Aktivallokering 6 måneders horisont Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale. maj 9 Opsving på vej men ikke V formet opsving Spar Nord Banks investeringskomité besluttede på et ordinært møde tirsdag den 9. maj at fastholde den anbefalede aktivallokering. Den anbefalede aktivallokering er: Aktier Obligationer Kontant 9--9 Neutral vægt Overvægt Undervægt --9 Neutral vægt Overvægt Undervægt --9 Neutral vægt Neutral vægt Neutral vægt --8 Neutral vægt Overvægt Undervægt for en -6 måneders horisont. Anbefalingen skal ses i forhold til det, som er investors neutrale strategi. Figur : Udvikling i aktier og renter 7,, 9 7, 7 7 8 8 9 MSCI Europe (v.a.) å r ig t ys k re nt e ( h.a. ) Konjunkturvurdering: Svagt opsving på vej De mange hjælpepakker har stabiliseret det finansielle system, hvilket er en forudsætning for økonomisk fremgang. Pengemarkedsforholdene er nu tilbage på niveauet fra før Lehman Brothers kollaps. Vi er stadig i recession men opsvinget er på vej: Først i Kina, så i USA og til sidst i Europa. Et V- formet opsving er ikke særligt sandsynligt. Lavere potentiel vækst fremadrettet som følge af stigende skatter, øget regulering, mindre kredit, øget protektionisme og øget opsparing. Meget lav inflation over de næste 6 måneder. Stor usikkerhed om inflationen på længere sigt. Risikoen for betydelig højere inflation, end vi har været vant til, er reel på længere sigt. Obligationer: Selektiv overvægt Vi fastholder overvægt på obligationer ud fra en samlet risiko-afkast vurdering. Obligationer giver god merrente i forhold til kontanter/korte obligationer (løbetid under et år), som vi undervægter. Renten på korte statsobligationer er forankret af udsigterne til lave centralbanker. Muligheder for faldende renter længere ude på kurven. Dog på 6- måneders sigt stor risiko i den lange ende af rentekurven. Vi anbefaler placering i den korte ende af rentekurven og selektivt i danske realkreditobligationer. Den lange trend i renterne er op vi er på vej mod et obligations bear marked. Vores plan er på sigt at reducere obligationseksponeringen. Aktier: Fra bear marked til range marked Vi fastholder vores neutral vægt på aktier. Aktiemarkederne er på vej fra et bear marked til et range marked. Aktier forventes over de næste -6 måneder at handle i et interval (range trading) under stor volatilitet. Flere faktorer understøtter aktierne. ) USA er tæt på en indtjeningsbund og Europa er 7% gennem indtjeningsrecessionen. ) Prisfastsættelsesmodeller signalerer attraktiv prisfastsættelse. ) Stemningsindikatorer er i neutralt territorium, men er stadig et godt stykke fra bullish territorium. ) Meget likviditet på sidelinien. ) Stigende fusions-, overtagelses- og kapitaludvidelsesaktivitet. 6) Finansiel stabilitet. En række faktorer trækker ned på aktierne over de næste -6 måneder. ) Det langsigtede indtjeningspotentiale kommer under pres. ) Stor usikkerhed om det kommende opsving. ) Et kommende opsving indprises relativt sent, når vi har været igennem store nedture. Vi forventer ikke et nyt bull marked for nærværende. Figur : Afkast og performance Obligationer* 9 9 8 8 7 Afkast på Aktier** Perioden til 9--9 fra 9,% -,% år siden,%,% årsskiftet,9% 7,% måned siden 8 apr-8 8 okt-8 9 apr-9 Benchmark*** Spar Nord**** * Danske realkredit- og - årige danske statsobligationer ** MSCI Europe (med reinvesteret dividende) *** % aktier, % obligationer og % kontant **** Over-/undervægt +/-% Spar Nord Banks investeringskomité og Bloomberg Søren Larsen 967 Martin Lundholm 96 Peter Møller 9666 Christian M. Nielsen (redaktør) 967
Konjunkturvurdering Finansiel stabilitet en forudsætning for fremgang De massive hjælpepakker (herunder kapitalindsprøjtninger, garantier, opkøbsprogrammer, øget likviditetsadgang og stress tests) rettet mod den finansielle sektor har sammen med pengepolitiske lempelser medført, at en total nedsmeltning af det finansielle system er afværget, og at vi nu har fået stabiliseret det finansielle system. En sådan stabilisering er en forudsætning for økonomisk fremgang og er således særdeles vigtig. Pengemarkedsforholdene er forbedret Effekten af de mange hjælpepakker ses klart i pengemarkedsforholdene, der jævnfør figur er blevet gradvist normaliseret siden efterårets kaos. Målt på både Ted spænd ( måneders pengemarkedsrente minus måneders statsrente) og OIS spænd ( måneders pengemarkedsrente minus renten på en måneders swap, der har overnight renten som variabel rente) er vi nu tilbage på niveauet fra før Lehman Brothers kollaps i efteråret 8. Der er dog stadig et godt stykke vej til en fuldstændig normalisering. Også forbedring af situationen på kreditmarkederne Også de private kreditmarkeder har oplevet en betydelig forbedring siden efteråret. Præmien for at forsikre virksomhedsobligationer mod konkurs er således jævnfør figur faldet markant. Vi har desuden set et stigende antal udstedelser af virksomhedsobligationer gennem de seneste måneder. Fra recession til opsving De mange hjælpepakker til den finansielle sektor samt ekspansiv penge- og finanspolitik begynder nu at have en positiv effekt, hvilket ses i blandt andet de ledende indikatorer se fx figur. Vi forventer, at Kina er på vej ud af recession (negative vækstrater og BNP under potentielt BNP) og ind i en opsvingsfase (positive vækstrater men BNP under potentielt BNP), og at USA i løbet af andet halvår 9 også går fra recession til opsving. Det europæiske opsving forventes først at starte en gang i løbet af første halvår af. Vi er her i store træk på linje med konsensus, der forventer positiv vækst i USA i fjerde kvartal 9 og positiv vækst i Europa i. Men det bliver ikke et V-formet opsving Vi forventer, at opsvinget bliver langsomt og trægt. Dette understøttes af IMF studier, der viser, at globale recessioner eller recessioner udløst af en finansiel krise efterfølges af langsommere opsving end normalt. Den nuværende globale recession er den største i efterkrigstiden og et resultat af en alvorlig finansiel krise. Der er efter vores vurdering meget lille sandsynlighed for et hurtigt og kraftigt opsving et såkaldt V-formet opsving. Figur : Pengemarkedsforhold 7 8 8 9 9 Figur : Kreditspænd Amerikansk TED spænd Amerikansk M Libor - M OIS Kilde: Bloomberg 7 8 8 9 9 Itraxx Europe (v.a.) Figur : Ledende indikatorer 7 6 6 6 6 Tilbagegang 7 7 USA, P M I Eurozonen, PM I 8 8 6 Itraxx Cro sso ver (h.a.) 8 Kilde: Bloomberg Fremgang 9 9 Japan, PM I Kina P M I og Reuters Risiko for W-formet opsving En af drivkræfterne bag det kommende opsving forventes at blive en genopbygning af de lagre, der gennem de seneste kvartaler er reduceret voldsomt. I takt med at efterspørgslen stimuleres og begynder at stige, bliver det nødvendigt at begynde at øge produktionen igen. Vi ser dog en risiko for, at vi, når lagergenopbygningen er fuldendt og effekterne af specielt de finanspolitiske stimuli aftager, vil se et tilbagefald i det kommende opsving. Et sådant tilbagefald kan udmønte sig i et såkaldt double-dip eller W-formet opsving. Aktivallokering : -6 måneders horisont. maj 9 Side af 9
Lavere potentiel vækst fremadrettet Vi forventer, at den fremtidige potentielle vækstrate vil blive lavere end det, som vi har været vant til gennem de sidste mange år. Dette skyldes flere forhold: ) Forbrugerne er i mange lande stærkt gældsatte og skal have nedbragt deres gæld. Dette vil betyde større opsparing og dermed lavere efterspørgsel. ) Den offentlige gæld stiger markant på grund af blandt andet finanspolitiske stimuli. Denne gæld vil med stor sandsynlighed medføre stigende skatter. ) Stigende regulering og nedgearing i den finansielle sektor vil betyde strammere kreditadgang. ) Stigende protektionisme vil mindske den globale handel. ) I mange vestlige lande vil de demografiske forhold endvidere påvirke produktiviteten negativt. Lav inflation de næste 6- måneder Vi forventer, at inflationen vil være lav (under %) i både USA og Europa de næste 6- måneder. USA har de seneste to måneder haft negativ inflation, og inflationen forventes ikke at blive positiv før en gang i efteråret. Der er en vis sandsynlighed for, at vi også i Europa i år får negative inflationsrater i nogle måneder. Men hvad sker der med inflationen på længere sigt? De finansielle markeder reagerer på den forventede inflation og ikke så meget på den historiske inflation. Inflationsudviklingen på længere sigt er derfor meget vigtig. Usikkerheden om denne er dog stor. Nedenfor diskuteres nogle af de faktorer, der trækker både op og ned på inflationen på længere sigt. Output gap vil trække ned på inflationen Henover efteråret forventes de såkaldte basiseffekter fra olieboblen at forsvinde. Den negative energiinflation, der har medført kraftigt faldende inflation i både USA og Europa jævnfør figur 6 og 7 bliver således mindre og mindre. Tilbage er så kerneinflationen og fødevareinflationen. Kerneinflationen, der udgør ca. ¾ af inflationen, er i både USA og Europa stadig lige i underkanten af %. Teoretisk og historisk er der jævnfør figur 8 en sammenhæng mellem negativt output gap (økonomisk aktivitet under det potentielle niveau) og faldende inflation. Som det også fremgår af figur 8, har der historisk set også været en klar tendens til, at kerneinflationen først bunder et stykke tid efter, at en recession er ovre. Med negative output gap i både USA og Europa er der således et nedadgående pres på inflationen. Et vigtigt spørgsmål er dog, hvor hurtigt de negative output gap indsnævres. To ting vil påvirke dette: ) Hvor kraftigt opsvinget bliver, og ) hvor meget den potentielle vækst falder som følge af øget opsparing, højere skatter, protektionistiske træk, stigende regulering og mindre kredit. Figur 6: Europæisk inflation,,,,,,,,,, 6 7 8 9 Euroomårdet: Inflation Euroområdet: Kerneinflation Figur 7: Amerikansk inflation 6 - - 6 7 8 9 USA: Inflation USA: Kerneinflation Figur 8: Inflation og output gap 9 7 7 7 76 79 8 8 88 9 9 97 6 9 Recession Kerneinflation (v.a.) 6 Output gap (h.a.) - - -6-8 Råvareinflation vil trække op på inflationen I takt med, at flere og flere lande går fra recessions- til opsvingsfasen, vil efterspørgslen efter råvarer stige. Specielt Kina, som ser ud til at komme først ud af recessionen, er storforbruger af råvarer. Det er således meget sandsynligt, at vi vil begynde at se stigende råvarepriser, hvilket vil påvirke inflationen i opadgående retning. Massiv pengemængdevækst en potentiel fare Som følge af de mange hjælpepakker og den ekspansive pengepolitik, har vi i en lang række lande set en voldsom stigning i pengemængden målt ved M. Denne stigning vil være medvirkende til at understøtte det kommende opsving, men udgør samtidig også en inflationstrussel på længere sigt. Figur 9: Pengemængdevækst - 6 7 8 9 Tyskland USA Kina Aktivallokering : -6 måneders horisont. maj 9 Side af 9
Stigende inflationsforventninger kan blive selvopfyldende Et betydeligt risikoscenario for inflationen er, at den massive stimulans og likviditet, der pt. gives til den globale økonomi gennem både ekspansiv pengepolitik og ekspansiv finanspolitik får forbrugere og investorer til at frygte stigende inflation på længere sigt. Stigende inflationsforventninger kan gennem stigende lønninger blive selvforstærkende og medføre højere inflation. Hvorvidt inflationsforventningerne begynder at stige markant afhænger blandt andet af, hvorvidt centralbankerne (specielt Fed) er i stand til at stramme pengepolitikken i tide. Dilemmaet for centralbankerne er, at de risikerer at kvæle det opsving, som de har kæmpet så hårdt for at skabe, hvis de strammer pengepolitikken for tidligt. Vi forventer, at der vil blive lavet politikfejl, og at der er betydelig risiko for, at centralbankerne begynder at stramme pengepolitikken for sent. Hvorvidt dette medfører tab af troværdighed og stigende inflationsforventninger er umuligt at sige. Vi anser dog risikoen for værende stor og vil følge udviklingen i forskellige mål for inflationsforventninger nøje. Stigende inflation på længere sigt? Hvorvidt vi får højere inflation eller en tilbagevenden til inflationsrater, som vi har været vant til de sidste år, er endnu for tidligt at sige. Historien viser, at store eksogene stød og dybe økonomiske kriser kan blive efterfulgt at høj inflation. Som det fremgår af ovenstående, er usikkerheden stor. Risikoen for betydelig højere inflation, end vi har været vant til gennem de seneste år, er dog reel og skal tages alvorlig. Obligationer Selektiv overvægt men stigende lang rentetrend Danske stats- og realkreditobligationer giver sammenholdt med kontant/korte obligationer (med løbetid under år) en god merrente. Ud fra en samlet risk-reward vurdering fastholder vi vores overvægt på obligationer og undervægt på kontant/korte obligationer. Vi anbefaler placering i den korte ende af rentekurven og selektivt i danske realkreditobligationer. Selvom der er gode argumenter for faldende lange renter over de næste -6 måneder, ser vi betydelig risiko for markant højere lange renter. Den lange rentetrend er op vi er på vej mod et obligations bear marked, og vi planlægger fremadrettet at reducere vores obligationseksponering. ECB og Fed fastholder renten. Nationalbanken sænker renten Vi forventer, at den amerikanske centralbank (Fed) fastholder renten uændret over de næste 6 måneder og højst sandsynligt også væsentligt længere. Vi forventer, at den europæiske centralbank (ECB) også fastholder renten uændret men ser en mindre mulighed for, at ECB sænker renten med yderligere bp. Som det fremgår af figur, er den danske valutareserve historisk høj, og der er ro omkring kronen. Vi forventer, at Nationalbanken over de næste -6 måneder indsnævrer rentespændet til ECB fra de nuværende 6bp til minimum bp. Lave korte statsrenter På en -6 måneders horisont forventer vi, at udsigten til fortsat lave centralbankrenter vil forankre de korte statsrenter i Tyskland og USA omkring de nuværende niveauer. Vi ser mulighed for små fald i den korte danske statsrente over de næste -6 måneder. Figur : Dansk valutareserve 77 8 8 86 89 9 9 98 7 Dansk valutareserve (mia DKK) Figur : Tyske statsrenter,,,,,,,,, 7 8 8 9 9 Tysk årig statsrente Tysk årig statsrente Figur : Danske statsrenter,,,,,,,,,, Tysk årig statsrente 7 8 8 9 9 Dansk årig statsrente Dansk årig statsrente Dansk årig statsrente Figur : Amerikanske renter,,,,,,,,,,, 7 8 8 9 9 Amerikansk årig statsrente Amerikansk årig statsrente Amerikansk årig statsrente Aktivallokering : -6 måneders horisont. maj 9 Side af 9
Lange statsrenter: Op eller ned? Vi vurderer, at usikkerheden omkring lange statsrenter i både USA og Europa er stor. På -6 måneders sigt forventer vi, at de lange statsrenter vil være uændrede til faldende. På 6- måneders sigt er usikkerheden dog stor, og vi ser en betydelig risiko for kraftigt stigende lange statsrenter på 6- måneders sigt. Uændrede til faldende lange statsrenter på -6 måneders sigt Vores udgangspunkt i analysen af lange statsrenter er den lange ( årige) amerikanske statsrente, som er en væsentlig bestemmende faktor for lange europæiske statsrenter. På en -6 måneders sigt er der specielt tre forhold, der vil lægge et pres nedad på den lange amerikanske rente. Disse tre forhold er: ) Fortsat faldende inflation jævnfør vores konjunkturvurdering. ) Feds opkøb af statsobligationer. Fed er indtil nu kun ca. / igennem deres program for opkøb af statsobligationer. ) Feds opkøb af realkreditobligationer. Fed er stadig langt fra færdig med deres opkøb på i alt milliarder USD af amerikanske realkreditobligationer. Som figur viser, er spændet mellem amerikanske stats- og realkreditobligationer allerede meget lavt. Vi vurderer, at det ikke er realistisk, at dette spænd fortsat kan indsnævres betydeligt. Fortsatte opkøb af realkreditobligationer vil derfor gennem real-stat spændet også lægge et pres nedad på de lange amerikanske statsrenter. Fair-value modeller signalerer uændrede til faldende lange renter Ud fra vores fair-value modeller befinder de lange statsrenter i Tyskland og USA sig endvidere i den øvre del af det interval, som vi forventer de lange renter vil befinde sig i over de næste -6 måneder. Figur : Amerikansk real-stat spænd 8 7 6 6 6 7 7 8 8 9 9 Real-stat spænd (h.a.) å ri g s t a t s re nt e ( v. a. ) årig realkreditrente (v.a.) Gns. real-stat spænd (h.a.) Figur : Fair-value - USA 9 8 7 6 86 88 9 9 9 96 98 6 8 Fair value å rig re nt e,,,, Risiko for kraftigt stigende lange renter på længere sigt Vi ser en betydelig risiko for stigende renter på 6- måneders sigt (og måske før) som følge af stigende inflationsforventninger og/eller stigende risikopræmier. Dette skyldes flere forhold: ) Makroøkonomiske nyheder der understøtter et kommende opsving. ) Frygt for at den amerikanske centralbank ikke i tide får strammet pengepolitikken. ) Frygt for de massive udstedelser. ) Ophør af støtte fra centralbankers opkøbsprogrammer. Figur 6: Dansk real-stat spænd 7, 7, 6, 6,,,,8,,6 Realkreditobligationer er stadig attraktive På trods af en betydelig indsnævring af spændet til statsobligationer (se figur 6), giver danske realkreditobligationer stadig en meget god merrente i forhold til danske statsobligationer. Det danske realkreditmarked vil endvidere være understøttet af ECBs tiltag med opkøb af såkaldte dækkede obligationer, der omfatter realkreditobligationer., 7 8 8 9 9 Spænd til årig statsrente (h.a.) årig realkreditrente (v.a.) Det korte segment af rentekurven er mest attraktivt Selvom potentialet for yderligere fald i den korte ende af rentekurven er meget begrænset og væsentligt under det potentielle fald i de lange renter, foretrækker vi ud fra en samlet risiko-afkast vurdering det korte segment af både stats- og realkreditkurven. Dette skyldes risikoen for betydeligt stigende renter. Den lange rentetrend er op (obligations bear marked på vej) På længere sigt ser vi den længere trend som værende op for renterne. Som beskrevet ovenfor forventer vi dog, at obligationer over de næste -6 måneder (hvis udvalgt med omhu) kan give et godt merafkast i forhold til kontant/korte obligationer (med løbetid under år). Ud fra en samlet risikoafkast betragtning anbefaler vi en placering i den korte ende af rentekurven - risikoen i lange obligationer er stor. Aktivallokering : -6 måneders horisont. maj 9 Side af 9
Aktier Fra bear marked til range marked Vi forventer, at bunden fra 9. marts holder, og at vi er ved at bevæge os fra et bear marked og over i et range marked. Vi forventer ikke et nyt bull marked for nærværende se boks på sidste side for beskrivelse af bear, bull og range markeder. Vi forventer, at MSCI Europe og S&P over de næste -6 måneder vil handle i et interval (såkaldt range trading), der i store træk er afgrænset ved niveauerne 8 og. Aktierne befinder sig pt. i midten af dette interval. Sandsynligheden for yderligere stigninger mod toppen af intervallet vurderes i store træk at være den samme som risikoen for fald mod bunden af intervallet. Risiko-afkast forholdet er således efter vores vurdering balanceret, det vil sige, at vi vurderer, at det givet de aktuelle udsigter er for risikabelt at afvige fra sin neutrale strategi. Vi fastholder derfor vores neutral vægt på aktier. Figur 7: Indtjening og P/E 9 8 7 6 96 97 98 99 6 7 8 9 MSCI Europe EPS (jan 9=, v.a.) MSCI Europe P/E (h.a.) Kilde: Bloomberg Større vægt på modelinput Selvom tågen langt fra er lettet over de finansielle markeder, er sigtbarheden dog øget markant. Vi begynder således nu at tillægge vores modelinput større vægt, end vi har gjort gennem efteråret. En række faktorer understøtter aktierne Flere forhold understøtter aktierne og har potentialet til at drive aktierne op mod toppen af vores interval. Disse er: Indtjeningsudsigterne Prisfastsættelse Stemningsindikatorer Likviditetsforhold Fusioner og overtagelser (M&A/mergers and acquisitions) og aktieudvidelser Finansiel stabilitet Figur 8: CVI model - - - - - -6 Prisfastsættelsen er stadig attraktiv Aktier er stadig attraktivt prisfastsat. Morgan Stanleys CVI prisfastsættelsesmodel se figur 8 - giver stadig et købssignal, og vil først efter et sted mellem -% stigninger i MSCI Europe komme i neutralt territorium. Hvis aktierne stiger op til toppen af det forventede interval, vil CVI modellen med stor sandsynlighed også gå fra at give et købssignal til at give et neutralt signal. Omvendt vil fald mod bunden af det forventede interval udløse endnu klarere købssignaler end dem, som vi ser nu. P/E for MSCI Europe er,7 jævnfør figur 7. Indregnes et yderligere indtjeningsfald på % og antages uændrede priser, vil P/E på bunden af indtjeningscyklen således være,. Dette er et godt stykke under det historiske gennemsnit, og under det niveau vi så på bunden af indtjeningsrecessionerne i 97-976 (P/E ca. ), 99-99 (P/E ca. ) og - (P/E ca. ). Under indtjeningsrecessionen i 98-98 var P/E for MSCI Europe ca. på bunden af indtjeningscyklen. 7 Køb Stærkt køb 7 7 8 8 8 9 Sælg Værdiansættelses (CVI) indikator 9 Kilde: Morgan Stanley Det værste af indtjeningsrecession er ovre Vi er i USA kommet langt i den igangværende indtjeningsrecession, hvor indtjeningen er faldet 8%, og hvor vi forventer et samlet fald på -%. Vi forventer, at den amerikanske indtjening bunder i tredje eller fjerde kvartal 9. I Europa har vi jævnfør figur 7 nu oplevet ca. % indtjeningsfald. Vi forventer et indtjeningsfald på %, og at vi ser bunden i den europæiske indtjening i fjerde kvartal 9 eller første kvartal. De kommende kvartaler forventes således at byde på små indtjeningsfald. Aktivallokering : -6 måneders horisont. maj 9 Side 6 af 9
Stemningsindikatorer er i neutral territorium Vores stemningsindikatorer har generelt set bevæget sig fra et ekstremt negativt (bearish) niveau til et neutral niveau se fx bulls-bears indikatoren i figur 9. Denne stemningsindikator angiver andelen af afspurgte investorer, der har et positivt (bullish) syn på aktier minus andelen af adspurgte investorer, der har et negativt (bearish) syn på aktier. Samme resultat fås, hvis VIX indekset (aktievolatilitet), Credit Suisses risikoappetit indeks og put/call forhold betragtes. Stemningsindikatorerne er dog stadig langt fra bullish territorium. Vi forventer, at vores stemningsindikatorer vil komme i bullish territorium og give salgssignaler, hvis aktierne stiger op mod toppen af det forventede interval. Ligeledes forventer vi, at vores stemningsindikatorer vil bevæge sig mod meget negative territorier og give købssignaler, hvis vi nærmer os bunden af det forventede interval. Stadig likviditet på sidelinien Vi har over de seneste to måneders tid set en indstrømning på ca. 9 milliarder USD i amerikanske aktieinvesteringsforeninger. Som det fremgår af figur, står de seneste måneders indstrømning i skarp kontrast til de massive udtræk, der har været fra aktieinvesteringsforeninger siden sommeren 8. Målt på nettoflow til amerikanske aktieinvesteringsforeninger er der således stadig masser af likviditet på sidelinien. Sammenholdes markedsværdien af amerikanske pengemarkedsfonde med markedsværdien af S&P ses et tilsvarende billede. Kontantandelen er historisk høj i forhold til markedsværdien af aktier se figur. Udover den likviditet, der er trukket ud af aktiemarkederne og nu står på sidelinien, har den meget ekspansive pengepolitik gennem blandt andet lavere renter og kvantitative lempelser skabt en masse ny likviditet, der på sigt kan understøtte aktiemarkederne. En del af den likviditet, der er blevet skabt, er stadig ikke kommet i cirkulation. Bankerne har således placeret en stor del af deres overskudslikviditet i centralbankerne i stedet for at bruge denne til kreditgivning. Denne overskudslikviditet bliver dog forrentet til en meget lav rente. I takt med at konjunkturudsigterne forbedres og sigtbarheden øges på de finansielle markeder, forventer vi, at bankerne vil begynde at bruge nogle af disse overskudsreserver til at købe finansielle aktiver herunder aktier fordi det forventede merafkast, som de kan få her, er stort. Dette vil understøtte aktiemarkederne og andre markeder for risikofyldte aktiver. Fusioner og overtagelser (M&A/mergers and acquisitions) og kapitaludvidelser Vi har den seneste tid set en betydelig stigning i M&A aktiviteten indenfor specielt pharma og IT sektorerne. Vi har ligeledes set mange kapitaludvidelser indenfor finanssektoren. Dette er positivt og et klart tegn på, at de private kreditmarker er tøet op og er stabiliseret. Dette er understøttende for aktiemarkederne. Vi forventer, at vi også fremadrettet vil se stigende aktivitet indenfor M&A og kapitaludvidelser, og at dette vil ske i flere sektorer end hidtil herunder de cykliske industrier. Figur 9: Bulls-bears indikator - - - - Finansiel stabilitet Den øgende finansielle stabilitet, som vi har diskuteret i vores konjunkturvurdering, er understøttende for den økonomiske udvikling og aktiemarkederne. - 7 7 7 8 8 8 9 Bulls - Bears (AAII) ugers gl. gns. 9 - - -6-8 Figur : Flows til amerikanske aktieinvesteringsforeninger 7 7 7 8 8 8 9 9 USA: Netto inflo w til aktieinvesteringsforeninger (mio. USD) Figur : Pengemarkedsfonde og S&P markedsværdi 7 6 9 9 9 96 98 6 8 USA: S&P markedsværdi i forho ld til værdi af pengemarkedsfonde Aktivallokering : -6 måneders horisont. maj 9 Side 7 af 9
En række faktorer presser aktierne Ligesom en række faktorer understøtter aktierne, er der også en række faktorer, der lægger et nedadgående pres på aktierne. Disse er blandt andet: Det langsigtede indtjeningspotentiale kommer under pres Stor usikkerhed om styrken af det kommende opsving Et kommende opsving indprises senere end normalt Pres på det langsigtede indtjeningspotentiale Et resultat af udsigterne til lavere potentielle vækstrater er, at også de langsigtede indtjeningsmuligheder for virksomhederne vil komme under pres. Dette pres vil blive forstærket, hvis renterne og inflationen begynder at stige markant. Stor usikkerhed om styrken af det kommende opsving Som nævnt i konjunkturvurderingen er der stor usikkerhed om styrken af det kommende opsving. Dette er negativt for aktierne. Langsomme indprisning af opsving end normalt Normalt tager aktiemarkederne forskud på glæderne -6 måneder før et opsving begynder. Efter store kriser har aktiemarkederne en tendens til at indprise et kommende opsving senere end normalt. Som følge af den omfattende globale recession afledt af en alvorlig finansiel krise forventer vi, at aktiemarkederne ikke for alvor vil begynde at indprise et kommende opsving før sikkerheden om timingen og størrelsen af dette opsving er langt mere sikker end i dag. Range marked og ikke et nyt bull marked Vi ser en betydelig risiko for, at vi i en længere periode det vil sige også udover de næste -6 måneder vil befinde os i et range marked. Udover de tre ovennævnte faktorer, der vil lægge et pres nedad på aktierne, er der også en risiko for, at specielt presset på det langsigtede indtjeningspotentiale kombineret med risikoen for stigende renter og inflation vil medføre, at vi fremadrettet risikerer at skulle vænne os til en lavere prisfastsættelse end vi har været vant til. Selvom de tekniske forudsætninger for et bull marked se boks på sidste side skulle blive opfyldt, er der således en betydelig risiko for, at de økonomiske betingelser ikke bliver opfyldt, og at vi således kommer ind i et længerevarende range marked. Intervallet, der afgrænser dette range marked, kan dog meget vel blive bredere end det interval, som vi forventer over de næste -6 måneder. Advarselslamper Der er en række forhold der vil udløse røde advarselslamper og vil få os til at overveje en undervægt på aktier: Stemningsindikatorerne begynder at vise meget positive (bullish) investorer Prisfastsættelsen bliver anstrengt fx CVI model der går under - Markante opjusteringer af indtjeningsforventningerne Aktivallokering : -6 måneders horisont. maj 9 Side 8 af 9
Boks : Aktier i bear marked, bull marked eller range marked? Er markedet grundlæggende på vej op, på vej ned eller er der ingen klar retning? Det er et vitalt spørgsmål, da man investeringsmæssigt gerne skal være allieret med den lange trend. Der er ingen klare og universelle definitioner og uheldigvis kender vi først det endelige svar, når tiden er gået. Det er efter vores vurdering ikke muligt at komme med en % entydig definition af, om man her og nu befinder sig i en type marked eller er på vej ind i en anden type marked. Der er både tekniske forhold omkring kursudviklingen og grundlæggende økonomiske forhold, der skal være opfyldt, før man efter vores vurdering kan sige, at en markedstype har afløst en anden markedstype. Når vi bruger begreberne bear, bull og range marked, ligger vi følgende til grund: Bear marked Teknisk definition I et bear marked vil vi over en længere periode (> måneder) se faldende bunde, det vil sige en klar tendens til faldende kurser. Samlet skal markedet falde mere end % fra toppen under det forrige bull marked, før vi taler om et nyt bear marked. Der kan i bear markeder være perioder med falske opture (bear marked rallies). Disse kan være kraftige, men de ændrer ikke på den grundlæggende langsigtede trend. Økonomisk definition Indtjeningen vil være faldende eller der skal være klar udsigt til faldende indtjening, de ledende indikatorer skal signalere afmatning eller tilbagegang, og der skal være udsigt til, at efterspørgslen vil falde. Der vil typisk være stram adgang til kredit og ny egenkapital. Bull marked Teknisk definition I et bull marked vil vi over en længere periode (> måneder) se stigende bunde, det vil sige en klar opadgående trend. Desuden må vi ikke på noget tidspunkt falde tilbage til et niveau, der ligger under % over bunden fra det gamle bear marked. Der kan i bull markeder være perioder med faldende kurser (korrektioner). Disse kan være kraftige, men de ændrer ikke på den grundlæggende langsigtede trend. Økonomisk definition. Indtjeningen vil være stigende eller der skal være klar udsigt til stigende indtjening, de ledende indikatorer skal signalere fremgang, og der skal være udsigt til stabil og betydelig efterspørgsel. Der vil typisk være gode muligheder for at fremskaffe kredit og ny egenkapital. Range marked Teknisk definition Aktierne vil i en kortere eller længere periode handle i et interval. Markedet er typisk i en overgangsfase og vil ofte handle under stor volatilitet. Der vil være perioder med både bull og bear signaler. Økonomisk definition Det er stor usikkerhed om den overordnede makroøkonomiske udvikling samt stor usikkerhed om de fremtidige indtjeningsmuligheder. Graden af usikkerhed påvirker længden og bredden af et range marked. Redaktion afsluttet,. maj 9, kl. 6: Denne publikation er udgivet af Handelsafdelingen i Spar Nord Bank A/S, Postboks 6, 9 Aalborg. Publikationen kan ikke anses som investeringsanalyse og der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse. Spar Nord Bank koncernen kan således have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger skal ikke opfattes som garanti for fremtidigt afkast. Gengivelse af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Publikationen er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Kilderne anses for at være pålidelige, men Spar Nord Banks Handelsafdeling garanterer ikke for, at oplysningerne er korrekte eller komplette. Materialet er gennemgået omhyggeligt, og vurderingerne er foretaget efter vores bedste skøn. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter og Spar Nord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Aktivallokering : -6 måneders horisont. maj 9 Side 9 af 9