3. december 2009 Finansfokus (rettet version) Rentesikring med caps 3M Cibor har set bunden Vi anbefaler at rentesikre dele af sin finansieringsportefølje Rentesikring med caps ved forventning om fortsat lave variable renter Forwardstartende caps en mulighed i nuværende rentemiljø Af senioranalytiker Henrik Dalhoff, hehd@nykredit.dk, 44 55 22 77 Cibor-renterne har set bunden og kigger opad Efter et år hvor fokus har været på stimulering af pengemarkederne, er fokus nu på tilbagerulning af de ekstraordinære tiltag, som er indført. Dermed er de korte renter i vores optik i øjeblikket kunstigt lave, og vi bevæger os ind i et nyt renteregime, hvor pengemarkedskurven vil blive løftet til et højere niveau. Vi forventer, at vi har set bunden for pengemarkedsfixingerne Cibor og Euribor, og at pilen nu peger opad for disse renter. Det store spørgsmål er selvsagt, hvornår og hvor kraftigt de korte renter stiger. Figur 1: 3M Cibor-fixing og 10-årigt gennemsnit 7.0 % Derudover skal man som såvel investor som låntager være varsom med ikke at blive fartblind i markeder, der har været igennem meget turbulente tider. Vi mener, at det nuværende renteniveau på pengemarkedet, og dermed Cibor-fixingerne, er på unaturlige og kunstigt lave niveauer. Det vil ikke vare ved. Den gennemsnitlige 3M Cibor-sats har over de seneste ti år været 3,57%. I øjeblikket fixes den omkring 1,60%, så vi er altså i et territorium med meget lempelig pengepolitik og vil være det et godt stykke ud i fremtiden. Rentesikring med købt cap (renteloft) Den aktuelle rentekurve er meget stejl mellem 3M- og 10 årsrentepunkterne. Det betyder, at den direkte rentebetaling nemt kan tredobles ved omlægning fra variabel til fast rente nu. På længere sigt kan en positiv markedsværdi på fastrenteswappen og en stigning i de korte renter i forening ændre på det billede. For mange virksomheder er en omlægning til fast rente ikke interessant nu. Dels vil forøgelsen af renteomkostningen være en belastning for virksomhedens drift på kort sigt, og dels vil indgåelse af en fastrenteswap eksponere virksomheden mod en negativ markedsværdiregulering, skulle de lange renter falde yderligere. 6.0 5.0 4.0 3.0 3M Cibor 10-årigt gns. Det er vigtigt at påpege, at rentesikring i vores optik ikke nødvendigvis er ensbetydende med fastrenteswaps. Alt efter virksomhedens risikoprofil og forretningsstruktur findes en række produkter, der kan nuancere rentesikringen. 2.0 1.0 1999 2002 2005 2008 3M Cibor ligger i øjeblikket langt under det 10-årige gennemsnit. Øget andel af rentesikring Vi ser rentesikring med cap som en forsikring. En forsikring ønsker man sjældent at få brug for. Her ser vi cappen som et godt supplement til vores anbefaling om generelt øget rentesikring. En købt cap kan for visse virksomheder være en god løsning, da det fulde potentiale fastholdes til at nyde godt af lave variable renter i lånets løbetid, samtidig med at den værst tænkelige situation kendes. Det giver et vist element af budgetsikkerhed mod betaling af en præmie. Dertil kommer, at en købt cap ikke er lige så markedsværdifølsom som eksempelvis en fastrenteswap. Det vil sige, at låntager fra start kender sin maksimale finansieringsomkostning og ikke skal tage højde for markedsværdifald i et scenarie, hvor de lave renter forbliver lave over en eller flere perioder af cappens løbetid. Omvendt fraskriver låntager sig muligheden for restgældsreducering (positiv markedsværdiudvikling) ved markante rentestigninger. Kort sagt bør man benytte sig af caps, hvis man forventer forsat lave variable renter men vil forsikre sig mod betydelige stigninger. Investeringsanalyse
Figur 2: Cap-volatilitet DKK 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2-, 5- og 10-årige cap-volatiliteter har vist en stigende udvikling de seneste par måneder. Generelt ligger volatiliteterne fortsat over gennemsnittet. Vi har set en stigende udvikling for de 2-, 5- og 10-årige capvolatiliteter siden seneste Passivallokering i starten af oktober. Alle segmenterne ligger forsat over gennemsnittet. Specielt for de korte cap-volatiliteter forventer vi stigende tendens, efterhånden som ECB påbegynder sit normaliseringsforløb. Vi forventer således ikke, at rentesikring via caps bliver markant billigere på kort sigt. Forwardkurven er i øjeblikket stejl, og det har implikationer for valg af strategi. Tidligere har det været en mulighed at finansiere hele eller dele af sit køb af en cap ved frasalg af et floor (rentegulv). I det nuværende rentemiljø giver det ikke mening at sælge rentegulve fra til finansiering af købet af caps. Strikerenten på rentegulvet skal derfor lægges ganske højt for at betale en attraktiv præmie. Derved afskriver låntager sig fra en betragtelig del af gevinsten ved de lave variable renter. Figur 3: Forward-renter, DKK 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% Bp, norm. vol. (DKK) Vol 2-årig cap Vol 5-årig cap Vol 10-årig cap Apr-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Dec-09 Cap 5,0% Forward-kurven er i øjeblikket stejl. Det gør, at eksempelvis frasalg af floors i det nuværende rentemiljø ikke betaler en attraktiv præmie. -- -Gennemsnit siden 2003 3M DKK forwardrenter 6M DKK forwardrenter Dec-09 Dec-11 Dec-13 Dec-15 Dec-17 Det skal understreges, at strategien med at rentesikre sig via caps kun anbefales under forudsætning af en underliggende Cibor- /Euribor-finansiering. Er dette ikke tilfældet, er der risiko for mismatch mellem renten på cappen og renten på lånet. En risiko låntager dermed skal være villig til at påtage sig. Prisen på rentesikring via caps er stort set uforandret i forhold til udsendelsen af seneste Passivallokering primo oktober. Det vil sige, at der betales 55bp for en 5-årig cap med strike-rente på 5%. For den 10-årige cap med strike-rente 5% er prisen 74bp Tabel 1: Finansieringsmuligheder med cap, DKK Cap-strikerente Løbetid Løbende betaling 4,50% 5 år 62bp 5,00% 5 år 55bp 4,50% 10 år 86bp 5,00% 10 år 74bp Forward-startende 3Y5Y 4,50% 5 år 97bp Forward-startende 3Y5Y 5,00% 5 år 83bp Forward-startende 3Y10Y 4,50% 10 år 118bp Forward-startende 3Y10Y 5,00% 10 år 99bp Caps med forward start På grund af forward-kurvens meget stejle udseende er der ikke den store prisforskel på caps startende ud af spot eller caps med forward start. De lave forward-renter et godt stykke ud af kurven gør, at prisen på cappen i den første del af perioden er relativt lav. Derfor kan det give mening for visse virksomheder at rykke deres rentesikring, så denne eksempelvis starter 1. januar 2013. En cap med start om 3 år og løbetid i 5 år og strike-rente 5% der fra koster i øjeblikket 83bp. En tilsvarende 10-årig med samme strike-rente koster 99bp. Ved indgåelse af en forward-starting cap vil virksomheden fortsat nyde godt af de lave variable renter. Derudover vil likviditetspåvirkningen først ske, når cappen starter. Finansieringsovervejelser for virksomheden Vi anerkender, at set i forhold til prisfastsættelsen i foråret, så ser caps ikke relativt billige ud. Vi mener dog, at det stadig kan være en god løsning for de virksomheder, der på forhånd har sat en smertegrænse for, hvor meget den korte rente må stige, at vælge caps som afdækningsprodukt. Derudover er cappen et produkt blandt flere, der kan benyttes til rentesikring. Vi anbefaler derfor ikke nødvendigvis, at hele den variable del af porteføljen rentesikres med caps, men måske 2
afdækker den del af virksomhedens forretning, hvor smertetærsklen er størst ved kraftigt stigende variable renter. Faktaboks: Produktegenskaber ved en cap: Endelig vil vi anføre, at det seneste år mildest talt har været turbulent på de finansielle markeder. Men den menneskelige psyke gør, at man som investor eller låntager hurtigt vænner sig til nye niveauer, og på den måde risikerer at blive "fartblind". I en ikke så fjern fortid var et F1-lån med 5% i rente fundet til pengene. Lige så med en cap med strike på 6% på prisniveauer, vi ser i dag nu med strike på 5%. En cap er en forsikring mod stigende korte renter Låntager opnår vished om den maksimale finansieringsrente Så længe finansieringsrenten (typisk 3M Cibor eller Euribor) er under strike-renten, betaler låntager variabel rente og får således umiddelbart gavn af eventuelt faldende finansieringsrenter Markedsværdien på en cap kan maksimalt blive negativ svarende til up front-præmien Relevante referencer: Mere fast rente i porteføljen! Hvornår? Passivallokering Prognoser fra Nykredit Markets Hvad bestemmer prisen på en cap? Med et renteloft sikrer låntager sig, at finansieringsrenten ikke overstiger et bestemt niveau (strike-renten) i en bestemt tidsperiode. Prisen på en cap betales enten som up front-præmie eller som et rentetillæg over tidsperioden (cappens løbetid). Niveauet bestemmes individuelt (af låntager). Jo lavere niveau, des højere præmie skal låntager betale på renteloftet. Logikken er som følger: Jo lavere niveau, des større sandsynlighed er der for, at renten "cappes", og sælger af cappen går derved glip af rentegevinsten over strike-niveauet. Præmien afhænger yderligere af rentekurvens form. Jo højere forward-renterne er, des større er præmien. Jo større er dermed sandsynligheden for at renten "cappes" inden for tidsperioden. Præmien afhænger desuden af den implicitte markedsvolatilitet. Jo højere volatilitet, des større præmie. Ved høj volatilitet stiger sandsynligheden for, at markedsrenten rammer strike-niveauet. 3
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.
Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01