1. kvartal 2016 BankInvest New Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Kære investor Stabilitet er ikke et passende ord til beskrivelse af de globale aktiemarkeder i første kvartal 2016. Det samme gjaldt for denne afdelings investeringsunivers Frontier aktier. Året fik en negativ start med et fortsat fald i råvarepriserne, der igen forværrede frygten for en hård landing for den kinesiske økonomi og en for hurtig og voldsom stramning af den amerikanske pengepolitik. Stort set alle globale aktiemarkederne pegede således nedad i årets første uger og nåede at falde 15-20%, inden bunden blev nået i januar/februar. Siden da har et opsving i de fleste aktiemarkeder og råvarepriser fundet sted, og FED kommunikerer nu et mere beskedent løft i renten over resten af året. Det efterlader os mere optimistiske for aktier i almindelighed og for Frontier aktier for resten af året. I første kvartal gav afdelingen et afkast på -6,3% efter omkostninger, mens sammenligningsindekset gav et afkast på -5,5%. Der var altså tale om et negativt merafkast på 0,8 procentpoint for perioden. Efterslæbet til sammenligningsindekset for kvartalet er naturligvis ærgerligt, men vi mener, at vores portefølje er godt positioneret på både mellemlang og lang sigt, og at styrken og kvaliteten af vores holdninger vil komme igennem i løbet af de kommende kvartaler. I dette nyhedsbrev vil vi diskutere nogle af de vigtigste nyheder og tendenser inden for Frontier universet og i vores portefølje i særdeleshed. Vores diskussion vil omfatte nogle af de indtryk og læringspunkter, vi tog med os hjem fra besøg i vigtige lande for vor portefølje, især Saudi-Arabien, Egypten og Argentina. Nogle af disse indtryk medførte umiddelbare ændringer porteføljen, hvilket vi præsenterer sidst i investorbrevet. Hvad var godt og skidt i årets første kvartal? Igennem et stykke tid har vi været tilhængere af den udvikling, der finder sted i Pakistan, og vi ser nu, at vores tålmodighed langsomt belønnes i form af gode afkast for vores pakistanske aktier. Infrastrukturinvesteringer i veje, broer, kraftværker og jernbaner fra Kina til kysten ved det Indiske Ocean har ført til en øget efterspørgsel efter cement, hvor vi har investeringer i Maple Leaf Cement og Lucky Cement. Begge aktier steg i perioden på trods af negativ markedsudvikling. Engro Corp, en pakistansk konglomerat med interesser i fødevarer, gødning og energi, steg ligeledes efter et overtagelsestilbud fra www.bankinvest.dk
hollandske FrieslandCampina på Engro Foods, hvor Engro Corp har en 87% ejerandel. I marts fremlagde MSCI deres planer om at flytte Pakistan fra Frontier indekset til Emerging Market indekset i maj 2017. Vi forventer, at den noget større investorbase i Emerging Market kategorien gradvist vil begynde at gå på jagt efter nye aktiepositioner i Pakistans aktiemarked allerede nu. Pakistan er fortsat vores største landeovervægt. I Vietnam havde vi også et positivt merafkast takket være vores store position i VinaMilk, der steg en smule i et ellers negativt marked. Vi ser nu endelig de længe ventede positive effekter af virksomhedens bestræbelser på at fjerne begrænsningerne for udenlandske aktionærer (FOL foreign ownership limit). Når dette sker senere i år, vil lokale aktionærer endelig kunne sælge deres positioner til internationale investorer, der søger en eksponering til den vietnamesisk forbrugssektor. Vi forventer, at internationale investorer vil være parate til at betale op i forhold til den aktuelle værdiansættelse af aktien. Det er ligeledes positivt, hvis der på et tidspunkt kommer en delvis privatisering af regeringens andel (ejer 45% af VinaMilk), da dette vil tilføje likviditet og øge interesse fra potentielle industrielle købere. Når vi vender os mod de negative bidragydere til merafkastet i perioden, har Saudi-Arabien været den primære kilde til dårlige nyheder. Vi startede året med to aktiepositioner i landet, men efter vores tur i januar til Riyadh besluttede vi at sælge den ene position fra. Vi vendte tilbage med et mere negativt syn på Saudi-Arabiens evne til på kort og mellemlang sigt at komme sig over det store fald i olieprisen. Vi tror stadig på den igangværende gradvise omstruktureringsproces for landets økonomi men har sympati for den markante skepsis, der præger holdningen i især den lokale investorbase, der dominerer aktiemarkedet. I lyset af Saudi- Arabiens mere besværlig rejse vil vi udskyde yderligere investeringer i landet indtil videre. Hvis olieprisen stabiliserer sig på lidt højere niveauer, vil vi revidere en række interessante aktieideer, som vi tog med hjem fra vores besøg. Lande-snapshots Egypten: Efter måneders spekulationer blev det egyptiske pund devalueret i marts (effektivt 15%). Centralbanken fjernede samtidig kapitalbegrænsninger, der ventes at føre til, at USD som en slags parallelvaluta igen vil bevæge sig fra den uformelle økonomi og ind i banksystemet og dermed genskabe dollarlikviditet i bankerne. Siden ændringen er aktier i Egypten steget kraftigt. Vi var i Kairo i januar og havde en række gode møder med lokale virksomheder. Et tilbagevendende samtaleemne under vores møder var den begrænsede adgang til USD, og der er ingen tvivl om, at centralbankens handling har været velkommen. Efter devalueringen er vi særligt komfortable med vores position i COMI, den største private bank med en stærk balance og tocifrede udlånsvækstrater, samt IDH, markedslederen af klinikker og laboratorier til sundhedstjek for private og forsikringsselskaber i Egypten. Vi har vores blik på flere ideer men vil være tilbageholdende med at øge vores eksponering indtil vi er sikre på, at den forbedrede valutasituation er stabil. Nigeria: Selv om vi havde et positivt merafkastbidrag fra Nigeria i den seneste periode, primært sikret gennem vores undervægt, er hovedbudskabet, at det er besværlige tider for Nigeria. Efter det store olieprisfald i 2015 har regeringen holdt en skrantende økonomi i stram snor med skrap regulering af bankerne og kapitalrestriktioner rettet mod at beskytte en svindende valutareserve. Det har ført til mangel på USD, og mange efterlyser en devaluering. Præsident Buhari forsvarer dog valutaen ud fra et perspektiv om at beskytte Nigerias store lavindkomstgruppe mod inflation. Regeringen er fortsat konsekvent og målrettet omkring sine topprioriteter: Sikkerhedssituationen, bekæmpelse af korruption og diversificering af økonomien. Nogle ser de lave oliepriser som en drivkraft, uden hvilken regeringen ikke ville gennemføre de reformer, der er nødvendige for at opbygge bæredygtige budgetindtægter fra andre industrier end olieindustrien. På kort sigt er observatører og investorer dog fortsat skeptiske over regeringens evne til at håndtere de finanspolitiske balanceudfordringer og fastholde valutareserverne. Omkring en mulig devaluering af valutaen kan katalysatoren være, hvis de aktuelle bestræbelser på at finansiere det nye budget og/eller hvis en stabilisering af olieprisen slår fejl. Hvis vi ender med at få en devaluering, forventer vi kortvarig smerte og derefter en række gevinster på mellemlang og lang sigt for vores porteføljepositioner. Vi har positioner i de to stærkeste banker, der vil være i stand til at navigere i den nuværende storm, og som i stigende grad vil blive set som en sikker havn af indskydere, kreditorer og låntagere i Nigeria. Vore andre positioner har eksponering til cement og føde- og drikkevarer, som alle er sektorer, der er i en positiv udvikling målt ud fra det nigerianske PMI (Purchasing Managers Index) for fremstillingsindustrierne i marts. 2 www.bankinvest.dk
Sri Lanka: Aktiemarkedet i Sri Lanka gav et skuffende afkast på minus 18% i 1. kvartal 2016 (kronebaseret). Vi er bekymrede over udviklingen i Sri Lanka og har reduceret vores overvægt i landet som en del af en igangværende revision. Siden en ny regering tog over sidste år, har den gennemført en række temmelig populistiske foranstaltninger og samtidig øget selskabsskatten. De seneste fornuftige politiske tilpasninger synes kun at være sikret af, at landet er afhængige af IMF som långiver. Relateret til samme udvikling har S&P (et kreditvurderingsinstitut) for nylig sænket Sri Lankas outlook til negativ. Vores Sri Lanka overvægt skyldes primært investeringer i selskaber med stærke langsigtede bottom-up business cases, som vi mener vil fortsætte med at klare sig godt. Argentina: Vi besøgte Buenos Aires i marts i en periode med positivt momentum og stor international opmærksomhed. Vi kom hjem med positive indtryk fra vores selskabsmøder med bl.a. MercadoLibre (en sydamerikansk handelsplatform), Adecoagro (landbrug i Argentina og Brasilien) og med Centralbanken. Vi dedikerer et særskilt afsnit til Argentina i boksen herunder. Outlook for resten af 2016 Vi ser fortsat ret uensartede udsigter for vores vækstmarkeder i Asien (positivt), hvor omtrent 36 procent af afdelingen er investeret, og for olieafhængige Mellemøsten (negativt), hvor kun ca. 13 procent er investeret inklusiv Egypten. Vi har ingen forventning om, at olieprisen vender tilbage til forrige års niveau over USD 60 per tønde i 2016, og vi er derfor komfortable med vores høje vægt i Asien, hvor især Pakistan nyder godt af de lave oliepriser. Pakistan er afdelingens største landeovervægt med aktieinvesteringer i et bredt udsnit af landets industrier, herunder cement, der aktuelt nyder godt af store infrastrukturinvesteringer i landet. Tilsvarende har vi anlagt en undervægt i Mellemøsten, der både må kæmpe med effekterne af den lave oliepris og med store geopolitiske udfordringer. tilgang med en undervægt. Vi har en eksponering til landbrugssektoren og de regionale økonomier (via Banco Macro), der vil være blandt de første til at drage fordel af Macri-regeringens reformer. Vi holder også fast i afdelingens eneste olie- og gasselskab YPF, der burde blive hjulpet af en fortsat høj og USDreguleret oliepris og med det meste af sine omkostninger i den nu devaluerede peso. Trods udsigterne til at bilægge striden med hold-outs (investorer, der har anlagt sag mod den argentinske stat), ser vi dog mere tvivlende på muligheden for at undgå et højt inflationspres, og vi er derfor undervægtet banker i Argentina. De nye udviklingslande er billigere prisfastsat end aktier i Emerging Markets og meget billigere end i de udviklede lande. Dette sammen med udsigterne til høj økonomisk vækst i de fleste af landene udgør en vigtig base i vore positive syn på aktieklassen. Samlet forventer vi, at Frontier Markets fortsat vil levere attraktive afkast til investorer, der ligesom vi forventer, at lokale og internationale selskaber fortsat vil udvikle sig og skabe indtjeningsvækst på de nye vækstmarkeder. Med venlig hilsen Søren Høyer og Brian Muggeridge Andersen Redaktionen afsluttet den 31. marts 2016. I Afrika har vi ca. 26% investeret svarende til en undervægt. Vi har anlagt en lang investeringshorisont for især Nigeria, der rummer et stort reformpotentiale men har mange udfordringer på kort sigt. Omvendt er Kenya positivt påvirket af olieprisfaldet og nyder høj økonomisk vækst, og vi har her en overvægt med investeringer i både forbrug og banker. Endelig i Argentina nu det største land i afdelingens benchmark har vi anlagt en forsigtig 3 www.bankinvest.dk
Argentina The Times They Are a-changing Titlen på Bob Dylans klassiker virker som en dækkende beskrivelse af Macris første 100 dage som Argentinas nye præsident. Vi besøgte Buenos Aires i begyndelsen af marts for at få en bedre forståelse af, hvad vi kan forvente af landet fremover. Kort fortalt har holdningen til landet ændret sig markant, både blandt lokale og internationale investorer. Det er tydeligt, at den overbevisende start på Macris præsidentperiode har forbedret de generelle forventninger til landet. Vi deler fuldt ud denne holdning, men vurderer, at Macris succes vil afhænge af hans evne til at fastholde det nuværende reformmomentum og samtidig tæmme inflationen i anden halvdel af året. Vi er moderat optimistiske omkring hans muligheder for at indfri alle disse forventninger og fastholder derfor en mindre undervægt i Argentina. Hvad var forventningerne? Da Macri blev svoret ind som Argentinas nye præsident, herskede der en bred forventning om, at han ville repræsentere et reelt skift i argentinsk politik efter 12 år med skiftende Kirchner-regeringer. Den politiske debat i Argentina var blevet stadigt mere fjendtlig og med begrænset plads til dialog og kompromisser. Derudover var listen af presserende økonomiske udfordringer efterhånden vokset sig meget lang. Macri kom til magten i en kontekst af lave råvarepriser og en dyb politisk og økonomisk krise hos den største samhandelspartner, Brasilien. Forud for hans tiltræden havde der derfor været skepsis omkring hans evne til at sikre sig den fornødne støtte til de nødvendige reformer. Hvad har Macri gjort, og hvilke udfordringer står han med? Macris hold havde forberedt sig godt på magtoverdragelsen. Umiddelbart efter hans tiltræden blev en række tiltag lanceret for at liberalisere valutamarkedet, genopbygge valutareserverne og styrke landbrugseksporten. I sagen mod en række tidligere kreditorer i det amerikanske retssystem valgte Macri en pragmatisk tilgang, der stod i skærende kontrast til tidligere års markante ideologiske udmeldinger. I løbet af tre måneder har Macri formået at indgå et forlig med kreditorerne, som derefter er blevet godkendt i Kongressen og Senatet, der begge er domineret af oppositionen. Samme dag som forliget med de tilbageværende kreditorer blev godkendt af lovgiverne, annoncerede Macri en række dramatiske forhøjelser (op til 400%) i en række tariffer (el, vand, gas, offentlig transport osv.). På grund af mange års markant subsidiering var de argentinske tariffer historisk lave og under et regionalt gennemsnit, men Macri må ikke desto mindre siges at have udnyttet sit momentum og fordelene ved at kunne agere hurtigt under hans hvedebrødsdage. Macri har draget fordel af et reelt ønske (på tværs af partierne) om at genetablere den politiske dialog efter den opslidende og konfrontative stil, der kendetegnede Kirchner-perioden. Samtidigt lader det til, at der i det politiske etablissement også har været en udbredt erkendelse af, at landet havde bevæget sig for tæt på en økonomisk afgrund. Fremadrettet antager vi, at fagforeningerne og oppositionen i stigende grad vil fokusere på de sociale omkostninger af de seneste tiltag og forlig, og Macri kan derfor få det sværere med at fastholde opbakningen. Argentinas fornyede adgang til de international kapitalmarkeder vil give Macri finansielt råderum til infrastrukturinvesteringer på et tidspunkt, hvor landet ellers ikke har råd til ekspansivt offentligt forbrug. Dette råderum kan vise sig afgørende for Macris evne til at indgå kompromisser med oppositionspolitikere, der søger at styrke deres valgdistrikter. Den argentinske økonomi befinder sig i en transitionsfase, hvor en række sektorer er i færd med at tilpasse sig en ny realitet efter en lang periode med populisme og statsintervention i markederne. For at sikre, at denne transition forankres både økonomisk og socialt i samfundet, vil en gradvis tilgang også vise sig som en realistisk tilgang. Af samme grund er vi tilfredse med Macris første 100 dage som præsident og forventer, at Argentina fastholder reformkursen. Vi er fortsat optimistiske omkring de langsigtede udsigter for landet, men økonomien vil ikke vokse nævneværdigt i 2016. Argentina tilhører efter vores vurdering gruppen af lovende reform-lande og er en stærk kandidat til høj vækst i fremtiden. På den kortere bane vil både bank- og detailsektoren være i modvind, hvorimod landbrugs- og eksporterhverv sammen med forsyningsselskaber vil drage fordel af hhv. lavere eksportskatter, devalueringen og øgede forbrugsafgifter 4 www.bankinvest.dk
APPENDIX Køb og frasalg i perioden Tilkøb: Banca Transilvania Rumænien Rumænien nyder både godt af en pæn økonomisk vækstrate på 3,5-4% p.a. i løbet af de næste to år og af en meget stabil valuta vs. euroen, og vi ser en god investeringsmulighed i den største bank her, Banca Transilvania. Vi forventer, at årene med faldende nettorentemarginaler nu vil vende efterhånden som renten bunden ud. Banca Transilvania høster fortsat synergigevinster fra købet af Volksbank i fjor, og balancen er stærk nok til flere små tilkøb. Et udbytte på 6-7% er meget attraktivt plus et forventet ekstra udbytte i år med et samlet forventet direkte afkast på 12-13%. Ho Chi Minh City Infrastructure Investment Vietnam Vietnam nyder ligeledes godt af høj økonomisk vækst og fokus på investeringer. Den offentlige sektor kan ikke finansiere alle nødvendige infrastrukturinvesteringer, og selskabet HCMC Infrastructure Investment (CII) har en dokumenteret track-record som en partner til regeringen i BOT (build, operate, transfer) forretningsmodeller for veje, broer og vand. CII har vist finansieringstekniske kompetencer, der øger aktionærernes afkast uden at tage meget risiko. Mens vej- og brodivisionen er stor og rentabel, er vand under ekspansion og vil begynde at generere cash flow i 2017. Ledelsen er ambitiøs og aggressiv men bevidst om sine begrænsninger og etablerer derfor strategiske partnerskaber med solide internationale aktører. Et nyt område vil være udvikling af ejendomsbyggeri i et attraktivt og centralt beliggende byområde, som CII fik i betaling for et stort infrastrukturprojekt for staten. Forretningsmodellen har ændret sig de seneste to år og vil blive yderligere styrket i de kommende år med et mere stabilt cash-flow. (fortsat ) MELI investerer i sit "økosystem" for at blive vertikalt integreret, herunder med kreditgivning, leveringssystemer og betalingssystemer. Vi mener, at der efter år med svag makro- og valutakursudvikling i Brasilien og Argentina nu er plads til forbedringer i begge lande. MELI har ingen gæld og en høj egenkapitalforrentning omkring 30%. Værdiansættelsen bør afspejle en høj ROE, høj positivt FCF, høj vækst samt at selskabet er placeret i en gunstig position inden for sin industri med god håndtering af trends inden for digitalisering og online-salg. Endelig er MELI en mulig overtagelseskandidat (EBAY ejer 18%). Frasalg: I de første tre måneder af 2016 frasolgte vi fem aktier: Fire i Mellemøsten (hermed vokser vores undervægt til denne region) og én i Afrika (Kenya, hvor vi dog fortsat er overvægtet). I Mellemøsten solgte vi Saudi Catering (Saudi-Arabien), First Gulf Bank (Abu Dhabi), Kuwait Food (Kuwait) og EFG-Hermes (Egypten). Som nævnt andetsteds i denne rapport, forventer vi, at regionen i mange henseender vil lide under den nye virkelighed med lavere oliepriser. Denne modvind skal naturligvis vejes op imod, at disse selskaber forventes at være præget af stærke strategier og visionære ledelser. Risikoen for fejlinvesteringer i et marked præget af afkøling og negativt vækstmomentum førte dog til, at vi besluttede at omlægge til andre og mere gunstigt placerede selskaber. BAT Kenya, en af vor porteføljes ældste positioner, blev solgt efter at have leveret et glimrende kursafkast. Aktien er næsten tredoblet over de foregående fire år. Men selv i Kenya stiger reguleringen mod tobak, som vi har set i de europæiske lande over det seneste årti. Salgsvæksten vil derfor bremse op og vende BAT Kenya til en mindre attraktiv væksthistorie i de kommende år. MercadoLibre Argentina MercadoLibre (MELI) driver en online handelsplatform for de latinamerikanske markeder, der i øjeblikket dækker 13 lande. Brasilien og Argentina er de to største markeder med tilsammen ca. 80% af salget. MELIs platform giver virksomheder og individer mulighed for at sætte alle varegrupper til salg (forbrugerelektronik er dog dominerende) og gennemføre salg og køb online til enten en fast pris eller i auktionsformat. At være en markedsplads betyder, at MELI ikke bærer lagerrisiko, men blot tager et gebyr for at lade købere og sælgere mødes: MELI er en del af fremtidens detailhandel, digitaliseret og med lav kapitalbinding, forandringsparat og med høj vækst fra at tage markedsandele fra andre dele af detailkæden. 5 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 31-03-2013 =100 170 160 150 140 130 120 110 100 90 mar.13 sep.13 mar.14 sep.14 mar.15 sep.15 mar.16 New Emerging Markets Aktier Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -6,3% -6,3% -17,7% 1,9% 8,6% Standardafvigelse 12,5% Benchmark** -5,5% -5,5% -17,4% 3,9% 4,4% Tracking Error 6,2% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 0,65 ** Benchmark er 50% MSCI Frontier og 50% MSCI Frontier ex GCC, inkl Information Ratio 0,65 nettoudbytter. Før 31/03/2009 MSCI ND Emerging Markets. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 6 www.bankinvest.dk