj % år/år 2,6 / 2,7 UK House price Index (10.30) april % år/år 4,1 DEU ZEW-indekset (nuværende situation, 11.00) juni indeks 83,9 DEU ZEW-indekset (forventet om 6 mdr, 11.00) juni indeks 20,6 ITA sælger statsobligationer (11.00) USD NFIB-indekset (12.00) maj indeks 105,0 104,5 USD producentpriser (i alt / kerne, 14.30) maj % m/m 0,0 / 0,2 0,5 / 0,4 USD Rentemøde (fortsætter i morgen) USD auktion, 30 årige statsobligationer udbud USD 12 mbid-to-cover: Onsdag Kina detailomsætning (04.00) maj % år/år 10,7 10,7 14-06-2017 Kina industriproduktion (04.00) maj % år/år 6,4 6,5 Kina faste investeringer udenfor landbruget (03.00) maj % år/år 8,8 8,9 JPY Industriproduktion (endelige tal, 06.30) april % m/m og år/år prelim:4,0 / 5,7 DEU inflation (endelige tal, 08.00) maj % m/m og år/år -0,2 / 1,4 prelim: -0,2 / 1,4 UK arbejdsløshed (10.30) maj %/ ændring 1000 4,6 / 4,6 / 19,4k EUR industriproduktion (11.00) april % m/m og år/år 0,5 / 1,4-0,1/ 1,9 EUR beskæftigelse (11.00) 1. kvt. 2017 % kvt/kvt og år/år 0,3 / 1,1 USD inflation (i alt/kerne, 14.30) maj % m/m 0,0 / 0,2 0,2 / 0,1 USD detailomsætning (i alt/excl. biler, 14.30) maj % m/m 0,1 / 0,2 0,4 / 0,3 USD business inventories (16.00) april % m/m -0,1 0,2 USD pengepolitisk møde - rentemeddelelse (20.00) ledende rente, % 1,00-1,25 0,75-1,00 USD Fed offentliggør ny prognose (20.00) USD do - pressemøde (20.30) Torsdag FRA inflation (endelige tal, 08.45) maj % m/m og år/år prelim: 0,0 / 0,9 15-06-2017 CHF Pengepolitisk beslutning (målzone for led.rt.) % -0,75 ITA inflation (endelige tal, 10:00) maj % år/år 1,5 1,5 UK detailomsætning (10.30) maj % m/m og år/år -0,7 / 1,7 2,3 / 4,0 SPA sælger statsobligationer (10.30) EUR handelsbalance (11.00) april mia. EUR 23,1 UK pengepolitisk møde (13.00) repo rate, % 0,25 0,25 USD importpriser (14.30) maj % m/m og år/år -0,1/ 2,5 0,5 / 4,1 USD Empire State M anufacturing Survey (14.30) juni indeks 5,0-1,0 USD jobless claims (14.30) ugetal 1000 pers. 245k USD Philadelphia Fed-indekset (14.30) juni indeks 25,0 38,8 EUR møde i eurogroup (15.00) USD industriproduktion (15.15) maj % m/m og år/år 0,2 / 1,0 / USD NAHB's Housing M arket Index (16.00) juni indeks 70 70 USD udlandets køb af US-værdipapirer (22.00) maj mia. USD Fredag JPY pengepolitisk møde (06.00) ledende rente, % -0,10-0,10 16-06-2017 EUR nyregistrerede biler (08.00) maj % år/år -6,6 SPA lønomkostninger (09.00) 1. kvt. 2017 % år/år -0,8 EUR inflation (endelige tal, i alt / kerne, 11.00) maj år/år 1,6 / 0,9 prelim: 1,6 / 0,9 EUR lønomkostninger (11.00) 1. kvt. 2017 % år/år 1,6 USD påbegyndt byggeri (14.30) maj 1000 1.225k 1.172k USD byggetilladelser (14.30) maj 1000 1.250k 1.228k USD forbrugertillid (M ichigan, 15.55) medio juni indeks 97,1 97,1 USD Feds arbejdsmarkedsbarometer (16.00) maj indeks 3,0 3,5 EUR møde i ECOFIN (15.00) Redigeret af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Børsområdet. Tlf. 38 48 45 52. E-mail: bjk@al-bank.dk. Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af de værdipapirer, som er omtalt. Side 7 af 7