Ambu på vej mod et stærkt regnskabsår 2011/12

Ambu på vej mod et stærkt regnskabsår 2011/12 Ambu øger både omsætning, indtjening og markedsandel. Alligevel handles aktien med en rabat i forhold til konkurrenterne. Dette misforhold giver grundlag for en kursstigning på op mod 30 %. Børskurs på analysetidspunktet: 142,00 AktieUgebrevets fair value (12 mdr): 192,00 At dømme efter de første to linjer i Ambus 3. kvartalsregnskab bliver det et meget tilfredsstillende årsregnskab, som selskabet aflægger den 15. november. Der fortælles nemlig foreløbig om en omsætningsvækst på 9 %, en fortsat forbedret indtjening og et stærkt frit cash flow fra driften. Selvom der korrigeres for tilkøbt omsætning, som forbedrer omsætningsvæksten med 1,5 %-point, er der stadig tale om et resultat på den pæne side af forventningerne til hele året om en omsætningsvækst på 7 %. Denne forventning fastholdes da også. Generelt er indtrykket af 3. kvartalsregnskabet positiv, og kursen er da også steget behørigt. Der er specielt to forhold, som kan begrunde stigningen: 1) Ambus meget stærke finansielle situation. Man forventer i år et frit cash flow før akkvisitioner i niveauet 100 mio. kr., og på dansk betyder det, at man ved regnskabsåret slutning står med ca. 100 mio. kr., som kan bruges til at betale af på den i forvejen ret beskedne gæld, sendes tilbage til aktionærerne i form af udbytte eller aktietilbagekøb, eller bruges på opkøb ( akkvisitioner ). Det sidste er den mest interessante mulighed, da fornuftigt valgte opkøb kan få stor betydning for den fremtidige indtjening. I år har Ambu foreløbig kun brugt 30 mio. kr. på købet af et engelsk selskab, så med den resterende del af det frie cash flow, samt de lånemuligheder en solid finansiel situation giver mulighed for, er der grundlag for betydeligt større køb, hvis de rigtige muligheder dukker op. 2) Ambu vokser hurtigere end markedet. Det oplyses således i 3. kvartalsregnskabet, at omsætningsvæksten på hovedparten af Ambus markeder har været på eller over markedsvæksten. Ambu erobrer altså markedsandele fra konkurrenterne. Disse to forhold er sandsynligvis medvirkende til, at analytikerne - og investorerne på aktiemarkedet - den seneste måned er begyndt at skifte mening om aktien. Efter at Ambus aktiekurs mistede næsten 20 % i perioden februar-august har kursen den seneste måneds tid genvundet en del af det tabte. Hvis man ser på analytikernes holdning til Ambu i tabellen nederst på næste side, så har den også ændret sig i positiv retning. Det hænger udmærket sammen med, at Ambu idag har en mere attraktiv...fortsættes på næste side Læs I AKTIEUGEBREVET nr. 30/2012 DANSKE AKTIER Ambu på vej mod et stærkt regnskabsår 2011/12 1 Modsatrettede signaler i Danske Bank 3 SAS interessant, men stadig risikabel 5 Kursfaldet i ØK åbner for købsmulighed 6 Glunz & Jensen har fremgang for tredje år i træk 7 Auriga har succes med nedbringelse af gæld 8 MARKEDSKOMMENTAR Vendte optimismen tilbage torsdag? 9 I næste uge er vi meget klogere 10 MODELPORTEFØLJE Hvordan skifter man ud i en fyldt portefølje? 11 TABEL Køb - Hold - Sælg for mest omsatte aktier 12 Vindere og tabere i 2012 13

DANSKE AKTIER - ugens aktie Side 2 Ambu på vej mod et stærkt regnskabsår 2011/12...fortsat fra forsiden sammenhæng mellem den forventede indtjening og prisen på aktien. For 2010/11 var Ambus Price/Earning 23,8 og dermed væsentlig højere end middelværdien for branchen på 18,3. Men for de næste 12 måneder forventes forholdet mellem aktiekursen og indtjeningen at ændre sig i Ambus favør. Ambus forventede P/E de næste 12 måneder er således 13,6 mod branchens middelværdi på 14,6. Ambu handles altså p.t. med en rabat i forhold til konkurrenterne, og det kan indikere, at kursen også vil genvinde de sidste 10-15 % fra begyndelsen af året. Skønhedsplet på 3. kvartalsregnskabet Der er dog en enkelt skønhedsplet på 3. kvartalsregnskabet, som stiller spørgsmålstegn ved dette. Her tænker vi på udviklingen i Sydeuropa, hvor man i halvårsregnskabet oplyste, at udviklingen gik i den forkerte retning. Omsætningen i salgsregion South (Spanien, Portugal og Italien) faldt med 2 %, som følge af den økonomiske situation i Spanien, og dette problem er ikke blevet mindre siden. I 3. kvartal er faldet i denne region steget til 4 %, så her øges tilbagegangen altså. Samtidig oplyses det i øvrigt i 3. kvartalsregnskabet, at Sydamerika nu også trækker ned i væksten. Her vurderer man dog omsætningsfaldet som et resultat af periodeforskydning, og det må investorerne så afvente en be- eller afkræftning af i det kommende årsregnskab. Omkring tilbagegangen i Spanien siger adm. direktør Lars Marcher til AktieUgebrevet: Årsagen til det svage spanske marked i år er ikke, at vi har mistet markedsandele, men at stramme budgetter i Spanien har resulteret i en nedbringelse af lagrene. Eftersom man ikke reducere antallet af operationer i Spanien, betragter vi den aktuelle tilbagegang i omsætningen som en periodeforskydning, og vi konstaterer da også allerede positiv vækst på dette marked i 4. kvartal. USA, Europa og Asien udvikler sig som forventet, og selvom vi også gerne vil have Spanien med, så er vi p.t. kun bagud med ca. 15 mio. kr. i omsætning på dette marked, og det er trods alt beskedent i forhold til vores omsætning på 762 mio. kr. i de første tre kvartaler. Selvom Ambu ikke er immun overfor ændringer i den internationale økonomiske situation, hører Ambu til den gruppe af selskaber, hvor effekten af en økonomisk krise bliver mindst. Når det sammenholdes med, at selskabet både vinder markedsandele og samtidig handles med rabat i forhold til konkurrenterne, er der et misforhold mellem pris og værdi. Dette misforhold vil sandsynligvis blive korrigeret ved en kursstigning, som vi forventer på kort sigt sender kursen op omkring 165-170. Indenfor en tidshorisont på 12 mdr. lyder vores kursmål for Ambu på 192. Bruno Japp Ambu + glidende gennemsnit 11-2011 01-2012 03-2012 05-2012 07-2012 160 155 150 145 140 135 130 125 120 1-3. kvartal Analytikeranbefalinger (mio. kr) 2011/12 2010/11 +/- (%) Anbefaling Sept Jun Omsætning 762 729 4,5 Stærkt køb 2 1 Indtjeningsbidrag (EBITDA) 147 143 2,8 Køb 0 0 Primær drift (EBIT) 102 68 50,0 Hold 1 2 Resultat før skat 100 59 69,5 Sælg 0 0 Periodens resultat 74 43 72,1 Stærkt sælg 0 0 Side 2

danske AKTIER - C20 aktierne Side 3 Modsatrettede signaler i Danske Bank Her præsenterer vi hver uge kommentarer til alle C20- aktierne. Kommentarerne er primært baseret på teknisk analyse, og formålet med denne gennemgang er at give læserne et overblik over den aktuelle status hos de vigtige C20-aktier. For en god ordens skyld skal vi gøre opmærksom på, at disse to sider indeholder aktuelle kommentarer med en tidshorisont på 1-3 måneder og ikke dybdegående selskabsanalyser. Alle kurser er korrigeret for udbyttebetalinger. Købs- og salgsanbefalingerne på de enkelte aktier må kun betragtes som vejledende, og handel i aktierne sker på eget ansvar. A. P. Møller - Mærsk A - Hold Aktuel kurs: 38.020,00 A. P. Møller - Mærsk A følger stort set selskabets B- aktie, og giver derfor ikke anledning til en selvstændig analyse. A. P. Møller - Mærsk B - Hold Aktuel kurs: 40.000,00 APM ligger i intervallet 37.700-40.400, og dermed er der ingen klare købs- eller salgssignaler i aktien. Afvent en stigning forbi 50 dages glidende gennemsnit i 40.616 før et køb overvejes. Carlsberg B - Køb Aktuel kurs: 528,50 Carlsberg ser nu ud til at være på vej forbi modstanden ved 520, og dermed er der fri bane for yderligere stigninger. I denne uge har finanshuset Nomura i øvrigt sat et kursmål for Carlsberg til 610 med mulighed for en stigning helt op til 800. Chr. Hansen - Køb Aktuel kurs: 176,30 Chr. Hansen ligger i en svagt stigende kurskanal, som p.t. har loft i 181 og bund i 174. Samtidig ligger kursen over 50 dages glidende gennemsnit i 173, så her er en købsanbefaling berettiget. Coloplast - Hold Aktuel kurs: 1.185,00 Coloplast bevæger sig sidelæns og giver ikke anledning til yderligere kommentarer i denne uge. Danske Bank - Køb Aktuel kurs: 106,40 Danske Bank brød ud af sit snævre sidelæns interval i 100-102 med en stigning, og det er positivt. De teknisk interesserede bemærker dog, at de to seneste kurstoppe er stigende, mens de to seneste RSI14-toppe var faldende. Det kaldes for en negativ divergens og varsler ofte kursfald. Så vær på vagt overfor Danske Bank. DSV - Hold Aktuel kurs: 132,00 DSV svinger stadig omkring 130, og så længe det ikke er afklaret, om kursen skal afgørende forbi den grænse eller ej, bør DSV følges fra sidelinjen. FLSmidth & Co - Hold Aktuel kurs: 346,80 FLSmidth nåede midt på ugen ned til den seneste kursbund fra den 23. juli i 325, og et fald ned forbi den grænse ville sætte 295 som næste kursmål. Kursen skal forbi 350, før FLSmidth igen bliver interessant. GN Store Nord - Køb Aktuel kurs: 81,45 GN Store Nord fortsætter opad under en pæn omsætning, og her fastholdes købsanbefalingen. H. Lundbeck - Sælg Aktuel kurs: 107,30 H. Lundbeck bevæger sig sidelæns ved niveauet 108-109, og vi tror stadig, at det er et bundniveau. Så den risikovillige investor kan købe her i håb om en stigning til 50 dages glidende gennemsnit i 116. NKT - Hold Aktuel kurs: 207,70 Gode nyheder om kinesiske investeringer i NKT s produktområde sendte kursen tilbage i en stigende kurskanal, som p.t. har loft i 214 og bund i 193. Samtidig blev 50 dages glidende gennemsnit i 194 passeret. Den forsigtige investor afventer dog en stigning forbi modstanden ved 220 før et køb overvejes. Nordea - Hold Aktuel kurs: 56,20 Nordea fandt støtte ved 53,5 og har nu igen passeret Side 3

DANSKE AKTIER - c20 aktierne Side 4 Modsatrettede signaler i Danske Bank 50 dages glidende gennemsnit i 55,0. Nu skal Nordea forsøge at komme forbi de seneste toppe ved 58. Afvent den stigning før et køb overvejes. Novo Nordisk B - Hold Aktuel kurs: 929,00 Novo Nordisk bevæger sig sidelæns under faldende omsætning, og den forsigtige investor afventer næste markante bevægelse, før han træffer beslutning om enten køb eller salg. Novozymes B - Køb Aktuel kurs: 166,50 Novozymes har på kort sigt brudt modstanden ved 164. På lidt længere sigt svinger Novozymes i intervallet 145-175, og med den seneste stigning bliver næste kursmål derfor 175. Pandora - Køb Aktuel kurs: 84,40 Pandora faldt tilbage med 8,0 % efter den voldsomme stigning på 46,6 %, og det var et forholdsvis beskedent fald, når man tager den foregående stignings størrelse i betragtning. Fredag nåede kursen op til den seneste top i 84,25, og en stigning her forbi vil være et købssignal. Vi har dog tidligere vurderet, at et rimeligt kortsigtet kursniveau ligger omkring 87, så risikoen i aktien ved en yderligere stigning er høj. TDC - Hold Aktuel kurs: 41,03 TDC bevæger sig sidelæns og giver ikke anledning til yderligere kommentarer i denne uge. Topdanmark - Køb Aktuel kurs: 1.136,00 Topdanmark har nu passeret modstanden ved 1.100 efter en stigning på 6,2 %, og det naturlige vil nu være et tilbagefald mod den gennembrudte grænse. Den forsigtige investor afventer et sådant tilbagefald med en efterfølgende stigning forbi 1.135 før et køb overvejes. Tryg - Køb Aktuel kurs: 379,00 Tryg fortsætter opad i en stigende kurskanal, som p.t. har loft i 376 og bund i 353. Dermed er der ingen grund til at ændre på købsanbefalingen. Vestas Wind Systems - Køb Aktuel kurs: 45,95 Vestas faldt med 8,2 % i onsdags, og det var isoleret set et forholdsvis stort fald på kun en enkelt dag. Men i betragtning af at faldet afsluttede en stigning på ikke mindre end 27,0 % var det faktisk kun en helt forventelig korrektion. Teknisk set er Vestas stadig på vej stejlt opad, men vi fastholder, at aktien er i en helt anden - og højere - risikogruppe end de øvrige C20- aktier, da en væsentlig del af kursstigningen baserer sig på spekulationer. William Demant Holding - Hold Aktuel kurs: 519,50 WDH har passeret modstanden ved 515, men eftersom fredagens fald var det første i en ubrudt stigning, siden bunden blev nået i 495, mangler vi stadig en test af, om gennembruddet holder. En succesfuld test vil være et tilbagefald mod 515 med en efterfølgende stigning forbi den seneste top i 525. Bruno Japp Ugens stigninger og fald % 1. Vestas Wind Systems 11,4 2. NKT Holding 7,1 3. Pandora A/S 5,4 4. FLSmidth & Co. 4,1 5. TDC A/S 4,0 6. A. P. Møller - Mærsk A 3,8 7. Danske Bank 3,3 8. A. P. Møller - Mærsk B 3,3 9. Carlsberg B 3,0 10. Tryg 2,7 11. DSV 2,4 12. Nordea Bank 2,3 13. Topdanmark 1,7 14. William Demant Holding 1,7 15. GN Store Nord 1,6 16. Novozymes B 1,3 17. Coloplast B 0,2 18. Chr. Hansen Holding -0,3 19. Novo Nordisk B -0,4 20. H. Lundbeck -1,7 Note 1: RSI14 er en formel, som måler en akties aktuelle styrke på en skala fra 0 til 100 Note 2: Hvis man ønsker baggrundsinformation om C20-selskaberne kan det findes her: http://bestyrelsen.dk/tools/borsselskaber Side 4

DANSKE AKTIER - analyse Side 5 SAS interessant, men stadig risikabel SAS-aktien begynder at se interessant ud, men historien og makroøkonomien skræmmer, og det er kun som en meget risikofyldt investering, den bør overvejes. Belønningen kan dog være tilsvarende stor. SAS-aktien har i mange år været et meget dyrt bekendtskab for aktionærerne, men de sidste tre måneder har SAS fulgt udviklingen i både C20 og svenske S30 rimeligt slavisk. Det er egentlig en interessant observation, da det kan indikere, at markedet igen så småt er begyndt at se på aktien (eller branchen) som investeringsværdig. SAS halvårsregnskab viste nok engang, hvor svært det er at tjene penge, og enhver investering i luftfart bør egentlig som udgangspunkt frarådes (som Warren Buffett også siger). På bundlinjen blev det til et underskud på 409 mio. SEK, trods et 2. kvartal, der isoleret set gav overskud, dog stærkt boostet af 346 mio. SEK profit fra ejendomssalg. En tredjedel af spareplan er gennemført SAS s seneste spareplan hedder 4excellence og har som mål at forbedre resultatet med 5 mia. SEK p.a. inden 2014, fordelt med 1,5 mia. SEK på øget omsætning og 3,5 mia. SEK på besparelser. I halvårsregnskabet beretter SAS, at en tredjedel af planen er implementeret. I ugens løb dukkede en historie op i pressen om, at man er i gang med at undersøge mulighederne (frasalg, outsourching, mv.) for SAS Ground Handling, som beskæftiger op imod 5.500 medarbejdere (ca. 40 % af alle ansatte) og således rummer pæne muligheder for at reducere de faste omkostninger. Med positivt cash flow, 11 mia. SEK i egenkapital og et likviditetsberedskab på 8 mia. SEK ligger den helt store nedtrend ikke længere lige rundt om hjørnet i SAS, trods en usikker fremtid mht. makroøkonomien, konkurrencesituationen, valutakurserne og brændstofpriserne, der får SAS til selv at afstå fra at guide på 2012-resultatet. Med en markedsværdi på 1,9 mia. DKK (kurs 5,80) er det tydeligt, at markedet forventer det værste, men selskabet bør kunne overleve en pæn tid endnu, således at man kan nå at se effekterne af 4excellence. Belønningen til aktien bør være stor, hvis SAS formår at forbedre bundlinjen med de nævnte 5 mia. SEK i løbet af 2013. Og får man samtidig skåret forretningen til ved frasalg, vil den pludselig blive en overkommelig og attraktiv mundfuld for eksempelvis Lufthansa. Aktien synes derfor interessant, men kun som en absolut højrisikoinvestering. Eventuelle rygter, der fra tid til anden dukker frem om helt eller delvist salg af statslige aktieposter, vil være en ekstra bonus, men bør ikke være den primære investeringsovervejelse, og man bør benytte en sådan situation til at tage noget af en eventuel profit på sin position. Steen Albrechtsen SAS + glidende gennemsnit 11-2011 01-2012 03-2012 05-2012 07-2012 10,5 9,5 8,5 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 1. halvår Analytikeranbefalinger (mio. SEK) 2012 2011 +/- (%) Anbefaling Sept Jul Omsætning 20.983 20.632 1,7 Stærkt køb 1 0 Drifteindtjening (EBIT) -235 503-146,7 Køb 0 0 Indtjening før skat (EBT) -761 172-542,4 Hold 0 4 Periodens resultat -409 178-329,8 Sælg 3 3 Stærkt sælg 3 2 Side 5

DANSKE AKTIER - analyse Side 6 Kursfaldet i ØK åbner for købsmulighed Kursfaldet i ØK (EAC) på næsten 20 % ovenpå det skuffende halvårsregnskab åbner muligheden for et godt køb til den langsigtede investor, der er villig til at påtage sig risikoen ved, at ØK s ene hovedforretning Plumrose opererer i Venezuela. ØK s halvårsregnskab bød på en skuffende nedjustering af EBITDA-marginen fra over 8,5 % til omkring 6,5 %. En opjustering af omsætningen fra 8,1 til 8,5 mia. kr. skal man dog ikke lægge alt for meget i, da en stor del hentes i hyperinflationære Venezuela og dermed slører udviklingen noget. Det tyder nu på, at resultatet for 2012 vil være på niveau med 2011 og dermed en indtjening pr. aktie omkring 13 kr. Venezuela er fortsat det store spørgsmålstegn, og ØK er begyndt at varsle om en eventuel devaluering ultimo 2012 eller primo 2013, men hvordan det i praksis vil påvirke vekselkursen på de 125 mio. USD udestående royalties og udbytter er endnu uvist. Yderligere er usikkerheden om, hvornår ØK i givet fald kan hjemtage penge stadig stor og på telefonkonferencen betegnede CEO sandsynligheden for at hjemtage noget før en eventuel devaluering som slim (tynd, red.). Meget kan dog afhænge af, hvem der vinder valget den 7. oktober, og den økonomiske politik, der vil blive ført efterfølgende. Opbygning af langsigtet position Med ca. 12 mio. aktier (efter fradrag for egne aktier) er markedsværdien omkring 1,5 mia. kr., og det store kursfald ovenpå regnskabet synes at være en god mulighed for at starte opbygningen af en langsigtet position. Med en potentiel devaluering forude og et fortsat mudret makroøkonomisk billede, der hæmmer udviklingen i den globale flytteforretning Santa Fe, ser resten af 2012 dog ikke videre attraktiv ud, men valget i oktober kan blive en afgørende faktor på kort sigt, der kan falde ud begge veje. På lang sigt synes potentialet i den nuværende værdiansættelse at være oplagt i en forretning med 8-9 mia. kr. i omsætning og 5-700 mio. kr. EBITDA fremadrettet. Som investor skal man dog være klar til den politiske risiko, der ligger i Plumrose (= Venezuela), og at det er svært og tidskrævende at få hentet indtjeningen hjem til moderselskabet. F.eks. har ØK stadig udbytter til gode, der er akkumuleret siden regnskabsåret 2007, og royalty akkumuleret siden 4. kvartal 2009. En sidste og vigtig ting at notere sig er, at bestyrelsesformanden Henning Kruse efter regnskabet købte aktier for ½ mio. kr. og direktør Niels Henrik Jensen for 1 mio. kr. Alt andet lige et godt tegn, som understøtter troen på ØK s langsigtede værdipotentiale. I ventetiden, indtil det udfolder sig, kan man varme sig med et ordinært udbytte på 5 kr. årligt, svarende til 4 % afkast ved den nuværende kurs. Steen Albrechtsen ØK + glidende gennemsnit 11-2011 01-2012 03-2012 05-2012 07-2012 160 150 140 130 120 110 1. halvår Analytikeranbefalinger (mio. kr) 2012 2011 +/- (%) Anbefaling Sept Jul Omsætning 3.527 2.332 51,2 Stærkt køb 0 1 Indtjeningsbidrag (EBITDA) 167,0 177,0-5,6 Køb 1 2 Primær drift (EBIT) 53,0 96,0-44,8 Hold 1 1 Periodens resultat -31,0-2,0-1.450,0 Sælg 1 0 Heraf minoritetsinteresser 8,0 26,0-69,2 Stærkt sælg 1 1 Side 6

DANSKE AKTIER - analyse Side 7 Glunz & Jensen har fremgang for tredje år i træk Glunz & Jensen handles med en massiv rabat, som ikke i tilstrækkelig grad indregner selskabets positive udvikling de seneste år. Glunz & Jensen er en de aktier, som ikke længere handles tilstrækkeligt til, at vi kan bruge den i Basisporteføljen. Men aktien kan alligevel godt være en overvejelse værd til en langsigtet investering. Selskabet har kæmpet med ryggen mod muren i adskillige år, og i det seneste årsregnskab lægger man da også op til et spændende, men også udfordrende år. Den formulering betyder normalt, at man er bekymret for fremtiden og imødeser vanskeligheder, men for netop Glunz & Jensen vil det være forkert at fortolke det sådan. Her har man nemlig formået at håndtere et vanskeligt marked på fornem vis, og i regnskabsåret 2011/12 steg resultatet af den primære drift for tredje år i træk. Det afspejler sig i forventningerne til det kommende regnskabsår 2012/13, hvor man, på trods af de forventede vanskelige forhold, alligevel budgetterer med en omsætning i niveauet 370-400 mio. kr. og et resultat af den primære drift i niveauet 37-40 mio. kr. Glunz & Jensen + 5 års kursbevægelse 2009 2010 2011 2012 60 50 40 30 20 18 Korrigeres resultatet i 2011/12 for den ekstraordinære indtægt på 8,3 mio. kr. fra salg af en bygning i USA budgetteres der altså med status quo i 2012/13 i forhold til i år. I den forbindelse skal man være opmærksom på, at Glunz & Jensen normalt ikke melder for optimistiske forventninger ud før starten på et regnskabsår. I 2011/12 opjusterede man således forventningerne til både omsætning og indtjening tre gange. At Glunz & Jensen opererer på et vanskeligt marked, og at en markant organisk vækst ikke venter lige om hjørnet, kommer man ikke uden om. Men det er der ikke noget nyt i, og på trods heraf har man alligevel formået at skabe fremgang de seneste tre år. Det kan ikke i tilstrækkelig grad læses i den aktuelle aktiekurs, som i for høj grad indregner risikoen for, at selskabets forventninger ikke holder, samt den rabat en forholdsvis lidt omsat aktie må finde sig i. Vi mener, at denne rabat er for stor, og at aktiekursen snarere burde ligge omkring 100. Det er dog næppe realistisk indenfor en overskuelig fremtid, men for en investor med en tidshorisont på 3-5 år er Glunz & Jensen en overvejelse værd. Bruno Japp Glunz & Jensen + glidende gennemsnit 11-2011 01-2012 03-2012 05-2012 07-2012 60,0 57,5 55,0 52,5 50,0 47,5 45,0 42,5 40,0 37,5 Årsregnskab Konkurrentsammenligning (mio. kr) 2011/12 2010/11 +/- (%) G& J Branche Omsætning 398,0 292,6 36,0 P/E 4,87 16,74 Bruttoresultat 126,2 82,0 53,9 EV/Salg 0,44 0,70 Primær drift (EBIT) 45,8 16,3 181,0 EV/EBIT 3,81 10,18 Resultat før skat 39,6 12,7 211,8 Kurs/Indre værdi 1,09 0,95 Årets resultat 24,8 9,4 163,8 Side 7

DANSKE AKTIER - analyse Side 8 Auriga har succes med nedbringelse af gæld Aurigas nedbringelse af den rentebærende gæld giver mulighed for i højere grad at flytte fokus til de positive forhold omkring selskabet. Det kan løfte kursen 20 %. Aurigas halvårsregnskab meldte om en massiv fremgang i både omsætning og indtjening, og var dermed helt på linje med et flot 1. kvartalsregnskab i maj. Dengang fik det dog ikke aktiemarkedet til at juble i det omfang, man kunne have forventet af et regnskab, hvor omsætningen stiger med mere end 10 %, og bundlinjeresultatet fordobles. Årsagen var bl.a., at Aurigas omsætning og indtjening er meget påvirket af ændringer i klima, landbrugsforhold mv., og derfor kan svinge ganske betydeligt fra år til år. I øjeblikket er man altså inde i en god periode, men historisk set er det bare et spørgsmål om tid, før forholdene bliver vanskeligere. Når det sker, bliver det et problem for selskabet, at slæbe rundt på en meget stor rentebærende gæld, og dette forhold lægger en dæmper på investorernes begejstring for Auriga. Det forklarer også, hvorfor Hold var den mest almindelige melding fra analytikerkredsen efter det flotte 1. kvartalsregnskab i maj. Nu ser det imidlertid ud til, at stemningen er skiftet, og Auriga er rykket op som et Stærkt køb. Det skifte kan af naturlige årsager aflæses i aktiekursen, som er steget med 26 % de seneste to måneder. Det er betryggende for investorerne og giver mulighed for at tillægge de positive elementer i Aurigas udvikling større vægt. Her tænkes ikke blot på de sæsonbestemte forhold, men også på det gradvise skift fra stor afhængighed af få produkter til en omsætning sammensat af en bredere vifte af nye produkter, som Auriga har arbejdet med i de seneste år. Summen af de i forvejen positive forhold omkring Aurigas udvikling og så det succesfulde arbejde med nedbringelse af gæld og arbejdskapital giver grundlag for den revurdering af Auriga, som både analytikeranbefalinger og aktiekursen illustrerer. At disse positive forhold ikke var indregnet i aktiekursen efter første halvår illustreres af, at Aurigas markedsværdi faktisk var 18,8 % mindre efter 2. kvartal 2012 end på samme tidpunkt året før. Og på trods af en højere omsætning og indtjening var Price/Earning faldet fra 28 til 10. Det fortæller om et uudnyttet potentiale i Auriga, og selvom de seneste to måneders kursstigning på 26 % har reduceret dette potentiale, vil en yderligere stigning på 20 % op til kurs 110 være realistisk. Bruno Japp Auriga + brudt nedtrend 200 Erkendelse af gældsproblemet Vi deler den positive vurdering af Auriga og lægger vægt på ledelsens erkendelse af gældsproblemet. I første halvår har man således arbejdet målrettet med en reduktion af gældsbyrden og pengebindingen, og på trods af en stigende omsætning har man været i stand til at reducere arbejdskapitalen med 514 mio. kr. Den rentebærende gæld er i samme periode reduceret med 417 mio. kr. 2009 2010 2011 2012 110 100 90 80 70 1. halvår Analytikeranbefalinger (mio. kr) 2012 2011 +/- (%) Anbefaling Sept Maj Omsætning 3.337 2.968 12,4 Stærkt køb 3 1 Indtjeningsbidrag (EBITDA) 437 283 54,4 Køb 1 1 Primær drift (EBIT) 356 196 81,6 Hold 2 4 Resultat før skat 233 120 94,2 Sælg 0 0 Periodens resultat 175 86 103,5 Stærkt sælg 0 0 Side 8

MARKEDSKOMMENTAR - danmark Side 9 Vendte optimismen tilbage torsdag? Den aftagende vækst i Copenhagen Benchmark blev torsdag afløst af en kraftig stigning, og optimismen er tilsyneladende tilbage. CB skal dog holde sig over 564, før stigningen bliver troværdig. I sidste uge fortalte vi, hvordan Copenhagen Benchmark (CB) gennem de seneste 5-6 uger havde indledt dannelsen af en Rounding Top. Det ses af de røde linjer i øverste figur nedenfor i venstre spalte. En Rounding Top er et negativt signal fra markedet om, at stigningen er ved at gå i stå, og sælgerne gradvist er ved at overtage kontrollen fra køberne. Denne udvikling blev bekræftet i starten af den forløbne uge, da der mandag blev dannet en ny top ved 564 og dermed på samme niveau som den forrige top. Nu var der altså ikke engang aftagende vækst i CB, men en decideret stilstand. Men torsdag blev det hele vendt på hovedet, da aktiemarkedet steg kraftigt pga. meldinger fra den europæiske centralbank. Dem skal vi ikke kommentere her, men henviser i stedet til vores internationale dækning på næste side. Selvom effekten på CB var massiv med en stigning på 2,0 %, var en del af gassen dog gået af ballonen allerede dagen efter, hvor CB ganske vist steg en anelse, men hvor de tunge C20-aktier faldt med 0,6 %. Nu er spørgsmålet så, om torsdagens stigning var en lidt for hurtig reaktion fra markedets side, som man så småt begyndte at fortryde dagen efter? Eller om vi bare skal have den sædvanlige kortsigtede korrektion på en hurtig stigning inden næste skridt fremad? Det får vi svaret på i den kommende uge, hvor det afgøres, om CB holder sig på den rigtige side af den kortsigtede støttelinje ved 564. Et tilbagefald ned under den linje vil afsløre torsdagens stigning som en overreaktion uden tilstrækkeligt fundament, og så kan resultatet blive et markant kursfald. Bruno Japp Copenhagen Benchmark, MA(20) 570 560 550 540 530 520 510 500 490 Copenhagen Benchmark, MA(50) 560 540 520 500 480 460 440 420 06-2012 07-2012 08-2012 11-2011 01-2012 03-2012 05-2012 07-2012 Copenhagen Benchmark, MA(200) 650 600 550 500 450 400 350 300 Copenhagen Benchmark, RSI(14) 100 80 60 40 20 0 2008 2009 2010 2011 2012 11-2011 01-2012 03-2012 05-2012 07-2012 Denne analyse vedrører kun det danske marked, hvor udviklingen, p.g.a. det danske markeds defensive karakter, kan afvige betydeligt fra udviklingen på de internationale markeder på kort sigt. Tidshorisonten for analysen er som udgangspunkt 3-4 uger. Indekset Copenhagen Benchmark (CB) hedder officielt OMXCBCAPGI og består af de 40-50 største aktier noteret på Nasdaq OMX Nordic ( Københavns Fondsbørs ). Side 9

MARKEDSKOMMENTAR - INTERNATIONALT Side 10 I næste uge er vi meget klogere Når man tager aktiebrillerne på, har det seneste udspil fra ECB været positivt, selvom vi er på vej over i recession. Verdens aktiemarkeder har i den forløbne uge været handlet afventende i en sidelæns konsolidering. Den afventende holdning skyldes de meget vigtige møder, der afholdes i den kommende uge. Først mødet i ECB, hvor vi husker, at ECB s centralbankchef Mario Draghi meldte afbud til centralbankchefernes årlige møde i Jackson Hole på grund af arbejdspres. Hans nye plan OMT (Outright Monetary Transaction) betyder, at der vil blive sendt euro sydpå. Opkøbet begrænser sig til max. 3-årige statsgældspapirer, og skal ske i samarbejde med European Financial Stability Fond (EFSF) og den nye fond European Stability Mechanism (ESM). ECB har ingen begrænsning i deres opkøb. ECB kan købe statsobligationer op, således at rentekurven stejles, og investorer tvinges over i mere langsigtede investeringer. Opkøbene vil betyde, at renten på den korte gæld vil nærme sig reporenten. Herefter kan man med større virkning sætte reporenten ned fra de 0,75 %, da man vil relatere repoen til opkøbet af kort statsgæld. Udspillet betyder, at de sydeuropæiske lande får købt tid op til tre år til at få gennemført og implementeret deres strukturelle ændringer og får orden i deres finanspolitiske hus. Der var en dissent til forslaget; hvorfor man på den ene eller anden måde er kommet uden om konsensuskravet. Der vil de kommende dage blive spekuleret på, om det var Tyskland, der stemte imod. Udspillet vil betyde, at der bliver holdt en hånd under aktiemarkederne. Renteniveauet vil falde så længe likviditeten ikke konverteres til købekraft (inflation). Aktierne får en konkurrencemæssig fordel ved den nuværende investeringsligevægt (fordeling mellem hvad investorerne vil bruge på aktie- og obligationsinvesteringer), da afkastkravet til aktierne bliver lavere. Vi gennemgik scenarierne i vores Gameplan i sidste uge. Lige nu er der eufori, men der er ikke tale om løsning af gældsproblematikken. Inden vi kommer så langt, skal vi dog først tage den tyske forfatningsdomstol i ed. Den 12. september, onsdag, afsiger den tyske forfatningsdomstol kendelse, om hvorvidt Tyskland kan være med i de to tidligere omtalte fonde. Ingen tvivl om at OMT (Outright Monetary Transaction) også vil blive prøvet for domstolen. Vil man som investor være på den sikre side, bør man nok overveje at tage toppen af beholdningerne inden afsigelsen af kendelsen. Selvom der sandsynligvis har været juridiske funderinger inden oprettelsen af fonden, er der altid en procesrisiko. (N)euro Neu euro, Northern euro eller No euro De seneste makrotal for eurozonen viser, at vi er på vej over i recession. Recession defineres som to på hinanden følgende kvartaler med negativ vækst. ECB nedjusterede deres forventninger til en negativ vækst på 0,6 %, hvilket er en sænkning på 0,2 % for 2012. Intet tyder på, at det bliver bedre i den nærmeste fremtid. Det globale transport- og kurerfirma Fedex nedjusterede deres forventninger, og fulgte dermed UPS nedjustering fra sidste måned. Her er reelt tale om ledende indikatorer for verdenshandelen, og de peger nedad. Derfor er der ikke noget, der tyder på, at Europa har mulighed for at eksportere sig ud af krisen. Afgørende tal - også for valgkampen Fredagens arbejdsløshedstal er i fokus på Wall Street, og de vil få stor betydning for den amerikanske valgkamp. De svage tal øger sandsynligheden for en ny stimulanspakke (QE3) ved næste uges udvidede FOMC møde, der starter den 12. september og rentebeslutning torsdag den 13. september. Normalt afholdes rentemøderne tirsdag og/eller onsdag. Mon flytningen har noget at gøre med onsdagens kendelse fra Tyskland? USA er p.t. i gang med den modsatte Twist end den ECB vil gennemføre, nemlig at købe lange obligationer ved udstedelse af korte statsgældsbeviser for at flade rentekurven. Centralbankchef Ben Bernanke får i øvrigt travlt med at nå G20 mødet i Mexico. Når næste uge er gået, så er vi forhåbentlig meget klogere eller er vi? Allan Thestrup Side 10

modelportefølje Side 11 Hvordan skifter man ud i en fyldt portefølje? Basisporteføljen pr. 8/9-2012 Køb Navn Antal Kurs Købskurs Udbytte +/- +/- 220512 Tryg 573 379,00 323,00 0 31.585 17,1% 200612 Coloplast 176 1.185,00 1.042,00 0 24.678 13,5% 210812 SimCorp 170 1.147,00 1.034,00 0 18.747 10,7% 140812 Spar Nord Bank 7.400 26,00 23,50 0 18.042 10,4% 080812 Zealand Pharma 2.000 97,00 88,00 0 17.538 10,0% 030912 Ambu 1.200 145,00 142,00 0 3.170 1,9% 080812 Carlsberg 340 528,50 520,50 0 2.274 1,3% 210812 U.I.E. 180 971,00 959,00 0 1.726 1,0% 300812 Novozymes 1.020 166,50 164,70 0 1.414 0,8% 280812 Monberg & Thorsen 1.085 171,00 175,00 0-4.809-2,5% Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier 080812 H. Lundbeck 1.460 112,10 124,90 0-19.121-10,5% 210812 ALK-Abelló 460 373,00 399,00 0-12.404-6,8% 280812 Nordea 3.340 56,55 56,50 0-305 -0,2% 300812 Per Aarsleff 420 400,50 420,00 0-8.621-4,9% 030912 Rella Holding 5.050 34,00 35,70 0-9.025-5,0% Startkapital pr. 10. august 2003 500.000 Afkast p.a. + realiseret gevinst 1.275.954 Basisporteføljen 278,1% 15,8% + urealiseret gevinst 114.363 Copenhagen Benchmark 181,2% 12,0% = kapital 1.890.317 C20 123,2% 9,2% Udskiftning i en fyldt portefølje bør baseres på nogle objektive retningslinjer. F.eks. hvor længe en aktie har ligget i porteføljen uden at give et rimeligt afkast. Vi har i øjeblikket hele kapitalen i spil, og det kan give anledning til et problem, man også nemt kan komme til at stå overfor som privat investor. Nemlig, at der ikke altid er tilstrækkelig ledig kapital til at udnytte alle de gode muligheder, som man ser i markedet. Dette problem er naturligvis størst i et marked, hvor alting stiger, men de seneste par uger har vi flere gange været i en situation, hvor vi gerne ville lægge en aktie i porteføljen, men ikke havde mulighed for det, da hele kapitalen allerede var i spil. Når det sker, er man tvunget til at træffe en beslutning: Enten sælger man ud fra porteføljen for at frigive kapital til købet af den nye aktie, eller også holder man fast i det, man har. Det kan være en vanskelig beslutning, da man ved et frasalg risikerer, at den solgte aktie dagen efter pludselig begynder at indfri forventningerne. Eller alternativt, at man holder fast i den nuværende beholdning, og den nye aktie - som man altså ikke købte - viser sig at stige kraftigt. Der findes ikke nogen skudsikker metode at træffe den rigtige beslutning på, men det kan være nyttigt at have nogle objektive retningslinjer at holde sig til. Vi benytter således Basisporteføljens tidshorisont på 1-3 måneder som udgangspunkt for en vurdering af, om en aktie skal skiftes ud med et bedre tilbud. Hvis en aktie har ligget i porteføljen i mere end en måned uden et fornuftigt afkast, er der stor sandsynlighed for, at vi vælger at skille os af med den til fordel for en ny aktie. Og så accepterer vi, at det nogle gange viser sig at være den forkerte beslutning. Bruno Japp Basisporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres, hvis man har en tidshorisont på 1-3 måneder for sine handler. Porteføljen har en forsigtig tilgang til aktiemarkedet, og målet er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både op- og nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering. Læs mere om handelsstrategien HER. Side 11

Danske aktier - tabel Side 12 Køb - Hold - Sælg for mest omsatte aktier Køb Hold Sælg Alm. Brand A. P. Møller - Mærsk B Bavarian Nordic Ambu B ALK-Abello B H. Lundbeck Auriga Industries B BioPorto H+H International Bang & Olufsen Brdr. Hartmann NeuroSearch Carlsberg B Chr. Hansen Holding Ostasiatiske Kompagni Danske Bank Coloplast B - Genmab D/S Norden - GN Store Nord D/S Torm - IC Companys DFDS - NKT Holding DSV - Novozymes B FLSmidth & Co. - Pandora A/S G4S plc - Ringkjøbing Landbobank Greentech Energy Systems - Rockwool International B Harboes Bryggeri B - Royal UNIBREW Jeudan - SAS AB Jyske Bank - Schouw & Co. Kobenhavns Lufthavne - SimCorp Monberg & Thorsen B - Solar B Nordea Bank - SP Group Novo Nordisk B - Spar Nord Bank Per Aarsleff B - Sydbank Rella Holding - Topdanmark Sjælsø Gruppen - Tryg TDC A/S - Vestas Wind Systems TK Development - Zealand Pharma TopoTarget - - United Int. Enterprises Ltd. - - Vestjysk Bank - - William Demant Holding - - Össur hf. - Oversigten indeholder p.t. 61 aktier, men antallet vil ændre sig i takt med, at omsætningen på børsen ændrer sig, da vi kræver en vis minimumsomsætning i en aktie for, at betragte den som en realistisk investeringsmulighed indenfor en tidshorisont på 1-3 måneder, som den anvendte algoritme er baseret på. Ved en lav omsætning i en aktie kan man som investor risikere at få problemer med at komme af med aktien igen uden at være nødt til at give en stor rabat, og for at imødegå dette problem har vi sat minimumskravet for deltagelse i denne oversigt ved en gennemsnitlig ugentlig omsætning det seneste halve år på mindst 1 mio. kr. Listen opdateres hver tredje måned. En sådan afgrænsning betragter vi som mere meningsfuld end den traditionelle opdeling i Large-, Mid- og SmallCap-aktier baseret på markedsværdi, da den ikke nødvendigvis siger noget om, hvor meget der rent faktisk handles i aktien. Der udsendes en midtugentlig opdatering af listen per mail til alle abonnenter. Oversigtens Køb-, Hold- og Salgsvurderinger sættes af en algoritme udviklet af AktieUgebrevet, og altså ikke ud fra en analyse af hvert enkelt selskab. Man bør derfor betragte vurderingerne som tommelfingerregler, som skal følges op med en konkret analyse af selskabet/aktien før en handel. Side 12

DANSKE AKTIER - tabel Side 13 Vindere og tabere i 2012 C20, Top 10 % Øvrige, Top 10 % GN Store Nord 69,1 Sjælsø Gruppen 125,7 Pandora A/S 68,5 Genmab 112,8 Danske Bank 45,9 Alm. Brand 77,9 Coloplast B 43,5 Zealand Pharma 70,2 Novo Nordisk B 43,2 Schouw & Co. 50,8 Chr. Hansen Holding 41,2 Solar B 48,7 Nordea Bank 32,4 Rella Holding 44,7 Carlsberg B 32,1 Royal UNIBREW 40,7 DSV 29,2 SP Group 40,3 Topdanmark 26,9 Ringkjøbing Landbobank 37,3 C20, Bund 10 % Øvrige, Bund 10 % Vestas Wind Systems -25,9 NeuroSearch -81,8 TDC A/S -6,3 TopoTarget -57,0 Novozymes B -5,0 H+H International -31,1 H. Lundbeck -0,7 Greentech Energy Systems -28,9 FLSmidth & Co. 5,2 D/S Torm -24,3 A. P. Møller - Mærsk B 8,1 DFDS -17,5 William Demant Holding 8,8 Monberg & Thorsen B -10,0 A. P. Møller - Mærsk A 8,8 Össur hf. -4,7 NKT Holding 9,7 SAS AB -3,9 Tryg 21,3 BioPorto -3,6 Aktieugebrevet Udgives af: AktieUgebrevet ApS Langebrogade 5 1411 København K Telefon 30 74 65 00 E-mail: kontakt@aktieugebrevet.dk Hjemmeside: www.aktieugebrevet.dk Ansvarshavende chefredaktør/ administrerende direktør René Hansen, renehansen@aktieugebrevet.dk Redaktion Bruno Japp, bruno@aktieugebrevet.dk ANNoncer og banner John Sørensen, js@ugebrev.dk Mobil 23 70 11 11 Eget tryk - ISSN 0909-1165 Kopiering eller videresendelse ikke tilladt Abonnement 12 måneder 1.645 kr. incl. moms (44 numre) 6 måneder 950kr incl. moms (22 numre) 3 måneder 595kr incl. moms (11 numre) www.aktieugebrevet.dk/tilmelding FORBEHOLD Informationerne i AktieUgebrevet stammer fra kilder, som anses for at være pålidelige. Vi påtager os intet ansvar for materialets fuldkommenhed eller for rigtigheden af informationerne. Vi opfordrer ikke til at købe eller sælge værdipapirer, og vi påtager os intet ansvar for eventuelle følgevirkninger af beslutninger, der træffes med udgangspunkt i informationerne i AktieUgebrevet. Læserne opfordres til at søge supplerende og uddybende information vedr. udstederne af værdipapirerne og den seneste udvikling på børsmarkederne. Side 13