A.P. Møller spiller højt spil trods stærk tilbagegang

Transkript

1 A.P. Møller spiller højt spil trods stærk tilbagegang A.P. Møller gambler med milliarder: Styrtdyk i oliepriser og indtjeningsfald på skibstrafik beskærer overskud med én milliard kr. i år - Alligevel satses milliarder kr. i ekspansion inden for containerforretning og olieproduktion - Oliereserver 60 milliarder kr. mindre værd end sidste år - Produktion i Nordsøen kan p.t. ikke betale sig - Ny lukrativ produktion i Algeriet og Qatar Landets største virksomhed, A.P. Møller Gruppen, står til et dramatisk fald i årets overskud på grund af styrtdyk i olieprisen og krisen i Fjernøsten. Værdien af Gruppens oliereserver er fulgt med olieprisen ned og reduceret med ca. 60 milliarder kr. det seneste år. Prisen på olie nåede i sidste uge det laveste niveau i ti år på knap12 USD pr. tønde mod USD for bare ét år siden. I Nordsøen kan det dårligt betale sig at hente olie op for tiden, og produktionen er reduceret. Også krisen i Fjernøsten vil i år ramme A.P. Møllers omfattende containeraktivitet med et samlet minus mod overskud på over en halv milliard kr sidste år. Tilbagegangen opvejes stort set af fremgang inden for andre dele af shipping. Faldet i oliepriserne tegner sig for hovedparten af tilbagegangen. Samlet ventes selskaberne under D/S Svendborg og D/S af 1912 samt de to I/S er Olie- og Gasaktivitet og Tank- og Ruteskibe tilsammen at gå ca. én milliard kr. ned i driftsoverskud. Det viser en analyse af A.P. Møller Gruppen, som Ugebrevet Mandag Morgen har udarbejdet. A.P. Møller har de seneste år investeret massivt i skibsflåden og i nye aktiviteter inden for olieudvinding. Mærsk-gruppens betydelige kapitalstyrke og økonomiske råderum har givet en enestående mulighed for at udnytte det markedsmæssige pres, Asien-krisen giver, til at positionere sig stærkt ved at øge containervolumen gennem opkøb af nye gigantiske skibe, som er mere effektive end konkurrenternes. A.P. Møller går efter at udbygge positionen som verdens største container-operatør, og det sker med alle midler: Kapitalstyrken udnyttes til at prisdumpe og presse konkurrenterne, der investeres i det mest effektive udstyr, og rutenettet udbygges til stadighed. Samtidig vil en fremtidig konjunkturmæssig fremgang i Fjernøsten forbedre rentabiliteten og øge salgsprisen for den tilkøbte flåde. Men krisen i Fjernøsten er i lige så høj grad en trussel mod Gruppen som en markedsmæssig mulighed. Gennem tiden har Gruppen for det meste haft succes med at ramme rigtigt ved at købe billigt nær bunden og sælge dyrt nær toppen. Spørgsmålet er, om det også vil ske denne gang, hvor satsningen er større end ellers, og hvor omfanget af Fjernøstkrisen endnu er uafklaret. Krisen i Asien joker i spillet om succes eller fiasko Den seneste udvikling i Fjernøsten tyder på, at den økonomiske nedgangsperiode kan blive af væsentlig længere varighed end hidtil antaget. En stigende andel af vestlige finansanalytikere venter, at Fjernøst-krisen vil få betydelige negative effekter på erhvervslivets indtjening i den vestlige verden. Selvom de asiatiske lande uden tvivl nok skal finde tilbage til økonomisk fremgang, kan omstillingsprocessen blive både lang og trang og trække ud i årevis. Se også kommentaren om Asien-krisen senere i dette ugebrev. Længere tids økonomisk afmatning vil også lægge et vedvarende pres på olieprisen, som dog forventes at stige jævnt i løbet af de kommende år på grund af kontrolleret begrænsning af udbuddet fra OPEC-landene. Forventningen bygger imidlertid på ganske usikre forudsætninger. For det første har OPEC-landene meget svært ved at finde fodslag. For det andet står disse lande bag en stadigt mindre andel af den globale olieproduktion. De får derfor stadigt sværere ved at styre olieprisen. Første indikation af udviklingen, efter at Fjernøst-krisen for alvor er taget til, fås om kort tid, når de to børsnoterede A.P. Møller-selskaber for første gang nogensinde aflægger regnskab for første halvår, som også indeholder egentlige regnskabstal. Dermed kommer gruppen på linie med de øvrige selskaber på Københavns Fondsbørs, som i mange år har aflagt halvårsrapporter med tal-oplysninger. Dette års tilbagegang i overskud og indtjening skyldes som nævnt fortrinsvis eksterne forhold, som ledelsen ikke har kunnet ændre meget på. På lidt længere sigt kan ledelsens ekspansive strategi blive en kolossal styrke for Gruppen, men den bliver også særdeles eksponeret ved et vedvarende konjunkturmæssigt tilbageslag. Også i den vestlige verden er der - trods fortsat pæn økonomisk vækst - tydelige tegn på en afmatning, og endelig tillægges problemerne i russisk økonomi stigende negativ betydning. Nr august

2 Tilbagegang i Gruppens driftsoverskud på én milliard kr. i år. Umiddelbart står A.P. Møller Gruppen allerede fra 1999 til en stærk fremgang i omsætning og overskud, viser Mandag Morgens gennemgang af Gruppen, som fortrinsvis er baseret på en række analyser fra banker og børsmæglere. For hele 1998 ventes Gruppen at gå tilbage fra 4,7 milliarder kr. til ca. 3,7 milliarder kr. i driftsoverskud før skibssalg og finansielle poster. Selve bundlinien (overskud efter skat) ventes dog at blive én milliard kr. større end sidste år med fremgang fra 2,5 milliarder kr. til ca. 3,5 milliarder kr. Se figur 1. Der er flere grunde til fremgangen: Figur 1: A.P. Møller Gruppen står - efter et svagt til markant indtjeningsfremgang. Udvikling i primær drift og resultat efter skat Milliarder kr Primær drift Resultat efter skat * 1999* 2000* Note*: Tal for er estimeret Kilde: Mandag Morgens skøn på basis af aktieanalyser! Dels var der sidste år særlige finansposter med en negativ valutakursregulering på 1 milliard kr., som ikke forventes gentaget i år. Alene det betyder fremgang på 1 milliard kr. i år.! Dels skal Gruppen i år betale ca. 400 millioner kr. mindre i kulbrinteskat til staten på grund af lavere oliepriser.! Og endelig vil 600 millioner kr. ekstraordinært blive indtægtsført fra afvikling af Krigsforsikringen for Danske Skibe. Der er betydelig enighed om, at Gruppen fra 1999 eller år 2000 får betydelig fremgang. Estimatet er dog baseret på to afgørende forudsætninger:! Faldende produktion i Nordsøen de kommende år vil blive delvist modsvaret af nye lovende fund i Algeriet og Qatar og let stigende oliepriser. OPEC-landene vil med stigende kraft arbejde for at forøge olieprisen ved at mindske udbuddet. Analytikerne vurderer, at det til en vis grad vil lykkes.! Især containerforretningen ventes at gå frem på grund af øget effektivitet og øgede markedsandele, efter at nye kæmpe containerskibe sættes i drift. Enhedsprisen på handling af en enkelt container er faldet betydeligt efter introduktion af nye megacontainerskibe med kapacitet til containere. A.P. Møller kritiseres af konkurrenter for at underbyde på prisen for at få fyldt op og udnytte sin betydelige kapitalkraft. A.P. Møller har således styrken til at investere i ekstremt effektivt udstyr og udspille konkurrenter ved at prisdumpe. I det følgende analyserer Mandag Morgen de ovenstående antagelser. Stor sandsynlighed for markant indtjeningsfremgang i APM fra 1999 Konklusionen er, at antagelserne med stor sandsynlighed holder stik. På den anden side skal usikkerheden ikke undervurderes. Selvom det skulle gå langt ringere end forventet for Gruppen, er der lang vej til et egentligt underskud. Det officielle 1997-resultat på 2,5 milliarder kr. efter skat er baseret på regnskabsprincipper, som godt nok er i overensstemmelse med lovens krav, men som ikke giver et retvisende billede af virkeligheden. Således udarbejder de fleste banker og børsmæglere såkaldte skyggeregnskaber for A.P. Møller Gruppen, som betragtes som mere rigtige regnskabstal. Skyggeregnskaberne viser helt andre tal end det officielle årsregnskab, hvor datterselskaber og kapitalandele bogføres til anskaffelsesværdi og kun udbetalt udbytte indgår i resultatopgørelsen. Skyggeregnskaberne er baseret på regnskaber for de datterselskaber, som ikke er konsolideret ind i Gruppens tal. Billedet ændres markant, idet det samlede overskud mere end fordobles i forhold til det officielle regnskab. For 1997 var overskuddet efter skat altså ikke 2,5 milliarder kr., men snarere 5 milliarder kr. Hertil kommer en række store skjul- 2 Nr august 1998

3 Figur 2: Olieprisen ligger på det laveste leje i 10 år, men forventes at stige de kommende år. te datterselskaber, som slet ikke indgår i opgørelsen. Se også Ugebrevet Mandag Morgen nr. 18, Det samme gælder opgørelsen af Gruppens aktiver og egenkapital, som er hårrejsende undervurderet i det officielle årsregnskab. Selv en af landets største banker, som delvist ejes af A.P. Møller, konkluderer i en analyse, at usikkerhed om ejerforhold og regnskabsaflæggelse gør det umuligt at vurdere selskaberne. Forventningen er dog, at A.P. Møller inden for få år bliver tvunget til at aflægge langt mere retvisende regnskaber, dels afledt af EUregler, dels som følge af en revideret dansk årsregnskabslov. På kort sigt presses Gruppen af den lave oliepris... I forsøg på at rette op på olieprisen er OPEC-landene i to omgange i år blevet enige om at sænke produktionen med i alt 2,6 millioner tønder pr. dag fra 1. juli og et år frem. Det skulle bringe landenes samlede produktion ned på knap 27 millioner tønder dagligt Udvikling i oliepriser, januar 97 til i dag US Dollar pr. tønde Jan. 97 Jan. 98 Kilde: BC View Aug. 98 Disciplinen blandt OPEC-landene har imidlertid tidligere ikke været særlig god, og kvoterne er ikke blevet overholdt. Samtidig er lagrene af olie historisk store efter en mild vinter og vigende forbrug på grund af krisen i Asien. Derfor ventes den udmeldte beskæring af produktionen først af få virkning senere på året eller i OPEC-landene har som målsætning at holde olieprisen lige omkring 21 USD pr. tønde. Men det er langt fra lykkedes. I 90 erne har gennemsnittet ligget på ca. 19 USD. Den manglende styring af olieprisen skyldes også, at OPEC-kartellet bliver stadig mere udvandet. Af verdens samlede olieproduktion sidste år på 73 millioner tønder dagligt stod OPEC kun for 38 pct. Blandt andre Norge står uden for OPEC. Analytikerne tror derfor ikke på, at OPEC igen opnår en pris på 21 USD, men dagens pris på ca. 12 USD holder næppe heller. Den generelle holdning er, at olieprisen vil stige, men at den langsigtede oliepris næppe bliver højere end USD. Det vil betyde, at værdien af A.P. Møllers oliereserver vil indhente hovedparten af det tabte....men der er udsigt til voksende oliereserver Mindst lige så vigtigt er det, at den forventede nedgang i olieproduktionen i Nordsøen langt hen ad vejen vil blive opvejet af stigende produktion fra felter i Algeriet og Qatar, som A.P. Møller er medejer af. Se figur 3. Mærsk Olie og Gas partner i Algeriet, Anadarko, ventes snart at opskrive det såkaldte P-90-estimat fra 2,2 milliarder tønder olie til 3,3 milliarder. P-90 betyder, at sandsynligheden for udvinding af den givne mængde er 90 pct., og tilsvarende er P-50-estimatet 5,3 milliarder tønder, hvoraf A.P. Møller har en ejerandel på 12,5 pct. Oplysningerne kræves offentliggjort af det amerikanske børstilsyn, SEC, for børsnoterede selskaber i USA. Forventningen er, at der fortløbende vil ske opjusteringer af oliereserverne. I første halvår er der påbegyndt 13 nye efterforskningsboringer: 4 har været succesfulde, én testboring var negativ, og resten er aktive. Der planlægges yderligere 30 testboringer i 2. halvår Samtidig er det vigtigt, at produktionen i Algeriet og Qatar adskiller sig afgørende fra Nordsø-produktionen, hvor omkostningerne inkl. skatter er ganske høje på lidt over 11 USD pr. tønde. Med en salgspris på 12 USD er indtjeningen for tiden særdeles begrænset, hvorfor DUC har droslet produktionen ned. Nr august

4 Figur 3: En stigende del af A.P. Møllers olieproduktion kommer fra udlandet. Figur 4: A.P. Møller-aktierne ligger stadig 50 pct. højere end i starten af 1997 trods store fald på det seneste A.P. Møllers olie- og gasproduktion T.o.e./dag Nordsøen Algeriet Quatar * 00* 02* 04* Note*:Skøn over fremtidig produktion Anm.: T.o.e./dag = Ton olie-ækvivalenter pr. dag Kilde: Bl.a. Energistyrelsen og Anadarko Aktiekursen på D/S 1912 i forhold til KFX Kurs Jan.97 Jan. 98 Note: KFX er indekseret i forhold til D/S 1912 Kilde: BC View Aug. 98 I både Algeriet og Qatar er produktio nen væsentlig billigere - på henholdsvis 7 USD og 5 USD pr. tønde. De lave omkostninger sammenholdt med, at en stigende andel af A.P. Møllers olieproduktion i årerne fremover vil komme herfra, giver et helt anderledes og gunstigt indtjeningsbillede. De største risikofaktorer er dels, at den globale efterspørgsel efter olie aftager som følge af aftagende økonomisk vækst i den vestlige verden, dels manglende styring af udbuddet. Endelig knytter der sig en vis usikkerhed til A.P. Møllers exit-omkostninger i Nordsøen (jvf. sagen om afvikling af Brent Spar-boreplatformen) ved A.P. Møller-koncessionens udløb i 2012 samt til reservernes størrelse. Energistyrelsen nedvurderede i maj reserverne i Nordsøen - oliereserverne blev reduceret med 8 pct. og naturgassen med 13 pct. Også en eventuel øget beskatning af olie og naturgas i den danske del af Nordsøen i form af en CO 2 -afgift, som blev varslet ved fremlæggelsen af Pinsepakken, lurer i baggrunden op til forhandlingerne om finansloven. Endelig er der politisk usikkerhed om de fremtidige forhold i Algeriet, hvor der råder borgerkrigs-lignende tilstande. Èn analytiker vurderer dog, at skatteminister Ole Stavad og den danske skattepolitik udgør en næsten lige så stor politisk risiko for A.P. Møller som urolighederne i Algeriet. A.P. Møller verdens største container-operatør - og udbygger sin position A.P. Møller undergår inden for container-forretningen er voldsom udvikling i disse år. Netværket af ruter udvides til stadighed, og stadigt større containerskibe øger effektiviteten og beskærer omkostningerne. Dermed holdes indtjeningen oppe på trods af faldende fragtrater. Skærpet konkurrence inden for container-trafikken har øget antallet af alliancer og fusioner inden for branchen markant. Samarbejdet mellem A.P. Møller og Sealand ventes også at blive udbygget yderligere. Krisen i Fjernøsten er de seneste måneder begyndt af bekymre aktieanalytikerne. Denne bekymring - samt olieprisernes styrtdyk - afspejles tillige i udviklingen i aktiekurserne på D/S Svendborg og D/S af Se også figur 4. Den seneste bekræftelse på, at Japan er på vej ind i en egentlig recession, har forværret det forretningsmæssige klima for Gruppen i Fjernøsten. Hele 20 pct. af Maersk Lines forretning går ind og ud af Japan. Yderligere økonomisk afmatning vil betyde øget overkapacitet og manglende beskæftigelse til Gruppens 15 containerskibe med kapacitet til containere og derover. 10 af disse gigantiske containerskibe er leveret, og yderligere 5 leveres frem til udgangen af næste år. De lavere oliepriser modsvarer i mindre omfang faldet i olieindtægter på grund af faldende brændselsomkostninger til skibene. Men på kort sigt er Maersk Line på vej ud i urolige vande, hvor skibene dog på de lange ruter mellem Asien og henholdsvis Europa og USA indtil videre har kunnet opretholde indtjeningen. 4 Nr august 1998

5 Det skyldes, at trafikken ud af Fjernøsten har været kraftigt stigende på grund af øget eksport, og raterne er blevet hævet med 10 pct. Den anden vej - mod Fjernøsten - er mængderne derimod styrtdykket og raterne vigende. Det betyder, at containerskibene sejler næsten kun halvfyldte den ene vej. Og øges den asymmetriske rateudvikling ind og ud af Fjernøsten, vil ubalancen på et tidspunkt blive så stor, at Maersk Line vil blive ramt af væsentlig større underskud. Konkurrenten P&O har for nylig udtalt, at ubalancen ser ud til at bestå og øges på mellemlangt til langt sigt. Udsigt til markant fremgang - efter et par vanskelige år De store containerskibe giver imidlertid A.P. Møller problemer i de nordamerikanske havne. Hovedparten af havnene er simpelthen ikke dimensionerede til tage imod skibe på container-enheder, som er den officielle kapacitet mod den uofficielle på ca Så indtil videre har de næsten kun sejlet mellem Asien og Europa, som dog kun står for en tredjedel af det samlede volumen i det globale netværk. Meget tyder på, at A.P. Møller og alliancepartneren Sealand får lov til at opgradere anlæg i mindst 7 amerikanske havne. Det kan få flere af konkurrenterne til også at bygge de helt store containerskibe, hvilket hurtigt kan medføre betydelig overkapacitet inden for container-branchen og presse fragtraterne. Til gengæld ser det overraskende ud til, at bunden er ved at være nået på de hårdt ramte intra-asiatiske containerruter. For nylig meddelte flere A.P. Møller-konkurrenter, blandt andet OOCL, at raterne har nået bunden, og at de vil vise fremgang resten af året. OOCL er verdens 16.-største containerselskab og stærkt eksponeret på ruter mellem asiatiske lande, som er særlig hårdt ramt. OOCL forventes i år i år at tabe penge på sin asiatiske forretning. Også A.P. Møller forventes at notere et underskud på container-forretningen i Fjernøsten mod et overskud på ca millioner kr. sidste år. Tilbagegangen modsvares delvist af øgede fragtrater, bl.a. gennem Panamakanalen, som følge af lav vandstand og mindre lastevne i skibene. Også et nyt tillæg på Suez-kanalen hjælper. Endelig løftes indtjeningen af større trafik på grund af øgede markedsandele. På kort sigt står A.P. Møller Gruppen således over for ét eller to ganske vanskelige år. Herefter tyder alt på, at gruppen vil få markant fremgang i indtjeningen, dels på grund af den særdeles lukrative olieproduktion i Qatar og Algeriet, dels fordi positionen som markedsleder inden for global container-trafik befæstes og udbygges yderligere. Nr august