Credit Insight - investeringsanalyse

Transkript

1 6. maj maj 2008 Credit Insight - investeringsanalyse Positiv korrektion er forbi i kreditmarkedet Af Head of Credit Research, Ole Trøst Nissen, otn@nykredit.dk, Vi forventer en negativ korrektion i kreditmarkedet Vi ændrer anbefaling til sælg fra køb - jf. Credit Insight 19. marts 2008 Fundamentale problemer i kreditmarkedet vil slå igennem de næste par måneder og udvide kreditspændene. Amerikanske bankers tab vil stige selv fra nuværende niveau. Kreditspændene i itraxx-indeksene er indsnævret ekstremt meget: med 80bp i Main-indekset til over 200 rentepunkter i Crossover-indekset siden vor anbefaling af 19. marts Vi anbefaler investorer at afvente et niveau på bp i Main-indekset og bp i Crossover-indekset før en overvægtet investering i virksomhedsobligationer genoptages. Vurdering De kortsigtede store problemer i specielt den amerikanske banksektor er afværget gennem redning, likviditetstilførsel, rentesænkning og kapitalforhøjelser. De langsigtede problemer med faldende boligpriser og stigende konkurser øges derimod, og vi vurderer, at markedet vil fokusere på disse forhold efterhånden som den amerikanske regnskabssæson (for 1. kvartal) klinger af. Vi forventer en udvidelse af kreditspændene drevet af USA, og vi opfordrer investorer til at tage profit og afvente nye muligheder ved et udvidet kreditspænd. Figur 1: Historisk udvikling i itraxx-indeksene Kilde: Bloomberg spænd til swap Crossover, h.a. Europe Financials Senior Jun-04 Jun-05 May-06 May-07 Apr Vi anbefaler investorer at afvente et niveau på bp i Main-indekset og bp i Crossover-indekset før en overvægtet investering i virksomhedsobligationer genoptages. Feds redning af Bear Stearns var rigtig Kollapset af USA's femtestørste investeringsbank Bear Stearns og Feds redning blev afløst af et positivt kreditmarked. Credit Insight, d. 19 marts 2008: Udsigt til korektion i kreditmarkedet. Likviditetssituationen blev ligeledes forbedret i forbindelse med nye repofaciliteter stillet til rådighed af Fed. Fed gjorde flere produkter repobare, gav flere institutter adgang til repofaciliteterne og gjorde de samlede repofaciliteter større. Feds redning af Bear Stearns fik en nærmest systemisk effekt på bankernes kreditspænd, der forlod de ekstremt høje niveauer, da chancen for et systemisk kollaps i banksektoren blev drastisk formindsket. Såfremt en anden større bank skulle komme i problemer forventer markedet, at Fed redder banken. Dermed er der ingen grund til at betale høje præmier i CDS-markedet eller forlange høje renter på bankgæld. Lettelse efter regnskaber for 1. kvartal Bankregnskaberne for 1. kvartal var dårlige, men markedet frygtede det værste. Kapitalforhøjelser i form af aktiekapital og hybridkapital er blevet tilført bankerne i forbindelse med regnskaberne for 1. kvartal og modsvarer stort set de samlede tab i kvartalet. I 2. kvartal alene, hvor 1. kvartals regnskaber aflægges er der rejst USD 103 mia. som ny kapital af amerikanske og europæiske banker. Af kapitalforhøjelser kan nævnes Royal Bank of Scotland med USD 24 mia, UBS med 14,3 mia, Citigroup med USD 10,5 mia, HBOS med USD 8 mia, Wachovia med USD 7 mia. og JP Morgan med USD 6 mia. siden 1. april i år. De samlede nedskrivninger og tab udgjorde USD 111 mia. i 1. kvartal i Europa og USA. Ovenstående er klart kreditpositivt for banksektoren og en yderligere grund til at kreditspændene i den finansielle sektor er kørt meget ind. Det er ligeledes interessant, at det har været så let at skaffe kapital, hvilket har skabt forventninger om, at bankerne kan rejse mere kapital, hvis de bliver ramt af tab. Vi er stadig positive overfor Europæisk bankkapital og specielt forventer vi at nordisk bankkapital vil outperforme resten af kreditmarkedet pga de lave tabsprocenter og lave direkte eksponering mod amerikansk økonomi. Credit Flash, d.16. april 2008: Nordiske Banker: Tier 1-kapital. side 1

2 Figur 2: Udvikling af nordiske bankers Tier 1-kapital bp til stat NYKRE % 2014 Kilde: Nykredit Markets M errill Lynch Tier 1 index SVSHB Var 4.194% 2015 DNBNOR 7.068% 2012 SEB % 2017 DANBNK 4.878% 2017 Dec-05 May-06 Sep-06 Feb-07 Jun-07 Nov-07 Apr-08 2,8% i februar (12,7% å/å) - det største månedlige fald nogensinde. Det næststørste månedlige fald nogensinde var i januar med 2,4%. Rentestigningerne må, alt andet lige, accelerere prisfaldende i forhold til februar. Selv mindre prisfald eroderer husejernes egenkapital markant. Såfremt huse har en positiv egenkapital, vil ejeren forsøge selv at sælge det, mens en negativ egenkapital ofte vil betyde at banken overtager huset. Med et prisfald på 12,7% å/å og yderligere prisfald i vente vil antallet af ejere med negativ egenkapital vokse eksplosivt. ved yderligere prisfald. Realtytrack publicerede sidste uge deres rapport over tvangsauktioner, der viste en stigning i tvangsauktionsbegæringer i første kvartal på 23% i forhold til 4. kvartal 2007 (112% å/å) til Vi må forvente en stigning i tvangsauktionsbegæringer i 2. kvartal Vi er negative på kreditmarkedet drevet af USA, fordi amerikanske banker ikke øger udlånene, selv om likviditet stilles til rådighed. renten ikke falder på udlån til boligejere og virksomheder. boligmarkedet falder hurtigere end tidligere og amerikanske bankers tab vil stige fra nuværende niveauer dette gælder også kreditforeninger. antallet af konkurser stiger kraftig i USA (alene fire flyselskaber på to måneder) monoline Insurers skal have tilført kapital nu ellers skal de have nedjusteret deres kredit rating høje råvarepriser presser flere amerikanske virksomheder og lav USD presser europæiske virksomheder. Amerikanske banker er lukket på grund af hovedrengøring Imod forventning har vi ikke set en opblødning af kreditstramningen i USA som følge af Fed's større og billigere tildeling af likviditet. De lavere renter og den store likviditetsindsprøjtning fra Fed's side er ikke synlig i virksomhederne eller hos forbrugerne, da bankerne fortsat træder på udlånsbremsen. Rent strategisk koncentrerer bankerne sig om at rydde op i deres bøger, identificere og reducere risici, skaffe likviditet og kapital, kommunikere med tilsyn og offentligheden samt hæve rentemarginalen, hvor det er muligt. Ikke-strategiske aktiver sælges fra, hvis det er muligt, og lav eller reduceret udlånsvækst udstråler sundhed. Rentesænkninger og billig likviditet gives ikke videre til kunderne, men bruges til at holde dårlige aktiver flydende og hæve rentemarginalen. Freddie Mac og Fannie Mae rammes Det må forventes at de to kreditforeninger Freddie Mac og Fannie Mae bliver ramt af prisfaldet på boliger, og begge institutter har en vis sårbarhed. En kapitalisering på ca. USD 80 mia. i de to selskaber tilsammen lyder voldsom, men med USD mia. i obligationslån og garantier er de faktisk tyndt kapitaliserede i dette negative marked. De øgede lånebeføjelser institutterne har fået, regeringens opfordring til øget långivning, og den stærkt stigende markedsandel (udlånsvækst på 6% i forhold til 1. kvartal 2007) vil sandsynligvis resultere i stigende milliardtab i regnskaberne for 1. og 2. kvartal Vi venter i denne forbindelse kapitalforhøjelser i begge institutter. To andre store långivere til boligmarkedet Residential Capital og Countrywide er netop blevet voldsomt nedjusteret af kreditinstitutterne. Residential Capital forsøger at restrukturere sin gæld og Countrywides forpligtelser vil hovedaktionæren, Bank of America, ikke nødvendigvis dække, udtaler banken. Antallet af konkurser stiger i USA Antallet af virksomhedskonkurser er steget med 50% å/å til til i forhold til april sidste år. De mest pressede virksomheder er lige nu homebuilders, byggemarkeder og detailforhandlere af boligudstyr, fødevarer pga. stigende fødevarepriser, samt råvareprisafhængige firmaer, såsom f.eks. flyselskaber, hvor brændstofpriser ikke kan overføres til forbrugeren. Manglende adgang til refinansiering og lav efterspørgsel vil øge antallet af konkurser markant. Vi forventer også en betydelig forværring af kreditkvaliteten indenfor auto-sektoren og andre investeringsgoder, en forværring af finansrelaterede virksomheder, såsom kreditkort- og autofinansiering. Boligmarkedets fald accelererer bankernes tab Rentesatserne på et 15-årigt fastforrentet huslån, fx de såkaldte jumbolån, er steget fra 6,02% til 6,45% de sidste tre måneder, de 1-årige huslån - såkaldte ARM's fra 5,10 % til 5,90% de sidste tre måneder. Rentesænkninger har altså heller ikke nået husejerne og forbedret mulighederne for højere boligpriser. Ifølge S&P/Case Schiller indekset faldt boligpriserne med Moody's forventer at antallet af konkurser blandt ratede amerikanske selskaber udenfor investment grade universet vil stige til 6-8% i 2008 fra den laveste nogensinde målt i 2007 som var 1%. Antallet af konkurser i Europa af ratede selskaber uden for investment grade på en rullende 12 måneders basis forventer Moody's vil stige til 3,5% ultimo 2008 i forhold til 1,2% i slutningen af side 2

3 Oversigt over ratingkategorier Investment grade: Non-investment grade: Moody's S&P Bemærkninger Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkategorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 3

4 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, og der gælder ikke et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af kreditobligationer Nykredit Markets foretager ingen kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret kreditobligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger. Obligationsanbefaling Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. KØB: HOLD: SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Sektoranbefaling OVERVÆGT: NEUTRAL: UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Kreditrisikovurdering Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisiko-vurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, er afspejlet i ratingen. SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. side 4

5 Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer, fremlagt inden for det seneste kvartal, fremgår af figuren nedenfor. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet nedenfor. Fordeling af direkte investeringsanbefalinger i investeringsanalyser vedrørende kreditobligationer fremlagt indenfor det seneste kvartal. Sælg 0% Køb 89% Hold 11% Heraf udgør andelen af udstedere indenfor hver kategori, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder. Sælg 0% Køb 0% Hold 0% Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i finansielle instrumenter udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i dette materiale. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan siges at udgøre en interessekonflikt, at overgive informationen til deres afdelingschef tillige med compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Personer, der er involveret i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato [og forventes opdateret 3-4 gange om året]. Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i dette materiale er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker selskabets økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel side 5

6 Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax side 6