BankNordik Markets Update

BankNordik Markets Update 18. november 2015 Kære læser, Denne udgave af Markets Update udkommer med lettere forsinkelse som følge af den tragiske terrorhandling i Paris fredag i sidste uge. Baggrunden for dette er at vi har ønsket at observere de umiddelbare markedseffekter, og som det fremgår nedenfor har påvirkningen vist sig kun at kunne aflæses i aktiemarkedet, og kun at være af kortvarig karakter. BankNordik Markets Update vil fremover blive opdateret og udsendt midt i måneden og ikke så tæt på månedsskiftet som hidtil. Dette skyldes at der typisk offentliggøres vigtige økonomiske nøgletal i den første halvdel af måneden, og vi ønsker at have disse med i forhold til vores vurderinger omkring de finansielle markeder og dermed i forhold til vores anbefalinger omkring porteføljesammensætningen. sig helt på, hvad der kommer til at ske i december, for der er stadig nøgletal undervejs, der kan ændre ved den endelige rentebeslutning. Men det er én af de faktorer, der gør at vores anbefaling til investorerne på kort sigt er Neutral vægt på aktier. Vores modelunderstøttede værktøj peger fortsat i retning af at man skal have aktier, men der også signaler der peger i den modsatte retning, hvorfor vi vælger at mane til en vis forsigtighed også i forhold til den mere langsigtede strategiske porteføljesammensætning. Anbefaling i forhold til den overordnede langsigtede porte-føljesammensætning. Aktier Neutral Den næstkommende opdatering af Markets Update vil blive foretaget umiddelbart op til det meget vigtige centralbankmøde i USA den 16. december læs mere omkring dette i de efterfølgende afsnit. Obligationer Kontanter Undervægt Overvægt På aktiesiden har vi i denne udgave af Markets Update valgt at fokusere lidt dybere på udvalgte danske aktieselskaber. For hvert af disse selskaber er BankNordiks anbefaling anført, og du kan læse mere om bankens anbefalinger på flere af de øvrige danske selskaber på bankens hjemmeside under Investering, Nyheder. Vi ønsker dig en god læselyst. Det overordnede billede Meget tyder på, at vi står på tærsklen til den endelige afsked med 0-rentemiljøet i USA, hvor centralbankchefen Janet Yellen vil hæve renten for første gang i 7 år på rentemødet i FED d. 16. december. Det varsler starten på en hel ny æra og rentemødet kan blive den største begivenhed på de finansielle markeder i 2015. Hvis vi skal aflæse hvad sandsynligheden er, målt ud fra de priser vi ser på futuresmarkedet, så er sandsynligheden 70 pct. for at renten bliver hævet med 0,25 %-point. At hæve renten vil være et tegn på at USA endegyldigt har sagt farvel til den krise der startede som subprimekrisen og senere udviklede sig til finanskrisen. Det er vel en god ting!? Ja, burde svaret være men der er lige en hage. De finansielle markeder har udviklet en tryghed ved den lave rente, og markedsreaktionerne når denne tryghed ændres er ikke umiddelbart til at forudse. Det er endnu for tidligt at kloge Men nu skal man så også passe på, ikke at tage den sorte brille på. For der er bestemt tendenser der trækker i den anden retning for aktiemarkedet. Selvom enkelte af elementerne i vores model halter lidt, så er stort set resten af parametrene positivt funderet. Centralbankerne sætter dagsordenen Vi skal snart åbne endnu en låge i QE-kalenderen, idet centralbankchefen i ECB, Mario Draghi, på mødet den 3. december skal levere på løfterne om, at han vil kigge på styrken af det europæiske opsving i løbet af december. Her forventes han at tage hul på en forlængelse eller forhøjelse af de europæiske QE-programmer (obligationsopkøb) ikke nødvendigvis med action, men til at starte med i den retoriske ende af spekteret. Forventninger til QE i Europa og rentestigning i USA, har den senere tid betydet, at konkurrenceevnen i de europæiske selskaber er blevet hjulpet af en svag euro. (læs mere i afsnittet omkring valuta). Forventningen omkring ny QE fra Draghis side har været understøttende for markedet den seneste tid og vi forventer, at det fortsat vil være med til at stabilisere aktiernes udvikling de kommende uger. Europa har været den store succes på de finansielle markeder i år. Selvom væksten er begrænset og vi stadig er efter USA, så er der en positiv retning. Desuden er der et kæmpe poten- 1

tiale, der er uforløst i Europa. Disse faktorer gør at Europa i år har været vores fortrukne region. Europa er også vores foretrukne region, når vi begynder at skimte ind i 2016 og når vi så kombinerer dette potentiale med mulighed for mere QE, så er det at den sorte brille skal tilbage i etuiet. Terrorhandlingen i Frankrig Så skete det desværre igen og denne gang var terrorangrebet større end det vi så tidligere i år imod Charlie Hebdo. Ud over al den menneskelige tragedie og sorg, er der også spor ind i de finansielle markeder. For hvis der er noget de finansielle markeder ikke bryder sig om så er det uforudsigelig uro. Men selvom det følelsesmæssige impact har været stort, så skal der mere til at ryste de finansielle markeder. Dette så vi mandag d. 16. november, hvor det tyske DAX-indeks lå til et fald på 1,5 % ved den tidlige åbning af futurehandlen. Efter en lille times handel var indekset dog i plus igen. Det er utroligt vigtigt, at man ikke panikker i sådanne situationer. Selv 11. september 2001, hvor markedet faldt med 8,5 pct., har det været et skidt tidspunkt at sælge. Bare en måned efter var indekset kravlet op med 7,95 pct. og efter tre måneder var indekset i plus med 21,66 pct. fra laveste niveau. EBIT-margin på 31,1 pct. og således bedre end de 27,6 pct. fra samme kvartal sidste år. Selskabet har haft fremgang i blandt andet Kina, hvor forbruget af mejeriprodukter er stigende på trods af en opbremsning i den generelle økonomiske vækst. Der var også fremgang på det europæiske marked, og selskabets samlede organiske vækst på 11 pct. er meget stærkt. Det langsigtede mål for koncernen er at vokse med 7-8 pct. om året, så det er kvartaler som dette der trækker i den rigtige retning og aktien er da også steget ganske pænt både op til regnskabet og i ugerne efter. Chr. Hansen er blandt de absolut bedste når det kommer til at holde en høj indtjening, og deres dominans og geografiske spredning gør at de ikke er følsomme overfor konjunkturer i samme omfang som mange andre. Produkterne udgør blot 1-2 pct. af omkostninger hos kunderne, og der er derfor stadig mulighed for at holde en høj pris. Prissætningen for aktien er ligeledes noget anstrængt, og det er den største grund til at man ikke bare skal kaste sig over den. Chr. Hansen er top kvalitet, men når P/E værdien er på ca. 43 er det kvalitet til en utrolig høj pris. BankNordik har en HOLD anbefaling på aktien idet vores vurdering er at der ikke er plads til store stigninger med den nuværende høje prissætning. Aktiemarkedet Siden starten af oktober måned har aktierne haft en ganske positiv periode. Regnskabssæsonen har været overraskende god, og vi har set langt flere positive overraskelser end skuffelser for de danske selskaber. De danske OMXC20 selskaber har stort set alle leveret regnskaber, og reaktionerne udeblev ikke. Der er enkelte skuffelser, men hovedparten fik jublen frem hos investorerne. Den danske aktie-superliga Tre selskaber som sammen med Novo Nordisk ofte bliver betegnet som superligaen på det danske børsmarked er Coloplast, Chr. Hansen og Novozymes. Det er alle tre selskaber, der har for vane at levere varen ved regnskabsaflæggelser og som kontinuerligt udviser høj vækst, høje indtjeningsmarginaler og innovative planer for fremtiden. Men da man som aktie-investor ikke altid kan få både i pose og sæk, så handler disse aktier til en meget høj værdiansættelse, og de flotte resultater må derfor ikke slingre det mindste, før aktierne straffes på børsen. Chr. Hansen - Mejeribranchens darling genvinder terræn indenfor naturlige farvestoffer Chr. Hansen kom med regnskab den 21. oktober, og kunne her fremvise et overskud på DKK 1,2 mia. Chr. Hansen formår endnu engang at holde en utrolig flot EBIT- margin (primær drift). Samlet lyder omsætningen i kvartalet på EUR 234 mio. og EBIT ender på EUR 73 mio. Før særlige poster er det en Novozymes lettelse på aktiemarkedet, trods bekymringer for vaskepulverforretningen Enzymproducenten Novozymes kom ud af tredje kvartal med et regnskab som blev modtaget med store stigninger for aktien, men som underliggende var en blandet omgang. Overskuddet fra primær drift (EBIT) endte på DKK 1.013 mio. og nettoresultatet på DKK 743 mio. hvilket er bedre end henholdsvis DKK 831 mio. og DKK 637 mio. i den tilsvarende periode af 2014. Omsætningen steg i kvartalet til DKK 3.522 mio. fra DKK 3.184 mio. i samme kvartal sidste år. Væksten er dog ikke tilstrækkelig høj til at nå op i den øverste del af intervallet af de udmeldte forventninger. Derfor præciseres målet for organisk salgsvækst fra 4-7 pct. til 4-5 pct. Målet for indtjeningen sættes noget mere præcist til en vækst på 12 pct. hvor udmeldingen tidligere hed 11-13 pct. Vigtigst er det dog at overskudsgraden fastholdes til 27-28 pct. Der er pres på Novozymes division der laver enzymer til vaskepulver. Det organiske salg steg kun med 3 pct. i kvartalet, hvilket var bedre end frygtet men stadig langt fra fordums tids høje vækstrater, og noget under det der ventes for selskabet som helhed. Vaskepulverenzymforretningen er Novozymes største forretningsområde og selv om salget nåede DKK 1.210 mio. er der bekymring for kundernes efterspørgsel fremover. Økonomierne i områder såsom Latinamerika er ramt hårdt af nedturen for olie og råvarer, og det rammer kunderne der derfor vælger billigere vaskepulverløsninger uden enzymer. Et andet område der presser Novozymes er salget af enzymer til fremstilling af bio-brændstof. Salget steg i tredje kvartal til DKK 639 mio. hvilket er mere end DKK 580 mio. fra samme 2

kvartal sidste år. Det bedre resultat er dog primært opnået som følge af en positiv valutakursudvikling. Salgsstigningen på ca. 10 pct. i Bioenergi-divisionen er således i danske kroner, mens salget faldt med 6 pct. organisk, målt i lokal valuta. Det er især det nordamerikanske marked for bioethanol der halter. Her omdannes majs til ethanol, men med faldet i olieprisen er ethanolen forholdsmæssigt dyr. Samtidig er der en politisk modvilje mod at bruge fødevarer til brændstof, og der er fortsat lang vej til at 2-generations bioethanol, der bruger planterester, bliver en kommerciel løsning. Risikoen er derfor at dette forretningsområde vil skrumpe over de kommende år, da Novozymes skal kæmpe for at finde nye kunder i et svært marked. Figur 1: Kursudvikling 2015 Coloplast Chr. Hansen NovoZymes 450 580 434,40 560 400 545,00 540 520 350 500 324,30 480 300 460 440 Novozymes er et meget veldrevet og innovativt selskab der leverer flotte resultater gang på gang. Den brede palette af kunder indenfor alt fra vaskepulver og bioethanol til dyrefoder, drikkevarer og farma-industrien giver en samlet forretning der opererer med høj vækst og lav usikkerhed. Men ligesom tilfældet er for Chr. Hansen, så kan selv de bedste aktier koste for meget, og vi ser en stigende risiko for yderligere skuffelser for de to vigtige forretningsområder Bioenergi og Household Care, hvilket taler for at aktien skal handle til en lavere prissætning. På den baggrund er BankNordiks anbefaling på aktien SÆLG. Coloplast optimisme om fremtiden trods udfordringer Coloplast leverede et regnskab der var bedre end ventet, med en omsætning der endte på ca. DKK 3,6 mia. hvilket er klart mere end de DKK 3,2 mia. der var opnået i samme kvartal sidste år. Coloplast har dog stadig modvind fra et forestående søgsmål i USA, som kræver at der hensættes et større beløb på ca. DKK 3 mia. Driftsresultatet (EBIT) ender på DKK 1,2 mia. men hensættelsen gør at Coloplast lander på et driftsunderskud på ca. DKK 1,7 mia. Producenten af medico-udstyr hæver dog forventningerne en smule til en organisk omsætningsvækst på 7-8 pct. og en EBIT-margin på mellem 33-34 pct. Som med de andre kvalitetsaktier er udfordringerne for Coloplast så store at vi ser den høje værdiansættelse som et problem. Vi anbefaler derfor HOLD på Coloplast. Figuren nedenfor viser kursudviklingen for alle tre aktier i 2015. Kursstigningerne de seneste uger sker som følge af regnskaber der, trods bekymringer, leverer varen og understreger kvaliteten af selskabernes forretningsmodel. Vi har dog en formodning om at markedet snart vil revurdere forholdet mellem aktiernes reelle indtjening og de forventninger der er indlagt i de nuværende aktiekurser, og det kan potentielt give modvind for kurserne. Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt Nov De tunge drenge havde en god måned Det kan ikke vare længe før Pandora og Vestas kan melde sig ind i superligaen, da deres regnskaber taler et tydeligt sprog om fremgang og kontinuitet. Tidligere tiders kriser er på vej i glemmebogen, og aktierne reagerer positivt på fornyet tiltro til fremtiden. Pandora fortsætter ufortrødent den lagte kurs som skaber øget omsætning og én ny butiksåbning hver anden dag. Råvarepriserne på de metaller der indgår i selskabets smykker er faldet, og forretningsmodellen med små charms der kombineres i en uendelighed på kundens armbånd viser igen og igen enorm styrke. Aktien steg ovenpå regnskabet den 10. november og smykkeselskabet nåede en magisk milepæl på DKK 100 mia. i markedsværdi. Tallene viste at omsætningen steg med DKK 1 mia. til DKK 3,9 mia. i tredje kvartal og det er især de vigtige markeder i Asien, Australien og USA der trækker læsset. Så længe selskabet fortsætter den innovative strategi, der blandt andet inkluderer samarbejde med Disney, samtidig med at de er hjulpet af lave råvarepriser og stigende forbrugeroptimisme globalt set, så anbefaler vi KØB på aktien. Vestas følger også godt med når det gælder aktiekurs og positive nyheder. Ved regnskabsaflæggelsen leverede vindmølleproducenten på alle parametre. Omsætningen og indtjeningen var bedre end forventet og det er lykkedes at få en højere pris for vindmøllerne, så selskabet opjusterede forventningerne til fremtiden. I USA er der tvivl om fremtiden for den vigtige PTC skatteordning der giver rabat ved opførsel af vindparker, men det bør være afklaret inden årets udgang. Generelt er politikerne, globalt set, venligt stemt i forhold til vindkraft som dermed vinder markedsandele i forhold til traditionelle kraftværker. Der var bestemt meget høje forventninger til aktien, men med de meget stærke udmeldinger ser vi gode muligheder for at tendensen fortsætter. Vi anbefaler derfor fortsat KØB på Vestas. Biotekselskabet Genmab har ligeledes redet på en bølge af positive nyheder hen over året. Regnskabet, der blev præsenteret den 3. november, viste en løftet forventning til 2015 på baggrund af stigende nettoomsætning og lavere driftsomkostninger. De vigtigste nyheder for Genmab er godkendelsen i USA af produktet Daratumumab, som giver milepælsbetalinger 250 420 3

på over USD 45 mio. Data for kræftmidlet ser stærke ud, og på sigt er potientialet rigtigt højt. Det er dog vigtigt at huske på at biotek er en høj-risiko investering, så selv om noget virker rigtigt godt kan realiteten og dermed aktiekursen godt være et dårligt bekendtskab. BankNordik anbefaler KØB for den risikovillige investor. Figur 3: Kursudvikling 2015. Danske Bank A.P. Møller Mærsk 220 210 16000 15000 200 Figur 2: Kursudvikling 2015. Pandora Vestas Genmab 14000 190 13000 184,40 180 12000 745,50 838,00 700 800 170 160 11000 9950,00 600 700 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt Nov Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt Nov Kilde: Bloomberg 550 600 424,40 400 300 500 200 400 Den gamle garde halter bagefter Danske Bank og Mærsk har problemer med at holde dampen oppe Det hæderkronede konglomerat A.P. Møller Mærsk er alt andet end hæderkronet på børsmarkedet for tiden. Faldet i olieprisen har udhulet forretningen for Maersk Oil, og den øgede kapacitet på containermarkedet, i form af flere og større skibe, har gjort at fragtraterne er faldet til niveauer som intet rederi kan lave en god forretning ud af. Aktiemarkedet har vist sig ganske utålmodigt, og selv om Mærsk gør alt hvad de kan for at tilpasse forretningen så har investorerne vist sig at være nådesløse. Vi ser udfordringerne som ganske store, og med de nuværende udsigter er der ingen grund til at købe aktien med den tro at tiderne snart vender til det bedre. Den berømte rettidige omhu er muligvis ikke nok, og det er stadig meget usandsynligt at selskabet kan investere sig til højere afkast. De kan godt nok købe nye større og mere økonomiske skibe, og der kan ligeledes være oliefelter med stort potentiale til salg for en billig pris, men så længe kineserne er på vej ned i gear og alternative energikilder vinder frem på bekostning af olieprisen, så er udsigterne kulsorte og aktien vil være presset. Vi anbefaler derfor SÆLG på A.P. Møller Mærsk. Den største af de hjemlige banker skuffede med et fald i nettoresultatet og måtte nedjustere forventningerne til hele året. Det store problem for Danske Bank er faldende renteindtægter, som ikke opvejes af stigende gebyrindtægter. Banken har ingen problemer med nedskrivninger, og den langsigtede strategi er intakt. Danske Bank rammes således af de meget lave renter, selv om der er høj kvalitet i forretningen. Vi ser derfor god langsigtet værdi i aktien og anbefaler KØB. Kilde: Bloomberg Der er således en blandet billede for de danske aktier. Man må dog konkludere at de overordnet set har det rigtigt godt, og selv om Danmark blot er en lille brik i det globale aktiebillede så er der danske selskaber som formår at være helt i top i det internationale felt. Vi anbefaler derfor fortsat at man har en aktieeksponering til danske aktier, men det er altid vigtigt at være selektiv og formå at balancere porteføljen det er vigtigt for at risikoen ikke løber løbsk. De amerikanske selskaber ser overordnet lyst på Kina, men rammes af stærk dollar De amerikanske S&P500 selskaber har ligeledes været igennem en regnskabssæson, der overordnet har været ganske flot. Ved regnskabsaflæggelsen har 74 pct. af selskaberne rapporteret en indtjening der ligger højere end de forventninger der lå i markedet. Det er ganske højt, men faktisk lå det på samme niveau sidste år, mens det i gennemsnit, over de sidste fem år, er 72 pct. af selskaberne der slår forventningerne. I gennemsnit er de aktier der slog forventningerne blevet belønnet med en kursstigning på 1,9 pct. (set som to dage før regnskabet, til to dage efter). Det er noget højere end det femårige gennemsnit på 1,1 pct. For skuffelserne kostede det et fald på 1,9 pct. hvilket er mindre end femårs gennemsnittet på 2,2 pct. Disse tal er måske ikke voldsomme ved første øjekast, men det er alligevel et udtryk for en voksende volatilitet på markedet. Det store tema for de amerikanske aktier er fortsat den kommende rentestigning fra FED. Markedet tolker beslutningen som en godkendelse af holdbarheden for amerikansk økonomi, men der er alligevel en underliggende frygt for den modvind en højere rente vil give investeringslysten og dermed virksomhederne. Forbrugerne i USA er optimistiske, og med den lange række af positive tal for jobskabelsen, stigende huspriser og faldende oliepris er der grobund for øget forbrug. 4

Figuren nedenfor viser hvor mange penge amerikanerne forventer at bruge på julegaver. Niveauet er på det højeste siden før finanskrisen, og der er tegn på at det fortsat vil være stigende. Figur 4: Gallup survey. Consumers' estimated Christmas spending on gifts. US$ 950 900 850 800 750 907 909 801 749 786 781 812 US$ 950 900 850 800 750 I Europa er forventningerne til nye lempelser fra ECB steget betragteligt efter det seneste rentemøde, hvor Draghi meddelte at de ville se på alle tænkelige værktøjer i redskabskassen, herunder muligheden for at sænke renten yderligere. Tidligere har ECB meddelt at de ikke kunne se nogen effekt af en yderligere rentenedsættelse. Det lader dog til at erfaringerne fra blandt andet Danmark, der har endnu lavere (negativ) indlånsrente, har fået ECB til at tro på, at det kan have en gavnlig effekt. En mere praktisk forklaring kan findes i det faktum at ECB i sit opkøbsprogram er afskåret fra at købe statsobligationer med en lavere rente end ECB s officielle indlånsrente, og dermed er de afskåret fra at købe en del tyske udstedelser. 700 650 695 715 712 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Kilde: Deutche Bank Det er et forbrugsmønster som virksomhederne underbygger i deres seneste regnskaber. Vi tror derfor fortsat på aktierne resten af året, men anbefaler en selektiv eksponering og skærpet opmærksomhed på risikoen. Obligationsmarkedet Centralbankerne står ved en korsvej, som beskrevet i indledningen: Forventningerne til en amerikansk renteforhøjelse har været svingende hen over efteråret, men blev revitaliseret efter den seneste arbejdsmarkedsrapport. Rapporten viste en overraskende stærk jobskabelse i oktober på 271.000 jobs og dermed er udviklingen på arbejdsmarkedet tilbage på sporet efter nogle svage måneder. Der er således en klart øget forventning til at den amerikanske centralbank (FED) forlader nul-rente politikken, som ellers har været gældende siden den seneste rentenedsættelse 16. december 2008. At det så kommer til at ske netop den 16. december er vel blot et tilfælde eller måske et tegn på at der er en vis form for system i kaos. Det er BankNordiks forventning, at såfremt de amerikanske nøgletal blot holder sig nogenlunde på sporet så kommer renteforhøjelsen på december-mødet. 700 650 Siden seneste udgave af Markets Update er der ikke netto sket noget med de hjemlige lange renter. Både den 10-årige danske statsrente og de lange realkreditobligationer (3 % 2047) ligger stort set uforandret. Dette dækker dog over nogle forholdsvis store udsving koncentreret omkring de seneste 10 dage af oktober. Her fik ECB s meldinger omkring muligheden for yderligere stimuli de europæiske renter til at falde pænt og den 10-årige tyske rente faldt fra 0,60 % til 0,44 % i løbet af en uge. Herefter kom renterne dog tilbage til udgangspunktet 0,60 %, inden jobrapporten fra USA kortvarigt fik renten op i 0,72 % for derefter at falde tilbage til udgangspunktet. De amerikanske renter er dog steget i forventning om en snarlig renteforhøjelse, jf. ovenfor. Obligationsmarkedet set gennem låntager-briller Refinansieringsauktioner af rentetilpasningsobligationer for 155 mia. kroner blev skudt i gang mandag den 16. november, og vil løbe frem til starten af december. Vanen tro vil hovedparten af disse være 1-årige, idet der i dette segment skal sælges omkring 100 mia. kroner. Refinansieringsandelen er kun omkring 70 pct. og det betyder at en del låntagere har fravalgt rentestilpasningslån. Det er endnu ikke klart hvor disse låntagere søger hen. En mulighed er, at de allerede har fastlåst deres profilskift til længere løbetider, og et måske mere oplagt alternativ er Cita- eller Cibor-lån, der ikke er en del af disse auktioner, men typisk udstedes i slutningen af december. Med auktioner som er mindre end forventet, samt forventningerne til nye lempelser fra den europæiske centralbank, er der lagt op til fortsat meget lave renter til glæde for låntagerne, og med de differentierede bidragssatser og kursskæringer, er der lagt op til stort set identiske ydelser på F1, F3 og F5 lån med afdrag. Er man en mere traditionel låntager er det fortsat 3,0 % 2047 der er den mest oplagte mulighed. Kursen ligger i skrivende stund marginalt over 99,00. Som altid gælder, at det ikke er muligt at finde lige præcist et lån som passer alle låntagere, så kontakt din rådgiver for at få gennemgået dine muligheder. 5

BankNordik anbefaler som udgangspunkt altid kurssikring det gælder både ved hjemtagelser og indfrielser. Valutamarkedet Det altdominerende tema i valutamarkedet siden seneste Markets Update, er den divergerende retning for pengepolitikken som centralbankerne i henholdsvis USA og eurozonen signalerer (som anført ovenfor). Sådan har det været i snart lang tid, og BankNordik forventer at det som minimum vil fortsætte indtil årsskiftet. Hvor den amerikanske Federal Reserve FED på det seneste har skærpet tonen omkring den fremtidige rentepolitik, har Den Europæiske Centralbank ECB bevæget sig i den modsatte grøft. Det har givet sig udslag i en mærkbar ændring i styrkeforholdet mellem dollar og euro. Rentemødet i ECB den 22. oktober sluttede helt som forventet uden ændringer, men på den efterfølgende pressekonference var det en meget dueagtig centralbankchef Mario Draghi, der gik på talerstolen. Han kom så tæt på at love yderligere lempelser på det forestående rentemøde den 3. december, som han overhovedet kunne, uden direkte at sige det. På den anden side af Atlanten er tonen til gengæld blevet noget skærpet i den seneste tid. Rentemødet i FED den 28. oktober forløb ligeledes uden ændringer, hvilket også var ventet. I modsætning til Draghi var centralbankchef Janet Yellen noget mere skarp i tonen. Hun signalerede ganske tydeligt, at der med stor sandsynlighed vil komme en renteforhøjelse på rentemødet den 16. december. Hun betonede dog, som hun plejer, at beslutningen vil afhænge af styrken i de kommende økonomiske nøgletal frem til rentemødet. Den 6. november kom Kongen af nøgletal den amerikanske arbejdsmarkedsrapport som overraskede ved at være markant bedre end forventet. Der var skabt langt flere arbejdspladser, end selv de største optimister havde håbet på, og timelønningerne viste for første gang i lang tid en mærkbar stigning. Dermed må det næsten betragtes som en done deal at der kommer en renteforhøjelse den 16. december. Markedet indpriser nu en 70 pct. sandsynlighed, som tidligere anført, for at det bliver resultatet. Ikke overraskende har signalerne fra de to centralbanker ført til en styrkelse af dollar over for euro og i skrivende stund befinder EUR/USD sig på det laveste niveau siden slutningen af april måned. hvilke signaler de to centralbanker herefter udsender med hensyn til den fremtidige pengepolitik. Husk på at handlen i de finansielle markeder som oftest er drevet mere af forventninger og rygter, end af egentlige facts. Sådan er det, hvad enten man kan lide det eller ej. EUR - USD Styrkelsen af USD eller måske mere korrekt svækkelsen af EUR tog for alvor fart efter rentemødet i ECB den 22. oktober. Herefter har det stort set været én uafbrudt optur for USD, først understøttet af Yellen s udtalelser den 28. oktober og herefter af den bomstærke arbejdsmarkeds-rapport den 6. november. Renteforventningerne er drivkraften bag styrkelsen af USD og det forventes at fortsætte frem til rentemødet i FED den 16. december. Hvis ECB så oven i købet leverer de forventede lempelser på rentemødet den 3. december, kan det føre til en forstærket bevægelse. På kort sigt viser alle pejlemærker altså, at USD skal stige yderligere. Hvad der sker videre ind i 2016 vil afhænge af hvorledes ECB og FED kommunikerer deres rentebeslutninger ud til markedet. GBP Den stærkt stigende dollar har trukket GBP med op på trods af at Bank of England ellers har gjort sit til at nedtone renteforventningerne. Styrkelsen er altså mere et udtryk for en svag EUR frem for et stærkt pund. Siden rentemødet i ECB den 22. oktober har GBP stort set kørt parløb med USD i opadgående retning. Det kom til en midlertidig opbremsning efter Bank of England offentliggjorde sin inflationsrapport den 5. november, som var meget blød i tonen med hensyn til den fremtidige rentepolitik. Der er, ligesom i de fleste andre økonomier, heller ikke noget inflationspres i engelsk økonomi. Det vedvarende pres på EUR har dog hurtigt igen sendt GBP op til nye højder. BankNordik finder det nuværende niveau noget overgjort og har svært ved at argumentere for yderligere stigning. NOK Den norske krone har formået at stabilisere sig efter den blev svækket i kølvandet på rentenedsættelsen i september måned. Den lave oliepris vejer dog til stadighed tungt over NOK, så nogen væsentlig styrkelse er der efter BankNordik s vurdering ikke udsigt til på kort sigt. Igen har den svage EUR været en medvirkende årsag til, at NOK trods alt har formået at trække op fra bundniveauet i september. Generelt er euro svækket over for de fleste valutaer, hvilket præcis er hvad Draghi & Co. har ønsket. Det hjælper i bestræbelserne på at få sat lidt gang i inflationen i eurozonen. Det nuværende mønster forventer BankNordik vil fortsætte indtil rentemøderne i ECB og FED er overstået i december måned. Derefter vil den videre udvikling meget afhænge af, SEK Svenske kroner fortsætter med at handle relativt stabilt inden for et snævert interval mellem 0,79 og 80,25 over for DKK. Riksbanken er tilsyneladende fast besluttet på ikke at lade SEK stige nævneværdigt, så længe kampen for at få inflationen op er så hård. En dueagtig ECB gør ikke tilværelsen lettere for 6

Riksbanken, så yderligere lempelser kan komme på tale ved rentemødet i december. Derfor er der på kort til mellemlangt sigt ikke noget der tilsiger, at SEK skal bevæge sig væk fra det nuværende lave niveau. Først når Riksbanken stopper med sine lempelser synes der at være basis for en stigning i SEK. Den kan så til gengæld blive mere markant. CHF Den schweiziske valuta lever i øjeblikket sit eget stille liv uden de store udsving. Selv om det efterhånden er blevet en anelse trivielt at skulle nævne det, så er den svage EUR skyld i at svækkelsen af CHF til mere realistiske niveauer p.t. er sat på stand by. CHF er dog fortsat kraftigt overvurderet og skal svækkes på lang sigt. For at det kommer til at ske kræver det at EUR genvinder sin styrke, og det vil givetvis tage en rum tid. JPY Det virker som om Bank of Japan har ændret signaler med hensyn til pengepolitikken. Umiddelbart er der intet der tyder på, at centralbanken planlægger flere lempelser i den nærmeste fremtid. Dermed er en yderligere svækkelse af JPY nok ikke realistisk på kort sigt, især ikke så længe den svage EUR tager trykket af den japanske valuta. Japansk økonomi kæmper dog fortsat med lav inflation, samt virkningerne af at kinesisk økonomi ikke kører i højeste gear. Bank of Japan har dog tilsyneladende valgt en mindre aggressiv tilgang til at få inflationen bragt op. Det tidsmæssige mål for hvornår inflationen skal nå de 2 pct. er tilsyneladende blevet udskudt. Samtidig skal det ikke glemmes at JPY på sit nuværende niveau er noget undervurderet i forhold til de øvrige store valutaer. Helt udelukkes kan det dog ikke, at Bank of Japan ser sig nødsaget til at gennemføre flere kvantitative lempelser. Bliver det tilfældet vil JPY igen blive svækket. 7

BankNordik Markets Update forventningsskema 18. november 2015 18. november 2015 Aktuelt 6 mdr. 12 mdr. Aktuelt 6 mdr. 12 mdr. Korte renter: Volatilitet: DK Nat. bank udlånsrente 0,05 I-traxx (Y5) 297,52 ECB refinansieringsrente 0,05 VIX 18,84 US Fed Funds 0 0,25 Lange renter: Valuta: Tysk 10-årig rente 0,53 USD/DKK 7,0084 Amerikansk 10-årig rente 2,26 EUR/DKK 7,4610 Dansk 10-årig rente 0,80 GBP/DKK 10,6490 Dansk realkredit, 3 % 2047 3,07 CHF/DKK 6,9015 Aktier: SEK/DKK 0,8011 OMXC20 (CAP) 1.026,90 NOK/DKK 0,8062 EuroStoxx 50 3.451,94 JPY/DKK 5,6839 DAX 10.971,04 EUR/CHF 1,0808 S&P500 2.050,44 EUR/USD 1,0646 Nasdaq 4.986,02 Dow Jones 17.489,50 Symbolforklaring Ved ændring Stærkt stigende Lettere stigende Uforandret Lettere faldende Stærkt faldende Aktier Obligationer Kontanter Overvægt Undervægt Neutral Aktiv-allokering Bankens langsigtede og overordnede anbefalinger til allokering af frie midler. Kunder bør vurdere den anbefalede vurdering i forhold til egen individuel risikoprofil. Over- / undervægt: +/- 5 %. Stærk over- / undervægt: +/- 10 %. * Kontanter inkluderer obligationer med en løbetid på op til 2 år. 8

Disclaimer Denne publikation er ikke en investeringsanalyse i henhold til 2, nr. 11 i Finanstilsynets bekendtgørelse om de organisatoriske krav til og betingelserne for drift af virksomhed som værdipapirhandler og der er således ikke noget forbud mod at handle inden udbredelsen af publikationen. Publikationen er udarbejdet af BankNordik på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale. Vurderinger, skøn og anbefalinger er baseret på informationer, som BankNordik har modtaget fra kilder, som BankNordik finder pålidelige, men BankNordik garanterer ikke for materialets fuldkommelighed eller nøjagtighed. Publikationens vurderinger, skøn og anbefalinger er baseret på den angivne dato og kan ændres uden varsel. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfodring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Publikationens vurderinger og skøn træder ikke i stedet for kundens udøvelse af eget skøn over, hvorvidt der skal disponeres i overensstemmelse med de i publikationen anførte vurderinger og skøn. BankNordik indestår ikke for, at de i denne publikation angivne vurderinger og skøn om den fremtidige kurs- og renteudvikling vil være i overensstemmelse med den faktiske kurs- og renteudvikling. BankNordik hæfter således ikke for tab opstået som følge af dispositioner foretaget på baggrund af denne publikations informationer, vurderinger eller skøn. Publikationen er til personligt brug for BankNordiks kunder og må ikke kopieres eller offentliggøres. Redaktionsansvarlig: Kapitalforvaltningschef Peter Egholm Jensen. Redaktionen afsluttet den 18. november 2015. Kontaktpersoner, BankNordik, Markets Investeringsdirektør: Henrik Jensen Handel & Investeringsrådgivning: Klaus Waidtløw (DK) + 45 3266 6314 Anita R. Rasmussen (DK) + 45 3266 6311 Kim K. Eskildsen (DK) + 45 3266 6307 Arnfinnur Gudjónsson (FO) + 298 330 465 Portefølje Management: Peter Egholm Jensen (DK) + 45 3266 6301 Michael Baagøe (DK) + 45 3266 6304 Anders Storm (DK) + 45 3266 6319 Søren Berthelsen (DK) + 45 3266 6315 Branch Support: Jette Christiansen (DK) + 45 3266 6309 Hjalti Mohr Jacobsen (FO) + 298 330 733 Valutarådgivning: Klaus Bach Jensen (DK) + 45 3266 6316 Óli Hans Poulsen (FO) + 298 330 385 9