Kreditfokus. Spænd til stat

Transkript

1 14. november november 28 Kreditfokus Turbulente kreditmarkeder og kraftige spændudvidelser Hjælpepakker sikrer likviditetsstrømmene, men der er fortsat udfordringer i vente Vi foretrækker ikke-finansielle hybrider og efterstillet kapital i udvalgte skandinaviske banker Vi anbefaler overvægt på kredit Indhold Markedskommentar s. 2 Temaer s. 4 er s. 13 Nykredits foretrukne udstedelser s. 22 Oversigt over seneste anbefalinger s. 23 Kreditspænd s. 31 Nyheder Lavere volatilitet i aktiemarkedet vil være positivt for kreditobligationer (s. 2) De seneste måneders høje volatilitet i aktiemarkedet har medført udvidede kreditspænd. Vi fastholder vores købsanbefaling fra oktober 28, selvom vi erkender, at den kom lidt for tidligt. Adgangen til efterstillet kapital er begrænset (s. 6) Det kan få betydning for især mindre danske pengeinstitutters udlån, balancesammensætning samt risikoen for, at disse pengeinstitutter ikke kalder deres ansvarlige kapital. Stigende likviditetspræmie på kreditobligationer (s. 11) Vi anbefaler, at investorer med overskudslikviditet udnytter dette til at opnå et afkast, der overstiger den forventede kreditrisiko. Top 5 Udsteder Obligation Rating Spænd mod stat Bayer 5,% c. 15 BBB-/Baa2 763 bp Carlsberg Rexam SEB 4,875% 9 NR/NR 415 bp 6,75% c.17 BB+/Ba bp 7,9% c. 17 A-/A1 774 bp Spænd til stat 1 15 HY, Hybrid, ekskl. finans HY, Hybrid, ekskl. finans 8 1 IG, ekskl. finans, h.a IG, eksl finans, h.a. jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Kilde: iboxx Temaer Danske Pengeinstitutter (s. 6) Flere pengeinstitutter har haft solvensmæssige problemer, og pengeinstitutternes likviditet har samtidig været under pres. Statsgarantien sikrer nu, at ingen solvente pengeinstitutter lider likviditetsdøden. Efterstillet kapital i skandinaviske banker (s. 8) - De største skandinaviske bankers udstedelser af efterstillet kapital er de seneste måneder alle kørt væsentligt ud i kreditspænd, men outperformer fortsat det europæiske benchmark. Skandinaviske hjælpepakker (s. 1) - Danmark, Norge og Sverige har i oktober 28 alle indført nationale hjælpepakker til støtte for landenes pengeinstitutter. Hjælpepakkerne er vidt forskellige, hvad angår indhold, struktur, betaling og fremtidige incitamenter. Korrelation mellem aktivklasser (s. 11) Kreditobligationer har reageret kraftigere end aktier på den negative markedsstemning. Spændudvidelsen har været størst for illikvide kreditudstedelser, herunder hybridobligationer. Vattenfall 5,25% c. 15 BBB-/Baa1 545 bp side 1

2 Markedskommentar Vi anbefaler køb af kreditobligationer Vi har haft kredit på overvægt siden oktober Høj volatilitet vil fortsat præge kreditmarkederne Konkurser i investment grade slår alle rekorder International kreditstramning er voldsom Af Head of Credit Research Ole Trøst Nissen, otn@nykredit.dk, Kreditmarkedet Siden sidste Kreditfokus (juni 28) er kreditspændene fortsat med at køre voldsomt ud. Siden 16. juni 28 har investment grade-obligationer givet et afkast på -2,7%, hvilket svarer til et annualiseret afkast på -6,6%. High yield har siden 16. juni givet et afkast på -28,3%, hvilket svarer til et annualiseret afkast på -69%. Langsigtede holdninger i kreditmarkedet har pga. den høje volatilitet det sidste års tid vist sig ikke at være brugbare og vi har ændret holdning en del gange det sidste års tid. Vores seneste par ændringer illustrerer dette: Fra undervægt til neutralvægt ultimo september 28 til køb i 1. halvdel af oktober 28. Vi fortsætter med vores købsanbefaling, selvom vi erkender den kom lidt for tidligt. I sidste Kreditfokus forventede vi en udvidelse på ca. 5bp i det europæiske investment grade-univers til 214bp (nu: 35bp) over stat. Vi forventede en udvidelse i det europæiske high yieldunivers på 1bp til 735bp over stat (nu: 1597bp). Vi forventede, at udvidelsen hovedsageligt fandt sted inden for den følgende måned, men udvidelsen fortsatte bare, og vi ventede med at ændre vores anbefaling til neutral ultimo september 28. Her var kreditspændene allerede nået ud på 269bp og 989bp. Da spændene var ude i 297bp og 1236bp anbefalede vi køb. I Figur 1 har vi vist, hvordan vores anbefalinger har ændret sig inden for det sidste års tid. Figur 1: Kreditspænd (OAS) til stat for europæiske udstedelser U = undervægt, N=Neutral & O = overvægt Kilde: Merrill Lynch, Nykredit Markets Lavere aktievolatilitet er nøglen til spændindsnævring En lavere volatilitet i aktiemarkedet vil være meget positiv for kreditobligationer, da kreditspændudvidelser også skyldes en Investment grade High Yield (h.a.) U N maj-7 aug-7 nov-7 feb-8 maj-8 aug-8 nov-8 O U O N øget volatilitet. I stedet for at købe beskyttelse på et navn i kreditmarkedet er det muligt at købe en put-option på aktien. Såfremt virksomheden går konkurs, formodes aktieværdien at blive nul, hvilket vil skabe en betydelig gevinst på optionen. Såfremt volatiliteten i aktiemarkedet er meget høj, øges risikoen for, at aktien rammer nul og således også, at virksomheden går konkurs. Derfor følges aktievolatilitet og kreditspænd til en vis grad ad. En lavere volatilitet vil alt andet lige føre til snævrere kreditspænd. Volatilitetsniveauet er uhørt historisk højt og det vil falde på et tidspunkt sammen med kreditspændene, men spørgsmålet er hvor mange konkurser vi vil opleve inden da. Figur 2: VIX-indeks, implicit volatilitet på S&P VIX-indeks jan-98 jan- jan-2 jan-4 jan-6 jan-8 Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets Konkurserne er i investment grade, ikke i high yield Der er nu priset rigtig mange konkurser ind i kreditmarkedet, hvilket vel egentlig også fair og rimeligt, hvis der tages udgangspunkt i den helt korte historik. Inden for investment grade universet er Washington Mutual og Lehman Brothers gået konkurs, og de to debitorers misligeholdelse af USD 159 mia. i september er et gigantisk beløb. De islandske banker, der også havde en stor del af deres funding baseret på obligationsudstedelser, misligeholdte USD 42,5 mia. i oktober måned. Disse tal på i alt USD 21,5 mia. skal holdes op imod en global misligeholdt ratet gæld på USD 219 mia. i hele 28. Det mest mærkværdige ved konkurserne er, at de er foregået i investment grade-universet, mens konkurserne i fx det europæiske high yield-univers stadig er meget lave:,9% for januar-oktober 28 mod 1,% for samme periode 27. High yield og investment grade opfører sig næsten ens Som det fremgår af Figur 1 er der fortsat korrelation mellem high yield og investment grade obligationerne på trods af den sidste tids historik, hvor flere investment grade selskaber end high yield selskaber er gået konkurs. Makrobilledet har ændret sig meget, men er stadig dystert I sidste Kreditfokus udtrykte vi meget stor bekymring for det makroøkonomiske billede. Efterspørgslen er bremset voldsomt op siden sidst, aktiemarkederne er kollapset, og banksystemerne er ukendelige. Denne bekymring fastholder vi, men denne gang er

3 nogle af bekymringerne noget anderledes, end de var i juni måned. Bekymringerne i juni var bl.a.: Stigende råvarepriser, der kun begrænset kunne overføres til forbrugeren pga. den økonomiske afmatning og dermed ville presse virksomhedernes marginaler og indtjening. Inflation, der ville udhule forbrugernes købekraft til skade for virksomhederne. Pengepolitiske stramninger, der ville øge virksomhedernes renteomkostninger og forbrugernes rådighedsbeløb. En svag USD, der hæmmer europæisk eksport. Ovennævnte bekymringer kunne retfærdiggøres i juni, men fremover må vi forvente at billedet ser anderledes ud, da de stigende råvarepriser er på kraftig retur med aftagende pres på indtjeningsmarginalerne. inflationen aftager allerede kraftigt, specielt olieprisen, der er halveret, og dette vil frigive købekraft. kreditstramningen fortsætter, men udlånsrenterne vil falde i takt med de pengepolitiske tiltag til gavn for virksomhederne. den stærkt stigende USD er alt andet lige positiv for det europæiske kreditmarked. De samtidigt kraftigt stigende kreditspænd, en kraftig hovedrengøring i banksektoren og indførsel af statsgarantiprogrammer i denne sektor har været hovedårsagen til vores købsanbefaling på virksomhedsobligationer i oktober måned 28. Vi vurderer ikke, at det er sandsynligt, at over 35% af de 5 største europæiske high-yield selskaber vil gå konkurs med en recovery rate på nul (normalen er 3-4%) i den næste femårige periode. Dette er priset ind med crossover-indekset i 8bp. Vi vurderer at refinansieringsrisikoen er meget stor i 29 og denne skal man på hver eneste virksomhedsobligation holde sig for øje. Lidt lys er der for enden af tunnelen JP Morgan Chase har netop igangsat låneprogrammer, der skal restrukturere betalinger dvs. nedsætte ydelserne på boliglån til en værdi af USD 7 mia. omfattende 4. husstande, og nu følger Bank of America, Wachovia og Citigroup efter med lignende programmer. Antallet af amerikanske boliger til salg er også let faldende, men stadig på et meget højt niveau. Der er ikke på kort sigt tegn på at boligpriserne stabiliserer sig, men vi vurderer, at tabene på boliger i USA vil aftage kraftigt i 29 hvilket sandsynligvis er forudsætningen for en opbremsning af kreditkrisen. Subordineret kapital er attraktiv i store nordiske banker Der er efter vores vurderinger rigtig god værdi i de store nordiske bankers ansvarlige og hybride kernekapital. Vi vurderer, at bankernes lave eksponering uden for deres kerneområder, fx Nordamerika kombineret med de nordiske landes solide økonomi, vurderer vi giver dem en høj betalingsevne. Vi forventer fortsat højere tab i bankerne men ikke på et faretruende niveau (se afsnittet "Efterstillet kapital i skandinaviske banker"). Udvalgt hybridkapital og gæld i virksomheder Vi finder fortsat, at en række defensivt orienterede hybridudstedere med investment grade-rating er attraktiv. Specielt Vattenfall, DONG, Bayer og Linde har et sikkert cash flow, som vil tiltrække investorer med recessionsfrygt. Selskabernes størrelse, ejerforhold og den igangværende kreditkrise medfører, at kapitalfonde ikke vil kunne overtage selskaberne. Rexam, verdens største øldåsefabrikant, er vi også begejstrede for både som seniorog hybridkapital. Øldåser synes meget recessionssikker for at citere Rexams CEO: Hvad du ikke drikker på baren drikker du derhjemme, og dåser er en god emballage til dette formål. Vi vurderer, at Carlsberg også er solid og recessionssikker på trods af russiske udfordringer. Nedjusteringer skal opjusteres Vi vurderer, at Moodys og andre ratingbureauer fortsat vil foretage kraftige nedjusteringer med lidt reaktiv karakter. Vi noterer os, at det største antal konkurser er i investment grade-universet. Figur 3: Moody's ratingændringer af vesteuropæiske udstedelser Boligmarkedet i USA er stadig rædselsfuldt De amerikanske boligejeres renteudgifter er ikke faldet efter statens overtagelse af Fannie Mae og Freddie Mac, og et nyt hjælpeprogram vedtaget af Kongressen, kaldet Hope Now, skulle hjælpe 4. husejere, men efter en måned er kun 48 husstande blevet hjulpet. Prisfaldene i.h.t. Case-Schiller indekset er stadig voldsomme (16,7% p.a.). LPS Applied Analytics, et analysebureau, meddeler at tabene på lån i huse, der er på tvangsauktion nu er steget til 44% af lånebeløbet fra 29% for et år siden, hvilket viser at et fald i boligpriserne på dette niveau giver eksponentielle stigninger i tab for långiverne Antal Upgrades Downgrades Up / downgrade ratio, (h.a.) Kilde: Bloomberg, RATT Ratio 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 3

4 Tema: Ikke finansielle hybrider Kreditkrisen medfører kraftig spændudvidelse på ikkefinansielle hybridobligationer Nuværende lave kursniveauer giver høj direkte rente Vi fastholder overvægt på hybridobligationer udstedt af selskaber med stabilt cash flow Af kreditanalytiker Thomas Lindhøj, Ingen nye udstedelser Markedet for ikke-finansielle hybrider er i høj grad blevet påvirket af den nuværende kreditkrise. Således er kreditspændene siden sidste Kreditfokus udvidet markant og ligger nu på et historisk højt niveau. De høje kreditspænd betyder, at interessen for at benytte hybridkapital som finansieringsform er kraftigt reduceret. Det primære marked for ikke-finansielle hybrider er således fortsat presset, idet der ikke er foretaget en eneste nyudstedelse i indeværende år. Seneste ikke-finansielle europæiske hybridudstedelse er derfor fortsat Voestalpine tilbage i oktober 27. Figur 4: Udstedelsesaktivitet EURm Kilde: Nykredit Markets H1-5 H2-5 H1-6 H2-6 H1-7 H De nuværende høje kreditspænd reducerer sandsynligheden for nyudstedelser i hybridsegmentet, da selskaberne næppe vil funde sig på disse dyre niveauer. På denne baggrund forventer vi ingen udstedelser af ikke-finansielle hybrider i den kommende periode. Sandsynligheden for yderligere spændudvidelser som følge af nyudstedelsesaktivitet er derfor reduceret. Tabel 1: Udvikling i kreditspænd siden sidste Kreditfokus 17. jun nov 8 Ændring Hybrid (IG) 274bp 88bp +534bp Hybrid (HY) 639bp 1.628bp +989bp iboxx non-financials (HY) 633bp 1.597bp +964bp Kilde: Nykredit Markets og iboxx I lighed med forventningerne fra sidste Kreditfokus er det de defensive selskaber, der har outperformet i perioden, mens udstedelser fra højt gearede og cykliske selskaber er blevet presset af den høje risikoaversion blandt investorerne. Defensive selskaber som Vattenfall, Bayer, Linde og DONG udmærker sig ved relativt lave spændudvidelser sammenlignet med det øvrige marked. Thomson skiller sig derimod igen markant ud fra de øvrige selskaber med en spændudvidelse på over 3bp. Hybrider med investment grade-status har generelt outperformet i forhold til det øvrige marked. Det er dog værd at bemærke, at GE's hybridobligationer (Aa1 rating) har været presset af endnu en nedjustering samt efterfølgende spekulationer om fundigproblemer i selskabet. Dette har medført en spændudvidelse på over 7bp siden seneste Kreditfokus. Som det fremgår af Figur 5, har traditionelle kreditobligationer (high yield) og hybridobligationer (high yield) udvist en relativt ensartet udvikling i kreditspændene. Hybridobligationerne er derimod faldet væsentlig mere i kurs som følge af en højere varighed. En normalisering af kreditspændene i den kommende periode vil således alt andet lige medføre en kraftigere kursgevinst på hybridobligationerne, hvilket taler for et køb af hybridkapital frem for seniorgæld med kortere varighed. Figur 5: Spænd for ikke-finansielle hybrider vs. High Yield Det var ventet, at Continental ville komme med en hybridudstedelse i løbet af 28 til finansiering af VDO-opkøbet, men Continental er siden blevet overtaget af Schaeffler Group. Vi har derfor valgt at stoppe dækningen af Continental iboxx, HY, ekskl. finans, EUR HY, Hybrid, ekskl. finans, EUR Store spændudvidelser på ikke-finansielle hybrider Spændudvidelsen på ikke-finansielle hybrider har været markant siden sidste Kreditfokus. Kreditspændet mod stat er udvidet med 534bp for hybrider (med investment grade-status) og 989bp for hybrider (med high yield-status). Til sammenligning er spændet på traditionelle high yield-obligationer (iboxx High Yield, ekskl. finans) udvidet med 964bp, jf. Tabel 1. 4 jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Kilde: Nykredit Markets og iboxx 4

5 Ratingændringer Pfleiderer er blevet nedjusteret af Fitch (den 13. august 28) samt sat på negativt watch hos Moody's som følge af et svagt halvårsregnskab og en efterfølgende nedjustering af indtjeningen. S&P og Moody's har desuden ændret outlook på Wienerberger fra stabilt til negativt. Nedjusteringerne af Pfleiderer og Wienerberger er ikke overraskende og understreger de negative udsigter for byggebranchen. På trods af attraktive spænd ser vi fortsat Pfleiderer som en meget risikofyldt investering og anbefaler fortsat salg af Wienerbergers hybridobligation. Den direkte rente angiver det løbende direkte afkast på obligationen beregnet som den pålydende rente divideret med kursen. Den direkte rente medtager således ikke kursgevinster og giver derfor et mere konservativt afkast. Det store kursfald på hybridobligationerne som følge af den kraftige spændudvidelse og den høje varighed betyder, at selv hvis selskaberne ikke vælger at kalde obligationerne ved første call, opnår investor stadig et attraktivt afkast på hybridobligationerne i form af en høj direkte rente, jf. Figur 7. TUI er desuden blevet nedjusteret af Moody's (den 13. oktober 28) efter frasalget af shippingdivisionen Hapaq-Lloyd, mens Thomson, for fjerde gang i år, er blevet nedjusteret af både Moody's (Caa1) og S&P (CCC). Modsat er Michelin blevet opjusteret, mens S&P har ændret udsigter på DONG fra positiv til stabil. Hybridobligationer giver høj direkte rente Kreditkrisen har udløst så kraftig en spændudvidelse, at alle hybridobligationerne nu handles til en rente, der overstiger stepup-renten, jf. Figur 6. Normalt antages det, at udsteder indfrier obligationerne ved første call for at undgå at betale step-uprenten, men forbliver rentespændet på det nuværende høje niveau, øges selskabernes incitament til at undlade at kalde obligationerne, fordi det er dyrere at refinansiere gælden end at betale step-up-renten. Figur 7: Direkte rente (udvalgte selskaber) 15% 12% 9% 6% 3% % Wienerberger Rexam Linde Henkel Kilde: Nykredit Markets og Bloomberg DONG Bayer Vattenfall Figur 6: Kreditspænd vs. step-up (udvalgte selskaber) bp Wienerberger Rexam Henkel Linde Kilde: Nykredit Markets og Bloomberg Step-up Bayer Nuværende spænd DONG Vattenfall Vi anvender normalt den effektive rente beregnet ved første call som afkastmål for hybridobligationerne, idet det antages, at udsteder vælger at førtidsindfri obligationerne. Vælger udsteder derimod ikke at indfri obligationerne og i stedet betale step-uprenten, bliver løbetiden på obligationerne i teorien uendelig (evt. 5, 1 eller 1. år). I det tilfælde vil den effektive rente ikke være et retvisende afkastmål, da investor ikke opnår den ventede kursgevinst ved call. Forventninger frem til næste Kreditfokus Givet de p.t. meget høje kreditspænd på ikke-finansielle hybrider ser vi gode muligheder for, at aktivklassen vil outperforme i den kommende periode. Set i lyset af den nuværende kreditkrise forventer vi dog fortsat en betydelig volatilitet i markedet, og navneudvælgelse vurderes derfor for essentielt, hvis man skal være eksponeret i hybrider. Vi vurderer fortsat, at de defensive selskaber vil outperforme i det nuværende marked, hvor der er udsigt til en betydelig økonomisk afmatning. Hybridobligationernes høje kursfølsomhed, som følge af en høj varighed, gør dem særlig udsatte i et nervøst marked. Vi fastholder derfor den defensive strategi fra forrige Kreditfokus (juni 28) med fokus på hybridobligationer udstedt af selskaber med investment grade-status og et stabilt cash flow. Vi foretrækker hybridudstedelser fra Bayer, Linde, Vattenfall og DONG, da disse selskaber er kendetegnet ved en gennemskuelig forretningsmodel, et stærkt cash flow og en moderat gearing. Vi er derudover meget positive over for hybridudstedelsen fra Rexam med call i 217, mens vi fortsat anbefaler hold på Henkels hybridobligation med call i 215. Se data og seneste anbefalinger i hybridlisten ved at klikke på linket: HYBRID LISTE 5

6 Tema: Danske pengeinstitutter Likviditeten flyder igen Svære udsigter for udstedelse af efterstillet kapital Fortsat kapitalpolstret sektor, men med outliers Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, Da stormen ramte Den internationale finanskrise ramte Danmark med et brag i 3. kvartal 28. De første til at mærke dette var de danske pengeinstitutter, som ellers kun havde været indirekte berørt af krisens gang det seneste år. Især de regionale og lokale pengeinstitutter (hvor tilliden allerede var skadet af Roskilde Banks kollaps), kom under likviditetspres. Roskilde Banks kollaps i juli/august 28 øgede mistilliden til de danske pengeinstitutter. Kunder og investorer frygtede, at andre pengeinstitutter kunne kollapse på samme måde. Især pengeinstitutter som de seneste år havde haft høj udlånsvækst, kombineret med et stort indlånsunderskud og store andele af ejendomsrelaterede eksponeringer kom i fokus. Dette medførte, at flere pengeinstitutter i 3. og 4. kvartal 28 oplevede større udstrømning af indlån. Dette, sammenholdt med, at ekstern funding allerede var en knap ressource, var en sprængfarlig cocktail. Med Lehmann Brothers' konkurs brød de internationale interbankmarkeder (også det danske) sammen, og långivning (også med kort løbetid) nærmest ophørte, da pengeinstitutterne ikke længere havde tillid til hinanden. Danske pengeinstitutter måtte derfor i større omfang ty til Nationalbanken for at skaffe funding. Nationalbanken reagerede ultimo september 28 på de stressede likviditetsforhold ved at øge pengeinstitutters adgang til låntagning i Nationalbanken. Bl.a. fik pengeinstitutter mulighed for øget repobelåning, og samtidig fik pengeinstitutterne som noget nyt mulighed for at belåne overskudssolvensen. De øgede belåningsmuligheder var dog ikke nok til at sikre likviditeten i de danske pengeinstitutter. Så i tråd med andre europæiske lande valgte den danske stat primo oktober 28 at garantere indlån og andre simple fordringer i danske pengeinstitutter frem til 3. september 21 (med mulighed for forlængelse). Statsgarantien har på trods af fortsat høje danske Cibor-renter lettet presset på pengeinstitutternes likviditet, og udstrømningen af indlån er stoppet. Sandsynligheden for at danske pengeinstitutter vil få problemer pga. af manglende likviditet er lav, så længe garantien løber. Statsgaranti Folketinget vedtog den 1. oktober 28 lov om finansiel stabilitet, som indeholdt en toårig statsgaranti på indlån og seniorkapital. Garantien dækker alle pengeinstitutter i Danmark med banklicens og medlemskab af Det Private Beredskab til Afvikling af Nødlidende Banker, Sparekasser og Andelskasser, hvilket omfatter alle de største danske banker, regionale pengeinstitutter og flertallet af de lokale pengeinstitutter. Der etableres et afviklingsselskab, der skal sikre, at de simple kreditorer i danske pengeinstitutter ikke lider tab. Fremover, hvis et pengeinstitut ikke overholder solvenskravet og fusion ikke er mulig, skal afviklingsselskabet overtage og afvikle pengeinstituttet på en kontrolleret måde. Staten har i den forbindelse indgået aftale med Det Private Beredskab om, at Det Private Beredskab årligt (i 28 og 29) skal betale en garantiprovision på 7,5 mia. kr. til afviklingsselskabet. Herudover skal Det Private Beredskab stille tabskautioner for i alt 2 mia. kr. Tab udover 35 mia. kr. i afviklingsselskabet dækkes af den danske stat. Garantiprovisionen på 7,5 mia. kr., som Det Private Beredskab skal indbetale til afviklingsselskabet i 28, svarer til ca. 2% af den danske banksektors resultat før skat i 27. Krak, krak, krak 28 vil blive husket som året, hvor ejendomsudviklere og ejendomsspekulanter m.v. gik konkurs på stribe med alvorlige konsekvenser til følge for flere pengeinstitutter. Roskilde Bank var den første bank, der fik problemer pga. eksponeringer til den københavnske ejendomssektor. Roskilde Bank måtte pga. en lemfældig kreditpolitik og udlån til mere eller mindre dubiøse låntagere, tage så store tab, at banken ikke længere opfyldte lovgivningens solvenskrav. Roskilde Bank endte med at være insolvent med negativ egenkapital. Efter frasalg af Roskilde Banks filialer blev resterne af banken overtaget af Nationalbanken og Det Private Beredskab, med tab til følge for både aktionærer og ejere af efterstillet kapital. Efterfølgende har både Bonusbanken og Spar Mors haft solvensproblemer pga. tab på ejendomsrelaterede eksponeringer og har måttet overtages af henholdsvis Vestjysk Bank og Morsø Bank i begge tilfælde med tab til følge for aktionærer/garanter. EBH Bank har ligeledes måttet tage større tab på ejendomseksponeringer, og banken blev tvunget til at søge hjælp hos Nationalbanken for at sikre likviditeten. Banken er efterfølgende sat til salg. EBH Bank har den 13. november 28 meddelt, at banken ikke længere er solvent og har indledt dialog med Afviklingsselskabet. Andre fortsat solvente pengeinstitutter valgte pga. de generelt svære markedsvilkår at søge fusion/overtagelse af andre pengeinstitutter/realkreditinstitutter. Forstædernes Bank blev købt af Nykredit, Lokalbanken i Nordsjælland blev købt af Handelsbanken, og Ringkjøbing Bank fusionerede med Vestjysk Bank. Yderligere har især de regionale pengeinstitutter, men også et mindre antal af lokale pengeinstitutter i 3. kvartal 28, haft stærkt stigende nedskrivninger som følge af tab/nedskrivninger på ejendomsrelaterede eksponeringer, men her er pengeinstitutterne fortsat solvente. Status efter 3. kvartal 28 Indtjeningen i 3. kvartal 28 var for de danske pengeinstitutter den værste i mange år. Årsagen skal findes i store negative kursreguleringer på obligationer og aktier samt stigende nedskrivninger på krediteksponeringer som følge af nedgang i konjunkturen og større tab på ejendomseksponeringer. Ligeledes har flere af de 6

7 største pengeinstitutter rapporteret om tab på Lehmann Brothers' konkurs, og flere pengeinstitutter har måttet tage tab på islandske eksponeringer. Niveauet for nedskrivninger på udlån er dog samlet set fortsat forholdsvis moderat. For sektoren som helhed var nedskrivningsprocenten i kvartal 28 på ca.,4% af udlån og garantier. Tabel 2: Danske pengeinstitutter, 3. kvartal 28 kvt. 3 kvt. 3 Resultat poster: Ændr. Netto renteindtægter ,2% Netto gebyrindtægter ,4% Kursreguleringer ,% Nedskrivninger på udlån og tilgodehavender m.v. Resultat før skat ,2% Balance poster: Tilgodehavender hos kreditinstitutter ,% og centralbanker Udlån ,2% Gæld til kreditinstitutter og centralbanker ,3% Indlån ,6% Egenkapital i alt ,3% Balance ,% Garantier m.v ,8% Tabelanmærkninger: Resultattallene indeholder alene tal for 3. kvartal. Tallene fra resultatopgørelse og balance er instituttal (ikke koncerntal). I tabellen er udeladt børsnoterede pengeinstitutter, som ikke havde offentliggjort regnskab for 3. kvartal 28 pr. 29. oktober. Derved indgår ca. 94%. af pengeinstitutterne i gruppe 1-3. Kilde: Finanstilsynet Hvad byder fremtiden? Statsgarantien hjælper på kort sigt danske pengeinstitutter med at sikre likviditeten. Statsgarantien løser dog ikke det fundamentale problem, at pengeinstitutter med indlånsunderskud skal have veldiversificerede fundingkilder og vigtigst af alt løbende adgang til lånemarkederne. Adgangen til diversificerede fundingkilder afhænger i høj grad af, om pengeinstituttet er ratet (og af selve ratingen) og størrelsen af pengeinstituttet. Dette besværliggøres af, at det p.t. er meget svært at skaffe funding med en længere løbetid end til statsgarantiens udløb. Mange mindre pengeinstitutter kan derfor stå over for at skulle nedbringe balancen eller søge fusion for at sikre et bedre forhold mellem indlån og udlån. På kort sigt er likviditetsrisikoen for alle pengeinstitutter dog stærkt begrænset på pga. af statsgarantien. Til gengæld er der andre udfordringer, som melder sig på den korte bane: Muligheden for at optage ny efterstillet kapital er p.t. ikke eksisterende pga. lukkede markeder. Hertil kommer, at investorerne i efterstillet kapital, når markederne åbnes, i første omgang forventes at blive koncentreret om AA ratede banker. Pengeinstitutter med en rating under AA eller ingen rating (det vil sige alle danske regionale og lokale danske pengeinstitutter) vil få meget svært ved at nyudstede eller refinansiere efterstillet kapital de næste år. Dette kan betyde, at væksten i udlån fremover vil være minimal, og i værste fald kan pengeinstitutter også af den grund være nødsaget til nedbringe balancerne. Vi vurderer på denne baggrund, at risikoen for, at danske regionale og lokale pengeinstitutter ikke kalder (eller tilladelse ikke kommer fra Finanstilsynet) deres ansvarlige kapital med call i 29 og 21, er stigende. Risikoen afhænger af det enkelte pengeinstituts risikoprofil, solvensniveau og solvensbehov/-krav. Ingen danske pengeinstitutter har udstedt hybrid kernekapital med call i 29 og 21. Positiv indtjening vil de næste år både være pengeinstitutternes bedste værn mod nedbrud af den eksisterende kapital og vejen til fremtidig konsolidering. Her vurderer vi det som værende positivt, at danske pengeinstitutter gennem 27 og 28 på trods af stigende fundingomkostninger fortsat har haft stigende nettorenteindtægter. Der vil dog være pengeinstitutter, der kommer ud af 28 og 29 med tab på bundlinjen (pga. negative kursreguleringer og stigende nedskrivninger), og som derved kan stå over for kapitalmæssige udfordringer. Bl.a. står et mindre antal danske pengeinstitutter med større ejendomsrelaterede eksponeringer over for yderligere nedskrivninger ved en fortsat negativ udvikling på det danske ejendomsmarked. Vi forventer på den baggrund yderligere konsolidering i sektoren de kommende år. Kapitalbuffer Pengeinstitutternes overlevelsesevne afhænger således af det enkelte pengeinstituts evne til at undgå tab (positiv indtjening), og hvis tab forekommer evnen til at modstå tab (kapitalpolstring). Sektoren som helhed havde pr. halvår 28 en solvensprocent og kernekapitalprocent på henholdsvis 14,25% og 1,93%, hvilket vi p.t. vurderer som værende tilfredsstillende. Laveste kapitalpolstring findes hos gruppe 2 pengeinstitutterne (regionale pengeinstitutter). Pengeinstitutternes kapitalstruktur er generelt fortsat stærk pga. den høje andel af kernekapital. Tabel 3: Solvens pr. 1. halvår 28 Grp. 1 Grp. 2* Grp. 3 I alt Solvensprocent 14,72 9,96 16,52 14,25 Kernekapitalprocent 1,89 8, 13,76 1,93 Roskilde Bank indgår i beregningen af gruppe 2 pengeinstitutternes nøgletal og påvirker nøgletallene i negativ retning Kilde: Finanstilsynet Hvor stor det enkelte pengeinstituts kapitalbuffer skal være for at sikre en forsvarlig drift, afhænger af pengeinstituttets risikoprofil, herunder solvensbehovet. Et forhøjet solvensbehov stiller yderligere krav til størrelsen af pengeinstituttets faktiske solvens. Her kan en solvensprocent på sektorniveau vise sig ikke længere at være tilstrækkelig. 7

8 Tema: Efterstillet kapital i Skandinaviske banker Vi anbefaler køb af efterstillet kapital i udvalgte skandinaviske banker Forventning om stigende kredittab, men fortsat tilfredsstillende likviditet og solvens DnB NOR og SEB handler relativt billigst Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, jbj@nykredit.dk, Andre attraktive udstedelser EUR Tier 1-udstedelser fra andre skandinaviske banker med risikoprofiler på niveau med de anbefalede (bl.a. Sydbank) handler ligeledes på attraktive spænd, og der betales ofte et større risikotillæg udelukkende på grund af bankens størrelse. Disse udstedelser kan dog være mindre likvide end de største bankkoncerners udstedelser pga. færre udstedte obligationer. Tabel 4: Skandinaviske Tier 1-udstedelser i EUR Bloombergticker Danske Bank DANB NK Var SEB SEB Var 12/49-17 DnB Nor DNBNO Var Handelsbanken SVSKHB Var Rating(udstedelse) Aa3/A A1/A- Aa3/A Aa3/A Udstedelsesdato feb. 7 dec. 7 maj 2 juli 5 Udestående (EUR mio.) Kupon, % 4,878 7,92 7,68 4,194 Kurs 67,27 77,68 89,89 7,49 Spænd til stat, bp Eff. rente, % 1,99 11,33 1,27 1,26 Call dato Step up ved call 162bp 34bp 325bp 168bp Forfaldsdato perp. perp. perp. perp. Kilde: Nykredit Markets og Bloomberg Ønsker man som investor at investere i bankobligationer med lavere løbetids og/eller kreditrisiko end ved Tier 1-kapitalen, kan investor med fordel investere i Tier 2-kapital fra de samme fire banker og andre skandinaviske banker med risikoprofiler på niveau med de anbefalede (fx Nordea, Swedbank og Sydbank). Vi foretrækker her obligationer med call i 21 eller senere, pga. de fortsat udfordrende og p.t. lukkede markeder for nyudstedelser af efterstillet kapital. Verden som næsten gik under Lehmann Brothers' kollaps og den amerikanske stats redning af AIG og Merrill Lynch sendte chokbølger gennem de allerede hårdt prøvede finansielle markeder og knækkede den sidste rest af tilbageværende tillid til og imellem bankerne, med store kursfald på både aktier og obligationer til følge. Et allerede presset interbankmarked reagerede yderligere med stigende renter og endte reelt i nedsmeltning, da ingen var villige til at låne til hinanden på grund af usikkerheden. Figur 8: Europæiske bankspænd Vi anbefaler køb af Tier 1-kapital i følgende danske, svenske og norske banker; Danske Bank (DANBNK Var 49-17), SEB (SEB Var 12/49-17), Handelsbanken (SVSK-HB Var 49-15) og DnB NOR (DNBNO Var 49-12) (i analysen fremover benævnt som de fire banker/udstedelser). De fire skandinaviske banker står alle over for stigende nedskrivninger på krediteksponeringer som følge af den makroøkonomiske udvikling på deres hovedmarkeder (Skandinavien). I Irland (Danske Bank) og især Baltikum (SEB) er de makroøkonomisk forhold særdeles udfordrende, hvilket også kan give anledning til yderligere nedskrivninger. Fundamentalt vurderer vi fortsat, at de fire bankers kreditrisici er forsvarlige, og vi vurderer, at bankernes likviditet og kapital er tilfredsstillende. Bankernes likviditetsrisici er marginal, efter som bankernes likviditet er sikret af statsgaranti (gældende for svenske og danske banker, herunder Danske Bank, SEB og Handelsbanken). Norge har endnu ikke fundet det nødvendigt at garantere bankernes likviditet (DnB NOR). Vi vurderer dog, at i tilfælde af øget pres på de norske bankers likviditet, vil den norske stat indføre lignende statsgaranti på likviditet Tier 1 Upper Tier 2 Lower Tier 2 Senior jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Kilde. iboxx og Nykredit Markets For at undgå et totalt markedskollaps har centralbanker og stater verden over efterfølgende tilført yderligere likviditet og i visse tilfælde nationaliseret banker samt tilført ny kapital til bankerne. Mange europæiske lande har således under forskellige landespecifikke ordninger, herunder Danmark og Sverige givet tidsbestemte statsgarantier på visse former for bankgæld, især indlån og seniorgæld. Tilliden til banksektoren er således stærkt hjulpet af statsgarantier og indskud af kapital på vej til at blive genoprettet. 8

9 Prisfastsættelse af Tier 1- og Tier 2-kapital Før finanskrisen blev efterstillet bankkapital (Tier 1- og Tier 2- kapital) betragtet som "safe haven" og var prisfastsat billigere end fx lignende kapitaludstedelser i ikke-finansielle virksomheder. Tier 1-kapital fra AA ratede europæiske banker handlede før kreditkrisen på spænd i forhold til stat på omkring 1bp, og det var udelukkende bankernes kreditrisiko, prisen blev fastsat efter. Man kan i bagklogskabens lys diskutere, om kreditrisikoen i bankerne generelt har været undervurderet, og prisen på Tier 1- og Tier 2-kapital ikke har afspejlet den reelle kreditrisiko i en periode, hvor der har været rigelige mængder af likviditet. I dag er prisfastsættelsen af Tier 1- og Tier 2-kapital, udover kreditrisikoen, også påvirket af bankens egen likviditetsrisiko, risikoen for at obligationen ikke bliver kaldt, usikkerheden i markedet generelt (sektorpræmie), manglende likviditet (høj likviditetspræmie), og endelig har tvangssalg de seneste måneder været med til at presse spændene yderligere ud. Tier 1- og Tier 2-kapital handler p.t. på inverse kreditspænd, således at obligationer med udløb i 28 og 29 handler på væsentlig højere spænd end obligationer med en længere løbetid til call. Det inverse kreditspænd indeholder en forventning om, at hvis pengeinstitutterne overlever de næste ca. to år, vil de herefter have en lavere konkurssandsynlighed. Skandinaviske banker også ramt De fire udstedelser, som vi anbefaler køb af, er også kørt væsentligt ud i spænd, selvom de kun i mindre omfang har været direkte påvirket af finanskrisen og fortsat generelt har sunde risikoprofiler. Samtidig er der ingen af udstedelserne, som har call før tidligst 212. Siden sidste Kreditfokus (juni 28) er de fire udstedelser gået fra at handle på spænd mellem 25-3 til i dag at handle på spænd mellem Vi vurderer, at normaliserede finansmarkeder vil betyde, at kreditrisikoen igen vil være hovedelementet i prisfastsættelsen af Tier 1-kapital. Vi forventer, at de fire banker vil kalde deres Tier 1-udstedelser. Figur 9: Kreditspænd på udvalgte Tier 1-udstedelser tekst SEB 7.922% c. 217 DNBNOR 7.68% c. 212 DANBNK c % 217 SVSKHB 4.194% c. 215 jan-8 mar-8 maj-8 jul-8 sep-8 nov-8 Kilde. iboxx og Nykredit Markets Hvilke udstedelser er pt. relativt billigst? DnB NOR handler relativt billigt ud fra en sammenligning af spænd, rating, løbetid til call og prissætning i aktiemarkedet. DnB NOR handler p.t. på et spænd mod stat på 75bp, hvor Handelsbanken og Danske Bank handler på henholdsvis 69bp og 744bp. Handelsbanken og Danske Bank har samme rating som DNB NOR men længere løbetid til call. Aktiemarkedet vurderer p.t. DnB NOR og Danske BANK til at være de banker med mindst værdi, hvilket også afspejles i kreditspændene. DnB NOR og Danske Bank handler begge på kurs/indre værdi på,52, hvor Handelsbanken handler på kurs/indre værdi på 1,19. Sammenholdes DNB NOR med Danske Bank vurderer vi, at DnB NOR p.t. er billigst. Figur 1: Kredit versus aktie 1,3 1,2 1,1 1,,9,8,7,6,5,4 K / IV SVSKHB Aa3/A Kilde. iboxx og Nykredit Markets DANBNK Aa3/A DNBNOR Aa3/A SEB A1/A SEB handler også relativt billigt ud fra en sammenligning af spænd, rating samt løbetid til call og prissætning i aktiemarkedet. SEB's Tier 1-udstedelse, som er ratet A1 og har call i 217, handler på et spænd mod stat på 774bp, hvor Danske Banks Tier 1- udstedelse, som også har call i 217 men er ratet en notch (Aa3) højere, handler på et spænd på 744bp. Merprisen for en obligation, der er ratet en notch lavere men har samme løbetid, er i dette tilfælde 3bp. Hertil kommer, at aktiemarked p.t. vurderer, at SEB har mere værdi end Danske Bank. SEB handler p.t. på en kurs/indre værdi på,61 mod Danske Banks på,52. Tabel 5: Udvalgte nøgletal kvartal 28 Handelsbanken SEB Danske Bank DnB NOR Egenkapitalforretning 13.7% 1.9% 8.9% 15.5% Nedskrivningspct..9%.19%.18%.27% Kernekapitalpct. 1.1% 8.2% 1.% 6.7% Solvenspct. 15.2% 1.4% 13.% 9.4% Kilde: 3. kvartalsregnskab og Nykredit Markets 9

10 Tema: Skandinaviske hjælpepakker Nationale hjælpepakker, men med forskelligt indhold Søger at sikre de nationale pengeinstitutters likviditet Af Head of Credit Research Ole Trøst Nissen, Danmark, Sverige og Norge indfører hjælpepakker Danmark, Norge og Sverige har i oktober 28 alle indført nationale hjælpepakker til støtte for landenes pengeinstitutter. Hjælpepakkerne er vidt forskellige hvad angår indhold, struktur, betaling og fremtidige incitamenter. Hjælpepakkerne har dog alle det til fælles, at de skal hjælpe de nationale pengeinstitutter mod runs, således at solvente og veldrevne pengeinstitutter ikke går ned pga. mangel på likviditet. At de tre landes hjælpepakker er udformet forskelligt kan bl.a. skyldes strukturen i de tre landes banksektor. Fx har Sverige få men store banker, Danmark har et mindre antal store banker men mange mindre pengeinstitutter. Norge har få store banker men flere mellemstore regionale sparekasser, der i øvrigt samarbejder i en fællesbank osv. Norge Den norske hjælpepakke er simpel og søger at sikre likviditetsstrømmene. Alle covered bonds kan omveksles til statsgældsbeviser (via løbende auktioner) de næste tre år. På denne måde tilskynder man bankerne til at udstede covered bonds. Den norske stat vil tage mellem 3bp og 8bp for denne swap, men der er ikke krav om yderligere sikkerhedsstillelse. Den norske stat påtager sig således at lade billig likviditet tilflyde sektoren, hvilket beskytter bankerne mod runs og giver mulighed for at forbedre pengeinstitutternes driftsindtjening. Den norske likviditetspakke synes at udmærke sig ved at kunne sikre likviditet til bankerne og ikke straffe bankerne ved opkrævning af betalinger m.v. Udstedelse af covered bonds må forventes at stige, da finansiering af disse via ombytning til statsgældsbeviser er let og billig. Covered bonds udstedelser vil frigive likviditet på balancen i bankerne. Danmark Den danske hjælpepakke er primært en kollektiv selvfinansieringsordning, hvor staten gennem et afviklingsselskab går ind og garanterer alle pengeinstitutters indlån og seniorgæld frem til 3. september 21 (med mulighed for forlængelse). Garantien dækker alle pengeinstitutter i Danmark med banklicens og medlemskab af Det Private Beredskab til Afvikling af Nødlidende Banker, Sparekasser og Andelskasser, hvilket omfatter alle de største danske banker (herunder Danske Bank og Nordea Bank Danmark), regionale pengeinstitutter og flertallet af de lokale pengeinstitutter. Insolvente pengeinstitutter vil fremover, hvis fusion ikke er muligt blive overtaget af Afviklingsselskabet. Nationalbanken har ligeledes, for at sikre likviditet, øget pengeinstitutternes mulighed for repobelåning (unotede aktier m.v.) og givet pengeinstitutterne mulighed for at belåne pengeinstitutternes solvensoverdækning. Den danske hjælpepakke er ikke uden omkostninger for sektoren, da den i høj grad er selvfinansieret. Pengeinstitutterne skal gennem Det Private Beredskab indbetale 15 mia. i løbet af årene til Afviklingsselskabet. Betalingen fordeles efter pengeinstitutternes størrelse. Hertil kommer at pengeinstitutterne, som deltager i Det Private Beredskab skal stille tabskaution for i alt 2 mia. kr. Staten skal således kun dække tab udover 35 mia. kr. Pengeinstitutterne har samtidig fået forbud mod at betale udbytte og opstarte nye aktietilbagekøbsprogrammer i 28 og 29. Stop for udbetaling af udbytte forventes, under forudsætning af at bankerne har positiv indtjening i 28 og 29, at påvirke kapitalen positivt, da den tilbageholdte udbyttebetaling vil overstige indbetalingerne til afviklingsselskabet. Fx skal Danske Bank betale 625 mio. kr. i 28, 2,5 mia. kr. i 29 og 1,825 mia. kr. i 21 ind til ordningen over de næste tre år. Danske Bank betalte imidlertid DKK 5,5 mia. kr. i udbytte i 28 for regnskabsåret 27, hvilket de nu ikke har lov til i år 29 og 21. Sverige Den svenske hjælpepakke består af en kortsigtet del, der er en garantipakke og en langsigtet del, der er en stabilitetsfond. Den kortsigtede del af den svenske hjælpepakke synes nu at være frivillig og forventes således ikke tiltrådt af bla. Handelsbanken og Nordea, mens den er tiltrådt af Swedbank. Garantipakken dækker bankernes nye mellemlange indlån, som optages foreløbig frem til 1. april 29 med løbetid på mellem 9 dage og tre år. Covered bonds er også omfattet af garantipakken (her med løbetiden op til fem år). Kun pengeinstitutter med en Tier 1- kapital på minimum 6% og en solvens på 9% kan deltage. Garantiordningen udformes som en rammeaftale, som hver enkelt bank skal tiltræde. Låntageren betaler så for hver enkelt garanti, der bliver stillet. Prisen for at deltage i ordningen er fortsat uafklaret. Den svenske garantiordning er forbundet med usikre omkostninger for deltagerne, herunder restriktioner på bonusudbetalinger, gyldne håndtryk m.v. Dette har betydet, at flere af bankerne har haft begrænset lyst til at deltage i den, indtil nu, frivillige ordning. I Sverige etableres yderligere en statslig stabiliseringsfond for den finansielle sektor over de næste 15 år. Medlemskabet af stabilitetsfonden er tvungen for alle banker og finansieringsinstitutter. Fonden modtager umiddelbart et statstilskud på SEK 15 mia., men skal efter 15 år udgøre 2,5% af BNP eller ca. SEK 15 mia. og betales af medlemmerne. Betalingerne fra medlemmerne til denne fond udsættes til bedre konjunkturer. Stabiliseringsfondens formål er at kunne foretage redningsaktioner og afbøje systemisk risiko i den finansielle sektor, såfremt denne er til fare og ulempe for det svenske finansielle system. 1

11 Tema: Korrelation mellem aktivklasser Stigende kreditspænd afspejler likviditetsmangel hos investorerne frem for øget kreditrisiko Kreditobligationer har reageret kraftigere end aktier på negativ markedsstemning High yield-kreditobligationer handles med 5x højere kreditspænd end investment grade Af senioranalytiker Thomas Storgaard, Siden sidste Kreditfokus er kreditspændet på high yieldkreditobligationer udvidet langt mere end den forventede konkursrisiko indikeret ved CDS-spændet. Det er første gang siden kreditkrisens udbrud i juli 27, at kreditspændet på high yieldobligationer ikke følger CDS-spændet illustreret ved itraxx Crossover, jf.figur 11. Vi tolker dekoblingen som udtryk for, at kreditkrisen har bevæget sig ind i en ny fase, hvor kreditspændene primært styres af markedets likviditet fremfor obligationernes underliggende kreditrisiko. Figur 11: Kreditspænd og CDS-spænd på europæisk high yield bp til swap Kreditspænd (HY) CDS-spænd (Crossover) jan-7 aug-7 mar-8 nov-8 Kilde: Merrill Lynch High yield-indeks og itraxx Crossover Spændet på investment grade-obligationer har altid været påvirket af likviditeten i markedet. Det er imidlertid første gang, at likviditeten er så anstrengt, at det overskygger kreditrisikoen på high yield-obligationer. Vi anbefaler, at investorer med overskudslikviditet udnytter dette til at opnå et afkast, der markant overstiger den forventede kreditrisiko. De købte obligationer kan evt. afdækkes ved køb af CDS'ere, så der opnås et højt afkast uden kreditrisiko. Investor kan enten holde obligationerne til udløb eller afvente, at kreditspændet indsnævres til et niveau, der svarer til kreditrisikoen indikeret ved CDS-spændet. Negativ markedsstemning påvirker aktier og high yield Der har historisk været en stærk korrelation mellem kursen på aktier og spændet på kreditobligationer. Siden oktober 28 har kreditmarkedet oplevet en endnu kraftigere nedtur end aktier. Den uforholdsmæssige kraftige spændudvidelse kan skyldes, at high yield kreditobligationer er relativt illikvide i forhold til aktier. Figur 12: Aktier versus high yield-kreditobligationer Aktieindeks EuroStoxx6 Kreditindeks (High Yield) Kreditspænd jun-7 nov-7 apr-8 sep-8 Kilde: Bloomberg og Merrill Lynch s High Yield-indeks (HE) Korrelation mellem high yield og investment grade Der har siden kreditkrisens start i juni 27 været en tæt korrelation i kreditspændene på kreditobligationer med forskellige rating-kategorier. De ekstreme markedsbevægelser i oktober har haft en uforholdsmæssig kraftig virkning på high yield obligationer, der nu handles med et kreditspænd svarende til fem gange spændet på investment grade, mens korrelationen tidligere har ligget stabilt omkring 4x. Da markedet p.t. er ekstremt likviditetsdrevet kan ændringen afspejle, at high yield-udstedelserne generelt er mindre likvide end investment grade-udstedelserne. Vi vurderer på denne baggrund, at der er potentiale for et overnormalt afkast på de mindst likvide udstedelser. Det forudsætter imidlertid, at investorerne har likviditet til at holde obligationerne i en længere periode, indtil der falder mere ro på kreditmarkederne. Vi ser p.t. det bedste afkast i forhold til kreditrisikoen på hybridudstedelser fra selskaber med investment grade-status. På grund af disse obligationers lange varighed handles de under de nuværende forhold med en ekstrem høj likviditetspræmie. Figur 13: Europæisk kreditspænd mod stat High Yield Investment Grade Jan-7 Aug-7 Mar-8 Nov-8 Kilde: Baseret på Merrill Lynch' kreditindeks

12 Tema: Bankers kapitalstruktur Risiko afhænger af placering i kapitalstrukturen Sløret prissætning iht. call Fortsatte elementer af omdømme og risici Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, jbj@nykredit.dk, Kapitalstruktur Bankernes kapitalstruktur har fået fornyet opmærksomhed de seneste måneder. Både danske og udenlandske banker er blevet overtaget, gået konkurs, blevet nationaliseret eller fået tilført kapital fra staten med tab til følge for både aktionærer og obligationsejere. Der er således kommet fokus på, hvor i kapitalstrukturen den enkelte investor er placeret og hvilke risici det indebærer. Nedenfor beskrives de forskellige kapitaltyper. Figur 14: Prioritetsrækkefølge af gæld Rating af gældstyper Foranstillet Efterstillet Ejerandele Kilde: Nykredit Markets Covered Bonds Secured Debt Unsecured Debt Upper/Lower Tier 2 Tier 1 Præferenceaktier Aktier Obligationer/gæld: SDRO/SDO/RO Lån mod sikkerhed Seniorgæld Ansvarlig lånekapital Hybrid kernekapital Ejerandele Ejerandele omfatter aktier og præferenceaktier. Aktionærerne står først i rækken til at absorbere tab. Herefter følger præferenceaktier. Præference aktier udstedes ofte som en hybrid mellem en normal aktie og en obligation, dvs. evigt løbende, men med en fast kuponstruktur og option på konvertering til almindelig aktiekapital. Normalt giver præferenceaktier ikke stemmeret. Præferenceaktier har på det seneste været anvendt af både den engelske og den amerikansk stat til indskud af kapital i nødlidende banker. Efterstillet kapital Tier 1-kapital (hybrid kernekapital) er efterstillet al anden gæld, men er foranstillet aktier og præferenceaktier. Tier 1-kapital er den gældstype, som først vil være tabsabsorberende, når egenkapitalen er væk. Tier 1-kapital udstedes normalt som evigt løbende obligationer (perpetuals) med call 1 år efter udstedelse. Tier 1- kapital kan udgøre op til 17,5% af bankens kernekapital. Tier 2-kapital (ansvarlig lånekapital) er opdelt i en upper og en lower del. Upper Tier 2-kapital er normalt, ligesom Tier 1-kapital, udstedt som evigt løbende obligationer (perpetuals) med en callstruktur. Upper Tier 2-kapital er foranstillet Tier 1-kapital i gældsprioritetsrækkefølgen, dvs. har en lavere kreditrisiko end Tier 1-kapital. Lower Tier 2-kapital udstedes normalt med en løbetid på mellem 8 og 15 år med call 3-5 år før udløb. Lower Tier 2-kapital er foranstillet både Tier 1- og upper Tier 2-kapital i kapitalstrukturen. Lower Tier 2-kapital har således en lavere løbetids- og kreditrisiko end Tier 1- og upper Tier 2-kapital. Tier 2-kapital indgår som supplerede kapital i bankernes basiskapital og må maksimalt udgøre 1% af bankernes kernekapital. Call Før finanskrisen blev bankernes efterstillede kapital prisfastsat med forventning om, at solvente banker ville kalde deres efterstillede kapital ved første mulighed for call. I dag er det uklart hvor meget af de stærkt udvidede kreditspænd, som skyldes markedets forventning til at efterstillet kapital ikke i alle tilfælde vil blive kaldt. Indfrielse til call er ligeledes betinget af godkendelse fra tilsynsmyndighederne i bankens hjemland. Godkendelse fra tilsynsmyndighederne vil normalt afhænge af bankens solvens og kapitalsammensætning. Praksis er, at bankerne frem til i dag har fået tilladelse til førtidsindfrielse af deres efterstillede kapital, hvis den enkelte bank fortsat råder over en tilstrækkelig solvens efter indfrielse. Denne praksis forventer vi videreført fremover. Solvente banker vil fortsat have incitament til at kalde deres efterstillede kapital pga. omdømmerisikoen. Hvis en solvent bank ikke anvender call-optionen vil det normalt være ødelæggende for bankens omdømme og reducere muligheden for at udstede ny efterstillet kapital. Yderligere har bankerne grund til at kalde deres lower Tier 2-kapital (ansvarlig lånekapital), da muligheden for at indregne den ansvarlige lånekapital i bankens basiskapital løbende reduceres de tre sidste år før udløb. Omdømmerisikoen ved ikke at kalde vil her normalt være større end værdien af den ansvarlige kapital. I 28 har alle solvente banker p.t. kaldt deres Tier 1-udstedelser og alle på nær en mindre italiensk bank har kaldt deres lower Tier 2-udstedelser. Foranstillet gæld Foranstillet gæld såsom covered bonds, indlån og seniorgæld er ikke en del af bankens kapital men indgår i bankernes likviditetsbase og er forudsætningen for, at bankerne kan låne penge ud. Først når egenkapitalen og al efterstillet kapital er tabt, er der risiko for tab på den foranstillede gæld, jf. Figur

13 er Danske Bank Vi anbefaler køb af Tier 1-kapital (DANBNK Var 49-17) Stigende kredittab, pga. især Irland og Lehman Brothers Tilfredsstillende likviditet og solvens Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, Køb Vi har med Credit flash fra. 3. oktober 28 optaget dækning på Danske Bank (Aa1(stabil)/AA-(negativ)) med en købsanbefaling på bankens efterstillede Tier 1-kapital med call i 217 (DANBNK Var 49-17) (Aa3/A ). Obligationen handler p.t. på spænd i forhold til stat på 744bp. Figur 15: Kreditspænd, Tier 1-obligationer iboxx, IG, Banker, Tier 1, EUR DANBNK 4.878% c. 217 jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Kilde: iboxx og Nykredit Markets Danske Bank havde ultimo september 28 en egenkapital og balance på henholdsvis mio. kr. og mio. kr. Bankens solvens og kernekapital var tilsvarende henholdsvis 13,9% og 1,%. Danske Banks obligationsbeholdning udgjorde ultimo september mia. kr., hvor af 95% er værdiansat ud fra noterede kurser. Hovedparten af obligationerne udgøres af danske realkreditobligationer, covered bonds og statsobligationer eller statsgaranterede obligationer. Bankens beholdning af strukturerede obligationer er marginal. Danske Banks conduit Polunius er under lukning, og aktiverne overføres til egenbeholdningen. Herudover havde Danske Bank ultimo september 28 likviditets-backupfaciliteter til SIV'er for i alt 12 mia. kr., hvoraf 9 mia. kr. var trukket. Banken har ikke nedskrevet på likviditets-backupfaciliteterne, men anfører selv, at såfremt markante prisfald på de bagvedliggende sikkerheder fortsætter, kan nedskrivninger komme på tale. Danske Bank havde i kvartal 28 en annualiseret nedskrivningsprocent på,18%, hvilket er højere end hvad Danske Bank selv gennemsnitligt forventer over en konjunkturcyklus (,14%). De øgede nedskrivninger i kreditporteføljen skyldes i høj grad øgede nedskrivninger på ejendomseksponeringer i Irland og tab som følge af Lehman Brothers' konkurs. Danske Banks indlån og seniorgæld er omfattet af den danske statsgaranti. Garantien løber frem til den 3. september 21 med mulighed for forlængelse. Selskabet Danske Bank har igennem de seneste 1-15 år udviklet sig til at være en større nordeuropæisk finanskoncern. I Danmark har Danske Bank i dag en markedsandel på omtrent en tredjedel inden for bank, realkredit og livsforsikring. I Norge og Sverige har banken markedsandele på ca. 6%, via Östgöta Enskilda Bank (Sverige) og Fokus Bank (Norge). I Irland og Nordirland (UK) ejer Danske Bank henholdsvis National Irish Bank med en markedsandel på ca. 5%. og Northern Bank med en markedsandel på ca. 18 %. I Finland og Baltikum ejer Danske Bank Sampo Bank, som er Finlands tredjestørste bank, med en markedsandel i Finland på ca. 14%. Indtægterne fra udenlandske bankaktiviteter udgjorde i perioden kvartal 28 37% af bankens samlede indtægter. Danske Bank 3. kvartalsregnskab 28 Danske Banks regnskab blev i 3. kvartal 28 indhentet af finanskrisen med stigende tab og nedskrivninger til følge. Resultat før skat faldt med 68% i 3. kvartal 28 til mio. kr. mod 5.21 mio. kr. i samme periode 27. Danske Bank tabte i 3. kvartal 28 6 mio. kr. på Propriertary Trading og 982 mio. kr. på bankens Group Treasury. Danske Bank tabte ligeledes i 3. kvartal mio. kr. på Lehman Brothers' konkurs. Danske Bank nedskrev i 3. kvartal 28 samlet mio. kr. på bankens krediteksponeringer mod 255 mio. kr. i samme periode 27. Vurdering og anbefaling Danske Banks Tier 1-udstedelse er ligesom andre europæiske udstedelser kørt voldsomt ud i spænd. Tier 1-kapital blev før kreditkrisen prisfastsat ud fra hovedsagelig bankernes kreditrisiko. I dag er prisfastsættelsen også påvirket af bankens egen likviditetsrisiko, risikoen for at obligationen ikke bliver kaldt, usikkerheden i markedet generelt (sektorpræmie), manglende likviditet (høj likviditetspræmie) og endelig har tvangssalg de seneste måneder været med til at presse spændene yderligere ud. Vi vurderer, at Danske Bank de næste kvartaler kan blive nødt til at tage yderligere nedskrivninger på bl.a. irske ejendomseksponeringer og eksponeringer til Lehman Brothers. Nedgang i det makroøkonomiske klima på bankens hovedmarkeder (Danmark, Norge, Sverige, Finland og Irland) vil også kunne give anledning til øgede nedskrivninger. Danske Banks kreditbonitet er dog fortsat generelt af god kvalitet, og de forventede nedskrivninger, vurderer vi ikke, vil påvirke bankens solvens negativt. Vi fastholder på denne baggrund vores anbefaling om køb af Danske Banks EUR Tier 1-kapital. DANBNK Var 49-17). Obligationen handler p.t. på kreditspænd på 744bp mod stat. Se også: Credit flash: Danske Banks regnskab for 3. kvartal 13

14 SEB Vi anbefaler køb af Tier 1-kapital (SEB Var 12/49-17) Stigende kredittab som følge af tab i Baltikum SEB's likviditet er omfattet af svensk statsgaranti Tilfredsstillende likviditet og solvens Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, jbj@nykredit.dk, Køb Siden sidste Kreditfokus (juni 28) er kreditspændet på SEB Tier 1-kapital (Var 12/49-17) (A1/A-) udvidet med 478bp til 774bp over stat. Det er en outperformance i forhold kreditspændet for iboxx's finansielle Tier 1-indeks (IG), der i samme periode er udvidet med 821bp til 1193bp. Figur 16: Kreditspænd, Tier 1- obligationer iboxx, IG, Banker, Tier 1, EUR SEB 7.922% c. 217 jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Kilde: iboxx og Nykredit Markets SEB har i november 28 valgt at reklassificere SEK 99 mia. af bankens obligationsbeholdning til hold til udløb (ændring IAS 39). Dette betyder, at bankens 3. kvartals resultat før skat øges med SEK 516 mio. SEB havde ultimo september 28 en egenkapital og balance på henholdsvis SEK mio. og SEK mio. Bankens solvens og kernekapital var tilsvarende på henholdsvis 1,42% og 8,15%. SEB havde i kvartal 28 en annualiseret nedskrivningsprocent på,19% mod,1% i samme periode 27. De øgede tab og nedskrivninger i kreditporteføljen skyldes i høj grad øgede nedskrivninger på eksponeringer i Baltikum. 57% af SEB's nedskrivninger i kvartal 28 kan henføres til Baltikum. Den annualiserede nedskrivningsprocent var i Baltikum på,85%. Baltikum udgjorde i kvartal 28 21% af SEB's resultat før skat. SEB havde ultimo september 28 en beholdning af ABS'er på i alt SEK 63 mia., svarende til 2,61% af balancen. 61% er eksponeret mod Europa, og 39% mod USA. 96,8% af porteføljen er fortsat AAA ratet. SEK 1,9 mia. er direkte eller indirekte eksponeringer mod amerikanske subprime-aktiver. Da kurserne på disse typer obligationer allerede faldet væsentlig over det seneste år, forventer vi ikke, at banken skal nedskrive yderligere på denne portefølje. SEB's likviditet er omfattet af den svenske statsgaranti, der omfatter alle typer af obligationer, bankcertifikater og andre skyldforhold med løbetider på mellem tre måneder og fem år. Garantien vil løbe til 3. april 29, med mulighed for forlængelse til 31. december 29. Selskabet SEB var ultimo 27, målt på balancen, Sveriges andenstørste bankkoncern. Ud over Sverige, som fortsat er koncernens væsentligste marked, har koncernen lokal tilstedeværelse i Skandinavien, Baltikum, Tyskland, Rusland og Ukraine samt strategisk tilstedeværelse i yderligere 1 lande. SEB's indtjening er diversificeret både geografisk og produktmæssigt. Driftsindtjeningen var i 27 fordelt mellem, detailbank (37%), forretningsbank (38%), Asset Management (15%) samt livsforsikring/pension (1%). SEB's 3. kvartalsregnskab 28 SEB kom som ventet ud af 3. kvartal 28 med et lavere resultat end i samme periode 27. Resultat før skat i kvartal 28 var på SEK mio. mod SEK mio. i samme periode 27. SEB tog i kvartal 28 mark to market-tab på beholdningen af obligationer og strukturerede produkter på SEK 5.16 mio., hvoraf SEK mio. er reguleret over resultatopgørelsen. SEB tabte i 3. kvartal 28 SEK 677 mio. på Lehman Brothers' konkurs. Herudover nedskrev SEB i 3. kvartal 28 yderligere SEK 725 mio. på bankens krediteksponeringer. 14 Vurdering og anbefaling SEB's Tier 1-udstedelse er ligesom andre europæiske udstedelser kørt voldsomt ud i spænd. Tier 1-kapital blev før kreditkrisen prisfastsat ud fra hovedsagelig bankernes kreditrisiko. I dag er prisfastsættelsen også påvirket af bankens egen likviditetsrisiko, risikoen for at obligationen ikke bliver kaldt, usikkerheden i markedet generelt (sektorpræmie), manglende likviditet (høj likviditetspræmie), og endelig har tvangssalg de seneste måneder været med til at presse spændene yderligere ud. Vi vurderer, at kreditrisikoen på SEB kun er marginalt ændret siden sidste Kreditfokus. Banken står over for øgede tab og nedskrivninger på eksponeringer mod Baltikum, som forventes at påvirke indtjeningen i 28 og 29 negativt. Fundamentalt vurderer vi fortsat, at SEB's kreditrisici er forsvarlige, og at bankens likviditet og kapital p.t. er tilfredsstillende. Vi fastholder på denne baggrund vores anbefaling om køb af SEB's EUR Tier 1- kapital (SEB Var 12/49-17). Obligationen handler p.t. på kreditspænd på 774bp mod stat. Se også: Credit Flash: SEB's regnskab for 3. kvartal

15 Vattenfall Vand- og kernekraft i Norden sikrer stabil høj indtjening Er ekstremt velkonsolideret med lav gearing og rigelig likviditet til at refinansiere gældsforfald Vi fastholder køb på hybridobligation med call i 215 Af senioranalytiker Thomas Storgaard, tsto@nykredit.dk, Køb Siden sidste Kreditfokus er kreditspændet på Vattenfalls hybridobligation (Baa1/BBB-) udvidet med 337bp til 545bp over stat. Det er en markant outperformance sammenlignet med iboxx's ikke-finansielle hybridindeks (IG), hvor kreditspændet i samme periode er udvidet med over 6bp til 88bp. Figur 17: Kreditspænd til stater Kilde: iboxx og Bloomberg Hybrid, IG, ekskl. finans Vattenfall 5.25% c. 215 jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Vattenfall er det største forsyningsselskab i Norden og blandt de tre største forsyningsselskaber i Tyskland. Hovedparten af Vattenfalls nordiske elproduktion er baseret på vand- og kernekraft med en lav omkostningsbase, der ikke påvirkes af de store prisudsving på fossile brændstoffer. Vattenfall har en markedsandel på 2% på el og fjernvarme i Norden og har haft en tilsvarende markedsandel i Danmark siden 26. Vattenfalls danske produktion er i lighed med DONG primært baseret på traditionelle kulkraftvarmeværker samt en mindre andel el fra vindmøller. Det største marked for Vattenfall er Tyskland, hvor selskabet både har a-kraftværker og traditionelle termiske kraftværker. De seneste år har Vattenfall desuden ekspanderet i Polen, som indgår sammen med Tyskland i divisionen Centraleuropa. Det er ledelsens målsætning at den nuværende europæiske markedsandel på 5% skal øges til omkring 1% på sigt. Ledelsen tilsigter både organisk vækst og opkøb for at indfri målsætningen. Den borgerlige regering i Sverige har en målsætning om øget privatisering af statslige selskaber, men ser Vattenfall som et strategisk aktiv, der skal forblive 1% statsejet. Vi ser derfor ingen privatiseringsrisiko. Hvis Vattenfall var børsnoteret, ville det imidlertid blive Sveriges største selskab med en skønnet markedsværdi medio 28 på omkring SEK 35 mia. Den stigende liberalisering af det europæiske elmarked samt øgede miljøomkostninger (CO 2 -kvorter) har presset indtjeningen for de fleste europæiske forsyningsselskaber. Vattenfall er ligeledes påvirket negativt på de tyske aktiviteter, men har samtidig fordel af den høje andel af ikke-termisk produktion (vand og a- kraft) på det nordiske hjemmemarked. Det seneste regnskab (for 3. kvartal 28) bekræftede, at Vattenfall som følge af den høje lønsomhed i Norden har kunnet fastholde en højere gennemsnitlig indtjeningsmargin end konkurrenterne. Vattenfall har et højt driftsmæssigt cash flow og en lav gearing (gæld/ebitda <2x). Det årlige aktieudbytte svarer til 4-6% af nettoresultatet, mens den overskydende del af indtjeningen bidrager til finansiering af den planlagte europæiske ekspansion. Der er planlagt investeringer for SEK 173 mia. i femårsperioden Det svarer til et årligt organisk investeringsniveau på SEK 35 mia. mod et årligt EBITDA på omkring SEK 45 mia. Foruden de skønnede organiske investeringer har ledelsen signaleret mulighed for store opkøb, forudsat at det kan ske til attraktive priser. Opkøbene vil formentlig øge gearingen fra det nuværende lave niveau, men vi ser det ikke som et stort problem, da Vattenfall i forvejen er ekstremt velkonsolideret med markant bedre kreditnøgletal end ratingen tilsiger. Inden for de næste 12 måneder forfalder der to store obligationslån. Det drejer sig om et lån på USD 25 mio. (SEK 1,9 mia.) i december 28 og et lån på EUR 65 mio. (SEK 6,4 mia.) i april 29. Vi er ikke bekymrede for refinansieringen, idet Vattenfall ultimo september 28 havde likvider og rentebærende værdipapirer for over SEK 28 mia. Selv når der korrigeres for SEK 3 mia., der er sikkerhedsstillelse for deponering af affald fra de tyske a- kraftværker, giver det Vattenfall rigelige frie midler til refinansiering og udbyttebetalinger. Vurdering og anbefaling Vi vurderer, at Vattenfalls høje andel på vand- og kernekraft giver dette selskab en af de bedste omkostningsstrukturer i den europæiske forsyningssektor. Dertil kommer, at Vattenfall er særdeles velkonsolideret, hvilket giver mulighed for en fortsat ekspansion, uden risiko for en anstrengt gearing. Den høje lønsomhed kombineret med den lave gearing har medført en markant outperformance for Vattenfall-udstedelser i et generelt nervøst marked. Vi fastholder købsanbefaling på hybridobligationen i euro med kupon på 5,5% og call i 215, idet vi anser det nuværende spænd på 545bp over stat for særdeles attraktivt for en markedsleder i en defensiv branche. Se også: Credit Flash: Vattenfall 2. kvt. 28 Credit Flash: Vattenfall 3. kvt

16 Carlsberg Verdens fjerdestørste bryggerigruppe Store udfordringer på en række vigtige markeder Øget fokus på gældsnedbringelse reducerer Carlsbergs ekspansionsplaner Vi fastholder køb på Carlsbergs obligationer Af kreditanalytiker, Thomas Lindhøj, Køb Siden seneste Kreditfokus (juni 28) er kreditspændet på Carlsberg A/S 29 udvidet med 32bp til 423bp over stat. Kreditspændene på både Carlsberg Finance A/S 211 og Carlsberg Finance A/S 213 er i samme periode udvidet med hhv. 294bp og 275bp til hhv. 499bp og 499bp over stat. Figur 18: Kreditspænd til stater CARLB 6,63% udl. 211 CARLB 4,88% udl. 29 jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Kilde: Bloomberg og Nykredit Markets CARLB 7% udl. 213 Carlsberg blev grundlagt i 1847 og er i dag Nordeuropas førende bryggeri og verdens fjerdestørste bryggerigruppe. Selskabets primære fokusområder er produktion, salg og markedsføring af øl. Hertil kommer produktion og salg af sodavand og kildevand. Bryggerisektoren har de senere år været karakteriseret ved en høj grad af konsolidering. Carlsberg har deltaget aktivt i denne proces og købte i foråret 28, i samarbejde med Heineken, det engelske bryggeri Scottish & Newcastle (S&N). Carlsberg fik dermed 1% ejerskab over det attraktive russiske bryggeri Baltic Beverages Holding (BBH). Købet af S&N betyder, at tyngden i Carlsbergs forretningsmæssige aktiviteter forskydes fra et stagnerende Vesteuropa til et Østeuropa i vækst med høj lønsomhed. Det betyder dog også, at Carlsberg i fremtiden bliver endog meget afhængig af udviklingen på især det russiske ølmarked. I det netop offentliggjorte regnskab for 3. kvartal 28 udgjorde Østeuropa (dvs. primært Rusland) omkring 55% af Carlsbergs driftsindtjening. nedjusterede forventningerne til væksten på det russiske marked til 1-2% for 28. Forventningerne om en årlig vækst på 3-5% på mellemlangt sigt blev dog fastholdt. Regnskabet for 3. kvartal bekræftede, at fremgangen i Rusland synes midlertidigt stoppet som følge af koldt og regnfuldt vejr i sensommeren, hvor en stor del af salget normalt genereres. Vi vurderer dog fortsat, at Carlsberg har en særdeles stærk position på det russiske ølmarked, hvilket en markedsandel på 38% også vidner om. Vi finder det desuden positivt, at de russiske forbrugere fortsætter med at købe dyrere øl, hvilket er positivt for Carlsbergs marginer. Det russiske marked er ikke det eneste, hvor Carlsberg p.t. står over for udfordringer. "On-trade"-salget i Storbritannien er fortsat faldende, og de tilkøbte franske aktiviteter udviser en utilfredsstillende rentabilitet. Carlsberg har derfor allerede iværksat et større restruktureringsprogram i Frankrig, ligesom selskabet i forbindelse med regnskabet for 3. kvartal meddelte, at man vælger at lukke bryggeriet i Leeds. Carlsberg nedjusterede i samme forbindelse forventningerne til 28 som følge af øgede omkostninger til restruktureringer og tab på salget af Türk Tuborg. Fokus på gældsnedbringelse reducerer ekspansionsplaner Købet af S&N mere end fordoblede Carlsbergs rentebærende nettogæld, der ved udgangen af 3. kvartal udgjorde 46,3 mia. kr. Heraf var 35% med variabel rente. Den store gæld medfører en betydelig rentebyrde for Carlsberg, der således har valgt at reducere planerne om yderligere ekspansion og i stedet øge fokus på frigørelse af likviditet for hurtigere at kunne nedbringe gælden. Carlsberg oplyser i regnskabet for 3. kvartal, at selskabet, selv hvis der ikke afdrages på gælden, har tilstrækkelige kredittilsagn til at drive virksomheden frem til 211, uden at skulle refinansiere gælden. Carlsberg kan således selv bestemme i hvilket tempo gælden skal nedbringes, men vi vurderer dog, at de stigende renter tilskynder til en hurtig afvikling af gælden, hvilket også vil give Carlsberg større handlemuligheder på længere sigt. Vurdering og anbefaling Carlsberg står p.t. over for store udfordringer på en række vigtige markeder, hvilket regnskabet for 3. kvartal også bekræftede. Vækstudsigterne i Rusland er usikre, og den høje gearing begrænser Carlsbergs ekspansionsmuligheder. Vi ser dog fortsat Carlsberg som en god kreditcase og er positive over for ledelsens øgede fokus på restruktureringer og gældsnedbringelse. Vi fastholder således vores købsanbefaling på Carlsbergs obligationer. Udfordringer på flere vigtige markeder Se også: Netop den øgede afhængighed af det russiske ølmarked har Credit Flash: "Carlsbergs regnskab for 3. kvt. 28" været genstand for stor fokus, idet Carlsberg i oktober måned Kreditanbefaling: "Køb Carlsberg" (1. sep. 28) Fokus på rating: Se Carlsbergs Rating-scorekort 16

17 Bayer Kraftig spændudvidelse på Bayers hybridobligation Fortsat positiv udvikling i agro kemi- og medicinaldivisionen men de traditionelle kemiprodukter er pressede Bayers hybridobligation har siden foråret 28 haft investment grade-status hos alle ratingbureauerne Vi anbefaler fortsat køb på Bayers hybridobligation Af kreditanalytiker Thomas Lindhøj, thln@nykredit.dk, Køb Siden seneste Kreditfokus (juni 28) er kreditspændet på Bayers hybridobligation (BBB-/Baa2) udvidet med 475bp til 763bp over stat. Til sammenligning er iboxx' ikke-finansielle hybridindeks (IG) i samme periode udvidet med over 6bp til 88bp over stat. Figur 19: Kreditspænd til stater Kilde: Nykredit Markets og iboxx Bayer 5% c. 215 iboxx hybrid indeks (IG) jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Bayer er et af Europas største medicinal- og kemiselskaber med over 1. ansatte. Bayer fokuserer primært på tre forretningsområder; HealthCare (farma), CropScience (agro kemi) og MaterialScience (kemi). MaterialScience-divisionen har traditionelt været Bayers største, men købet af tyske Schering i 26 har betydet et øget fokus mod HealthCare-segmentet, der efter akkvisitionen er blevet selskabets største forretningsområde både målt på omsætning og indtjening. Integrationen af Schering forløber planmæssigt, og Bayer forventer fortsat at realisere synergieffekter på omkring EUR 8 mio. i 29. Afhængigheden af MaterialScience-divisionen mindskes Bayers netop offentliggjorte regnskab for 3. kvartal 28 var let skuffende i forhold til forventningerne med en moderat stigning i omsætningen på 2,% og et fald i EBITDA inden specielle poster på 4,2%. Stigende råvarepriser har medført en markant lavere indtjening inden for de traditionelle kemiprodukter, hvor Bayer kun i ringe udstrækning har mulighed for at sende prisstigningerne videre til kunderne. En pæn vækst inden for agro kemi- og medicinal-divisionerne var ikke nok til at opveje dette. Markedet for de traditionelle kemiprodukter er meget cyklisk modsat Bayers øvrige forretningsområder. Vi finder det derfor positivt, at Bayers resultat bliver stadig mindre afhængigt af MaterialScience-divisionen, der desuden har de laveste marginer af Bayers divisioner. I 3. kvartal udgjorde MaterialSciencedivisionen 19% af EBITDA, mens HealthCare- og CropSciencedivisionerne udgjorde henholdsvis 68% og 13% af EBITDA. Fremadrettet forventer Bayer fortsat en positiv udvikling inden for HealthCare- og CropScience-divisionerne, mens MaterialScience-divisionen vil blive negativt påvirket af den økonomiske afmatning. Vi forventer dog, at den seneste tids stærkt faldende råvarepriser vil hjælpe Bayer inden for denne division på kort sigt. Mindre stigning i nettogælden Bayer har siden købet af Schering og den efterfølgende nedjustering fra S&P været meget fokuseret på en nedbringelse af gælden og dermed en forbedring af kreditnøgletallene. Således er gælden de seneste to år nedbragt betydeligt. Dette medførte, at S&P i april måned opjusterede ratingen til A- for Bayers seniorgæld og BBB- for hybridobligationen primært som følge af den lavere gældsbyrde. Bayers hybridobligation har således investment grade-status hos alle ratingbureauer. Bayers nettogæld (inkl. hybridgæld) er siden årsskiftet steget med EUR 1.53 mio. til EUR mio., hvilket primært skyldes udlodning af aktieudbytte samt valutakurseffekter. Fremadrettet forventer vi fortsat en behersket gældsreduktion, og vi finder det meget positivt, at Bayer i sit regnskab har en konservativ tilgang til hybridgælden, der bogføres som gæld og ikke egenkapital. Dette forstærker vores tro på, at Bayer vælger at indfri obligationerne på call-datoen. Vurdering og anbefaling Vi vurderer, at udviklingen i Bayer, fra overvejende at være et kemiselskab til i højere grad at være et farmaselskab, er meget kreditpositiv, da det øger eksponeringen mod de ikke-cykliske segmenter med højere marginer og samtidig mindsker afhængigheden af den cykliske kemidivision. Ratingbureauerne kategoriserer fortsat Bayer som en kemivirksomhed, men det er vores vurdering, at den voksende farma-andel på et tidspunkt vil føre til en reklassificering af selskabet. Vi fastholder vores købsanbefaling på Bayers hybridobligation i euro med kupon på 5,% og call i 215. Obligationen handles p.t. med et spænd på 763bp over stat. Se også: Credit flash: "Bayers regnskab for 3. kvartal 28" Credit flash: "Bayers regnskab for 2. kvartal 28" Fokus på rating: Se Bayers Rating-scorekort 17

18 Henkel En af Tysklands største og ældste kemivirksomheder Store restruktureringsomkostninger og øget nettogæld medfører stigende nettogearing Vi anbefaler fortsat hold på Henkels hybridobligation Af kreditanalytiker Thomas Lindhøj, Hold Siden sidste Kreditfokus (juni 28) er kreditspændet på Henkels hybridobligation (Baa1/negativ; BBB/stabil) udvidet med 545bp til 837bp over stat. Kreditspændet for iboxx' ikke-finansielle hybridindeks (IG) er i samme periode udvidet med over 6bp til 88bp over stat. Figur 2: Kreditspænd til stater Henkel 5.375% c. 215 iboxx hybrid indeks (IG) jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Størstedelen af Henkels afsætning er koncentreret i Europa og USA, der er modne markeder karakteriseret ved lav vækst. Vækstmarkederne i Østeuropa, Latinamerika og Asien genererer derimod en høj organisk vækst, og Henkels målsætning er, at disse markeders andel af den samlede omsætning skal øges fra de nuværende 37% til 45% i 212. Dette skal bl.a. opnås gennem øgede investeringer i emerging markets samt lukning af fabrikker i Europa og USA. Købet af National Starch har øget Henkels rentebærende nettogæld (inkl. pension) til EUR mio. ved udgangen af 3. kvartal 28. Henkel har tidligere annonceret, at en del af købet forventes at blive finansieret via et salg af selskabets ejerandel i Ecolab, der ifølge regnskabet for 3. kvartal vurderes at have en værdi på EUR 2,5 mia. Set i lyset af kreditkrisen vurderer vi dog, at det kan blive vanskeligt for Henkel at opnå en tilfredsstillende pris ved et eventuelt salg. Dette vil i givet fald være kreditnegativt, da det vil betyde en mindre gældsnedbringelse end oprindelig planlagt. Den rentebærende nettogearing var ved udgangen af 3. kvartal 28 på 4,2x. Dette afspejler, udover den højere gæld, også en væsentlig lavere EBITDA som følge af store restruktureringsomkostninger i forbindelse med implementeringen af selskabets "Global Excellence"-plan. Justeret for restruktureringsomkostninger vurderer vi dog fortsat, at Henkels nettogearing er på et fornuftigt niveau og ikke giver anledning til bekymring. Kilde: Nykredit Markets og iboxx Tabel 6: Nettogæld og gearing Henkel er en af Tysklands største og ældste kemivirksomheder. Selskabet producerer klæbemidler, rengøringsprodukter og rengøringsartikler, der afsættes i det meste af verden. Forretningsområderne er inddelt i tre segmenter: Laundry & Home Care producerer opvaske- og tøjvaskemidler samt rengøringsartikler til private husholdninger Cosmetics/Toiletries producerer parfumer, hårprodukter, cremer og mundhygiejneprodukter Adhesive Technologies producerer klæbemidler rettet mod industrien samt industrielle rengøringsprodukter De fleste af Henkels produkter er basale forbrugsgoder, hvilket gør selskabet relativt mindre konjunkturfølsomt end andre industriselskaber. Kun Adhesive Technologies-divisionen kan betegnes som værende cyklisk som følge af divisionens afhængighed af industrielle kunder. Henkel købte i starten af 28 National Starch, hvilket skal ses som en styrkelse af Adhesive Technologies-divisionen, der efterfølgende er blevet Henkels største forretningsområde. Adhesive Technologies-divisionen udgjorde i 3. kvartal 5% af omsætningen, mens Laundry & Home Care- og Cosmetics/Toiletries-divisionerne udgjorde hhv. 29% og 21% af omsætningen. (EUR mio.) dec-6 dec-7 sep-8 Egenkapital Nettogæld inkl. pension EBITDA (12 mdr.) Nettogæld/EBITDA 1,9x 1,4x 4,2x Kilde: Henkel Annual Reports samt Nine Months Financial Report 28 Vurdering og anbefaling Vi vurderer, at Henkel er en veldrevet virksomhed og anerkender selskabets øgede fokus på emerging markets samt den igangværende restruktureringsplan. Henkels produktion er meget råvareintensiv, og stigende råvarepriser kan medføre en lavere indtjening, ligesom finansieringen af National Starch vil være afgørende for eventuelle ratingændringer i den kommende periode. Vi fastholder derfor vores hold-anbefaling på Henkels hybridobligation i euro med call i 215. Se også: Credit flash: "Henkels regnskab for 3. kvartal 28 Credit flash: "Henkels regnskab for 2. kvartal 28" Fokus på rating: Se Henkels Rating-scorekort 18

19 Rexam Højt spænd i branche med lav konjunkturfølsomhed Reguleringsklausuler på råvarer giver stabil margin Investeringer øger gæld på kort sigt men sikrer høj fremtidig indtjening Af senioranalytiker Thomas Storgaard, tsto@nykredit.dk, Køb Siden sidste Kreditfokus er kreditspændet på Rexams hybridobligation (hybrid: BB+/negativ; Ba2/stabil) udvidet med 749bp (fra 579bp til 1338bp). Til sammenligning er spændet på Nykredits high yield-hybridindekset udvidet med 988bp i samme periode. Figur 21: Kreditspænd til stater iboxx hybrid indeks (HY) Rexam 6.75% c. 217 jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Kilde: Nykredit Markets og Bloomberg Rexam (senior: BBB/neg, baa3/stabil) er verdens største producent af øl- og sodavandsdåser og har de seneste år desuden ekspanderet kraftigt på plasticemballage til fødevarer, kosmetik og medicin. Efterspørgslen efter øl- og sodavandsdåser er kendetegnet ved en lav konjunkturfølsomhed, hvilket vi anser for særdeles kreditpositivt i lyset af de nuværende usikre konjunkturudsigter. Der er dog geografiske forskelle. I Europa har der således været en kraftig stigende efterspørgsel efter øl- og sodavandsdåser de seneste år, mens USA er et mere modent marked med en stagnerende efterspørgsel. Rexam er den suverænt største producent i Europa og drager derfor fordel af denne udvikling. Plastic-divisionen udgjorde oprindeligt en mindre del af koncernen, men forretningsområdet er vokset kraftigt de seneste år som følge af opkøb kombineret med en høj organisk vækst. Efterspørgslen på plasticemballage til medicin og fødevarer har i lighed med øl- og sodavandsdåser en relativ lav konjunkturfølsomhed. Emballage til kosmetik kan dog blive presset i en økonomisk afmatning, men det er til gengæld et segment med højere strukturel vækst. Vi ser den seneste spændudvidelse på hybridobligationen som en oplagt købsmulighed i lyset af branchens relativt lave konjunkturfølsomhed, der sikrer en stabil omsætning, selv hvis der indtræder en økonomisk afmatning. Dertil kommer, at Rexam har indført reguleringsklausuler på råvarepriser i sine langtidskontrakter, så indtjeningen er blevet mindre følsom for udsving i råvarepriserne. Regnskabet for 1. halvår 28 var i øvrigt bedre end ventet og understøtter vores forventning til en styrket indtjening i 28. Nettogælden har været stigende de seneste år som følge af et højt investeringsniveau og store opkøb. Det største opkøb i år er købet af den russiske dåseproducent Rostar for USD 297 mio. Dertil kommer investeringer i produktionsudvidelser, herunder bygningen af en fabrik i Fredericia, som medfører en samlet investering på 85 mio. kr. frem til færdiggørelsen i 29. Fabrikken skal forsyne Carlsbergs nye bryggeri med dåser til Danmark og det øvrige Norden samt Nordtyskland. Produktionsudvidelserne betyder, at investeringerne i 28 vil overstige det driftsmæssige cash flow. Dertil kommer, at væksten binder mere arbejdskapital. Der er derfor ikke udsigt til et positivt frit cash flow i år. Vi vurderer imidlertid, at investeringerne er lønsomme og vil bidrage til en øget indtjening fremadrettet. Selvom nettogælden kan stige yderligere på kort sigt, er der derfor udsigt til en stabil gearing fremadrettet. Tabel 7: Nettogæld og gearing (GBP mio.) dec-6 dec-7 jun-8 Egenkapital Nettogæld inkl. pension EBITDA (12 mdr.) Nettogæld/EBITDA 3,2x 3,7x 3,9x Kilde: Rexam Annual Report 26 og 27 samt Interim report 28 Vurdering og anbefaling Rexam har udstedt flere obligationsserier, men vi foretrækker hybridudstedelsen med call i 217 og udløb i 267. Denne obligation giver et højt direkte afkast og et højere kreditspænd end hybridobligationer fra andre defensive selskaber. Vi hæfter os desuden ved, at Rexams hybridobligation har en god investorbeskyttelse sammenlignet med de fleste andre ikke-finansielle hybridudstedelser. Se også: Credit Flash: " Stærkt halvårsregnskab fra Rexam" (31. juli 28) Nykredit udsender en Kreditanbefaling på Rexam i løbet af november 28 Fokus på rating: Se Rexams Rating-scorekort 19

20 NTC (TDC) Stabil høj underliggende indtjening Positivt cash flow bidrager til fortsat gældsafvikling Vi anbefaler køb på både TDC- og NTC-udstedelser Af senioranalytiker Thomas Storgaard, Køb Siden sidste Kreditfokus er kreditspændet på TDC 212 (BB- /stabil; B1/pos) udvidet med 81bp til 195bp over stat, mens NTC 216 (B+/stabil; B2/pos) er udvidet med 886bp til 1171bp. NTC-obligationerne er ratet (single) B men handles med et kreditspænd svarende til (BB), jf.figur 22. BB indekset, der i samme periode er udvidet med 74bp til 1147bp. Figur 22: Kreditspænd til stater tilskyndelse til at afvikle gæld fremfor at udlodde likviditet til aktionærerne. Det høje driftsmæssige cashflow samt provenuet fra frasalg af aktiviteter går derfor primært til gældsnedbringelse. I 27 var der store frasalg og lease back af en del af distributionsapparatet. Selvom disse muligheder efterhånden er udtømte, forventer vi, at kapitalfondene vil fortsætte de seneste års gældsnedbringelse. Den 29. oktober indgik TDC således en aftale om overdragelse af selskabets aktier i Polcomtel til Vodafone for et kontantprovenu på DKK 5,4 mia., når handlen gennemføres. Den høje likviditet er anvendt til førtidsindfrielse af bankgæld og tilbagekøb af obligationer. Det har reduceret refinansieringsbehovet til under DKK 2 mia. for de kommende 12 måneder. Den gunstige likviditetssituation fremgår i øvrigt af regnskabet for 3. kvartal 28, hvor der bl.a. står, at: "TDC vil fra tid til anden fortsætte med at tilbagekøbe og førtidsindfri gæld" Kilde: Nykredit Markets og iboxx. TDC 8,25% udl. 216 iboxx, IY, BB cum cros, EUR jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 Tabel 8: Rentebærende nettogæld og gearing i NTC (DKK mio.) Dec-7 Sep-8 Ændring Driftsgæld Akkvisitionsgæld Likvider Nettogæld ex. leasing EBITDA (12 mdr.) Nettogæld/EBITDA 4,5x 4,3x -,2x Kilde: TDC og NTC årsregnskab 27 samt perioderegnskab 3. kvt. 28 Telesektoren er under stadig forandring med stigende kundeafgang fra fastnettelefoni til mobil og IP-telefoni, samtidig med at faldende priser på mobiltelefoni og bredbånd delvist opvejer øget forbrug af disse ydelser. Det er således en relativ moden industri med stagnerende omsætning på de fleste ydelser. Det gælder også for TDC, hvor YouSee (kabel-tv) er det eneste forretningsområde med positiv omsætningsvækst. Ledelsen har imødegået den stagnerende omsætning med løbende omkostningsreduktioner og derved fastholdt en høj driftsindtjening. TDC's regnskab for de første ni måneder af 28 bekræftede denne strategi. Omsætningen er således faldet 2%, mens driftsresultatet blev forbedret gennem effektiviseringer og omkostningsbesparelser. Den positive udvikling forventes at fortsætte, idet TDC har opjusteret forventningerne til indtjeningen fra de fortsættende aktiviteter før særlige poster. Der forventes nu en vækst i 28 på 2-3% fra DKK 2,7 mia. i 27. Kapitalfonden NTC, der ejer 87% af aktierne i TDC, har tidligere optimeret kapitalstrukturen gennem en høj udlodning og en afledt høj finansiel gearing. Vi vurderer, at strategien nu er ændret som følge af, at der siden 1. juli 27 har været lavere skattefradrag for højt gearede selskaber i Danmark. Det giver en kraftig 2 Foruden nettogælden er der operationelle leasingforpligtigelser på ejendomme og mobilmaster (DKK 9,6 mia. ved udgangen af 27). Ud fra en konservativ tilgang kan der argumenteres for, at disse forpligtigelser bør medtages i den samlede nettogæld. Vurdering og anbefaling Vi vurderer, at TDC er relativt modstandsdygtig over for kreditkrisen, da selskabet skaber et stabilt højt cash flow, som overstiger refinansieringsbehovet i 29. Kreditkrisen kan imidlertid presse TDC indirekte, idet det er blevet vanskeligere at frasælge de ikkenordiske aktiviteter (Sunrise i Schweiz og HTTC i Ungarn), hvilket kan føre til en langsommere gældsafvikling end tidligere ventet. På længere sigt kan konkurrencesituationen desuden blive påvirket negativt af de danske elselskabers udrulning af fibernet, som giver øget konkurrence på nye vækstområder såsom IP-telefoni, digitalt TV m.m. Vi vurderer dog, at det nuværende høje kreditspænd kompenserer for dette og anbefaler køb af TDC 6,5% med udløb i 212 og NTC 8,25% med udløb i 216. Se også: Credit Flash: TDC-regnskab for 2. kvt. 28 Credit Flash: TDC-regnskab for 1. kvt. 28 Fokus på rating: Se TDCs Rating-scorekort