Et overblik. Forord Overordnede forventninger og risikoscenarier side 2. Valutaprognose Jyske Banks valutaprognose og Top Picks side 6

Transkript

1 Et overblik Dette er en investeringsanalyse Forord Overordnede forventninger og risikoscenarier side 2 Valutaprognose Jyske Banks valutaprognose og Top Picks side 6 Månedens temaartikel Global økonomi Nedsat sigtbarhed side 8 Valutaoverblik USD, GBP, CHF, JPY, NOK, SEK, PLN, TRY, MXN side 15 Dette er en investeringsanalyse Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK Silkeborg Analytikere: Kristian Foged Schmidt kristian.schmidt@jyskebank.dk Emerging Markets Prognose og teknisk billede på Emerging markets side 24 Leander Dreyer Leander@jyskebank.dk Analytikerassistenter: Anders Hyldedal Anders.Hyldedal@jyskebank.dk Ifølge Risikomærknings-bekendtgørelse er denne produkttype kategoriseret som RØD Læs flere renteanalyser på plus.jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. 1 / 27

2 Forord Valutavoliteten er faldet til niveauer ikke set siden En trussel? En mulighed? Det korte svar på ovenstående spørgsmål er ja og ja. Hvorfor er lav volatilitet en trussel? Lad os først slå fast, at perioder med meget lav volatilitet kan bestå i en længere periode truslen ved dette består i den underliggende signalværdi nemlig signalet om, at stemningen på valutamarkedet (og de finansielle markeder generelt) er særdeles komfortabel, måske endda for komfortabel. I nedenstående graf betragter vi den såkaldte implicitte volatilitet. Den implicitte volatilitet kan betragtes som en slags markedspris på risiko (volatilitet = risiko). JP Morgans G7 valuta-volatilitetsindeks Grafen viser, at prisen på valutarisiko er MEGET lav i øjeblikket. Investorerne er villige til at påtage sig den samme risiko, men til en lavere og lavere pris/forventet afkast. Man kan naturligvis altid diskutere om den lave pris på risiko kan retfærdiggøres eller ej i historisk kontekst er svaret klart nej det kan den ikke - volatiliteten kommer op igen. I det følgende skal vi se på, hvad der skete på de finansielle markeder i perioden og , hvor volatiliteten steg kraftigt efter at have været meget lav. 2 / 27

3 Perioden sep mar Perioden jun okt ,0% 10,0% USDDKK i % 30,0% GBPDKK i % 5,0% 25,0% NOKDKK i % 20,0% SEKDKK i % 0,0% DXY i % 15,0% -5,0% USDDKK i % 10,0% -10,0% GBPDKK i % 5,0% NOKDKK i % 0,0% -15,0% SEKDKK i % DXY i % -5,0% -20,0% sep-1996 okt-1996 nov-1996 dec-1996 jan-1997 feb-1997 mar-1997 apr-1997 maj-1997 jun-1997 jul-1997 aug-1997 sep-1997 okt-1997 nov-1997 dec-1997 jan-1998 feb-1998 mar-1998 jun-2007 jul-2007 aug-2007 sep-2007 okt-2007 nov-2007 dec-2007 jan-2008 feb-2008 mar-2008 apr-2008 maj-2008 jun-2008 jul-2008 aug-2008 sep-2008 okt-2008 For perioden i (perioden med Asienkrisen) er det tydeligt, at DKK (EUR/ECU) var blandt de relativt svage valutaer. For perioden op til finanskrisen var det omvendt. EUR var stærk, MEN dollaren styrkedes da stressniveauet eskalerede. Konklusion: Generelt: Det er tydeligt (logisk nok), at perioder med høje priser på risiko/høj implicit volatilitet kommer til udtryk i nogle kraftige vedvarende bevægelser i valutamarkedet gennem hele perioden med stigende volatilitet (bemærk at vi ikke har kigget på perioden hvor volatiliteten toppede). De enkelte valutaer: Der er ikke nogen klar konklusion. Noget tyder på, at de valutaer som er tættest tilknyttet til selve årsagen til den høje volatilitet er de valutaer som er svagest (også logisk nok). De fleste vil antage, at perioder med stress er USD-positivt vores undersøgelse viser, at vi skal ud i ekstremer før at dette et tilfældet. Siden finanskrisen er USD faktisk i gennemsnit faldet i de perioder hvor prisen på risiko var højetst (høj valutavolatilitet). USDDKK siden finanskrisen 6,5 6,3 6,1 Perioder med høj valutavolatilitet USDDKK 5,9 5,7 5,5 5,3 5,1 4,9 4,7 4,5 3 / 27

4 Høj volatilitet er en mulighed Som nævnt kan man betragte den implicitte volatilitet som prisen på risiko. Lav volatilitet = lav pris. Det betyder, at prisen på forsikring mod risiko er meget lav i øjeblikket, og det kan være en fordel for både for investorer (aktier, obligationer m.m.) samt i særdeleshed for kommercielle virksomheder. Kommercielle virksomheder husk nu at få dækket af Mange virksomheder glemmer ofte at afdække i perioder med lav volatilitet og glemmer dermed hvilke risikoscenarier, man reelt forsøger at sikre sig mod med virksomhedens risikopolitik. Problemet med denne forglemsel er, at når markederne først går amok, så er afdækning ikke længere et spørgsmål om fine-tuning af budgetter (nuværende situation), men derimod et spørgsmål om overlevelse. Desværre ved vi ikke hvornår markederne går amok, og derfor er det vigtigt at følge sin valutapolitik hele tiden. Lav volatilitet = billig optionsafdækning De fleste kommercielle kunder, som anvender optionsafdækning gør det via strategier, som ved indgåelse er zero-cost (gratis). I den situation er man lige så meget sælger af volatilitet som køber. MEN pt. er det værd at overveje at være nettokøber af volatilitet, idet prisen på optioner er faldet så kraftigt. Køber man fx en USDDKK put-option får man ubegrænset deltagelse på USD-styrkelse samtidig med, at man får sikret sig en minimumkurs. Priseksempel: En USDDKK 6 måneders put-option, strike 5,35 koster pt. ca. 1,60% af det nominelle beløb Hvis vi i stedet beregner optionsprisen med den gennemsnitlige USDDKK-volatilitet over de seneste 6 år, så ville prisen have været en noget anden: USDDKK 6 måneders putoption, strike 5,35 har i gennemsnit kostet ca. 2,85% 4 / 27

5 Investorer kan købe effektive forsikringer i valutamarkedet mod sine aktier og EM-positioner De fleste professionelle og institutionelle investorer kigger sjældent mod valuta, når der skal købes forsikring for fremadrettede risici på aktiemarkedet eller EM-obligationsmarkedet. Det er en fejl. Faktum er, at man ofte kan købe sig en valutaoption, som i perioder med kraftig risikoaversion og stigende volatilitet giver et stort set ligeså højt afkast/godt hedge, som man ville kunne opnå ved en reel aktie put-option. OG prisen på valutaoptionen vil være billigere om end man naturligvis påtager sig en smule risiko for, at forholdet mellem det sikrede og sikringsinstrumentet ikke er 1:1. Eksempel En S&P500 put-option, 25 delta med 3 måneders varighed koster: 1,75% med strike 1750 (spot 1850) En NZDJPY put-option, 25 delta med 3 måneders varighed koster: 0,96% med strike 0,845 (spot 0,886) En USDPLN call-option, 25 delta med 3 måneders varighed koster: 0,95% med strike 2,965 (spot 3,036) En AUDJPY put-option, 25 delta med 3 måneders varighed koster: 0,94% med strike 0,901 (spot 0,944) Hvad koster afdækningen? (husk at en option kan sælges undervejs) NZDJPY USDPLN AUDJPY SP500 Væk fra spot 4,70% 4,70% 4,60% 5,50% Præmie 0,96% 0,95% 0,94% 1,75% "Samlet pris" 5,66% 5,65% 5,54% 7,25% Bemærk: Priserne er indikative og uden handelsomkostninger Afkast-eksempler på de seneste 5 perioder hvor aktier er faldet mere end 5 % over kort tid: Start Slut SP500 Globale aktier EMBI NZDJPY AUDJPY USDPLN ,58% -5,41% -1,34% 6,00% 4,48% 2,15% ,59% -7,73% -10,90% 9,35% 9,89% 1,64% ,55% -4,75% -0,25% 0,23% -0,73% 4,75% ,08% -11,24% -2,80% 9,22% 7,88% 11,84% ,84% -12,47% -1,46% 7,70% 6,96% 12,07% I alt -35,64% -41,60% -16,75% 32,50% 28,49% 32,47% Bemærk i oktober/november 2012 svækkedes JPY pga. forventninger fremadrettet massive pengepolitiske lempelser. 5 / 27

6 Jyske Bank valutaprognose inklusiv konsensusestimater EUR USD GBP JPY CHF NOK SEK DKK CB rente EUR Konsensus USD Konsensus DKK Konsensus Investering Afdækning Spot 0,25% - - 0,73-7,47-3M 0,25% - - 0,75 0,75 7,46 7,46 6M 0,25% - - 0,76 0,76 7,46 7,46 12M 0,25% - - 0,78 0,77 7,46 7,46 Spot 0,25% 1, ,43-3M 0-0,25% 1,34 1, ,57 5,61 6M 0-0,25% 1,31 1, ,70 5,69 12M 0-0,25% 1,28 1, ,83 5,74 Spot 0,50% 0,83-1,66-9,03-3M 0,50% 0,81 0,81 1,65 1,64 9,21 9,21 6M 0,50% 0,79 0,81 1,66 1,62 9,45 9,21 12M 0,50% 0,80 0,80 1,60 1,63 9,33 9,33 Spot 0,10% 140,55-102,20-5,31-3M 0-0,1% 138,00 142,00 102,99 106,77 5,41 5,25 6M 0-0,1% 136,00 142,00 103,82 108,40 5,49 5,25 12M 0-0,1% 141,00 142,00 110,16 109,23 5,29 5,25 Spot 0-0,25% 1,22-0,89-6,12-3M 0-0,25% 1,24 0,93 6,02 6M 0-0,25% * 1,25 * 0,95 * 5,97 12M 0-0,25% 1,26 0,97 5,92 Spot 1,50% 8,28-6,02-0,90-3M 1,50% 8,25 8,18 6,16 6,15 0,90 0,91 6M 1,50% 8,25 8,06 6,30 6,15 0,90 0,93 12M 1,50% 8,25 8,10 6,45 6,23 0,90 0,92 Spot 0,75% 8,91-6,48-0,84-3M 0,75% 8,99 8,70 6,71 6,54 0,83 0,86 6M 0,75% 9,10 8,63 6,95 6,59 0,82 0,86 12M 0,75% 9,25 8,60 7,23 6,62 0,81 0,87 Spot 0,20% 7,47-5, M 0,20% 7,46 7,46 5,57 5, M 0,20% 7,46 7,46 5,70 5, M 0,40% 7,46 7,46 5,83 5, LINK LINK LINK LINK LINK Jyske Bank valutaprognose inklusiv konsensusestimater for Emerging Markets PLN TRY** MXN ZAR ** RUB** MYR HUF BRL** CB rente EUR Konsensus USD Konsensus DKK Konsensus Investering Afdækning Spot 2,50% 4,18-3,04-1,79-3M 2,50% 4,24 4,10 3,16 3,08 1,76 1,82 LINK 6M 2,50% 4,24 4,07 3,24 3,11 1,76 1,83 12M 2,50% 4,10 4,05 3,20 3,12 1,82 1,84 Spot 10,00% 3,02-2,20-2,47-3M 11,00% 3,08 3,03 2,30 2,28 2,42 2,46 6M 11,00% 2,96 2,96 2,26 2,26 2,52 2,52 LINK 12M 10,00% 2,87 2,94 2,24 2,26 2,60 2,54 Spot 3,50% 18,06-13,13-0,41-3M 3,50% 17,96 17,29 13,40 13,00 0,42 0,43 6M 3,50% 17,16 16,85 13,10 12,86 0,43 0,44 LINK 12M 3,50% 16,13 16,86 12,60 12,97 0,46 0,44 Spot 5,50% 14,70-10,69-0,51-12M 6,50% 14,21 14,30 11,10 11,00 0,53 0,52 Spot 7,00% 48,96-35,60-0, M 5,50% 46,98 47,71 36,70 36,50 0,1588 0,1564 LINK Spot 3,00% 4,53-3,29-1,77-12M 3,25% 4,22 4,34 3,30 3,34 1,76 1,72 LINK Spot 2,70% 312,47-227,20-0,24-12M 2,50% 315,00 300,00 246,10 230,77 0,24 0,25 Spot 10,75% 3,18-2,30-2,36-12M 11,25% 3,14 3,19 2,45 2,45 2,38 2,34 LINK Note: All cross rates are quoted in accordance with inter-bank conventions except for those in the column marked with an asterisk * ; these cross rates have GBP as their base currency. Note: The forecasts for TRY, BRL, MXN, ZAR and RUB are against USD and the currencies are marked with two asterisks **. The consensus estimates are based on a Bloomberg survey on FX estimates. Source: Bloomberg/Jyske Bank 6 / 27

7 FX Heat Map 3M EUR USD DKK 6M EUR USD DKK 12M EUR USD DKK EUR 0,00% 2,86% 0,07% EUR 0,00% 5,22% 0,07% EUR 0,00% 7,68% 0,10% USD 2,79% 0,00% 2,73% USD 4,96% 0,00% 4,91% USD 7,14% 0,00% 7,06% DKK 0,04% 2,82% 0,00% DKK 0,04% 5,18% 0,00% DKK 0,07% 7,61% 0,00% GBP 2,63% 0,16% 2,57% GBP 5,03% 0,07% 4,98% GBP 3,83% 3,56% 3,75% CHF CHF CHF JPY 2,00% 0,81% 1,96% JPY 3,42% 1,62% 3,38% JPY 0,13% 7,83% 0,20% NOK 1,05% 1,79% 1,01% NOK 1,05% 4,12% 1,01% NOK 1,05% 6,56% 0,98% SEK 0,94% 3,84% 0,98% SEK 2,18% 7,51% 2,22% SEK 3,86% 11,85% 3,93% PLN 1,36% 4,27% 1,40% PLN 1,36% 6,65% 1,40% PLN 1,98% 5,55% 1,92% TRY 1,71% 4,71% 1,84% TRY 2,30% 2,89% 2,17% TRY 5,29% 2,08% 5,14% MXN 0,88% 1,96% 0,82% MXN 5,27% 0,32% 5,22% MXN 10,98% 4,13% 10,90% BRL BRL BRL 1,20% 6,52% 0,98% ZAR ZAR ZAR 3,69% 3,70% 3,63% MYR MYR MYR 7,04% 0,11% 6,97% RUB RUB RUB 4,25% 3,11% 4,18% * Jo mørkere desto mere potentiale i forhold til den aktuelle spotkurs. Kryds Strategi Spotkurs Entry Dato FX Top Picks Forventet Horisont Entryniveau Inklusiv termin Kursmål EURBRL SALG M 271, EURNOK SALG M 807, USDCHF KØB M 89,50 89,15 96 EURUSD SALG M 135,99 136, CHFTRY SALG M 239,18 261,18 GBPUSD SALG M 164,27 164, Akkumulerede afkast på lukkede anbefalinger (fra 30/ til dd.) Akkumuleret afkast 14,60% Gennemsnit 1,83% 7 / 27

8 Nedsat sigtbarhed De seneste vækstnøgletal har ikke været prangende. De er dog ekstraordinært usikre i øjeblikket pga. det ekstremt hårde vintervejr i USA, det kinesiske nytår samt momsforhøjelsen i Japan. Det er vigtigt, at vækstsignalerne kommer tilbage på sporet, når disse specielle omstændigheder er overstået. Ellers kan det blive vanskeligt at fastholde de positive vækstforventninger. Vækstløftet i 2014 kommer fra de udviklede økonomier, mens EM-landene har sværere ved at få væksten op i gear. Risici er størst på nedsiden med fokus på især Kina, der skal finde balancen mellem vækst og reformer, men også konflikten mellem Ukraine og Rusland samt deflationsrisikoen i Euroland bekymrer. Globale PMIer PMI industri De udviklede økonomier står bag vækstløftet i 2014 Efter et vækstmæssigt halvsløjt 2013 er der udsigt til stærkere vækst både i år og i Vækstløftet i 2014 kommer fra de udviklede økonomier (især USA, Euroland og Storbritannien), mens EM-landene har lidt sværere ved at få væksten op på den store klinge. Væksten er strukturelt aftagende i Kina, og myndighederne er ude i en svær balancegang mellem vækst og reformer. Hertil kommer politisk uro i en række lande (Rusland/Ukraine og Tyrkiet), og et Latinamerika med penge- og finanspolitiske opstramninger og deraf følgende vækstafmatning. Hvad skal løfte væksten? Det dårlige vejr har bremset USA's vækst i 1. kvt., men der er udsigt til stærkere vækst fra 2. kvt., når vejreffekten er overstået. Samtidig aftager den finanspolitiske modvind markant i både USA og Euroland, og det vil også løfte væksten. Den lavere inflation har øget forbrugernes købekraft, og især de amerikanske lønmodtagere står også til at få gavn af højere lønstigninger i takt med bedringen på arbejdsmarkedet. Euroland er ikke nær så langt i processen, men det er trods alt positivt, at arbejdsmarkedet nu er stabiliseret. Samtidig er der mindre usikkerhed om gældskrisen i Euroland og de offentlige finanser i USA, og det virker også understøttende for økonomien. Vi venter således solid vækst i USA, og det er også positivt, at de gældsplagede lande i Sydeuropa nu er kommet med på vækstvognen. Eurolands vækst vil dog stadig være afdæmpet pga. eftervirkningerne fra krisen. Risici stadig størst på nedsiden Der er mange risici for verdensøkonomien, og de største er stadig på nedsiden. Kina ligger højt på listen over bekymringer både pga. den svære balancegang mellem vækst og reformer og pga. overkapaciteten i dele af industrien, gældsproblematikken samt den latente boligboble. Europas gældskrise er væk Jyske Banks vækstskøn (gamle skøn i parentes) Globalt 3,2 3,0 3,4 (3,5) 3,8 Developed 1,4 1,1 2,0 (1,9) 2,4 - USA 2,8 1,9 2,7 3,4 - Euroland -0,6-0,4 1,1 (1,0) 1,4 - Japan 2,0 1,5 1,2 (1,5) 1,1 EM 4,9 4,8 4,8 (5,0) 5,2 - Kina 7,8 7,7 7,3 7, USA Kina EM-lande Euroland Udgiver: Makroanalyse Jyske Markets Vestergade 8-16 DK Silkeborg USA Senior makroanalytiker Kim Fæster kf@jyskebank.dk Emerging Markets og Japan Senior makroanalytiker Peter Skøttegaard Øemig ps@jyskebank.dk Euroland, UK, Schweiz Senior makroanalytiker Tina Winther Frandsen twf@jyskebank.dk Sverige og Norge Senior makroanalytiker Niels Rønholt niels.roenholt@jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst sidste side / 27

9 fra radaren, men til gengæld er der stigende bekymring for deflation, som risikerer at sætte væksten i stå og gældsholdbarheden over styr. Der er også risiko for, at EM-uroen genopblusser. Rusland/Ukraine uroen spøger også, men så længe energiforsyningen fra Rusland ikke er i fare, vil afsmitningen kun være ganske behersket. Der er også risici på opsiden. Det gælder både en hurtigere opfyldelse af det opsparede forbrugsbehov og et positivt momentum i enten EM-landene eller Sydeuropa fra en kickstart af reformprocessen. USA: Kommer vækstløftet nu? De kommende måneder bliver ret afgørende for vækstudsigterne i USA. Det dårlige vejr har bremset væksten i 1. kvartal, og der er behov for en ganske stærk vækst i 2. kvt. for at fastholde forventningerne om et solidt vækstløft i år. Der vil således være stor opmærksomhed på udviklingen i økonomien på kort sigt. Ellers er den underliggende udvikling i økonomien ganske positiv. Den mindre finanspolitiske opstramning i år i fht er stadig udset til at løfte væksten, og helingen i økonomien fortsætter stort set ufortrødent. Det ekstraordinært dårlige vejr ser ud til at have bremset væksten de seneste 3 måneder. 22 snestorme har raset over landet, og sneen og kulden har holdt mange forbrugere og lønmodtagerne inden døre. Det har ramt både privatforbruget og produktionen og efterlader et 1. kvt. med behersket vækst. Det store spørgsmål er nu, om normaliseringen af vejret giver et solidt vækstmæssigt løft. Det afhænger af, om de varer og tjenester, som forbrugerne ikke købte hen over vinteren, ryger i indkøbskurven sammen med det normale indkøb i de kommende måneder. I december og januar har vejret primært ramt købet af langvarige forbrugsgoder, så som boliger, biler, elektronik og møbler. Vi vurderer derfor, at der er gode muligheder for, at forbrugerne primært har udskudt indkøbene, og derfor er der udsigt til, at de vil foretage indkøbene i 2. kvt. i stedet for. Vi venter således, at væksten bliver flyttet fra 1. til 2. kvartal, og derfor har vi ikke ændret på vores forventninger til væksten for Som det fremgår af grafen, har vi ofte set et vækstløft i 2. kvt. i fht. 1. kvartal i år med ekstraordinært dårligt vejr. Vejret har også ligget som en dyne over arbejdsmarkedet, og jobvæksten har kun været 129T per måned over de 3 seneste måneder. Til sammenligning var den over 200T i de foregående 12 måneder. Vi venter derfor, at jobvæksten i de to kommende måneder vil blive ganske stærk og sandsynligvis runde 250T i både marts og april. Det samme fænomen vil gentage sig i bolig- og bilsalget, salget af langvarige forbrugsgoder og industriproduktionen. Det stærke opsving i 2. kvt. er dog på ingen måde sikkert. Der er stadig en række forhold, der kan bremse vækstløftet. Det dårlige vejr har reduceret lønmodtagernes indkomst, fordi timelønnede har været forhindret i at komme på arbejde. Samtidig har vi i løbet af efteråret set en lageropbygning, og vejret kan have forstærket denne. Hvis virksomhederne ønsker at reducere disse lagre, skærer de i indkøbene, og det kan bremse væksten. Endeligt har der været uro i flere EM-lande, og det kan ramme USA s eksport. Finanspolitisk modvind aftager i styrke USA 2,0 1,0 1,0 Euroland 1,0 0,5 0,5 Japan -0,6 1,1 2,1 OECD 1,0 0,7 0,8 Anm.: Ændring i cyklisk justeret primær budgetbalance i % af potentiel BNP. Et positivt fortegn angiver en finanspolitisk opstramning, mens et negativt fortegn angiver en lempelse. Kilde: OECD Economic Outlook no. 94 og Jyske Bank USA: Real BNP-vækst USA: Beskæftigelse Niveau (thousands) Real BNP-vækst, % kvt 2. kvt sep dec mar jun sep dec mar jun sep dec Niveau 12-mdr. glid. gns. på månedsstigningstakten Månedsstigningstakt, sk Source: Reuters EcoWin Månedsstigningstakt Det store vækstløft i år kommer fortsat fra finanspolitikken. I 2013 strammede man den voldsomt, men det bliver ikke tilfældet i år. Det betyder f.eks. at forbrugernes efter-skat-indkomst ser ud til at stige med 3 % i år mod blot 0,7 % i Forbrugernes købekraft stiger således væsentligt mere i år. 9 / 27

10 Den underliggende heling af økonomien efter finanskrisen fortsætter. Beskæftigelsen stiger, arbejdsløsheden falder og der er udsigt til en reallønsfremgang. De stigende huspriser og aktiekurser skæpper godt i forbrugernes formue. Virksomhederne har store overskud og betydelige kassebeholdninger, og selvom deres profitmargen er lidt under pres, er sundhedstilstanden fortsat ganske god. Bankernes overskud er næsten på før-finanskrise-niveau, og statens underskud falder fortsat. Disse forbedringer ventes at give forbrugerne og virksomhedernes mere lyst til at øge forbruget og investeringerne. USA: Erhvervslivets lager/salgsforhold Fed har hidtil forsøgt at styre de lange renter ved at love tidligst at hæve renten, når arbejdsløsheden er faldet betydeligt under 6,5 %. Efterhånden er arbejdsløsheden faldet til 6,7 %, og der er udsigt til et yderligere solidt fald i de kommende måneder. Euroland: Opsvinget fortsætter deflation er største trussel Sortsynet er lettet hos forbrugere og virksomheder, arbejdsmarkedet er stabiliseret, modvinden fra både finanspolitikken og kreditforholdene aftager, og samtidig medvirker den lave inflation til at løfte forbrugernes købekraft. Vi venter derfor, at opsvinget fortsætter i 2014, hvor der er udsigt til et vækstløft (fra de -0,4 % i 2013 til 1,1 %), mens væksten vil tiltage til 1,4 % i Opsvinget er dog stadig skrøbeligt, da eftervirkningerne fra krisen med høj gæld, høj ledighed og problemer med konkurrenceevnen fortsat tynger i en række lande. Det er dog klart positivt, at også kriselandene er kommet med på vækstvognen. I takt med tillidsløftet, stabiliseringen på arbejdsmarkedet og reallønsfremgangen pga. den lave inflation er der så småt kommet gang i det private forbrug. Vi venter dog, at opsvinget i Euroland bliver så afdæmpet, at der kun er udsigt til små fald i ledigheden og fortsat lav lønvækst. Men der er store forskelle på tværs af Euroland, og ledigheden er allerede faldet en del i fx Spanien, Portugal og Irland, mens den stadig stiger i Italien. Netop den rekordhøje ledighed har tvunget mange husholdninger til at reducere opsparingen, og i takt med at væksten vender tilbage, vil opsparingskvoten formentlig igen stige. Samlet set venter vi derfor kun en afdæmpet vækst i det private forbrug. Derimod er der mere potentiale i virksomhedernes investeringer, som ellers længe har ligget underdrejet, hvorfor investeringskvoten er historisk lav. I takt med at væksten bedrer sig er kapacitetsudnyttelsen igen begyndt at stige, og bankernes kreditvilkår strammes ikke længere i samme omfang. Vi venter derfor, at investeringsaktiviteten vil tage til. Vi venter også, at nettoeksporten fortsat understøtter væksten i tråd med den ventede bedring i verdensøkonomien. I den forbindelse vil lande som Spanien, Portugal og Irland drage fordel af de allerede gennemførte reformer, der medvirker til at løfte konkurrenceevnen, selv om eurostyrkelsen trækker i den anden retning. Reformiveren er derimod mere famlende i Italien og Frankrig, men der er dog små tegn på fremskridt fra både Hollande og den nye italienske regeringschef Renzi. I takt med at den indenlandske efterspørgsel bedrer sig, vil også importen tage til, hvorfor vi venter, at vækstbidraget fra nettoeksporten vil aftage lidt. Deflation klart den største risiko for Euroland, idet den har potentiale til at Euroland: Ledigheden stabiliseret Percent 27,5 22,5 17,5 12,5 7,5 2, Euroland Frankrig Tyskland Italien Spanien Portugal Irland Grækenland 27,5 22,5 17,5 12,5 7,5 2,5 Euroland: Enhedslønomkostninger Enhedslønomk., indeks Tyskland Spanien Irland Portugal Italien Frankrig Kilde: Eurostat og Reuters EcoWin 10 / 27

11 sætte væksten i stå og gældsholdbarheden over styr. Vi venter ikke deflation, men risikoen er bestemt til stede og kan blive aktuel, såfremt økonomien oplever endnu et negativt stød. I vores hovedscenarium stabiliserer inflationen sig omkring det nuværende lave niveau (0,8 %) for herefter meget langsomt at tiltage i takt med bedringen i væksten og en svagere euro. Inflationen vil dog forblive under ECBs målsætning langt ind i Det betyder også, at ECB fortsat vil være under pres for nye lempelser. Men indtil videre har ECB dog vist sig meget tolerant over for den lave inflation og viser ikke tegn på at ville sætte handling bag den bløde retorik. Derfor venter vi da også, at ECB vil fastholde renten uændret i en lang periode, men små lempelser fx i likviditetsforholdene (SMP-opkøbene) kan dog stadig blive aktuelle. EM: Flere tilbageslag af væksten, der dog er i bedring Væksten i EM ser kun ud til langsomt at bedres, og en række begivenheder i begyndelsen af året har fået os til at nedjustere vores vækstskøn for 2014 fra 5,0 % til 4,8 %. Dermed er der ikke længere udsigt til, at væksten bliver løftet i 2014 ift Vi har fastholdt vores vækstskøn for 2015 på 5,2 %. De største nedjusteringer af væksten er kommet i Østeuropa. Den usikre situation i Rusland og Ukraine betyder, at vi venter en noget svagere vækst i Rusland i Udover at den større usikkerhed lægger en dæmper på forbruget og investeringerne, så vil renteforhøjelsen fra centralbanken i Rusland på 150 bps. i kølvandet på uroen også virke vækstdæmpende. Dertil kommer, at der er opstået større usikkerhed i Tyrkiet ifm. korruptionsanklagerne, hvilket vi venter, vil lægge en dæmper på tilliden og investeringerne. Og så lægger det en dæmper på væksten, at centralbanken hævede reporenten fra 4,5 % til 10 % i slutningen af januar. I Latinamerika har vi også foretaget et par nedjusteringer af væksten. Størst og mest synligt er det gældende i Argentina, hvor devaluering og opstramning af pengepolitikken ventes at lægge en bremse på væksten. Hertil kommer at vi venter en opstramning af de offentlige finanser. I Venezuela er økonomien påvirket af social og politisk uro, og det finanspolitiske råderum er begrænset. Der er også udsigt til noget svagere vækst end ventet. I Brasilien har vi foretaget en mindre nedjustering af væksten i 2014, der ventes en spids lavere end i 2013, hvor BNP voksede med 2,3 %. Flere renteforhøjelser end ventet (350 bps. siden april 2013), højere elektricitetspriser som følge af historisk vandmangel samt større opstramninger af de offentlige finanser lægger en dæmper på væksten. Positivt er det, at investeringerne har budt sig til som vækstmotor i I Mexico er opsvinget kun svagt undervejs, og den indenlandske efterspørgsel er fortsat afdæmpet. Svag fremgang på arbejdsmarkedet og et presset boligmarked holder væksten nede. Men udsigt til bedring af væksten i USA og deraf afsmitning på eksporten, samt begyndende effekter af reformerne ventes at løfte væksten i løbet af 2014 og Euroland: Lav inflation Kerneinflation, % å/å 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 Lønvæksten har stabiliseret sig omkring 1,5 % Kerneinflation Ledighed (leaded 12 mdr.) 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 Ledighed, % (omvendt skala) EM: Opsvinget ser lidt svagt ud Indeks Produktionsindeks Ordreindeks Eksportordreindeks EM: Væksten er aftaget i BRIKlandene BNP, % (å/å) Asien ser vækstmæssigt lidt mere robust ud end de øvrige EM-regioner. Væksten i slutningen af 2013 var overordnet forholdsvis solid. Undtagelsen var Indien, men her har vækstsignalerne i begyndelsen af 2014 været positive med solide stigninger i PMI-indeksene. Afgørende for at væksten i Indien kommer op i fart, bliver udfaldet af valget i foråret. En stabil regering er afgørende for at genskabe tilliden i erhvervslivet og løfte investeringerne. Vi har siden Indien (og det øvrige EM) kom under pres i 2013 set flere politisk positive træk med 11 / 27

12 bl.a. renteforhøjelser fra centralbanken og etablering af godkendelseskommission til fremskyndelse af investeringsprojekter. Med bedring af væksten i Euroland og USA, samt at Kina holder kadencen, så forventer vi, at væksten i de fremstillingstunge dele af Asien vil nyde godt af det globale konjunkturelle opsving. Vi venter derfor fortsat en langsom bedring af væksten. Kina: PMIerne er løjet af Kina: Balance mellem vækst og reformer På den nationale folkekongres i marts var udmeldingen fra regeringen, at man venter en vækst i omegnen af 7,5 % i Kongressen bød også fortsat på signaler om, at man vil gå reformvejen. Vi venter en vækst på 7,3 % i 2014 og 7,0 % i Kina er udfordret af, at væksten er aftagende. Det er senest bekræftet i PMIindeksene for industrien, som har været faldende siden oktober. Men også den aftagende kreditvækst i andet halvår 2013 peger på, at væksten vil aftage yderligere i 1. halvår Den aftagende vækst er dels en konsekvens af lavere trendvækst og dels en afdæmpet global efterspørgsel. Vi vurderer, at regeringen næppe er villig til at ofre for meget på væksten til gengæld for at gennemføre de nødvendige reformer i Vi venter derfor at se mindre lempelser af kreditgivningen i løbet af 2-3. kvartal. Det vil enten ske implicit eller gennem nedsættelser af bl.a. bankernes reservekrav. Vi har i årets første måneder allerede set tegn på en normalisering af pengepolitikken med fald i de korte pengemarkedsrenter. Hvis ikke der stimuleres finans- eller pengepolitisk, så vurderer vi, at regeringen får svært ved at holde væksten over de 7 %. Og premierminister Li Keqiang har flere gange udtalt, at regeringen ikke er villig til at tolerere en vækst under 7,2 %, da en vækst på dette niveau er nødvendig for sikre en tilstrækkelig beskæftigelsesfremgang. Regeringen står overfor valget mellem vækstnedgang nu til gengæld for at få gennemført nogle af de nødvendige reformer, der kan sikre en høj vækst i årene fremover, og som kan opfylde det langsigtede mål om at fordoble BNP frem mod For at opfylde dette, skal regeringen udover de nødvendige reformer med lettelser af de administrative byrder, liberaliseringer, dereguleringer etc. også tage fat på ubalancerne i økonomien med kraftig gældsætning de seneste år, den investeringsdrevne vækst, forurening, overkapacitet i dele af industrien samt den latente boligboble. Da investeringerne fortsat fylder tæt på 50 % af BNP, er det fortsat nødvendigt med en stærk investeringsvækst, hvis væksten skal holdes oppe i fart. Vi vurderer, at forbruget endnu ikke er tilstrækkelig stærkt til at tage over som vækstmotor. Forbruget fungerer mere som en underliggende stabiliserende faktor for væksten. Eksporten ventes i 2014 og 2015, at få glæde af bedringen i den globale økonomi, og her ligger potentialet til en vækstoverraskelse. Især hvis den seneste svækkelse af CNY bliver mere vedvarende, da det vil styrke konkurrenceevnen. Vi venter dog, at svækkelsen af CNY, som vi har set i året begyndelse, kun vil være af midlertidig karakter. Fortsat store betalingsbalanceoverskud, risiko for kapitaludstrømning og en politisk agenda mod en fortsat stærkere CNY trækker i retning af en fortsat styrkelse af CNY. Kina: Kreditvækst peger på svagere BNP Kina: Tegn på normalisering på pengemarkedet % % 12 / 27

13 Japan: Momsopbremsning Vækstbilledet i Japan er særdeles usikkert i øjeblikket, da det er vanskeligt at vurdere effekten af momsforhøjelsen på væksten, og hvor kraftigt væksten vil bremse op fra 2. kvartal. Der er en stor risiko for, at Japan ryger i teknisk recession i 2-3 kvartal. Vi vurderer dog, at Japan lige undgår det. Japan: Fremrykning af forbrug Vi har som følge af den svage afslutning på 2013 nedjusteret vores forventning til væksten i 2014 til 1,2 %, men fastholder skønnet for 2015 på 1,1 %. Skønnene er behæftet med stor usikkerhed Hertil kommer, at der lagt op til endnu en momsforhøjelse i 4. kvartal 2015, hvis denne vedtages i år. Svag vækst, men stærk indenlandsk efterspørgsel har været gældende i 2. halvår Væksten bliver formentlig noget stærkere i 1. kvartal 2014 inden momsforhøjelsen i april sætter sine vækstbremsende spor. Det private forbrug og boligbyggeriet vil fortsat vokse stærkt i 1. kvartal Men vi venter at det bremser kraftigt op i 2. kvartal. Vi vurderer, at de finanspolitiske stimulanser i 2014 vil afbøde noget af tilbageslaget fra momsforhøjelsen. At væksten i 2. halvår 2013 bød på en forholdsvis afdæmpet vækst på trods af økonomiske stimulanser og fremrykning af forbruget skyldes, at importen har imødekommet en del af den stærke efterspørgsel. Vi har dog set en fremgang i beskæftigelsen, men det er primært beskæftigede på deltid. Det tyder på, at virksomhederne er bekymret for, at Abenomics ikke lykkes. Som modvægt til dette har vi senest set tegn på opgang i de private investeringer i slutningen af 2013, men det er fra et lavt niveau. Japan: Varsel om vækstopbremsning Indeks Indeks De første signaler om en opbremsning af væksten er allerede synlige. Virksomhederne har meldt ud, at de venter industriproduktionen vil falde med 3,2 % m/m i marts. Virksomhederne i Economy Watcher survey og servicevirksomhederne i Reuters Tanken har givet en forholdsvis klar melding om, at de venter en kraftig opbremsning af væksten de kommende måneder. Vi venter fortsat, at byder på implementering af en række reformer, som er sidste vigtige brik i Abenomics udover en stimulerende finans- og pengepolitik. Her er der tale om reformer, der bl.a. indeholder frihandelsaftaler, liberaliseringer, arbejdsmarkedsreformer og nedsættelser af virksomhedsskatten. En endelig afklaring af, hvor langt man politisk er villig til at gå får vi formentlig først henover sommeren. Vi venter, at Bank of Japan er afventede med nye pengepolitiske tiltag, da de er tilfredse med udviklingen i økonomien og inflationen. BoJ mangler dog endnu at se den højere inflation udmønte sig i tiltagende lønstigninger. Med udsigt til opbremsning af væksten i 2-3. kvartal 2014, som især vil ramme de indenlandske små- og mellemstore virksomheder, der står for ca. 75 % lønudbetalingerne, venter vi kun mindre lønstigninger i år. Vi tvivler fortsat på, at det lykkes at løfte inflationen til 2 % ekskl. momsforhøjelse indenfor 2 år. Vi venter derfor, at BoJ kommer på banen med endnu en omgang kvantitative lempelser. Her ser vi to oplagte tidspunkter. Enten lige efter Tankan-rapporten i april, der formentlig er svag mht. vækstudsigterne, eller i begyndelsen af juli, når vi har fået en række nøgletal for 2. kvartal samt endnu en Tankan-rapport. Japan: Inflationen er tiltaget Årsstigningstakt, % Forbrugerpriser Forbrugerpriser, ekskl. fødevarer Forbrugerpriser ekskl. fødevarer og energi BoJs inflationsmålsætning på 2 % / 27

14 Jyske bank prognose BNP-skøn * 2015* Globalt 3,2 3,0 3,4 (3,5) 3,8 Developed 1,4 1,1 2,0 (1,9) 2,4 USA 2,8 1,9 2,7 3,4 Euroland -0,6-0,4 1,1 (1,0) 1,4 Japan 2,0 1,5 1,2 (1,5) 1,1 Storbritannien 0,3 1,7 2,5 (2,1) 2,3 Schweiz 1,1 2,0 1,6 (1,7) 1,7 Sverige 0,9 1,5 2,6 (1,9) 2,9 (2,7) Norge 3,4 2,0 1,7 2,3 (2,1) Emerging Markets 4,9 4,8 4,8 (5,0) 5,2 Latinamerika 2,8 2,7 2,5 (3,1) 3,3 (3,4) Østeuropa 2,3 2,0 1,9 (2,7) 2,9 (3,2) Asien 6,1 6,1 6,2 (6,3) 6,3 Kina 7,8 7,7 7,3 7,0 * Skøn (Tidligere skøn fra sidste udgave af Global Økonomi i parentes) Renteskøn: Centralbankrenter Aktuel rente Næste rentemøde* 3 mdr. (maj 14)** 6 mdr. (aug. 14)** 12 mdr. (feb. 15)** USA 0-0,25-0-0,25 0-0,25 0-0,25 Euroland 0,25-0,25 0,25 0,25 Japan 0-0,10-0-0,10 0-0,10 0-0,10 Storbritannien 0,50-0,50 0,50 0,50 Sverige 0,75-0,75 0,75 0,75 Norge 1,50-1,50 1,50 1,50 Schweiz 0-0,25-0-0,25 0-0,25 0-0,25 *Ventet ændring (%-point) **Ultimo måneden 14 / 27

15 Amerikanske dollar - USD Af Leander Dreyer & Kristian Foged Schmidt Fokus den kommende måned (se landefakta - kun webudgave) Vi har nedjusteret vores forventninger til USD en anelse. Retningen er den samme (=op for USD), OG vi vurderer fortsat, at nedside-potentialet er markant mindre end opsidepotentialet. 140 i EURUSD virker til at være en vigtig smertegrænse for ECB og EU-politikere. Den seneste måned har været et vigtigt skridt imod en stærkere USD som følge af stigende pengepolitisk divergens: - Fed har fremrykket tidspunktet for første renteforhøjelse og QE-nedtrapningen fortsætter. - ECB fortsætter den lempelige retorik og 140 er en klar smertegrænse. Noget tyder dog på, at vi alle må indstille os på, at processen i retning af stærkere USD/svagere EUR bliver langsommere end hvad vi har været vant til. Handelsdynamikken i USD er under forandring bedre væksttal fra USA vil i stigende grad være USDpositive vi har i en lang periode været vant til det modsatte. USD/DKK inkl. prognose, konsensus og termin USD/DKK: Det tekniske billede Spot: 5,42-3M: 5,57-6M: 5,7-12M: 5,83 6,40 6,20 6,00 5,80 5,60 5,40 5,20 5,00 6,50 6,25 6,00 5,75 5,50 5,25 5,00 4, USD/DKK JB prognose Terminskurs Gns. Høj Lav Kilde: Bloomberg/Jyske Bank Fundamental vurdering Pengepolitik: Vi forventer QE-nedtrapning med 10 mia. USD pr. rentemøde i 2014 samt første renteforhøjelse medio Fed s rentemøde i marts fastslog, at QE-nedtrapningsprocessen er robust der skal store ændringer til i økonomien for at ændre kurs. Finanspolitik: Gældsloft/budgetforhandlinger er udskudt til Der er midtvejsvalg til november. Vækst: USA: (2,7 % for 2014). Europa: (1,0 % for 2014). Kapitalflow: I 2013 var EUR-aktiver begunstiget af at være billige og underkøbte. Denne rabat er nu reduceret massivt. Inflow til Europa er aftagende men fortsat positivt. Købekraftsparitet: 6,11 USDDKK (1,22 EURUSD) USD-positive kurstriggere USA: Bedre amerikanske nøgletal vil presse renterne op og øge sandsynligheden for en kontinuerlig nedtrapningsproces af QE samt et fremrykket tidspunkt for første renteforhøjelse. Europa: Gældskrisen og de strukturelle problemer i EU dukker op igen. Den negative kreditspiral forværres og hæmmer væksten i Europa. ECB annoncerer en ny LTRO til bankerne. Globalt: Global vækst (særligt Kina, USA eller Europa) bremser op på ny. USD købes som følge af søgning mod sikker havn. Aktie- og råvaremarkedet falder tilbage som følge af QE nedtrapningen og/eller højere renteniveauer. Investeringscase Vi er blevet overrasket over euroens modstandsdygtighed og ECB s hårde retorik har ligeledes været en torn i øjet. Vi vurderer dog fortsat, at casen for en styrket USD er intakt, hvilket understøttes af den seneste tids mere afmålte ECBretorik samt en mere høgeagtig retorik fra Fed. 0-3M: Et kortsigtet stemningsskifte og en korrektionsfase vil styrke USD. QE-nedtrapningsprocessen fortsætter, hvis nøgletallene lever op til forventningerne. 3-12M: QE-nedtrapning udløber slut Vi er da kommet et vigtigt skridt nærmere en renteforhøjelse. Højere amerikanske renter særligt i den korte ende vil medvirke til at styrke USD. Risiko: Analytikerne er meget enige - måske for enige. Dog i mindre grad end i sidste måned (februar) USD-negative kurstriggere USA: Var det vejret? En ny runde svage amerikanske nøgletal vil skabe tvivl om Fed s fortsatte nedtrapning af QE. USA s kreditværdighed nedjusteres de er sat på watch-list hos Fitch (markedsreaktionen vil være begrænset). Europa: PIIGS-landene fortsætter med at være blandt investorernes favoritter, hvilket vil øge inflowet til EUR. Eurolands betalingsbalanceoverskud fortsætter med at stige.. Globalt: Japans pengepolitiske stimuli spreder sig og understøtter risikofyldte aktiver (sikker-havn valutaer presses). Væksten i Kina genvinder et - fornuftigt - positivt momentum. 15 / 27

16 Britiske pund GBP Af Leander Dreyer & Kristian Foged Schmidt Fokus (se landefakta kun webudgave) Den makroøkonomiske udvikling i England har været en solstrålehistorie inden for EU det seneste årstid. Det har ændret den mentale holdning til GBP hos valutainvestorerne. GBP er nu en valuta, der købes på tilbagefald, hvor GBP tidligere var en valuta der blev solgt på stigninger. Vores overordnede holdning er, at den mentalitet vil fortsætte i det kommende år. For de kommende måneder bliver udfordringen for BoE at holde finansmarkedets forventninger til rentestigninger i ave. I den forbindelse bliver udviklingen i inflationen og arbejdsløsheden vigtig faktorer. Det højere vækstpotentiale i UK relativt til Europa presser BoE til at acceptere en stigende rente imens ECB vil gøre alt for at holde renten lav. Den stigende rentespændsudvikling øger incitamentet til at sælge EUR imod GBP. GBP/DKK inkl. prognose, konsensus og termin GBP/DKK: Det tekniske billede 10,40 9,90 9,40 8,90 8,40 Spot: 9,02-3 mdr: 9,21-6 mdr: 9,45-12 mdr: 9,33 10,00 9,50 9,00 8,50 7,90 7,40 GBP/DKK JB prognose Terminskurs Høj Lav Gns. Kilde: Bloomberg/Jyske Bank Fundamental vurdering Pengepolitik: Renten i England er på 0,50 %. Vi forventer ingen ændringer de kommende 12 måneder. BoE udvandede i februar relevansen af deres forward guidance, som pt. er bundet op på arbejdsløsheden. BoE vil fremover fokusere på en lang række makro-indikatorer. Finanspolitik: Der er udsigt til, at de offentlige opstramninger bliver skærpet i Vækst: Væksten er tilbage på sporet, men der er fortsat svaghedstegn i økonomien fx faldende realløn og svag eksport. Arbejdsløsheden er faldet kraftig Det giver pres på BoE. Købekraftsparitet: 9,58 GBPDKK (ca. 0,78 EUR/GBP). Positive triggere Storbritannien: En ny runde med stærke nøgletal vil understøtte en styrkelse af GBP. Især hvis arbejdsløsheden fortsætter med at falde som det har været tilfældet det seneste halve år. Eller hvis væksten -udtrykt ved BNP- fortsætter stigningstakten. Markedsrenten presses op. Enten som følge af opstramninger fra Fed eller pga. højere vækst i Storbritannien. BoE fastholder en retorik, hvor de stigende renter og faldende arbejdsløshed ikke udgør en bekymring. Europa: Nye lempelser fra ECB, hvor især en lang likviditetstildeling med fast rente er på tapetet. Globalt: En tiltagende risikoaversion vil understøtte GBP. 8,00 7, Investeringscase Jyske Banks forventninger til væksten i UK er dobbelt så høj som til Eurozonens. Dermed forventer vi, at UK vil outperforme på mange parametre herunder også valutaen. På den korte bane er udfordringen for GBP at værdi allerede er indregnet. Derfor er der risiko for at EURGBP stabiliseret i et interval omkring M: ECB-lempelser og en stærkere dollar vil medvirke til at trække GBP opad. Vi anbefaler, at investorer samt kommercielle kunder anvender fald i GBPDKK til at supplere op/dækket af. 6-12M: Det højere vækstpotentiale i UK relativt til Europa presser BoE til at acceptere en stigende rente imens ECB vil gøre alt for at holde renten lav. Giver et incitament til at sælge EURGBP. Negative triggere Storbritannien: Vurderer BoE, at stigningen i de korte renter bliver for kraftig, så vil de presse renterne ned og dermed GBP. En nedjustering af kreditværdigheden fra ratingbureauerne. Den finansielle sektor udgør en stor andel af økonomien i UK, derfor vil en langvarig finansiel stressperiode give et negativt pres på GBP. Budgetunderskuddet stiger mere end forventet. Pt forventes det at bliver 7,5 % af BNP hvilket er uacceptabelt højt. Forbrugertilliden og boligmarkedet udvikler sig negativt. Europa: Væksten overrasker positivt i Euroland. Inflow til Sydeuropa fortsætter og EUR styrkes overfor GBP. 16 / 27

17 Schweizerfranc CHF Af Leander Dreyer & Kristian Foged Schmidt Fokus (se landefakta kun webudgave) Siden 2011/12 har CHF været i en transformation fra at være en valuta, der har været oplagt at købe i perioder med svækkelse, til nu at være en valuta der giver en fornuftigt risk reward på salg i perioder med styrkelse på både den korte og lange horisont. Årsagen hertil er især to stabiliserende faktorer. (1) Den økonomiske forbedring i Eurozonen (2) centralbankens ageren i CHF-krise-året Fremadrettet forventer vi: At det brede interval i CHFDKK på forbliver intakt i 2014 [ EURCHF ]. At CHFDKK hovedsageligt vil handle indenfor intervallet [ EURCHF 120, ]. Hvilket indikerer, at det er attraktivt at sælge i niveauet og købe tilbage i En alternativ strategi vil være at købe USDCHF eller købe GBPCHF. Husk S/L ved investeringer hvor CHF er involveret! CHF/DKK inkl. prognose, konsensus og termin CHF/DKK: Det tekniske billede 7,25 6,40 6,20 6,00 5,80 5,60 5,40 CHF/DKK Terminskurs Høj Lav Gns. Kilde: Bloomberg/Jyske Bank Fundamental vurdering Pengepolitik: Renten i Schweiz er historisk lav. Den forventes at forblive lav selvom renteniveauet stiger hos de udviklede økonomier. Inflationen eller rettere mangel på inflation er fortsat en af centralbankens fokusområder. % y/y SNB har fastsat en minimumkurs for EURCHF på 120 (620 Headline CHFDKK). Markedet har tiltro til SNB - det har vi også. CHF er fortsat en sikker-havn-valuta. Lykkes det ikke SNB at fastholde minimumkursen, så vil CHF styrkes kraftigt. Vækst: Arbejdsløsheden er lav (ca. 3,4 %), boligprisudviklingen er positiv og betalingsbalanceoverskuddet er meget højt. Købekraftsparitet: 5,64 CHFDKK (132 EURCHF). CHF positive påvirkninger Core Schweiz: SNB beslutter at fjerne minimumkursen (meget lav sandsynlighed). Europa: Et konjunkturmæssigt tilbagefald eller en opblusning af den politiske ustabilitet i Eurozonen vil styrke CHF. Dog ikke stærkere end at EURCHF forbliver over 120. Skrappere krav end ventet til den kommende europæiske bankunion vil sende penge i sikkerhed i Schweiz. Globalt: Krisen i Ukraine tiltager. CHF bliver styrket som følge af sikker-havn tilflugt. Især fra øst til vest! Fortsætter EM med at være under pres, så stiger incitamentet til at sende midlerne i sikker havn (USD, CHF, JPY og GBP). 7,00 6,75 6,50 6,25 6,00 5,75 5,50 5,25 5, Investeringscase 0-3M: Der er udsigt til tiltagende risikoaversion i første halvår af Det vil give en længerevarende aktiemarkedskorrektion samt tiltagende uro på EM. Dette vil medvirke til, at CHF forbliver relativ stærk i første halvår. Set ud fra et timingsmæssigt perspektiv er nuværende niveau et perfekt udgangspunkt for en længerevarende investering i den kommende (forventede) svækkelse af CHF. 3-12M: Set ud fra et timingsperspektiv, så anbefaler vi, at en investor udnytter styrkelsen af CHF i første halvår til at supplere porteføljen med en mindre andel af solgte CHF. Vi forventer, at CHFDKK er mærkbart lavere ultimo CHF negative påvirkninger Schweiz: SNB hæver minimumkursen i EURCHF. Fortsætter den positive økonomiske konjunktur og dermed de positive toner på finansmarkedet, så stiger incitamentet til at allokere væk fra CHF og over i mere risikofyldte aktiver. Forløber ECB s overtagelse af overvågningen af de europæiske banker fornuftigt, så vil CHF svækkes. En fortsat udfasning af risikopræmien på PIIGS landenes udfordring og dermed Euroens udfordring, vil medføre et tiltagende underliggende salg af CHF. Globalt: Den globale vækst opjusteres samtidigt med at tilliden blandt investorerne stiger. 17 / 27

18 Par Japanske yen JPY Af Leander Dreyer & Kristian Foged Schmidt Fokus på momsforhøjelsen (se landefakta kun webudgave) Siden foråret sidste år er den kraftige JPY svækkelse bremset op. Årsagen skyldes flere ting (læs Spot On fra februar). Men her de seneste måneder, er det pga. den øgede usikkerhed der er omkring momsforhøjelsen i begyndelsen af april, og hvorledes den får en opbremsende effekt på Japan s indenlandske økonomi. Momsen hæves fra 5 8 % hvilket er en lige så markant forøgelse som den Japan indførte tilbage i april 1997 (fra 3 5 %). Dengang var forøgelsen medvirkende til, at økonomien bremsede op, og sendte USDJPY ned med over 12 %. Finansmarkedet har ikke glemt episoden, hvilket er årsagen til, at de institutionelle investorer er afventende i forhold til at øge risikoappetit på Japan. En anden faktor er, at på trods af den markante JPY svækkelse vi så i , så har handelsbalancen ikke udviklet sig helt på linie med investorerne forventninger. Importen er steget på grund af stigende behov for importeret energi. JPY/DKK inkl. prognose, konsensus og termin JPY/DKK: Det tekniske billede 6,40 5,90 5,40 4,90 4,40 Spot: 5,35-3 mdr: 5,41-6 mdr: 5,49-12 mdr: 5,29 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 3,90 JPYDKK JB prognose Terminskurs Høj Lav Gns. Kilde: Bloomberg/Jyske Bank Fundamental vurdering Pengepolitik: Renten i Bank of Japan er 0-0,10%. Der bliver den. BoJ s massive opkøbsprogram indebærer et løbende negativt pres på JPY. Vi forventer, at Bank of Japan lemper yderligere i kølvandet på de planlagte momsforhøjelser i april. Finanspolitik: Japan er verdensmester i gæld eksempelvis har Japan en statsgæld på omkring 230 % af BNP. Budgetunderskuddet er på knap 10 % af BNP. Den højere moms skal nedbring underskuddet. Statsgælden er knap så alarmerende, da den primært er ejet af japanerne selv. Vækst: Vi forventer 1,2 % i 2014 og 1,1 % i Købekraftsparitet: 7,28 JPYDKK = Massivt undervurderet! JPY-positive triggere Japan: De spekulative investorer er kraftigt positioneret til yderligere JPY-svækkelse. En stigning i risikoaversionen vil styrke JPY. Investorerne blive fanget på det forkerte ben og købe masivt tilbage i JPY for at dække deres valutalån. Europa: Gældskrisen eskalerer. JPY har altid været en af de mest sikre havne som investorerne flygter til når der kommer stress. ECB lemper pengepolitikken yderligere fx i form af en ny LTRO. (vil give forskellige resultater alt efter horisonten) Globalt: Flere aktieanalytikere udviser skepsis overfor virksomhedernes indtjening i En kraftig aktiemarkedskorrektion vil styrke JPY markant. Investeringscase 4,5 4, Kortsigtet er det momsforhøjelsen samt stemningsskifte på finansmarkedet (risk on / risk off) der styrer bevægelserne i JPY. Tiltager risikoaversionen eller falder økonomien ned i gear, så er der risiko for, at EURJPY falder til 135. Hvis risikoappetitten derimod stiger, så kan vi gense M: Korrektionspotentialet i JPY er fortsat stort. JPYinvestorerne risikere at blive fanget på det forkerte ben, hvis aktier og EM-aktiver tager endnu en nedturen i første halvår. 3-6M: Overrasker Bank of Japan med en ekstraordinære lempelig pengepolitik, så forventer vi, at JPY fortsætter svækkelsen. 6-12M: BoJ fortsætter de pengepolitiske stimuli og svækker JPY. JPY- negative triggere Japan: Centralbanken udvider sit opkøbsprogram til at købe udenlandske obligationer. Regeringen presser japanske pensionskasser m.m. ud af japanske statsobligationer og over i en højere andel af udenlandske papirer. Vi har set enkelte tegn i den retning. Europa: Europa kommer op i gear - økonomiske nøgletal fortsætter de positive takter og risikopræmien falder. Globalt: En kraftig forbedring i de amerikanske og europæiske nøgletal vil svække JPY relativt til EUR og USD. Fed udfaser opkøbsprogrammet normaliseringsprocessen forløber godt. Det vil give højere renter i både USA og Europa som på sigt vil svække JPY især overfor USD og EUR. 18 / 27

19 Norske kroner NOK Af Leander Dreyer & Kristian Foged Schmidt Fokus den kommende måned (se landefakta kun webudgave) Siden september måned 2013 har NOKDKK handlet i intervallet 87,50 til 93. Vi forventer, at det relative snævre interval vil fortsætte med at være aktuelt i de kommende 6 måneder. Derfor anbefaler vi, at man som investor (kommerciel eller spekulativ) aktivt udnytter både de kommende styrkelser og svækkelser af NOK til at købe/supplere op eller sælge/neddrosle positioner. Status på makroøkonomien i Norge er, at de vigtigste nøgletal har vist en positiv tendens siden januar. Især inflationen er fortsat med at stige, hvilket dog udgør en tiltagende udfordring for Norges bank. Grunden hertil er, at det mest effektive våben til at bekæmpe en stigende inflation er at hæve renten, og det har Norges Bank ingen interesse i på nuværende tidspunkt. Fordi en renteforhøjelse kan risikere at dæmpe væksten. NOK/DKK inkl. prognose, konsensus og termin NOK/DKK: Det tekniske billede 1,10 Spot: 0,895-3 mdr: 0,905-6 mdr: 0, mdr: 0,904 1,05 1,05 1,00 0,95 0,90 0,95 0,85 0,80 NOKDKK JB prognose Terminskurs Høj Lav Gns. Kilde: Bloomberg/Jyske Bank Fundamental vurdering Pengepolitik: Norges Bank har signaleret, at renten forbliver uændret frem til Markedet er begyndt at indregnet, at rentestigningen kommer tidligere end rentebanen fra Norges bank indikere. Det stigende inflationspres giver en tiltagende udfordring. Vækst: Økonomien på langsigt viser enkelte svaghedstegn kortsigtet er der imidlertid tegn på en stabilisering. vi venter en vækst på 1,7% i 2014, men risikoen er størst mod nedsiden. Likviditet: NOK er en illikvid valuta, hvilket betyder, at i pressede perioder, så bliver NOK solgt kraftigt ud. Købekraftsparitet: 100 NOKDKK (764 EURNOK). NOK positive triggere Norge: Likviditeten vender tilbage i NOK. Likviditeten er fortsat meget svingende og til tider ekstremt lav. De økonomiske nøgletal fortsætter med at overraske positivt. Og ekstra positivt er det hvis væksten og olieinvesteringerne tiltager. Europa: Nye likviditets forøgende tiltag fra ECB vil styrke NOK. En forøgelse af rentespændet imellem Euro og NOK vil øge incitamentet til at holde NOK for de rentehigende investorer. Globalt: Den seneste periodes forbedrede globale vækstindikatorer vil på sigt styrke NOK. NOK er en relativ cyklisk valuta. En stigende olie pris, vil over tid være understøttende for NOK. 0, Investeringscase Mange kunder ligger fortsat lang i NOK vi anbefaler, at man anvender perioder med NOK-styrkelse til at få en mere neutral positionering! 0-3M: NOKDKK fastholdes i intervallet 87,5-93,1 (EURNOK 8,00-8,50). Risikoen er fortsat størst mod nedsiden. 3-6M: EURNOK fastholdes i intervallet 87,5-93,1 NOKDKK ( EURNOK). Risikoen er størst mod nedsiden M: Det strukturelle skift på boligmarkedet og i oliesektoren fastholder NOK på et stabilt niveau. Højt betalingsbalanceoverskud og sunde finanser trækker dog i retning af, at NOK i en periode med faldende volatilitet kan blive attraktiv igen. NOK negative triggere Norge: Lav likviditet er fortsat den største trussel for NOK. Falder likviditeten, så falder NOK. Boligmarkedet falder kraftigt banker såvel som væksten rammes negativt NOK falder kraftigt. Norges Bank bliver bekymret for boligmarkedsudviklingen. De holder renten lav i længere tid eller sænker renten. Europa: Falder Europa tilbage i recession, så vil det påvirke konjunkturen negativt i Norge. Renten vil forblive uændret/lavere. Globalt: Stigende renter i UK og USA er NOK-negativt, idet et indsnævret rentespænd reducerer incitamentet til at holde NOK. Olie: Et fald i olieprisen på verdensmarkedet vil svække NOK. 19 / 27

20 Svenske kroner SEK Af Leander Dreyer & Kristian Foged Schmidt Fokus den kommende måned (se landefakta kun webudgave) Vi har foretaget en lille justering af vores 3M-kursmål (SEKDKK fra 0,824 til 0,833). Vi fastholder vores out-of-consensus holdning om, at SEK skal svækkes fremadrettet. Vi forventer, at SEKDKK forbliver i intervallet 0,79-0,845 (8,80-9,40 EURSEK). 0-3M: I de seneste 5 år har svenske nøgletal skuffet i foråret det har svækket SEK. En korrektion i risikofyldte aktiver vil svække SEK (vi ser en høj risiko for dette). Kraftige ECB-lempelser (særligt en negativ indskudsrente) vil potentielt kunne styrke SEK relativt til EUR (SEK-positivt). 3-12M: Højere globale renter betyder en normalisering af SEK har været ekstraordinære pga. gældskriseuro. SEK/DKK inkl. prognose, konsensus og termin SEK/DKK: Det tekniske billede De kommende 0-3M bliver interessante for SEK. På den ene side vil fortsat højere globale renter medvirke til at reducere incitamentet til SEK-investering, men modsat så ser vi en overvejende sandsynlighed for, at svenske nøgletal kan overraske positivt 1,10 i 1. kvartal OG desuden Spot: 0,84 vil - 3 mdr: en 0,83 LTRO - 6 mdr: fra 0,82 ECB - 12 mdr: medvirke 0,81 til at styrke SEK overfor EUR. En aktiekorrektion vil omvendt svække SEK. 1,05 1,00 1,00 0,90 0,95 0,90 0,85 0,80 0,80 0,75 SEKDKK JB prognose Terminskurs Høj Lav Gns. Kilde: Bloomberg/Jyske Bank Fundamental vurdering Pengepolitik: Vi forventer ikke yderligere rentesænkninger. Riksbanken opererer pt. med 15-20% sandsynlighed for en rentesænkning, men de seneste BNP-tal var skyhøje, og det reducerer sandsynligheden medmindre inflationen falder yderligere. Finanspolitik: Sverige har sunde offentlige finanser (AAA-rating) Vækst: Væksten steg massivt mere end ventet i 2013 de seneste tal hævede 2013-væksten til 3,1% mod ventet 1,1%. Hvis tallet ikke revideres ned, så er det et godt udgangspunkt for Købekraftsparitet: 0,989 SEKDKK (7,54 EURSEK). Positive triggere Sverige: Der opstår et stigende inflationspres i kombination med boligprisstigninger. Riksbanken fremrykker tidspunktet for en rentestigning (meget lidt sandsynligt). Europa: ECB annoncerer nye lempelser fx ophør med at sterilisere opkøb af græske statsobligationer (meget sandsynligt) eller en negativ indskudsrente (lidt sandsynligt). Globalt: Stigende global vækst er SEK-positivt. Renter: De amerikanske renter stabiliseres. Hidtil har de højere amerikanske/globale renter betydet, at både NOK og SEK har mistet appel pga. mindre rentedifference. 0, Investeringscase Vores holdning er uændret. Vi forventer at SEK i 2014 vil handle i intervallet 0,79-0,845 SEKDKK (8,80-9,40 EURSEK). Presset vil gradvist øges mod nedsiden i SEK over perioden. 3M: En forventning om svage svenske nøgletal samt en evt. korrektion i risikofyldte aktiver vil sende SEK nedad. Nye ECBlempelser vil modvirke SEK-svækkelsen, men lempelserne skal være meget kraftige for at opveje det negative pres på SEK. 3-6M: SEK stabiliseres i det ventede handelsinterval. 6-12M: Stor usikkerhed. Højere globale renter risikerer at gøre SEK til offer for repositionering (som vi har set med NOK). Omvendt vil global vækst understøtte det cykliske element i SEK. Negative triggere Sverige: Svagere nøgletal vil åbne døren for rentesænkninger af Riksbanken særligt hvis Finansinspektionen vedbliver at lave tiltag mod det glohede boligmarked. Svenske banker er, ligesom de danske før finanskrisen, hovedsageligt finansieret via korte udenlandske lån. Da boligmarkedet faldt sammen i Danmark, mistede udlandet tilliden til danske banker. DKK kom under pres. Det samme kan ske i Sverige. 20 / 27 Europa: De europæiske pengemarkedsrenter stiger yderligere (kortsigtet risiko langsigtet vil det kvæle europæisk vækst). Globalt: Kraftig opbremsning i den globale vækst (spill-over fra emerging markets). Sveriges åbne økonomi bliver hårdt ramt. Nedtrapning af QE i USA indtræder tidligere end ventet. Stigende globale renter vil reducere incitamentet til at holde SEK.