EUROPA-PARLAMENTET ARBEJDSDOKUMENT. Udvalget om Økonomi og Valutaspørgsmål. 16. september 2002

Transkript

1 EUROPA-PARLAMENTET Udvalget om Økonomi og Valutaspørgsmål 16. september 2002 ARBEJDSDOKUMENT om Kommissionen oversigtsdokument og ændrede retningslinjer for det nye investeringsservicedirektiv Udvalget om Økonomi og Valutaspørgsmål Ordfører: Theresa Villiers DT\ doc PE

2 Ajourføring af investeringsservicedirektivet Dette dokument henviser til Kommissionens oversigtsdokument og ajourførte retningslinjer for det nye investeringsservicedirektiv (ISD), som blev offentliggjort i marts 2002, men disse afspejler ikke nødvendigvis Kommissionens endelige forslag, som forventes i november. Den omfattende høring af dette direktiv, som blev gennemført, bør hilses velkommen, og det er fornuftigt, at Kommissionen offentliggør det nye udkast med en kort frist for kommentarer, inden den vedtager et endeligt forslag. I denne tidlige fase er der en række spørgsmål, som kollegerne måske ikke ønsker at træffe en endelig afgørelse om. Det kan tænkes, at udvalget med hensyn til nogle andre spørgsmål mener, at der kan indtages et mere klart standpunkt, navnlig med hensyn til de spørgsmål, som allerede blev behandlet i betænkninger af Kauppi og Katiforis om investeringsservicedirektivet (ISD). ISD udgør en vigtig del af den samlede lovgivningsmæssige struktur for finansielle tjenesteydelser i EU. Det har til formål at øge konkurrencen og investorers valg ved at fjerne hindringer for udbuddet af investeringsservice i de enkelte medlemsstater og sikre passende investorbeskyttelse. Direktivet bør skabe betingelser for markeder i EU, der er af høj kvalitet, konkurrencedygtige, integrerede, likvide, gennemskuelige, organiserede og effektive, og som imødekommer behovene hos brugerne af disse markederne. Kvaliteten af den service, der ydes til markedsdeltagere, afhænger af mange faktorer, herunder forbrugerbeskyttelse, transaktionsomkostninger, prisstabilitet og effektiv prisdannelse, der er faktorer, som der bør tages højde for i det nye investeringsservicedirektiv. Investeringsservicedirektivet bør ikke foreskrive en bestemt markedsstruktur og bør være tilstrækkelig fleksibelt, for at det kan tilpasses de forskellige markedsstrukturer i de enkelte EU-lande og gøre det muligt at fremme innovation. Det ville være hensigtsmæssigt, hvis direktivet indeholdt nogle generelle overordnede principper, der fastsætter direktivets formål, og bidrager til direktivets gennemførelse og fortolkning. Det er af afgørende betydning, at direktivet bør give passende beskyttelse af forbrugere (dvs. private investorer) og bidrage til at skabe tillid blandt investorer. Det nye investeringsservicedirektiv bør klart skelne mellem private aktiviteter og engrosaktiviteter (se betænkning af Kauppi om investeringsservicedirektivets artikel 11). Typen af regulering, der er afgørende for at beskytte private investorer, kan være undergravende, omkostningskrævende og unødvendig, hvis den anvendes på engrosmarkedet. Regler bør være forholdsmæssige og rimelige i forhold til deres udgifter og fordele og bør kun vedrøre problemer, når markedet og konkurrencen ikke kan løse problemet på en passende måde. Det er ikke nok at anvende ens regler på ens handelsmetoder, og reguleringen af investeringsservice bør være risikobaseret, dvs. alle regler bør være skræddersyet til de enkelte transaktionssystemers og markeders karakteristika og bør forholdsmæssigt afspejle resultatet af en omfattende vurdering af deres risici. I betænkningen af Katiforis blev der krævet "en tilstrækkelig målrettet proces for ændring af visse afgørende aspekter i direktivet" og udtrykt modstand mod "enhver omfattende omformulering af den oprindelige tekst eller tilføjelse af unødvendige nye besværlige regler" (punkt 1). Kollegerne bliver nødt til at vurdere, hvorvidt Kommissionens dokument er i overensstemmelse med denne målsætning. I betænkningen af Katiforis blev det også fremhævet, at håndhævelsen af direktivet skulle forbedres (punkt 20). Det er af afgørende betydning at tage fat på problemerne med gennemførelsen. PE /8 DT\ doc

3 Oprindelsesland I betænkningen af Katiforis understregede ECON sin kraftige støtte til oprindelseslandsprincippet, der bedst kunne bidrage til grænseoverskridende konkurrence inden for finansielle tjenesteydelser. I de ajourførte retningslinjer foreslås der i overensstemmelse med denne strategi en tilgang baseret på oprindelsesland både i forbindelse med private aktiviteter og engrosaktiviteter, men kollegerne ønsker eventuelt at skærpe disse bestemmelser. Det bør præciseres, at kontrol i oprindelseslandet udelukker yderligere kontrol, og at medlemstater ikke kan indføre yderligere regler for god forretningsskik, tilsyn eller andre regler for tjenesteydelser fra andre medlemsstater. Dette ville være i overensstemmelse med den tilgang, der er anvendt i direktivet om elektronisk handel. Relateret lovgivning Det nye investeringsservicedirektiv vil have følger på en række områder og indeholder definitioner, som er brugt i en række andre direktiver (f.eks. investeringsinstitutter, markedsmisbrug og prospekter). Det er vigtigst, at det for øjeblikket anvendes til at definere, hvilke ikke-banker er omfattet af direktiverne om kapitalkrav. Kollegerne bliver nødt til at vurdere følgerne af investeringsservicedirektivets ændringer for direktiverne om kapitalkrav og andre direktiver. Det er vigtigt, at investeringsservicedirektivet er i overensstemmelse med og ikke undergraver direktivet om elektronisk handel, og det er derfor nødvendigt at gøre oprindelseslandstilgangen til det ledende princip i investeringsservicedirektivet. Det er hensigtsmæssigt, hvis der kan opnås tilstrækkelig overensstemmelse med direktivet om konsolidering af banker, for at banker og ikke-bankers investeringsselskaber kan erhverve et pas under tilsvarende omstændigheder. Det er også meget vigtigt at tage hensyn til begreberne i direktivet om forsikringsformidling, hvis investeringsrådgivning bliver en "kernetjeneste" i investeringsservicedirektivet (se nedenfor), idet mange små virksomheder tilbyder både forsikrings- og investeringsrådgivning. Det bør også overvejes, hvorvidt direktiverne om investeringsinstitutter bør ajourføres med ISD-foranstaltninger på niveau 2, idet direktiverne stammer fra tiden før Lamfalussy-strukturen og kan ikke ajourføres på niveau 2. Investeringsservicedirektivets struktur ECON har givet udtryk for sin støtte til Lamfalussy-tilgangen ved at fokusere på "høje principper" i direktivet (niveau 1) og vedtage mere detaljerede tekniske forhold i gennemførelsesbestemmelserne (niveau 2) med yderligere vejledning/standarder og detaljerede regler, som fastsættes af de regulerende myndigheder (niveau 3). Et af de vanskeligste spørgsmål i forbindelse med investeringsservicedirektivet, som skal løses, er, hvordan der skal trækkes en grænse mellem niveauerne. De ajourførte retningslinjer er bestemt mere detaljerede på niveau 1 end det investeringsdirektiv, der stammer fra tiden før Lamfalussy-tilgangen! Det bliver ikke let at løse dette problem, og der synes endnu ikke at være udsigt til konsensus på dette område. Det er vigtigt ikke at glemme betydningen af lovgivningssamarbejdet i CESR (Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg) på niveau 3. F.eks. kan det i det forbindelse med regler for god forretningsskik være mest hensigtsmæssigt at vedtage detaljerede regler på niveau 3 og fastsætte forholdsvis generelle standarder på niveau 2. Dette vil gøre det muligt for de regulerende myndigheder at reagere hurtigt på ændringer i markedet og enhver ny trussel mod investorbeskyttelsen. DT\ doc 3/8 PE

4 Der har endnu ikke været nogen indgående diskussion af, hvorvidt Kommissionen bør vælge et direktiv i stedet for en forordning. Investeringsrådgivning Kommissionens har tilkendegivet, at den agter at gøre investeringsrådgivning til en kernetjeneste i det nye investeringsservicedirektiv, hvilket er kontroversielt. I en række medlemsstater ydes en stor del af finansiel rådgivning af små virksomheder. Nogle er agenter for store investeringsselskaber ("tilknyttede agenter"), mens andre ikke er det ("uafhængige finansrådgivere" eller "IFA'er"). Alene i Tyskland er der flere end af disse SMV'er, hvoraf mange er lokalt tæt tilknyttet og har en stor indflydelse i deres samfund. Hvis de fuldt ud skulle overholde investeringsservicedirektivets bestemmelser, ville de fleste af dem blive nødt til at opgive erhvervet. Der er navnlig været bekymring over, at artikel 2, stk. 2, om investeringsforeninger er udgået. Dette problem kan løses på mange måder. Man kan vælge at beholde den eksisterende ordning og ikke gøre finansiel rådgivning til kernetjeneste. Selv om finansiel rådgivning af indlysende grunde bør reguleres, er der ikke noget presserende behov for at gøre det i EU. Den grænseoverskridende handel med investeringsrådgivning er begrænset. Det vil være uhensigtsmæssigt, hvis al den skærpede grænseoverskridende EU-lovgivning blev indført for de virksomheder, der hverken er interesserede eller i stand til at anvende et pas for at tilbyde rådgivning i andre medlemsstater. Alternativt kunne finansiel rådgivning gøres til en kernetjeneste, men uden at indføre kapitalkrav for de virksomheder, der kun tilbyder rådgivning. En tredje mulighed vil være at indføre en skræddersyet ramme for kapital til de virksomheder, der kun tilbyder rådgivning, og som giver dem mulighed for at anvende kapitalreserver og/eller forsikring (hvilket i højere grad ville være i overensstemmelse med direktivet om forsikringsformidling) for at opfylde lovgivningsmæssige målsætninger. Derivater Det fremgår af de ajourførte retningslinjer, at Kommissionen overvejer at udvide investeringsservicedirektivets bestemmelser til at omfatte visse typer af derivater, herunder råvarederivater. Hvis udvalget accepterer dette forslag, bliver vi nødt til at undersøge, hvordan direktivet bør ændres for at tage hensyn til derivatmarkedernes særlige karakteristika. Regler for god forretningsskik skal tilpasses for at afspejle derivatmarkedernes særlige karakter som engrosmarked. Kapitalkravene bør ændres således, at de aktiver, som besiddes af råvareselskaber, omfattes i stedet for kun dem, som besiddes af banker og traditionelle investeringsselskaber, f.eks. anlæg og maskiner tilhørende et energiselskab, der handler med energiderivater. Hvis reglerne i direktiverne om kapitalkrav, som er udformet til banker, anvendes på derivatselskaber uden at tage hensyn til deres særlige karakteristika, ville det i betydelig omfang indvirke forstyrrende på derivatmarkederne og kunne bringe EU's planlagte liberalisering af energimarkedet i fare. Tjenester der kun omfatter udførelse (Execution Only Services) Et betydeligt antal forbrugere i EU udvælger de aktier og investeringer, som de ønsker at købe/sælge, ud fra deres egne vurderinger og analyser af den offentliggjorte information i stedet for på grundlag af direkte rådgivning fra investeringsfagfolk, ved at anvende billige effektive "execution only" tjenester. Dette marked reguleres for øjeblikket af regulering af varer og benchmarking, regulering af salgsfremmende og forklarende materiale (prospekter) PE /8 DT\ doc

5 og regler for god forretningsskik, kontrakter og hvidvaskning af penge. Ordninger som f.eks. det tyske system til klassifikation af investorer har fungeret gnidningsløst med henblik på at regulere dette vigtige og succesfulde marked og dermed givet investorerne en populær investeringsmulighed. I CESR's udkast til regler for god forretningsskik foreslås, at disse tjenester bør omfattes af ny yderligere regulering ved, at der stilles krav om en detaljeret risikovurdering af alle kunder. Udvalget bør vurdere, hvorvidt dette er en nødvendig tilføjelse til den eksisterende regulering. Hyppige og detaljerede risikovurderinger, der eventuelt kræver møder eller telefonsamtaler, kunne gøre en ende på "execution-only" tjenester (herunder aktiehandel på internettet) ved at tvinge alle forbrugere til at købe dyr professionel rådgivning også i de tilfælde, hvor de hverken behøver eller ønsker det. Dette ville på urimelig vis begrænse forbrugernes valg, og udvalget bør overveje at indføje en udtrykkelig erklæring på niveau 1 om, at regler for god forretningsskik bør afspejle karakteren af den tjeneste, der ydes, og tydeligt skelne mellem "rådgivnings-" og "ikke-rådgivningstjenester". Sikring af investorbeskyttelse: konkurrence mellem en række udførelsessteder I det nuværende investeringsservicedirektiv gives regulerede enheder mulighed for at vælge at blive et investeringsselskab eller et reguleret marked. Kommissionen foreslår, at denne tilgang fortsættes, men med ændringer for at afspejle markedsudviklingen. Tidligere blev næsten alle handler udført via traditionelle børser, som alle faldt ind under investeringsservicedirektivets kategori for regulerede markeder. I disse seneste år er disse børser blevet ændret fra at være gensidige selskaber til at være overskudsgivende virksomheder, som konkurrerer om "udførelsesmarkedet". Der er indført nye metoder til at behandle kundeordrer, der konkurrerer med udførelsen på traditionelle børser. Investeringsselskaberne har indført alternative handelssystemer og har også udviklet en række udførelsestjenester til deres kunder enten ved at matche kundeordrerne i forhold til hinanden eller den handelsposition, som ejes af selskabet, hvilket ofte betegnes som "internalisering" af handler eller "matching af ordrer uden for børsen". Denne konkurrence har bidraget til, at regulerede markeder har opnået bedre resultater. En række udførelsesmetoder er blevet indført, og ingen fælles markedsmodel kan imødekomme alle markedsdeltageres behov. Det mest kontroversielle spørgsmål, som ændringen af ISD giver anledning til, er, hvad er det hensigtsmæssige reguleringsmæssige svar til disse ændringer? Der er generelt enighed om, at investorer bør gives valgmuligheder, at konkurrence mellem udførelsessteder bør tillades og fremmes, og at reguleringsstrukturen bør ikke medføre, at visse markedsaktører tildeles monopolrettigheder og kunstigt pålægger, at alle handler gennemføres via bestemte platforme. Også de medlemsstater, der stadig håndhæver koncentrationsregler (regler med krav om at handler gennemføres på traditionelle børser), tillader, at visse handler kan udføres andre steder. Det lader til, at der er en meget bred (dog ikke helt entydig) konsensus om, at Kommissionen har ret, når den foreslår, at koncentrationsreglerne bør afskaffes og erstattes af en kombination af regler om gennemsigtighed og "best execution", der gør det muligt for investorer at vælge imellem udførselssteder. En stor del af debatten drejer sig om, hvad det er hensigtsmæssigt at medtage i de nye regler, navnlig med hensyn til gennemsigtighed. Det bliver ikke let at finde en løsning, der kan anvendes på de enkelte medlemsstaters forskelligartede markedsstrukturer og lovgivningsmæssige strukturer. Bedst mulige pris samt bedste betingelser (Best Execution) DT\ doc 5/8 PE

6 Der er bred støtte til at indføre en regel om "best execution" for at sikre, at private investorers interesser beskyttes. I de ajourførte retningslinjer defineres "best execution" som forpligtelsen til at behandle og udføre en kundes ordre til størst mulig fordel for kunden og tage hensyn til enhver instruks fra kunden for at opnå det bedste mulige resultat hvad angår pris, omkostninger, hastighed og udførelsens sandsynlighed under hensyntagen til tid, mængde og karakteren af kundens ordrer. Kollegerne vil bemærke, at "best execution" vedrører mere end blot prisen. Det bør også overvejes, hvorvidt reglen om "best execution" skal gælde for alle investorer eller kun for private investorer. Gennemsigtighed efter handler Der er også bred tilslutning til at gøre reglerne om gennemsigtighed efter handler til en vigtig del af det nye ISD, selv om der er forskellige holdninger til det præcise omfang af kravene til gennemsigtighed. De avancerede IT-systemer på de europæiske markeder indebærer, at informationer om komplicerede handler kan distribueres meget hurtigt, ofte næsten samtidigt, hvilket har vist sig at være særdeles nyttigt for investorer og regulerende myndigheder, der vurderer "best execution". Regler om gennemsigtighed efter handler bør fokusere på de instrumenter, hvor informationen er værdifuld for markedet og prisdannelsen. Obligatorisk gennemsigtighed før handler Til trods for forskellige synspunkter er der områder, hvor der er nået frem til konsensus. Der er generel enighed om, at store handler eller handler i illikvide aktier ikke bør være omfattet af nogen regler om gennemsigtighed før handler. Hvis der gives oplysninger om sådanne handler til markedet, inden de gennemføres, vil det være umuligt at gennemføre dem, idet markedet vil bevæge sig imod dem. I de ajourførte retningslinjer begrænses gennemsigtighed før handler til aktier, og debatten har hidtil været fokuseret om, hvorvidt det nye ISD skulle pålægge alternative handelssystemer og investeringsselskabers "internaliserede" udførelsessteder at offentliggøre deres limitordrer (dvs. ordrer, der pålægger en mægler at købe eller sælge et bestemt antal af et værdipapir til en fastsat kurs eller til en bedre kurs). I lyset af dette spørgsmåls betydning og de divergerende holdninger vil det være af afgørende betydning at vurdere forslagene omhyggeligt, sammenligne de omkostninger, som de medfører for investorer, og karakteren af den risiko, som de har til formål at begrænse. Der er følgende argumenter: Argumenter til fordel for gennemsigtighed før handler Tilhængere af obligatorisk gennemsigtighed før handler hævder, at omfattende handel uden for børser kunne nedsætte vekselvirkningen mellem købs- og salgsinteresser og dermed gøre prisdannelsen mindre effektiv, skabe øgede spread (forskel mellem købs- og salgskurs) og have en negativ indvirkning på prisen. De mener, at det er nødvendigt med gennemsigtighed før handler for at fastholde likviditeten på det traditionelle marked. De er navnlig bekymrede over indvirkningen på ordrebaserede i modsætning til noteringsbaserede markeder. Nogle er overbevist om, at for megen konkurrence har en negativ indvirkning. De hævder, at det er nødvendigt med obligatorisk gennemsigtighed før handler for at hindre, at markedet opsplittes, og for at sikre, at alle investorer har flest mulige oplysninger om potentielle købere og sælgere. Det påstås, at da limitordrer indeholder information om muligheder for handel (dvs. kurser som deltagere er rede til at handle til), bidrager indberetning til at få et større indblik i dybden af markedet og omfanget af købere, sælgere og priser. De er overbevist om, at en vurdering af, hvorvidt en pris er rimelig, afhænger til en vis grad af, hvorvidt investorer er i stand til at PE /8 DT\ doc

7 danne sig en mening om markedssituationen. De mener, at obligatorisk gennemsigtighed før handler er vigtig, for at investorer kan vurdere deres potentielle handler og afgøre, hvorvidt deres ordrer er udført bedst mulig. Konkurrencen vil ikke hjælpe de investorer, hævdes det, som ikke kan betale prisen for optagelse på flere udførelsessteder. Mangel på gennemsigtighed vil hindre konkurrencen, hvis investorerne ikke har adgang til information om de muligheder, der findes på markedet. De er bekymret over, at det ikke vil være muligt at sikre, hvad der er "best execution" uden en referencepris. Hvis handelen flyttes fra de traditionelle børser, vil prisen på børsen ikke længere afspejle de generelle markedsforhold. Hvor kan en referencepris for "best execution" findes, hvis prisen på børsen på denne måde får mindre betydning? Det hævdes også, at hvis investeringsselskaber udfører funktioner, som svarer til dem, der udføres på regulerede markeder, bør de være omfattet af de samme obligatoriske krav om gennemsigtighed før handler. Der er også blevet udtrykt bekymring om, hvorvidt det vil være muligt at kontrollere reglen om "best execution" og regler om markedsmisbrug, når handler internaliseres, navnlig hvis de modregnes i handelspositionen hos det selskab, der handler på vegne af investoren. Modargumenterne Modstandere af den obligatoriske form for gennemsigtighed før handler fastholder, at alle de nødvendige lovgivningsmæssige mål kan nås ved at kombinere reglen om "best execution" med gennemsigtighed efter handler. De hævder, at den obligatoriske gennemsigtighed før handler er upraktisk og uigennemførlig og ville svare til en de facto indførelse af koncentrationsregler i de medlemsstater, som ikke har dem, og at de bibeholdes i de lande, hvor de stadig eksisterer. Det ville være et tilbageskridt, hvis ledende børser tildeles et monopol, og det ville hæmme konkurrencen, der er til investorernes fordel ved, at de tilbydes lavere transaktionsomkostninger, bedre priser, mindre volatilitet og øget likviditet. En opsplitning af markedet vil ikke finde sted, da arbitragører, ny teknologi og gennemsigtighed efter handler vil forbinde forskellige områder med likviditet, tilnærme priserne og sikre, at formidlere har den nødvendige information til at gennemføre "best execution". Det hævdes, at forbindelser mellem investeringsselskabers udførelsessteder og deres kunder kan tilstrækkeligt forvaltes som følge af konkurrencepres, "best execution" og regler for god forretningsskik. På de markeder, som gør det muligt for investeringsselskaber at konkurrere om udførelsen med regulerede markeder, har man været vidne til, at investorer (navnlig private) har nydt godt af flere valgmuligheder, mindre spread, bedre priser og lavere transaktionsomkostninger. Private investorer vil blive bistået med at få adgang til flere udførelsessteder af formidlere, som søger at opnå den bedst mulige pris. Best execution i et konkurrencepræget marked er generelt bedre end prisen på børsen. Investorer vil kunne vurdere disponible priser ved at gøre brug af hurtig gennemsigtighed efter handler, som teknologien uden besvær stiller til rådighed. Gennemsigtighed efter handler vil også gøre det muligt for investorer og regulerende myndigheder at identificere "best execution", da den vil vise de priser, som kan opnås på markederne. Obligatorisk gennemsigtighed før handler kan være misvisende, hvis det bruges til at indberette priser, som kun medlemmer af et særligt specielt system kan få adgang til. Det hævdes, at investeringsselskaber øger og ikke nedsætter likviditeten på markedet som helhed ved, at de anvender deres kapital til at lette handlerne for deres kunder. Det er forkert at pålægge investeringsselskabers udførelsessteder de samme krav som regulerede markeder, DT\ doc 7/8 PE

8 idet de tilbyder en anden form for tjenester. Investeringsselskabet stiller ofte sin kapital til rådighed som led i transaktionen, hvilket det regulerede marked ikke gør. Hvis det kræves, at investeringsselskabet skal indberette oplysninger om sin ordrebog, vil der være så mange oplysninger om den position, som selskabet besidder, at markedet ville kunne bevæge sig imod det og gøre den internaliserede udførelse umulig. Dette ville nedsætte den likviditet, som investeringsselskaber tilfører markedet. Hvis kundeordrer afsløres, kan det føre til, at markedet bevæger sig imod dem, og dermed gør det særdeles vanskeligt at gennemføre handler og flytter likviditeten til retssystemer uden for EU. Obligatorisk gennemsigtighed før handler kunne således nedsætte likviditeten og øge volatiliteten. Internaliseringen har nedsat volatiliteten på markeder rundt om i verden. Alternative handelssystemer I de ajourførte retningslinjer foreslås en ny lovgivningsmæssig ramme for alternative handelssystemer, der defineres som et multilateralt system, som bringer flere tredjeparter, der køber og sælger interesser i finansielle instrumenter - sammen i et system i overensstemmelse med ikke skønsmæssige regler fastsat af systemets udbyder - på en sådan måde, der udgør eller resulterer i en kontrakt (punk 2.5.1). Alternative handelssystemer drives af investeringsselskaber og reguleres i henhold til det eksisterende investeringsservicedirektiv i overensstemmelse med reglerne om investeringsselskaber. Kollegerne bliver nødt til at overveje, hvorvidt der er behov for ny særlig lovgivning for alternative handelssystemer eller, hvorvidt de generelle regler om investeringsselskaber fortsat skal dække alle relevante aktiviteter. Kommissionen vedtager en funktionel fremgangsmåde til regulering, som har til formål at indføre regler, der er baseret på modellen for regulerede markeder, for alternative handelssystemer, da den mener, at alternative handelssystemer udfører samme eller tilsvarende funktioner. Det er hensigtsmæssigt at undersøge, hvorvidt forskellige platforme giver anledning til de samme risici i stedet for blot at anvende samme regulering på tilsvarende handelsmetoder. De ajourførte retningslinjer synes at være ret normative og mere fokuseret på hypotetiske end reelle risici. Alternative handelssystemer giver ikke anledning til de samme systemiske risici som regulerede markeder. De står for en lille del af omsætningen, og de henvender sig hovedsagelig til specialiserede engrosmarkeder. Kommissionen foreslår, at de samme krav om gennemsigtighed indføres både for alternative handelssystemer og investeringsselskabers udførelsessteder (se ovenfor). ECON bliver også nødt til at overveje, hvorvidt en ny ramme for alternative handelssystemer skal gøres mere fleksibel. CESR har erkendt, at en lang række handelssteder vil blive omfattet af definitionen (som er blevet anvendt i de ajourførte retningslinjer). Det er derfor afgørende, at der i investeringsservicedirektivet skelnes mellem kravene til de enkelte systemer og systemernes karakteristika. Det vil være hensigtsmæssigt at vælge en tilgang, der bygger på et spektrum, som spænder fra de typer af alternative handelssystemer, som kunne kræve en betydelig grad af regulering, til dem, hvor det er sikkert at have tillid til, at markedet kan tilbyde forbrugerne mest beskyttelse. PE /8 DT\ doc