30. juli 2008 30. juli 2008 Credit flash flash - investering steringsanalyse Kalvebod og Roskilde Bank Af Senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, jbj@nykredit.dk, 4455 1123 Roskilde Banks kapitalbeviser indgår som underliggende aktiver i Kalvebod Serie I og II Udskydelse af kuponbetaling er udløsende default event Udskydelse af kuponbetaling kan ske, hvis solvenskravet ikke er opfyldt Roskilde Bank oplyser, at banken ultimo juni 2008 havde en solvensprocent på 11,5% Roskilde Bank sat til salg Roskilde Bank er fortsat sat til salg, efter banken tidligere i juli måtte kapitulere pga. massive nedskrivninger på ejendomseksponeringer. Nationalbanken stiller, indtil et salg af Roskilde Bank, ubegrænset likviditet til rådighed. Det private beredskab til afvikling af nødlidende banker har herudover udstedt en garanti på 750 mio. kr. Kalvebod-udstedelserne, er misligholdelse af Kalvebod Serie I og II. Sker dette, vil hovedstolen i Kalvebod Serie I og II blive reduceret med et beløb, der svarer til den værdiformindskelse som misligholdelsen har medført, opgjort som differencen mellem hovedstolen på det underliggende kapitalbevis og den øjeblikkelige markedsværdi af det pågældende kapitalbevis. Underliggende kapitalbevis eviser Kapitalbeviserne, der indgår som underliggende aktiver i Kalvebod Serie I og II er udformet i overensstemmelse med reglerne for henholdsvis hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital i lov om finansiel virksomhed. Reglerne opstiller bla. følgende muligheder og krav: A. Pengeinstitutterne, har ret til at udskyde betaling af renter på kapitalbeviserne, såfremt pengeinstituttets basiskapital på forfaldstidspunktet ikke overstiger instituttets kapitalkrav. Κalvebod Serie I og II Kalvebod-udstedelserne er strukturerede pengeinstitutobligationer udstedt af Kalvebod Plc, hvor de underliggende aktiver er kapitalbeviser i danske regionale og lokale pengeinstitutter. Roskilde Banks kapitalbeviser indgår i Kalvebod Serie I og II. Kalvebod, Serie I, med underliggende kapitalbeviser bestående af ansvarlig lånekapital (Tier 2), hvoraf 11,8% er udstedt af Roskilde Bank. De underliggende kapitalbeviser kan her indfries i 2010 og har endelig udløb i 2013. B. Ligeledes vil forrentning orrentningen af kernekapitalbeviser (Kalvebod Serie II) bortfalde såfremt pengeinstituttet ikke har frie reserver (overskud overført fra tidligere år samt overført overskud af årets resultat) i forhold til seneste årsrapport. C. De underliggende kapitalbeviser i Kalvebod Serie I og II kan kun forfalde før den aftalte indfrielsesdato dato (call), hvis pengeinstituttet træder i likvidation eller erklæres konkurs. Kalvebod, Serie II, med underliggende kapitalbeviser bestående af hybrid kernekapital (Tier 1), hvoraf 14,7% er udstedt af Roskilde Bank. De underliggende kapitalbeviser kan her indfries i 2016 og har uendelig løbetid. Betaling af kupon og hovedstol afhænger udelukkende af de underliggende kapitalbeviser. Næste kuponbetaling for Kalvebod Serie I og Kalvebod Serie II er henholdsvis den 1. november 2008 og den 1. maj 2009. Default event - Kalvebod serie I og II Det fremgår af prospekterne (Terms of the Notes) for Kalvebod Serie I og II, at udskydelse af kuponbetalinger på de underliggende kapitalbeviser, der er pantsat til sikkerhed for Tidsmæssigt vil udskydelse af betaling af renter på kapitalbeviserne (jf. overstående punkt A.), ske før bortfald af forrentning af kapitalbeviserne (B.). Dette skyldes, at udskydelse af betaling af renter (A.) allerede kan ske ved manglende opfyldelse af bankens solvenskrav (8% af pengeinstituttet risikovægtede poster), hvorimod bortfald af forrentning af kapitalbeviser (B.) først sker i situationer, hvor selve egenkapitalen er angrebet. Førtidsindfrielse af kapitalbeviser ved konkurs (C.) vil ligeledes først ske når egenkapitalen er væk, hvorfor bortfald af forrentning af kapitalbeviser (B.) tidsmæssigt normalt vil ske før en førtidsindfrielse af kapitalbeviser (C.). Ved en førtidsindfrielse af kapitalbeviser (C.) vil indfrielseskursen afhænge af aktiverne i konkursboet, hvor kapitalbeviserne er efterstillet al anden gæld. side 1
Investorer i Kalvebod Serie I og II skal således kun forholde sig til om de pengeinstitutter, hvis kapitalbeviser indgår i Kalvebod-udstedelserne, er solvente, da manglende opfyldelse af solvenskravet vil være den udløsende default event. Bortfald af forrentning af kapitalbeviser og førtidsindfrielse af kapitalbeviser vil således først ske på et tidspunkt, hvor værdien af kapitalbeviset allerede er nedskrevet i hovedstolen og ikke længere indgår i den enkelte Kalvebod-udstedelse. Roskilde Bank hvad nu? Roskilde Bank oplyste i fondsbørsmeddelelse fra 14. juli 2008, at banken forventer et halvårsresultat før skat på mellem 520 og -540 mio. kr. Efterfølgende har Roskilde Bank i en fondsbørsmeddelelse fra 25. juli 2008 meddelt, at banken ultimo juni 2008 havde en solvensprocent på 11,5%, og at bankens opgjorte solvensbehov pr. 18. juli 2008 udgjorde 10,08%. Roskilde Bank ville således ultimo juni 2008 være i stand til at betale kupon på de kapitalbeviser som indgår som underliggende kapitalbeviser i Kalvebod Serie I og II. Der kan opstilles følgende scenarier for salget af Roskilde Bank. Disse scenarier skal dog ikke opfattes som udtømmende: 1. Roskilde Bank, sælges samlet til en stærk køber. Dette vil være positivt for Kalvebod Serie I og II, da køberen fuldt ud overtager forpligtelsen på de underliggende kapitalbeviser. 2. Roskilde Bank opsplittes og kun den sunde del sælges (både aktiver og passiver). Den resterede del af bankens afvikles eller videreføres i et separat selskab. Her kan de kapitalbeviser, der indgår i Kalvebod Serie I og II blive overtaget af den købende bank, da renterne på disse kapitalbeviser er lavere end hvad den købende bank p.t. ville kunne låne til på de finansielle markeder. 3. Roskilde Bank opsplittes og kun de sunde aktiver (og ikke gælden) sælges fra, fx frasalg af filialnettet. Her vil Roskilde Banks kapitalbeviser, der indgår i Kalvebod Serie I og II, blive i det fortsættende selskab. Fremtidige kuponbetalinger vil her afhænge af, om det fortsættende selskab er solvent. Fremtidige kuponbetalinger på Roskilde Banks kapitalbeviser afhænger af selve transaktionsstrukturen ved salg af banken samt størrelsen af bankens fremtidige nedskrivninger. side 2
Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P Bemærkninger Investment grade: Non-investment grade: Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkategorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 3
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur ktur af kreditobligationer Nykredit Markets foretager ingen kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret kreditobligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger. Obligationsanbefaling Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. KØB: HOLD: SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Sektoranbefaling OVERVÆGT: NEUTRAL: UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Kreditrisikovurdering Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisikovurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, er afspejlet i ratingen. SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. side 4
Anbefalingsfordeling ng Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer, fremlagt inden for det seneste kvartal, fremgår af figuren nedenfor. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet nedenfor. Fordeling af direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer fremlagt i 1. kvartal 2008. Køb 81% Hold 6% Sælg 13% Heraf udgør andelen af udstedere indenfor hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder. Sælg 0% Køb 0% Hold 0% Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i finansielle instrumenter udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i dette materiale. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan siges at udgøre en interessekonflikt, at overgive informationen til deres afdelingschef tillige med compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Personer, der er involveret i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. side 5
Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i dette materiale er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker selskabets økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Nykredit - Kalvebod Brygge 1-3 - 1780 København V - Tlf. 44551800 - Fax 44551801 side 6