Historisk epoke med nulrente i USA er slut

DECEMBER 2015 Historisk epoke med nulrente i USA er slut Sådan finder du de gode afkast i 2016 Her er fremtidens aktiemarkeder Platinum edition sydbank investering I december 2015 sydbank investering I august 2013 AKTIER I OBLIGATIONER I EMERGING MARKETS I GLOBAL ØKONOMI I VALUTA I ANALYSE I BAGGRUND 1

LEDER OG INDHOLD INDHOLD Jacob Graven cheføkonom 4 Siden sidst Dønninger forude 2015 har været et blandet år for investorerne. Danske aktier har igen i år forkælet investorerne med nogle af de højeste afkast i Verden. Men ikke mindst på Emerging Markets har der været perioder med strid modvind. Det skyldes blandt andet, at epoken med nulrentepolitik i USA er slut efter syv år. Det fjerner noget af den medvind, som investorerne generelt har nyt godt af i de seneste år. Som investor skal man indstille sig på, at en tilbagerulning af den ekstremt lempelige pengepolitik kan flere give dønninger på de finansielle markeder i de kommende år. Som traditionen byder, er årets sidste udgave af Investering en platinudgave med en række specialartikler. Læs blandt andet om danske virksomheders eksponering mod det kinesiske marked, risikoen for en gældskrise på Emerging Markets og om det risikable eksperiment med negative renter. Glædelig jul og godt nytår. 6 Global økonomi 10 Investeringssammensætning 12 Aktier 17 Sådan reagerer markederne 18 Emerging Markets 22 Obligationer 26 Aktier 28 Global økonomi 30 Aktier 32 Frontier Markets 34 Global økonomi 36 Emerging Markets 38 Sydbanks forventninger ansvarshavende redaktør Der er gode muligheder for afkast for den selektive investor læs mere side 12-17 Sydbank Markets Analyseafdelingen DK-6200 Aabenraa tlf. + 45 74 37 37 37 info@sydbank.dk sydbank.dk CVR-nr. DK 12626509, Aabenraa Redaktion: Cheføkonom Jacob Graven tlf. 74 37 44 51 (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf. 74 37 44 54 Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet 18. december 2015. Næste nummer: 12. februar 2016. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af artiklerne. Magasinet er alene bestemt for Sydbanks kunder. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. Magasinets indhold er baseret på informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt og tager desuden forbehold for trykfejl, beregningsfejl og evt. øvrige fejl. Holdningerne i magasinet er udtryk for Sydbanks generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, ligesom holdningerne kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis informerer herom. At investere er forbundet med risiko for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden kan bruges som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling omtalt i magasinet kan blive negativ. Er oplysningerne baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger medføre, at afkastet bliver lavere end anført. Hvor magasinet oplyser om skattemæssig behandling af en disposition, er det med forbehold for, at skattebehandling altid afhænger af kunders individuelle situation, og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. Hvis et finansielt instrument handles i en anden valuta end danske kroner, er der desuden risiko for, at valutaudsving kan medføre højere eller lavere afkast. Dette magasin er ikke et tilbud om eller opfordring til at købe/sælge finansielle instrumenter. I magasinet nævnes investeringsprodukter, som har risikomærkningen grøn og gul. Grøn betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille. Gul betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttyperne grøn og gul er typisk ikke vanskelige at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for evt. tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner foretaget på basis af oplysninger i magasinet. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i finansielle instrumenter, der er nævnt i magasinet. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, DK-2100 København Ø. 2 sydbank investering I december 2015

VÆRD AT VIDE Bolig: Gode nyheder i Danmarks yderkommuner Boligmarkedet i landets yderkommuner går frem viser en ny statistik fra Boliga. Således er der blevet solgt otte procent flere huse i landets 16 yderkommuner end på samme tidspunkt sidste år. Og kigger man fem år tilbage, hvor boligmarkedet var bundfrossent, er der tale om en stigning på 21 procent. Det er især i Struer Kommune, Langeland Kommune og Vesthimmerlands Kommune, at det går fremad. Her er hussalget steget med henholdsvis 42 procent, 28 procent og 20 procent i forhold til 2014. TEKST: journalist Kasper Reggelsen FOTO: Shutterstock.com Kilde: Boliga.dk Her er de gode historier Hvor mange gange kører danskerne Dankortet i gennem? Hvordan udvikler boligpriserne sig i en enkelt by? Og er der udsigt til aktiestigninger? Alt det, og meget mere, kan du læse på Sydbanks nye nyhedsunivers nyheder.sydbank.dk som vil blive opdateret dagligt med alt det, der rører sig i den nationale og globale økonomi. Ligesom du kan læse mere om din bank, Sydbank. Se meget mere på nyheder.sydbank.dk Kilde: Sydbank Optimisme i Tyskland De finansielle aktører i Tyskland er mere optimistiske i forhold til den økonomiske udvikling i Tyskland de kommende seks måneder, end økonomer ellers havde forudset. Det viser offentliggørelsen af det såkaldte Zew-indeks, hvor forventningsindekset for december steg til 16,1 fra 10,4 måneden før. Økonomerne havde ifølge Bloomberg News ventet en stigning til 15. Zew-tillidsindikatoren er udarbejdet af Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (Zew) og afspejler vurderingen af Tysklands økonomiske situation blandt institutionelle investorer og økonomer. Kilde: Finans.dk sydbank investering I december 2015 3

SIDEN SIDST TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream En historisk finansiel epoke er slut Efter syv år med en rente tæt på nul har den amerikanske forbundsbank taget et stort symbolsk skridt ud af finanskrisens skygge ved at hæve renten i USA. Nulrentepolitikken i USA er slut. Præcis syv år efter den amerikanske forbundsbank (Fed) i lyset af finanskrisens udbrud satte renten ned til tæt på nul, hævede Fed renten igen den 16. december. Renteforhøjelsen er en stærk symbolsk markering af, at amerikansk økonomi har lagt krisen bag sig og nu er stærk nok til at kunne tåle, at renten ikke længere er nul. Kontrast til eurozonen Renteforhøjelsen i USA står i skærende kontrast til, at Den Europæiske Centralbank (ECB) i begyndelsen af december satte renten ned i eurozonen, jf. figur 1. Det er højst usædvanligt, at Verdens to største centralbanker indenfor få uger ændrer renten i hver sin retning. At det sker netop nu skyldes primært, at amerikansk økonomi er kommet betydeligt bedre igennem årene efter finanskrisen. Mens amerikansk økonomi i dag er 10 procent større, end før krisen ramte i 2008, har eurozonens økonomi endnu ikke indhentet det tabte. Det store vækstefterslæb i eurozonen betyder, at arbejdsløsheden er markant højere end i USA og også betydeligt højere, end før krisen ramte. Det gør det sandsynligt, at inflationen i eurozonen forbliver langt under målsætningen på knap to procent i lang tid endnu, mens der er bedre chancer for, at inflationen i USA vil stige op mod målsætningen i de kommende år. Investorerne har foreløbig taget relativt afslappet imod den amerikanske renteforhøjelse. Umiddelbart efter renteforhøjelsen blev annonceret, steg aktiekurserne over det meste af kloden, mens obligationsrenterne faldt, og dollaren blev styrket. Bevægelserne på de finansielle markeder var dog relativt beherskede. Det afspejler, at investorerne i vid udstrækning havde forventet renteforhøjelsen fra Fed. Når obligationsrenterne ligefrem faldt lidt efter renteforhøjelsen, og aktiekurserne steg, skyldes det, at Fed samtidig signalerede, at renten sandsynligvis bliver hævet langsomt i det kommende år og kun bliver hævet, hvis den økonomiske fremgang fortsætter. ECB s rentenedsættelse i begyndelsen af december udløste derimod større udsving på de finansielle markeder. I dagene op til rentemødet blev forventningerne skruet i vejret, så mange investorer forventede, at ECB ville skære dybt i renten og samtidig forhøje de månedlige opkøb af obligationer. Mange investorer blev derfor skuffede, da ECB nøjedes med at sænke indlånsrenten med 0,1 procentpoint til minus 0,3 procent og forlænge obligationsopkøbene med seks måneder til marts 2017 i uændret tempo på 60 milliarder euro om måneden. I kølvandet på ECB s ren- Renteforhøjelsen er en stærk symbolsk markering af, at amerikansk økonomi har lagt krisen bag sig. Figur 1 Centralbankens styringsrente, procent Figur 2 10-årig statsobligationsrente, procent Figur 3 Aktieindeks målt i DKK. 1. januar 2015 = indeks 100 4 3 Eurozonen USA 2,5 2,0 140 130 2 1,5 120 1 0-1 09 10 11 12 13 14 15 1,0 0,5 0,0 USA Danmark J F M A M J J A S O N D 110 100 90 80 Europæiske aktier Globale aktier S&P 500 EM-aktier Danske aktier J F M A M J J A S O N D Figur med 5 års historik findes på side 13 4 sydbank investering I december 2015

tebeslutning blev obligationsrenterne derfor presset op, euroen blev styrket, og aktiekurserne faldt, jf. figur 2-4. Olieprisen igen i fokus Udover centralbankernes historisk forskellige rentepolitik har fokus på de finansielle markeder i de seneste uger primært været på olieprisen, der er faldet til det laveste niveau i 11 år. Især OPEC-landenes manglende fælles fodslag i forhold til at begrænse olieproduktionen har på det seneste presset prisen ned. Siden sommeren 2014 er olieprisen faldet med omkring 65 procent, jf. figur 5. Nogle investorer frygter, at olieprisfaldet kan få en række olieselskaber og måske også nogle olieproducerende lande til at bukke under. I værste fald kan det skabe en global finansiel krise, da det kan udløse en lavine af tab for banker og investorer kloden rundt. Faldende oliepriser er derfor en af hovedårsagerne til, at aktiekurserne generelt er faldet i de seneste uger. Mere ro omkring Kina Mens centralbankerne og olieprisen i de seneste uger har taget de fleste overskrifter, er den kinesiske valuta, yuan, i relativ ubemærkethed blevet svækket. I august gav det store dønninger på de finansielle markeder kloden rundt, da yuannen blev devalueret med omkring tre procent overfor dollaren. Siden begyndelsen af november er yuannen blevet svækket næsten ligeså meget uden at det har givet anledning til mange løftede øjenbryn hos investorerne. Forskellen skyldes især, at devalueringen i august var pludselig og overraskende, mens investorerne siden da har vænnet sig til tanken om, at yuannen kan svinge betydeligt i kurs. Desuden har lidt pænere økonomiske nøgletal fra Kina i de seneste uger mindsket frygten for, at kinesisk økonomi er på vej ind i en dyb krise. Blandt andet steg detailsalget i oktober med over 11 procent i forhold til året før og signalerer dermed solid købelyst hos de kinesiske forbrugere. Figur 4 USD/DKK Figur 5 Oliepris (Brent), dollars per tønde Figur 6 USD/CNY, invers 720 700 680 660 640 620 120 100 80 60 40 6,15 6,20 6,25 6,30 6,35 6,40 6,45 600 J F M A M J J A S O N D 20 2014 2015 6,50 J F M A M J J A S O N D sydbank investering I december 2015 5

GLOBAL ØKONOMI Med renteforhøjelsen har Fed taget det første lille skridt på vej mod normalisering af pengepolitikken. En vej, der bliver lang og risikabel og kan give rystelser på de finansielle markeder. 6 sydbank investering I december 2015

LANG OG UJÆVN VEJ mod normalisering Renteforhøjelsen i USA er kun første lille skridt i en lang vej mod normalisering af pengepolitikken, der undervejs kan give rystelser på de finansielle markeder. Renteforhøjelsen afspejler, at amerikansk økonomi holder kursen mod et holdbart opsving. Sådan lød det fra den amerikanske forbundsbanks (Feds) direktør Janet Yellen, da Fed traf den historiske beslutning om at hæve renten den 16. december. Det ses blandt andet på arbejdsmarkedet, hvor arbejdsløsheden er halveret fra 10 til fem procent siden 2009. Det betyder dog langtfra, at alle USA s økonomiske problemer nu er løst. Blandt andet er inflationen fortsat betydeligt under målsætningen på to procent. Hvis inflationen mod forventning ikke stiger i løbet af 2016, vil Fed blive kritiseret for at have hævet renten for tidligt. Normalisering Med renteforhøjelsen har Fed taget det første lille skridt på vej mod normalisering af pengepolitikken. En vej, der bliver lang og risikabel og kan give rystelser på de finansielle markeder. Det er mere end noget andet Fed s fortjeneste, at den globale økonomi rejste sig igen efter finanskrisen. Dermed har Fed sammen med andre store centralbanker også hovedparten af æren for, at stort set alle investorer samlet set over de seneste år har oplevet særdeles flotte afkast. Ved hurtigt at banke renten i nul, og sprøjte masser af nye penge ud i de finansielle system gennem opkøb af obligationer, gik Fed forrest i forhold til at spænde et sikkerhedsnet ud under den globale økonomi, der kom i frit fald, da finanskrisen ramte i 2008. Andre centralbanker fulgte med større eller mindre forsinkelse efter og skabte en samlet pengepolitisk lempelse uden sidestykke i verdenshistorien, jf. figur 1 og 2. Med renteforhøjelsen bliver amerikansk økonomi nu udskrevet fra intensivafdelingen, hvor den har ligget i syv år, og Fed begynder at nedtrappe medicinen. Det er i udgangspunktet glædeligt, at det nu er muligt, men det er et åbent spørgsmål, hvordan den globale økonomi og investorerne vil reagere. Næppe stor betydning I udgangspunktet forventer vi, at både økonomien og investorerne tager den amerikanske renteforhøjelse i stiv arm. Det skyldes, at renteforhøjelsen har været ventet længe, og investorerne har haft god tid til at vænne sig til, at den ville kommer. Desuden drysser Fed sukker på renteforhøjelsen ved at love, at renten i den kommende tid kun bliver hævet forsigtigt. En enkelt renteforhøjelse på 0,25 procentpoint bør ikke i sig selv betyde alverden for økonomien. Men den stærke symbolske markering af, at epoken med nulrentepolitik i USA nu er slut, kan give større dønninger, end renteforhøjelsen i sig selv retfærdiggør. For de amerikanske forbrugere og virksomheder betyder den lille rente- TEKST: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream Figur 1 Centralbankernes udlånsrente, procent Figur 2 Centralbankernes månedlige opkøb af obligationer, milliarder USD Figur 3 Husholdningernes gældsudgifter, USA, procent af disponibel indkomst 6 5 4 Eurozonen USA England Japan 250 200 150 Eurozonen USA England Japan 14 13 12 3 2 100 11 1 50 10 0 08 09 10 11 12 13 14 15 0 08 09 10 11 12 13 14 15 9 80 85 90 95 00 05 10 15 sydbank investering I december 2015 7

GLOBAL ØKONOMI forhøjelse i sig selv ikke alverden. En styringsrente på 0,25-0,50 procent er fortsat ekstremt lav. Amerikanernes renteudgifter udgør i øjeblikket en rekordlille andel af indkomsterne, jf. figur 3. Det vil fortsat være tilfældet i de kommende måneder, selvom renten er hævet en smule. Det giver gode chancer for, at amerikansk økonomi kan holde kursen og fortsætte det beherskede opsving med en årlig vækst på godt to procent. Det betyder dog ikke nødvendigvis, at investorerne kan tage renteforhøjelsen med et skuldertræk. Det, at renten i USA nu ikke længere er nul, kan få investorer kloden rundt til at justere deres investeringer og dermed flytte store summer fra nogle finansielle aktiver til andre med betydelige kursudsving til følge. Det har man allerede fået en forsmag på med store kursudsving blandt andet på Emerging Markets og nogle typer af virksomhedsobligationer gennem de seneste måneder. Her har udsigten til en renteforhøjelse i USA spillet en væsentlig rolle. Få og små renteforhøjelser Langt vigtigere end den første lille renteforhøjelse vil det blive, hvor hurtigt og kraftigt Fed hæver renten i det kommende år. Hvis Fed hæver renten kraftigt, og eventuelt samtidig begynder at sælge ud af de støtteopkøbte obligationer, kan det udløse et ramaskrig på de finansielle markeder med store kursfald blandt andet på aktiemarkederne kloden rundt. Generelt vil Emerging Markets og mere usikre virksomhedsobligationer stå i forreste række til kursfald i den situation. Vi forventer dog, at Fed vil gå meget forsigtigt frem med renten i det kommende år. Lav inflation og lave lønstigninger vil sikre, at Fed kun hæver renten langsomt. De seneste ugers faldende oliepris kan holde inflationen nede og mindsker behovet for yderligere renteforhøjelser. I udgangspunktet forventer vi kun 1-2 renteforhøjelser i 2016, hvor udviklingen i inflationen bliver den vigtigste faktor i forhold til, hvor kraftigt renten bliver hævet. Holder det stik, kan obligationsrenterne og dollaren meget vel falde lidt tilbage i løbet af det kommende år, jf. figur 5 og 6. Den største risiko Mens forsigtige renteforhøjelser i USA næppe vil give store udfordringer for Figur 4 Centralbankernes styringsrente, procent Figur 5 10-årig statsobligationsrente, procent Figur 6 USD/DKK 6 5 4 3 2 1 0 USA Danmark Eurozonen England Japan 6 5 4 3 2 1 USA Danmark 900 800 700 600 500-1 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 0 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 400 02 04 06 08 10 12 14 16 For Danmark og eurozonen vises indlånsrenten som styringsrente. 8 sydbank investering I december 2015

den globale økonomi, er der større usikkerhed om andre forhold. I vores øjne knytter den største risiko for den globale økonomi sig i det kommende år til Kina og andre Emerging Market-lande, hvor økonomien er bremset op i de seneste måneder. I udgangspunktet forventer vi fortsat en relativt blød landing for kinesisk økonomi. Både fordi servicesektoren og det private forbrug fortsat vokser pænt, mens industri- og eksportsektoren har det svært, og fordi de kinesiske myndigheder fortsat har gode muligheder for at stimulere økonomien. Både ved at sætte renten yderligere ned, give bankerne mulighed for at låne flere penge ud og øge de offentlige investeringer. Vi forventer, at de kinesiske myndigheder bruger alle instrumenterne i det kommende år. Desuden vil den kinesiske yuan formentlig blive svækket yderligere overfor dollaren. Vi forventer en behersket svækkelse i de kommende år i størrelsesordenen fem procent. Vi forventer, at kinesisk økonomi på den baggrund vil holde skindet på næsen og vokse med godt 6,5 procent i det kommende år. Det er den laveste vækst i 25 år, jf. figur 7, men er fortsat pænt og vil sikre et stærkt kinesisk vækstbidrag til den globale økonomi. Usikkerheden omkring Kina er dog stor. Hvis kinesisk økonomi bremser kraftigt op, vil det give dønninger til hele Verden, da Kina i de seneste år alene har stået for omkring 1/3 af den globale økonomiske vækst. I så fald må man imødese aktiekursfald og rentefald også i de vestlige økonomier. Råvareprisfald giver dønninger En anden hovedrisiko for den globale økonomi knytter sig til de faldende råvarepriser. Normalt vil faldende råvarepriser øge den globale økonomiske vækst, fordi forbrugere og mange virksomheder sparer penge, som kan bruges på noget andet og dermed sparke mere fart i økonomien. Men bagsiden af medaljen er, at råvareproducerende virksomheder og lande taber penge, når råvarepriserne falder. Da mange råvarepriser er faldet kraftigt i de seneste 18 måneder, jf. figur 8, er flere råvareproducerende virksomheder og enkelte lande på fallittens rand. I værste fald kan en stribe konkurser i råvarebranchen skabe en lavine af tab blandt banker og investorer, som udløser en ny global finansiel krise. Vi vurderer dog, at risikoen for en dyb og bred krise er til at overse. Direkte og indirekte udlån til råvarebranchen er betydeligt mindre end udlånene på det amerikanske boligmarked, der fik finanskrisen i 2008 til at rulle. Desuden giver de faldende råvarepriser som nævnt en positiv væksteffekt gennem øget købekraft hos forbrugerne, som man ikke oplevede med nedturen på det amerikanske boligmarked i 2008. Risikoen for, at råvareprisfaldet udvikler sig til en dyb global finansiel krise som i 2008 er derfor i vores øjne lille. Men som investor skal man indstille sig på, at svingende råvarepriser kan udløse dønninger på de finansielle markeder også i 2016. Europa blomstrer op I skyggen af udfordringerne fra Emerging Markets og råvarepriserne er det værd at hæfte sig ved, at europæisk økonomi endelig er ved at komme sig efter krisen. Eurozonens økonomi er vokset i de seneste 10 kvartaler i træk. Vi forventer en omtrent uændret vækst på 1,5 procent i 2016. Det er ikke prangende, men vil være nok til at presse arbejdsløsheden ned og sikre stigende indkomster for de fleste europæere. Vi vurderer, at opsvinget er relativt De kinesiske myndigheder har fortsat gode muligheder for at stimulere økonomien solidt, da det især trækkes af den indenlandske efterspørgsel, jf. figur 9. Stenen i skoen for eurozonens økonomi er den fortsat alt for lave inflation. Den Europæiske Centralbank vil derfor fortsat holde renten negativ og sprøjte masser af nye penge ud gennem opkøb af obligationer hele vejen igennem 2016. Det vil sandsynligvis holde de danske og europæiske obligationsrenter lave og generelt give gode muligheder for europæiske investorer i det kommende år. Figur 7 BNP-vækst, Kina, procent Figur 8 Råvarepriser, juli 2014 = indeks 100 Figur 9 Bidrag til BNP-vækst, eurozonen, procentpoint kvartal-over-kvartal 16 14 12 120 100 Afgrøder Energi Metaller 1,0 0,5 BNP Udenrigshandel Indenlandsk efterspørgsel 10 80 8 0,0 6 60 4 2 40-0,5 0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 20 14 15-1,0 11 12 13 14 15 sydbank investering I december 2015 9

INVESTERINGSSAMMENSÆTNING TEKST: afdelingsdirektør Mads Kjølsen Olsen FOTO: Shutterstock.com GRAF: Sydbank OLIEKOLLAPS RAMMER MARKEDERNE BREDT Store kursudsving præger fortsat aktiemarkederne. Efter en meget turbulent sommer først med store fald, herefter med store stigninger, har den sure stemning atter indfundet sig. Baggrunden er primært oliemarkedet, hvor vi nærmest har set et kollaps i olieprisen over de senere uger og måneder. Når olieprisen falder hurtigt og kraftigt samtidig med, at råvarepriserne generelt oplever store fald, får det negative konsekvenser for hele energi- og råvaresektoren. Dertil kommer afsmitningseffekten til andre sektorer såsom industri- og finanssektoren. Endelig er en række store lande i hovedsageligt Mellemøsten, Latinamerika samt Østeuropa stærkt afhængige af indtægter fra salg af råvarer. Faldende råvarepriser er naturligvis også positivt for store dele af den globale økonomi, idet privatforbruget understøttes. Men for at disse positive effekter kan få overtaget, kræves det, at råvareprisfaldet ikke udvikler sig til en kreditkrise, hvor konkurser i de ramte sektorer spreder sig som ringe i vandet. Sandsynligheden for sådan et scenario er stadig lav, men har været stigende de senere måneder. Her få uger før årets afslutning kan vi konstatere, at globale aktier, trods store udsving, har været en noget bedre investering i 2015 end langt de fleste obligationer. Specielt Emerging Markets-obligationer, men også virksomhedsobligationer, har været ramt af kursfald ikke mindst forårsaget af faldet i råvarepriserne. Kigger vi frem mod 2016, tyder meget på, at aktier atter vil udkonkurrere obligationer på afkast. Men der er grund til at pointere, at de store markedsudsving på særligt aktier ser ud til at fortsætte. En lang periode med rekordlave renter har betydet, at prisfastsættelsen på mange finansielle aktiver er presset op, og det vil medvirke til at øge kursudsvingene i de perioder, hvor der skabes tvivl om bæredygtigheden af det globale opsving. Heldigvis vil centralbankerne også i 2016 føre en ekstremt lempelig pengepolitik, og det ventes at understøtte markederne i nedgangsperioder. Sydbanks anbefalinger Anbefalingerne på disse sider er baseret på Sydbanks fem risikoprofiler: bevarende, konservativ, balanceret, vækstorienteret og aggressiv. Din risikoprofil Din rådgiver i Sydbank hjælper dig med at fastlægge risikoprofilen for lige præcis dine forskellige værdipapirdepoter pension, frie midler, børneopsparing osv. ligesom du bliver rådgivet om dit valg af konkrete værdipapirer i de forskellige aktivkategorier. Rådgivningen tager udgangspunkt i både din investeringsprofil og den risikoprofilrapport, som Sydbank udarbejder til kunder med værdipapirdepot i banken. Sydbank PengePlan Ønsker du at overlade ansvaret for dele af eller hele din portefølje til Sydbank, tilbyder vi professionel pleje af dine midler. Det kalder vi Sydbank Penge- Plan. Din rådgiver kan fortælle dig om mulighederne. 10 sydbank investering I december 2015

Investering vs. risikoprofil Som investor er du enten aktiv, dvs. handler værdipapirer løbende, eller passiv, dvs. investerer ud fra, at dine beholdninger skal kunne passe sig selv i en længere periode. I oversigterne på disse sider kan du se, hvordan Sydbank overordnet rådgiver en aktiv investor. Dertil kommer individuel rådgivning på basis af den enkelte investors investerings- og risikoprofil. Tabel 1 Sydbanks anbefalede fordeling på kontant, obligationer og aktier Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Kontant 80% Obligationer 20% 87% 71% 40% 20% Aktier 13% 29% 60% 80% Taktisk aktieallokering Overvægt Overvægt Overvægt Overvægt Tabel 2 Sydbanks anbefalede fordeling på aktivkategorier Kontant 80 % Porteføljeandele (%) Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Danske obligationer Korte 20% 20% 7% Mellemlange/lange 50% 45% 21% 6% Udenlandske obligationer Emerging Markets 10% 9% 9% 9% Virksomhedsobligationer Investment grade High yield 7% 10% 10% 5% Aktier Globale 13% 25% 52% 72% Emerging Markets 4% 8% 8% Afkast år-til-dato (17.12.2015) 0,0% 1,8% 2,3% 7,1% 9,7% De viste afkast er beregnet på basis af Sydbanks konkrete modelporteføljer rettet mod frie midler. Afkastet tager højde for de porteføljeændringer, vi løbende foreslår. Pilens retning angiver ændringen i forhold til seneste udgave af Investering. Figur 1 Formueudvikling på Sydbanks modelporteføljer. Værdier pr. 1.1.2015 = indeks 100 124 120 116 Aggressiv Vækstorienteret Balanceret Konservativ Bevarende 112 108 104 100 96 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec sydbank investering I december 2015 11

AKTIER Usikkerheden er skyllet ind over Verdens aktiemarkeder, selvom politikere og centralbanker har sat mange sejl for at undgå vækstmæssige tilbagefald. 12 sydbank investering I december 2015

På vej mod nye aktierekorder og store kursudsving 2016 bliver et år for den selektive aktieinvestor. Et år, hvor ikke alle investorer kan stå på aktietoget og blive forgyldt. Turbulensen fortsætter året ud for aktierne, der har oplevet et år med optur i 1. halvår og turbulens og korrektion i 2. halvår. Et kig på de aktuelle afkast på udvalgte aktieindeks hidtil i år vidner om, at afkastene har været yderst beherskede med C20 Cap som nævneværdig undtagelse. Netop som investorerne så ud til at have fordøjet tabet af vækstmomentum i kinesisk økonomi, blev stemningen blandt investorerne ramt af frygt for effekterne af det intensiverede olieprisfald. Det har ført til brede aktiekursfald i den seneste måneds tid. Faldet i olieprisen er nu så markant, og oliepriserne så lave, at det lægger pres på både olieselskaber og olieeksporterende lande. Og investorerne begynder så småt at frygte for deres betalingsevne. Frygten er håndgribelig og konkret og overskygger den bredere positive effekt, som olieprisfaldet har været for mange virksomheder, i form af lavere råvareomkostninger, og for forbrugere Verden over, i form af billigere brændstof og energi. Positive effekter, som investorerne endnu kun til dels har set effekten af på grund af virksomhedernes afdækning af råvareomkostninger og forbrugernes tilbageholdenhed med at omsætte brændstofbesparelsen til direkte forbrug. Centralbankerne arbejder Usikkerheden er skyllet ind over Verdens aktiemarkeder, selvom politikere og centralbanker har sat mange sejl for at undgå vækstmæssige tilbagefald. I Europa, Kina og Japan ser centralbanker og politikere ud til at være klar med vækstfremmende initiativer for at holde økonomierne på sporet. Forskellen til USA er til at få øje på efter, at den amerikanske centralbank (Fed) hævede renten efter at have ført nulrentepolitik i syv år. USA s højere økonomiske vækst retfærdiggør de højere renter men skaber også et mere besværligt miljø for de amerikanske aktier end tilfældet er på andre af Verdens aktiemarkeder, når vi kigger ind i 2016. Virksomhederne er generelt i fin indtjeningsform på vej ind i 2016 med udvalgte sektorer som olie- og mineindustrien som bemærkelsesværdige undtagelser. Usikkerhedsmomenter er der nok af i form af Kinas aftagende væksttempo, olieprisudviklingen, geopolitiske spændinger både omkring Rusland og Islamisk Stat i Mellemøsten og flygtningestrømme i Europa. Valgår i USA De amerikanske aktier har ikke været et særligt spændende bekendtskab i 2015 med mindre man har investeret i lokal valuta og høstet gevinsten fra USD-styrkelsen. Samme USD-styrkelse har sænket de amerikanske virksomheders konkurrenceevne, og samtidig har stor tilbagegang i særligt olie- og mineindustrien tynget de amerikanske aktier, der aktuelt har noteret beskedne afkast i år. Udgangspunktet for 2016 synes ved TEKST: senioranalytiker Jacob Pedersen FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Sydbank, Thomson Reuters Datastream AKTIER: Risikomærkning gul Figur 1 Kursudvikling i aktieindeks indekseret Figur 2 Prisfastsættelse målt på P/E Figur 3 Prisfastsættelse målt på K/I 220 200 180 160 140 120 100 USA Europa Verden EM Danmark 22 20 18 16 14 12 USA Europa Verden EM 3,0 2,5 2,0 1,5 USA Europa Verden EM 80 10 60 11 12 13 14 15 8 11 12 13 14 15 1,0 11 12 13 14 15 sydbank investering I december 2015 13

AKTIER første øjekast attraktivt. Ikke mindst, da amerikanerne vælger ny præsident i november. Det er traditionelt ensbetydende med gode aktieafkast, jf. artiklen på side 26-27. Værdiansættelsen på amerikanske aktier levner dog ikke plads til fejlskud, og den er løbet forud for indtjeningen. Vi ser stadig en risiko for, at investorerne er for optimistiske, hvad angår indtjeningsudsigterne i USA, og at kommende nedrevideringer kan begrænse potentialet i USA-aktierne. Det maner til besindighed i et miljø, hvor modvinden fra USD-styrkelsen fortsætter, og hvor renteforhøjelsen og måske kommende renteforhøjelser også kan forringe aktiestemningen blandt nulrente-forvænte investorer. Selvom vi ikke imødeser voldsomme renteforhøjelser i USA i den nærmeste fremtid, jf. artiklen om global økonomi, forringer selv mindre renteforhøjelser USA-aktiernes attraktivitet som aktivklasse, da yielden forringes i forhold til kontantog obligationsrenten. Samlet ser vi et beskedent, men positivt afkastpotentiale på amerikanske aktier i 2016. Værdiansættelse og momentum taler for Europa Mens Fed i USA altså har taget hul på renteforhøjelserne, nyder virksomhederne i eurozonen godt af Den Europæiske Centralbanks pengeudpumpning, der gør det svært at finde ædruelige argumenter for stigende renter på kort sigt. Massiv medvind fra euro-svækkelsen over for USD, og tidlige indikationer på højere væksttempo i europæisk økonomi, taler sammen med en væsentlig mere attraktiv værdiansættelse for de europæiske aktier i 2016. Med Tyskland som centralt lokomotiv. De europæiske virksomheder har gennem mange år kigget langt efter vækst på hjemmemarkedet i eurozonen. Virksomhederne har benyttet ventetiden til at effektivisere og trimme aktiviteterne og er så småt i gang med mere vækstfremmende initiativer. De står stærkt rustet til at få stort indtjeningsudbytte af tiltagende vækst ikke mindst når omkostningerne til råmaterialer samtidig er nedadgående, som meget peger mod i 2016. Med indtjeningsvækst i sigte er der grund til at forvente et fortsat højt udlodningsniveau fra de europæiske aktier i 2016. Et udlodningsniveau, der vil fastholde europæiske aktier som en meget attraktiv aktivklas- Figur 4 Prisfastsættelse målt på yield Figur 5 Udbytterente i S&P500 og DAX samt 10-årig amerikansk og tysk rente Figur 6 S&P500 og styringsrente i USA 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 USA Europa Verden EM 5 4 3 2 1 S&P 500 DAX 10-årig amerikansk rente 10-årig tysk rente 7 6 5 4 3 2 1 Styringsrente S&P 500 (højre akse) 2500 2000 1500 1000 1,5 11 12 13 14 15 0 11 12 13 14 15 0 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 500 14 sydbank investering I december 2015

På tærsklen til 2016 kan investorerne se tilbage på 2015 som et år, der på trods af en fantastisk start bød på lave og skuffende afkast på mange markeder. se på grund af meget lave afkast på de direkte finansielle investeringsalternativer som obligationer og kontanter. Et nyt og svært målbart risikomoment er dog dukket op i Europa i takt med de seneste måneders massive flygtningestrømme ind i EU. Vi har endnu til gode at se konsekvenserne af flygtningestrømmene. Men særligt tidlige indikationer af et vist opbrud i den politiske sammenhængskraft i EU udgør en potentiel risiko, der kan give større aktieudsving i 2016. De mange attraktive, fundamentale forhold overbeviser os dog om stor sandsynlighed for gode aktieafkast i Europa i 2016, og vi foretrækker da også en eksponering i europæiske aktier frem for amerikanske. Men noterer også, at den politiske risiko i Europa er større. Vælg med omhu De fortsatte fald i olieprisen tynger i forvejen hårdt ramte økonomier i Rusland og Brasilien og skaber et sværere udgangspunkt for vækst men skubber samtidig landene i retning af nødvendige reformer. Investorernes frygt for en hård landing i Kina ser derimod ud til at være aftaget. Men det er tydeligt, at vækstmomentum i den kinesiske økonomi er sænket markant, og det kan også dæmpe væksten i mange omkringliggende lande. Vi anbefaler fortsat investorer at positionere sig i EM-aktier, men vær selektiv hvad angår regioner. Latinamerikas store afhængighed af råstof-markedet ser ikke ud til at bringe nævneværdig bedring i 2016, og det vil fastholde økonomierne og store industrier i en svag udvikling. Vi foretrækker aktierne i Fjernøsten, da de er langt mere attraktivt prisfastsat både målt i forhold til de latinamerikanske- og globale aktier. Udsigten til en blød landing i kinesisk økonomi kan desuden bane vejen for positive overraskelser i regionen. Vær selektiv i 2016 På tærsklen til 2016 kan investorerne se tilbage på 2015 som et år, der på trods af en fantastisk start bød på lave og skuffende afkast på mange markeder. Efter en næsten uafbrudt aktieoptur siden marts 2009 med markante stigninger har investorerne nu lagt de største positive overraskelser bag sig. Såfremt den globale økonomi holder sig på sporet, er der med de aktuelle kursniveauer potentiale for et positivt aktieår i 2016 men det bliver ikke uden bump på ve- Figur 7 Udvikling i råvarepriser, indekseret Figur 8 Olieprisen (Brent), dollars per tønde Figur 9 Prisfastsættelse målt på P/E 140 120 100 80 60 CRB-indeks Industrimetaller Energi Afgrøder 160 140 120 100 80 60 40 18 17 16 15 14 13 12 11 Fjernøsten Latinamerika 40 11 12 13 14 15 20 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 10 11 12 13 14 15 sydbank investering I december 2015 15

AKTIER Samlet ser vi et beskedent, men positivt afkastpotentiale på amerikanske aktier i 2016. Køb, Hold, Sælg jen. Usikkerheden omkring den globale vækst, tilstanden i den ramte olieindustri, geopolitiske spændinger og en amerikansk økonomi, der skal fordøje renteforhøjelse(r), dæmper potentialet fra de aktieafkastniveauer, som investorerne har været vant til i de seneste år. Vi forventer derfor aktieafkast i 2016, der ligger væsentligt tættere på det historiske normalniveau. Vores forventninger gør, at vi favoriserer europæiske aktier på bekostning af amerikanske og har fortsat høj tillid til, at de danske aktier kan fortsætte opturen. Herhjemme bliver en række selskaber nemlig ved med at levere topklasseresultater, og det vil investorerne (også) have appetit på i 2016. Med mange fremherskende usikkerhedsmomenter bliver 2016 dermed et år for den selektive investor og ikke et år, hvor enhver investor bare kan stå på aktietoget og blive forgyldt. I visse regioner er mulighederne dog bedre end i andre og en gennemtænkt, geografisk eksponering vil hjælpe afkastet gevaldigt på vej i 2016. Begreberne køb, hold og sælg angiver, hvordan en aktie forventes at klare sig i forhold til andre aktier i samme kategori, dvs. enten cykliske eller defensive. Vi arbejder med tre anbefalingstrin: Køb Forventes at klare sig bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Hold Forventes at klare sig på linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sælg Forventes at klare sig dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sydbanks aktieanalyse Læs her, hvilke aktier Sydbank anbefaler at købe, beholde og sælge. Køb Hold Sælg Cykliske aktier (konjunkturfølsomme) A. P. Møller Mærsk Pandora Rockwool SAS Vestas Bang & Olufsen DSV FLSmidth Defensive aktier (mindre konjunkturfølsomme) ALK-Abelló Carlsberg Genmab GN Store Nord Novo Nordisk William Demant Coloplast ISS Novozymes Chr. Hansen H. Lundbeck TDC På sydbank.dk finder du løbende opdateringer af Sydbanks anbefalinger vedrørende de nævnte aktier. Dels i form af aktieanalyser, dels som kommentarer til aktierne. 16 sydbank investering I december 2015

DE FINANSIELLE MARKEDER Sådan reagerer markederne TEKST: cheføkonom Jacob Graven Læs her, hvilke begivenheder der især kan påvirke de finansielle markeder i den kommende tid. Land Begivenhed Konsekvens Kina Den kinesiske økonomi bremser kraftigt op. De kinesiske myndigheder vil gøre alt for at stimulere økonomien, men det er usikkert, om man kan styre udviklingen. Lykkes det ikke, vil aktierne falde verden over, og renterne presses ned. Især på Emerging Markets vil kursfaldene blive store. USA Den amerikanske forbundsbank (Fed) sætter renten kraftigt op eller begynder at sælge de støtteopkøbte obligationer. Kraftige stramninger fra Fed kan udløse et ramaskrig på de finansielle markeder med faldende aktiekurser og kraftigt stigende obligationsrenter. Især hvis baggrunden er, at Fed er bekymret for stigende inflation. Hvis baggrunden derimod er, at den økonomiske vækst tager fart, og stramningerne kun kommer langsomt, vil aktiekurserne kunne stige yderligere. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Europa Uroen omkring gældskrisen i eurozonen bryder ud igen. Obligationsrenterne i de gældsplagede lande vil stige, mens de vil falde i sikre lande som Danmark og Tyskland. Aktiekurserne vil falde, og euroen bliver svækket. Rusland Konflikten mellem Rusland og Vesten udvikler sig til en dyb handelskrig. Især russisk økonomi vil blive ramt hårdt, men også europæisk økonomi vil lide. Olie- og gaspriserne vil stige og på kort sigt presse inflationen op. Obligationsrenterne og aktiekurserne i de vestlige lande vil falde. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Globalt Olieprisen falder kraftigt Faldende oliepriser presser midlertidigt inflationen ned og forbedrer forbrugernes købekraft og kan derfor øge den økonomiske vækst. Hvis den faldende inflation får inflationsforventningerne til at falde, kan centralbankerne sætte renterne ned eller skrue op for obligationsopkøbene. I udgangspunktet er faldende oliepriser generelt positivt for aktiemarkedet, men negativt for olieselskaberne. Kraftigt faldende oliepriser kan skabe en generelt negativ stemning på aktiemarkedet og presse statsobligationsrenterne i sikre lande yderligere ned, hvis investorerne frygter en statsbankerot i nogle af de olieproducerende lande, og flere olieselskaber trues af konkurs. Globalt Inflationen falder yderligere i en række vestlige økonomier med USA og eurozonen i spidsen. I første omgang vil faldende inflation give en positiv stemning på de finansielle markeder i forventning om flere tiltag fra centralbankerne. Men fortsætter inflationen ned, kan der opstå frygt for deflation. Aktiekurserne vil falde, obligationsrenterne bliver presset ned, og valutaerne i de pågældende lande vil blive svækket. Globalt Væksten i verdensøkonomien tiltager kraftigt Renterne vil stige kraftigt. I første omgang vil et stærkt opsving være godt for aktiemarkedet, men kraftige rentestigninger risikerer at kvæle opturen. sydbank investering I februar 2015 17

EMERGING MARKETS Højere amerikansk vækst vil i et vist omfang også smitte af på Emerging Markets-landene. 18 sydbank investering I december 2015

Renteforhøjelser og uro præger Emerging Markets Efter flere års tilløb er renten blevet hævet i USA. Men hvad betyder det for Emerging Markets-obligationerne? USA har hævet renten. En skelsættende begivenhed, som dog har været ventet længe. Derfor er det også allerede indregnet i Emerging Markets-obligationer - og det er vigtigt. Siden foråret 2013 er renterne på Emerging Markets-obligationer således steget kraftigt, jf. figur 1. Samtidig er Emerging Markets-valutaer svækket massivt. Dermed var der lagt pænt med buffer ind i det tilfælde, at de amerikanske renter skulle stige. Tager man obligationer udstedt i USD, så er udviklingen i år meget sigende. Afkastet i år er på trods en rentestigning på 0,7 procentpoint stadig i plus, jf. tabel 1 og figur 4. Der er desuden vigtigt, at vi ikke forventer, at den amerikanske renteforhøjelse er begyndelsen på en lang række automatiske renteforhøjelser, jf. afsnittene Global Økonomi og Siden Sidst. Derfor vil pengepolitikken være lempelig i mange år frem. I 2004 og frem hævede den amerikanske centralbank renten slavisk ved hvert rentemøde. I kølvandet på den første renteforhøjelse i 2004 havde Emerging Markets en række gode år. Men der er også forskelle på det, vi oplever nu, og 2004. Den økonomiske vækst er lavere, globalt set, og især Emerging Markets er aktuelt ramt af lavere vækst i Kina og af lavere råvarepriser. Flere lande er ligeledes kommet væk fra reformkursen, selvom de seneste års modvind ellers har fået flere tilbage på kurs. Argentina og Venezuela har efter valgsejre til oppositionen eksempelvis mulighed for at komme over i reform-folden. Endelig skal man huske på, at en amerikansk renteforhøjelse sker som følge af økonomisk vækst i USA, hvilket jo er posistivt. Højere amerikansk vækst vil i et vist omfang også smitte af på Emerging Markets-landene. Eksempelvis Mexico kan få gavn af afsmitningen. På trods af udfordringer for en del Emerging Markets-lande de seneste år, som følge af lave råvarepriser, mangel på reformer og udsigt til amerikansk renteforhøjelse, så vurderer vi, at Emerging Markets-statsobligationer med de aktuelle renteniveauer har nok isolering at stå imod med - eftersom vi kun forventer begrænsede, amerikanske renteforhøjelser. Kurskifte i Argentina I Argentina vandt oppositionskandidaten Macri i slutningen af november anden runde af præsidentvalget. Dermed får landet en meget mere markedsvenlig regering. Det er dog også let at få det prædikat, eftersom afgående præsident Fernandez Kirchner var alt andet end venlig stemt i forhold til de financielle markeder. Det, der nu bliver afgørende for præsident Macri, er, hvor meget af sin liberale politik han kan få gennem parlamentet. Han har ikke flertal og skal derfor kæmpe for at få stemmer nok til sine lovforslag. Præsident Macri har allerede haft travlt. Udover udnævnelse af ny regering har centralbanken fået ny ledelse, og den argentinske peso er blevet frigivet. Den var kontrolleret af centralbanken, men det koster de reserver, som landet ikke havde. Der er tidligere indført mange forskellige kapital- og importrestriktioner for at støtte valutaen, men disse restriktioner gav mange problemer i økonomien. Derfor giver en fri peso og afskaffelsen af restriktioner en langt friere øko- TEKST: senioranalytiker Hans Christian Bachmann FOTO: Shutterstock.com GRAFIK: Thomson Reuters Datastream EM-OBLIGATIONER: Risikomærkning gul Figur 1 Renter på Emerging Markets obligationer udstedt i lokalvaluta og USD Figur 2 Renter på statsobligationer udstedt i USD, Venezuela og Argentina. Figur 3 Sydafrikansk rand, ZAR, overfor USD og EUR 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% Rente i lokalvaluta Rente i USD 40% 35% 30% 25% Venezuela Argentina 18 16 14 EUR/ZAR USD/ZAR 6.0% 20% 12 5.5% 5.0% 4.5% 15% 10% 5% 10 8 4.0% 12 13 14 15 0% 13 14 15 6 12 13 14 15 sydbank investering I december 2015 19

EMERGING MARKETS Argentina kan komme ud af den aktuelle betalingsstandsning og komme tilbage på det internationale kapitalmarked. nomi. I det første år vil det helt sikkert forværre inflationen, som allerede nu formentlig er et stykke over 20 procent. Men mange landmænd har store lagre af soja, majs og hvede, som kun venter på at blive sendt til havnene, når pesoen er blevet devalueret. Derudover er der ingen investorer, som vil investere i Argentina, før valutakursen er devalueret. Mange af de tiltag, Macri skal til at gennemføre, kan give betydelig modstand i befolkningen, men det er Argentinas eneste håb, hvis fremtiden skal byde på holdbar økonomisk vækst. Macri er efter sigende allerede ved at forhandle med ejerne af landets misligholdte statsobligationer. En løsning her vil betyde, at Argentina kan komme ud af den aktuelle betalingsstandsning og komme tilbage på det internationale kapitalmarked og udstede obligationer. For andre EM-lande kan magtskiftet i Argentina forhåbentlig virke som et signal om, at tiden er inde til et skifte til en mere reform- og markedsvenlig politik. Oppositionen vandt i Venezuela I Venezuela var der parlamentsvalg i starten af december. Valget endte med en fuldstændig sejr til oppositionen. Det lykkedes nemlig oppositionen at nå 112 pladser i parlamentet og dermed få 2/3-delsflertal. Nu kan oppositionen få fyret forfatningsdommere og generelt hindre præsident Maduro i at regere. Oppositionen kan måske også få indkaldt til folkeafstemning om, hvorvidt Maduro skal forlade posten før tid. Men, og det er et stort men, Chavismo med præsident Maduro er stadig ved magten. Der er mange forskellige forfatningsmæssige hindringer for, at der kommer store ændringer. Præsident Maduro kan eksempelvis aktuelt regere ved dekret. Det nye parlament tiltræder den 5. januar, og derefter må vi se, hvor meget præsident Maduro og resten af regimet er villig til at give sig. Til næste år skal der tages en række vigtige og upopulære beslutninger, fordi landet efter mange år med Chavismo ved magten og olieprisfaldet er sendt til tælling. For eksempel skal valutaen devalueres massivt, hvor det bør vurderes, om landet har råd til at give benzin væk gratis. Men at oppositionen officielt har vundet 2/3-dele af pladserne er en kæmpe sejr for demokratiet i Venezuela. Og kursen på obligationer fra Venezuela er som følge af oppositionens valgsejr steget. Finansminister fyret i Sydafrika Onsdag den 9. december fyrede Sydafrikas præsident Zuma landets finansminister, Nene. Det er meget negativt for Sydafrika, eftersom Nene har kæmpet for at få styr på de offentlige finanser og de statsejede virksomheder. Nene blev erstattet af David van Rooyen, som var en forholdsvis ukendt parlamentariker fra regeringspartiet ANC. Fyringen illustrerer, at regeringspartiet ANC med præsident Zuma ikke er villig til at få de offentlige finanser under kontrol. Fyringen betød en massiv svækkelse af den sydafrikanske rand, ZAR, og det lokale obligationsmarked var også under pres. Men her ender historien ikke. For allerede søndag den 13. december blev præsident Zuma tvunget til at fyre van Rooyen igen og udnævne Gordhan, som tidligere har været finansminister i landet. Dermed nåede Sydafrika at have tre finansministre på en uge. Udnævnelsen af Gordhan har dog skabt en vis ro, da han anses som stærk nok til at holde Zuma i skak. Men hele denne finansministerrokade har skabt yderligere fokus på politik i Sydafrika, og med mindre det lykkes at få styr på de offentlige finanser i Sydafrika, så er den sydafrikanske rand mere risikofyldt end før rokaden. Figur 4 Effektiv rente på EM-obligationer i USD, rentespænd mellem EM-obligationer i USD og US-renter samt 10-årig US-rente. Figur 5 2015 Afkast på EM-obligationer udstedt i lokalvaluta. Figur 6 Afkast i EUR på udvalgte EM-aktiemarkeder 7 6 5 4 3 2 1 0 Effektiv rente Rentespænd mellem EM-obligationer i USD og US-renter 10-årig US-rente 13 14 15 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Obligationsafkast Valutaafkast målt i EUR Total afkast målt i EUR J F M A M J J A S O N 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% Afkast i EUR, 03.11-15.12 Afkast i EUR, Åtd 2015 Hang Seng (Kina) Sensex 30 (Indien) Bovespa (Brasilien) RTS-Index (Rusland) FTSE All-Share (Sydafrika) Tabel 1 med fem års historik findes på side 21 Tabel 2 med fem års historik findes på side 21 20 sydbank investering I december 2015

EMERGING MARKETS SIDEN SIDST DEN GODE STEMNING ER VÆK Det var ikke lang tid, den gode stemning i Emerging Markets holdt. Øget usikkerhed op til renteforhøjelsen i USA og fortsat faldende råvarepriser har således ramt mange af markederne. Dertil kommer lokale forhold i eksempelvis Brasilien og Sydafrika, hvor den brasilianske korruptionsskandale igen er blusset op, mens fyringen af finansministeren i Sydafrika stiller spørgsmål ved præsident Zumas ledelse af landet. Det hjalp heller ikke, at Den Europæiske Centralbank skuffede, hvilket for danske investorer i EM-obligationer i lokalvaluta og EM-aktier betød mere negativt afkast, fordi kronen blev styrket. Siden årets begyndelse er kronen dog blevet svækket overfor den amerikanske dollar, og det har været med til at holde afkastet oppe, jf. tabel 1 og 2. Emerging Markets-obligationer udstedt i USD er ikke berørt af udsving i dollaren, fordi danske investorer som regel sikrer sig mod dollarudsving. Derfor er det kun udsving i obligationskurserne, som har betydning for afkastet. Siden den sidste udgave af Investering har udsigten til en amerikansk renteforhøjelse presset markedet. Derudover har obligationer fra afrikanske lande været i modvind. Rentespændet steg 0,4 procentpoint til 4,2 procent, jf. figur 4 og tabel 1. Det betød, at renten steg med 0,4 procentpoint til 6,4 procent. Obligationerne gav dermed et afkast på -2,3 procent i perioden, jf. tabel 1. For året betyder det, at afkastet stadig er i plus. Det på trods af en udvidelse af rentespændet fra 3,5 procentpoint til 4,2 procentpoint og en lille stigning i de amerikanske renter, hvorfor renten på EM-obligationer er steget med 0,7 procentpoint til 6,4 procent, jf. figur 4. Ukraine er årets højdespringer fulgt af Argentina, Rusland og Venezuela. Mens Zambia og Irak er hårdest ramt. På markedet for EM-obligationer udstedt i lokalvaluta har der siden sidste udgave af Investering været rentestigninger i alle landene. Samlet er renten steget 0,4 procentpoint til 7,2 procent, hvilket betød et afkast før valutaudsving på minus 1,2 procent. Rentestigningerne var størst i Sydafrika som følge af fyringen af finansministeren. For hele året er renten steget 0,7 procentpoint, men kuponbetalingerne har opvejet tabet fra rentestigningerne, og afkastet før valutaudsving kan år til dato opgøres til 2,6 procent. EM-valutaerne er svækket massivt i den seneste periode, jf. tabel 3. Der er reelt ikke nogen valuta, der er styrket overfor euro. Hårdest ramt er olielandene Colombia og Rusland, ligesom Sydafrika er mærket. Samlet er EM-valutaerne svækket 4,1 procent over for euro. Det betyder, at det samlede afkast for EM-obligationer udstedt i lokalvaluta har været minus 5,3 procent, opgjort i euro. 2015 har været en et hårdt år for EM-valutaer. De fleste valutaer er svækkede, og i Brasilien, Colombia, Sydafrika og Tyrkiets tilfælde er der tale om massive svækkelser, jf. tabel 3. Det betyder, at investorer i EM-obligationer kommer ud af året med et minus. Det positive obligationsafkast før valutaudsving kan på ingen måde opveje et tab på valutaerne på 8,6 procent over for euro, og dermed ender afkastet på minus 6,2 procent. For EM-aktierne er stemningen ligeledes vendt. Kina har klaret sig bedst, jf. tabel 2 og figur 6, men alle store markeder er i minus. Værst ser det ud i Sydafrika, hvor fyringen af finansministeren satte aktier og valuta under pres, og i Brasilien, hvor aktierne målt i euro er nede med 32 procent. Rusland ser til gengæld ud til at være på vej ud af recession og vil formentlig vokse i 2016. TEKST: senioranalytiker Hans Christian Bachmann GRAFIK: Sydbank Tabel 1 Afkast og renter EM-obligationsindeks Obligationer 03.11-15.12 2015 Åtd 5 år EM-obligationer i lokalvaluta 1) -5,3% -6,2% 3,3% EM-obligationer i USD 2) -2,3% 0,5% 28,0% Rentespænd 31.12.2014 03.11.2015 15.12.2015 Effektiv rente EM-obligationer i lokalvaluta 6,5% 6,8% 7,2% Rentespænd EM-obligationer 3,5% 3,8% 4,2% i USD 3) 1) GBI-EM Global Diversified uafdækket til EUR, 2) EMBI Global Diversified valutaafdækket til EUR, 3) Rentespænd mellem EMBI Global Diversified og den 10-årige amerikanske rente Tabel 2 Afkast, EM-aktieindeks Indeks 03.11-15.12 EUR I lokal valuta eller USD Valuta 2015 Åtd 5 år 03.11-15.12 2015 Åtd Hang Seng (Kina) -5,5% -0,1% 13,4% -5,7% -9,9% -7,4% HKD Sensex 30 (Indien) -6,4% -3,8% 6,6% -4,8% -7,9% 28,9% INR Bovespa (Brasilien) -8,8% -32,1% -64,8% -6,6% -10,3% -33,9% BRL RTS index (Rusland) -11,3% 9,8% -45,6% -11,6% -0,9% -55,4% USD FTSE all share (Sydafrika) -17,0% -16,8% -15,1% -10,4% -2,7% 52,8% ZAR 5 år Tabel 3 Ændring i valutakurs overfor EUR Land Valuta 03.11-15.12 ÅTD 2015 Nigeria NGN 0,6% 0,7% Malaysia MYR -0,1% -10,0% Filippinerne PHP -0,6% 4,8% Thailand THB -0,8% 1,3% Ungarn HUF -0,8% 0,1% Indien INR -1,6% 4,3% Kina CNY -1,6% 6,4% Polen PLN -1,7% -1,0% Brasilien BRL -2,3% -23,9% Indonesien IDR -3,3% -2,4% Sydkorea KRW -4,0% 2,9% Mexico MXN -4,1% -4,7% Tyrkiet TRY -4,1% -12,6% Sydafrika ZAR -7,5% -14,4% Rusland RUB -10,3% -7,2% Colombia COP -15,3% -20,6% sydbank investering I december 2015 21