HD-Finansiering 8. semester Erhvervsøkonomisk institut Forfatter: Bjarne Pedersen Vejleder: Henning Rud Jørgensen Renteswaps Prisfastsættelse og renteswaps som afdækning af renterisiko Handelshøjskolen Aarhus Universitet 2010
Indholdsfortegnelse English summary... 4 Forord... 7 Indledning:... 8 Problemformulering:... 9 Model og metodevalg... 10 Afgrænsninger:... 11 Definitioner:... 12 Kildekritik:... 13 Kapitel 1... 14 1.1 Kort om renteswaps... 14 1.2 Prisfastsættelse af en renteswap... 15 1.3 Metoder til prisfastsættelse af renteswaps... 17 1.4 Prisfastsættelse via obligationsmetoden... 18 1.4.1 Prisfastsættelse af den variabelforrentede obligation.... 19 1.4.2 Prisfastsættelse af den fastforrentede obligation... 19 1.5 Prisfastsættelse via FRA-metoden... 21 1.6 Forskelle ved obligations- og FRA-metoden til prisfastsættelse.... 23 1.7 Rentekonventionernes betydning for prisen... 25 1.8 Prisfastsættelse af eksisterende renteswaps.... 27 1.9 Delkonklusion... 29 Kapitel 2... 31 2.1 Risici ved renteswaps.... 31 2.2 Renterisiko.... 34 2.3 Risikomål.... 36 2.4 Risiko i forbindelse med rentefixing af det variable ben.... 39 2.5 Når renten ændrer sig.... 43 2.6 Bestemmelse af rentestrukturen.... 45 2.7 Delkonklusion.... 48 Kapitel 3... 50 3.1 Renteswaps som afdækningsinstrument af renterisiko.... 50 2
3.1.1 Afdækning af renterisikoen på en statsobligation.... 50 3.1.2 Afdækning af renterisikoen på en realkreditobligation... 58 3.2. Delkonklusion.... 61 Kapitel 4... 63 4.1 Swaptioner.... 63 4.2 Hvordan kan swaptioner anvendes?... 66 4.2.1 Anvendelse i forbindelse med afdækning.... 66 4.2.2 Anvendelse som spekulativt renteinstrument.... 67 4.3 Afdækning af renterisikoen med renteswap og swaption.... 67 4.4 Case Afdækning af en portefølje af obligationer.... 72 4.5 Delkonklusion.... 75 Kapitel 5... 77 5.1 Konklusion.... 77 Litteraturliste:... 81 Overblik over Excel bilag:... 83 Bilag:... 84 CD-rom med alle beregninger er vedlagt. 3
English summary The title of this thesis is: Interest rate swaps Pricing and using interest rate swaps to eliminate risk related to interest rates. The market using interest rate swaps has since the 1970 s increased very fast, so that in the second quarter of 2008 the market for interest swaps turned more than $400 bln. Because interest rate swaps has so many details in each trade, the market for interest rate swaps is dealt in an Over-The-Counter market (OTC) which means that every trade is between two parts and does not include a clearinghouse or an official exchange. The purpose of this paper is to analyze the following: How is an interest rate swap priced? Which risks do apply to interest rate swaps? How can the use of an interest rate swap hedge the interest rate risk on a Danish government bond and secondly a Danish mortgage bond. What is a swaption and how can the use of swaptions help eliminate interest rate risk on Danish mortgage bonds and a portfolio of bonds. The pricing of an interest rate swap can normally be handled in two ways which is a) pricing it through government bonds or b) pricing it by taking a portfolio of Forward rate agreements (FRA s). The two methods do in the end give us the same price for an interest rate swap, so it does not matter which one is used for pricing an interest rate swap. The yield on an interest rate swap is coming from the yields on the government bond market, but cannot be compared at all times because the spread between this two is not constant over time. This spread between government bonds and interest rate swaps arrives from differences in risk related to trading the two products, but also because the spread is being traded speculative and therefore the spread relates to what the market bids/offers. The day/year conventions for calculating the interests on an interest rate swap are important to know. If a firm is quoted two prices on the same interest rate swap, the two prices need to be calculated on the same day/years conventions to compare them. If this is not the case then it is important to convert between these 4
different bases, because the price on the same interest rate swap can be different with a few basis points or more. There are several risks in trading interest rate swaps. First mentioned in this paper are the operational risk, liquidity risk and credit risk. These are not studied much in this paper, but are risks that can have big influence on the price and trading interest rate swaps. The main risk in this paper is the interest rate risk, which is the risk that a loan or an investments value is changed negatively because of a change in the underlying interest rates. If a firm s assets and liabilities are not exactly the same, and the cash flows from these are not matching exactly, then this firm is exposed to interest rate risk. This can be categorized in absolute or relative risk where the absolute interest rate risk is based on parallel movements in the underlying interest rates and the relative risk is based on a rotation of the interest rate curve. In order to measure the interest rate risk, the paper introduces duration and convexity. As an alternative to duration this paper uses basis point value (BPV), which is another way of expressing duration. It is shown how to calculate both BPV and convexity, and it proves that these also fairly easy can be calculated for a portfolio of bonds and interest rate swaps. Another risk that arises when using interest rate swaps as cover for a mortgage loan is the risk of a mismatch between the fixing of the short leg on the swap and the mortgage loan fixing. Since the mortgage loan is fixed on other terms and dates than the swap, there arises some differences which in some cases can be more than 20-30bp. This issue is necessary to consider when using interest rate swap to hedge a mortgage loan. It was shown that it is necessary to use both BPV and convexity of a bond to calculate the interest rate risk. Therefore these two are used when trying to hedge the interest rate risk of a first government bond and afterward a Danish mortgage bond. The study shows that it is possible to hedge both BPV and convexity using an interest rate swap. The hedge is stable when the yields move more or less and therefore it makes a good hedge. The problem by using interest rate swap is the spread between the government bond and the swap. Even though the interest rate swap hedges the interest rate risk, there is still a risk that the spread between the government bond and the swap changes, and leaves a mismatch in the hedge. It is therefore necessary to rebalance the hedge over time, and thereby make small changes in the hedge amount so that hedge matches again. 5
When hedging the interest rate risk on a Danish mortgage bond using an interest rate swap, the study shows that it is possible to hedge the BPV and thereby small changes in the underlying yield. But because of the right to redeem the mortgage bond at par, the convexity of the mortgage bond is negative. When using the swap to hedge the BPV, it results in an even more negative convexity of the whole strategy. It can therefore be concluded that it is not possible to hedge a Danish mortgage bond using only interest rate swaps. In the last chapter of this thesis, swaptions are introduced. A swaption is an option on an interest rate swap, which for the buyer of a swaption means the right to enter into an interest rate swap on some predetermined terms. The swaption can be used as a hedge or speculative. When using the swaption as hedge, it can be used to buy an insurance against changes in the underlying yield. It can also be used to hedge a need for borrowing/lending in the future or in the case where someone has made a financing offer and does not know if this offer will be turned down or not. It is analyzed whether a swaption can be used to hedge a Danish mortgage bond. The conclusion is that the swaption cannot be used to hedge the interest rate risk by itself, because there will occur differences in either BPV or the convexity. Therefore the hedge of a mortgage bond is analyzed using both interest rate swaps and swaption. This result in a nearly perfect hedge of both BPV and the convexity of the mortgage bond and the conclusion is that the interest rate swap can be used to hedge the BPV while the swaption can be used to hedge the negative convexity on the mortgage bond leaving an acceptable hedge. In the same way the Danish mortgage bond was hedged using both interest rate swaps and swaptions, it is possible to hedge a portfolio of bonds including government bonds and Danish mortgage bonds. When calculation BPV and the convexity of a portfolio of bonds it is possible to create a hedge of both BPV and the convexity and the study shows that the hedge performs with only small differences when the underlying yield is changing. It must be clear that this hedge only hedges interest rate risk and therefore the same problem arises from hedging a government bond. If the spread between the government bond and the Danish mortgage bond moves, it will have an effect on the hedge and therefore it is necessary to rebalance the hedge amount as time goes by. 6
Forord Denne afhandling er udarbejdet i forbindelse med færdiggørelsen af HD-F studiet på Handelshøjskolen, Århus Universitet 2010. Afhandlingen omhandler blandt andet prisfastsættelse af renteswaps samt afdækning af renterisiko via renteswaps og swaptioner. Jeg vil i denne forbindelse gerne takke min vejleder Henning Rud Jørgensen for vejledning og hjælp i forbindelse med udarbejdelsen af denne afhandling. Holstebro d. 26/4-2010 Bjarne Pedersen 7
Indledning: Brugen af renteswaps har siden 1970 erne været i kraftig vækst og udvikling, hvilket også betyder, at utrolig mange virksomheder i dag har kendskab til renteswaps og i stor stil benytter mulighederne i renteswaps til at ændre deres renterisiko. Ved et kig på udviklingen i omsætningen af rente og valutaderivater siden 1990 erne ses det tydeligt, at udviklingen er gået ekstrem hurtigt, og at omsætningen i 2. kvartal 2008 var mere end USD 400.000 mia. 1 Figur 1 Udviklingen i udestående rente og valutaderivater (1990 2008) Kilde: www.isda.org, International Swaps and Derivatives Association, Inc Handlen med finansielle produkter, så som renteswaps, giver en høj grad af fleksibilitet for virksomhederne, da swappen ikke har indflydelse på det underliggende aktiv eller passiv. Da renteswaps oftest anvendes, enten som en liability swap, hvor den anvendes til at ændre rentebetalingerne på et underliggende lån eller som en asset swap, hvor den omvendt anvendes til ændring af betalinger på en investering, stiller det store krav til fleksibilitet. Denne fleksibilitet opnås ved at handle renteswaps Over-The-Counter (OTC), hvilket vil sige, at to parter finder hinanden og handler indbyrdes. Dette betyder, at alle detaljer kan aftales, så det matcher et underliggende lån eller investering. Disse forhold gør det interessant at undersøge prisfastsættelsen af renteswaps, og ikke mindst hvilke faktorer, der bestemmer denne prisfastsættelse. Ligeledes bevirker OTC handlen, 1 www.isda.org, International Swaps and Derivatives Association, Inc 8
at risikoafdækningen af en renteswap kan blive en vanskelig affære, da hver enkel renteswap er individuelt aftalt, og alle detaljer kan variere meget både med hensyn til beløb, løbetid, rentekonventioner m.v. I en tid, hvor bankerne må sande store nedskrivninger og tab, er det yderst vigtigt at have styr på de forhold og risici, en bank pådrager sig ved handel med finansielle instrumenter. Som beskrevet ovenfor benyttes renteswaps blandt andet til at afdække renterisikoen på et underliggende aktiv. Renterne har i de seneste par år været noget svingende. Givet den finansielle krise, vi befinder os i, er der mange forskellige bud på, hvad der skal ske med både den korte og den lange rente. Disse usikkerheder skaber udfordringer for mange virksomheder, hvilket leder os tilbage til renteswappens værdi og anvendelsesmuligheder for at afdække disse risici, der opstår, når renten ændrer sig. Denne afhandling vil beskæftige sig med problemstillinger, der opstår i forbindelse med handel med renteswaps, og hvordan disse kan anvendes som afdækning af renterisikoen på obligationer. Problemformulering: Formålet med denne afhandling er at analysere prisfastsættelsen af en renteswap herunder forskellige metoder til prisfastsættelse. Efterfølgende ønskes det analyseret, hvordan renteswaps kan benyttes til afdækning af renterisiko, samt hvilke risici der findes ved handel med renteswaps. Til sidst ønskes der en analyse af swaptioner, herunder hvorledes de kan anvendes i forhold til at afdække renterisikoen på en obligation. Følgende elementer vil blive analyseret og indgå i afhandlingen. Hvorledes prisfastsættes en renteswap? o Analyse af prisfastsættelse gennem obligationsmetoden. o Analyse af prisfastsættelse gennem FRA-metoden. Hvilke risici er der ved handel med renteswaps? o Hvad er renterisiko? o Hvilke risici er der i forbindelse med rentefixingen? o Analyse af renteudvikling og rentekurver. 9
Renteswaps som afdækningsinstrument på obligationer. o Hvordan kan en renteswap anvendes som afdækning af henholdsvis en statsobligation og en realkreditobligation. Analyse af swaptioner o Hvad er en swaption? o Hvornår kan en swaption med fordel anvendes? o Der opstilles en case, hvor det analyseres hvorledes renterisikoen på en obligationsportefølje bestående af statsobligationer samt realkreditobligationer kan afdækkes ved brug af swaptioner eller en kombination af renteswaps og swaptioner. Model og metodevalg Denne afhandling udleder ikke nye modeller til prisfastsættelsen af renteswaps eller afdækning af risici, men tager udgangspunkt i eksisterende teori og modeller på området. Der arbejdes med data, som hentes fra blandt andet Bloomberg og Nordea Analytics, hvilket vil sige, at alle rentesatser og priser, der arbejdes med i afhandlingen, er aktuelle data. De opstillede cases og eksempler i afhandlingen er ligeledes baseret på aktuelle data, men selve sammensætningen af de renteswaps, der forsøges risikoafdækket, vil tage udgangspunkt i fiktive positioner, dog med aktuelle priser og rentesatser. Afhandlingen bygges op omkring fem hovedsektioner, som gennemgås mere detaljeret nedenfor. Første kapitel indeholder en gennemgang af prisfastsættelsen af renteswaps, hvilket indebærer den teoretiske prisfastsættelse via obligationsmetoden samt FRA-metoden. Herunder vil de to metoder blive sammenholdt med hinanden med henblik på at finde ud af, om det har nogen betydning, hvilke metoder der bliver brugt. Andet kapitel vil omhandle risici ved handel med renteswaps. Kapitlet indledes med en kort gennemgang af alle de risici, der er ved handel med renteswaps, herefter vil markedsrisikoen blive analyseret, hvor der er fokus på swappens risiko i forhold til 10
forskellige renteniveauer. Efterfølgende vil der ske en gennemgang af rentedannelse og herunder rentekurven, hvor der foretages en analyse af rentekurven og dens udvikling. Sidst i kapitlet vil det blive analyseret, om der opstår en risiko i forbindelse med rentefixing af det variable ben i renteswappen. Kapitel 3 analyserer, hvordan renteswaps kan anvendes til afdækning af renterisikoen på forskellige obligationer. Til dette formål analyseres afdækningen af renterisikoen på en inkonverterbar statsobligation samt en konverterbar realkreditobligation. Det analyseres, hvordan en renteswaps kan anvendes til dette, samt hvor godt denne risikoafdækning egentlig virker. Fjerde kapitel vil bestå af en kort gennemgang af, hvad en swaption er, og hvordan disse adskiller sig fra en normal plain-vanilla renteswap. Herefter vil afsnitte indeholde en analyse af, hvordan swaptioner kan anvendes i forbindelse med afdækning af renterisiko, og hvilke fordele/ulemper der er i forhold til en almindelig renteswap. Kapitel 5 vil indeholde en endelig konklusion af de i afhandlingen undersøgte og analyserede områder. Afgrænsninger: For at koncentrere afhandlingen, om de egentlige ønskede problemstillinger og undgå at omfanget bliver større end de egentlige stillede rammer, afgrænses der for behandling af følgende emner og problemstillinger: Afhandlingen tager udgangspunkt i renteswaps i DKK, hvorfor valutaswaps ikke indgår som del i problemstillingen. Udgangspunktet er en plain vanilla swap, hvor der byttes rentebetalinger for henholdsvis et fast og et variabelt ben. Det vil sige, at der vil være tale om en kuponswap, og derfor afgrænses der også for den såkaldte basisswap. Under behandlingen af risici ved renteswaps, tages der udgangspunkt i markedsrisiko, hvilket betyder at øvrige risici, som operationel risiko, kreditrisiko samt likviditetsrisiko kort vil blive nævnt, men ikke danner grundlag for den egentlige analyse af risiko. 11
Denne afgrænsning medtages, selvom disse risici har været meget aktuelle de seneste par år, men vil kræve en helt anden tilgang til problemstillingen. Der medtages ikke skattemæssige aspekter i prisfastsættelsen samt risikoafdækningen. Ligeledes medtages transaktionsomkostninger og handelsomkostninger ikke, hvilket til dels skyldes, at disse kan afvige meget mellem hver kunde, og ved afdækning af store beløb/porteføljer vil disse have en meget lille effekt på beregningerne. Prisfastsættelse af swaptioner. Selve beregningerne bag prisfastsættelsen af swaptioner medtages ikke i afhandlingen, men hentes direkte fra blandt andet Bloomberg og Nordea Analytics. Afhandlingen behandler heller ikke Bermuda swaptioner, men beskæftiger sig udelukkende med europæiske swaptioner. Definitioner: Plain vanilla Almindelig eller standard. Volatilitet: - Mål for usikkerhed på et underliggende aktiv. Dvs. den usystematiske svingningstilbøjelighed over tid. Volatilitet måles som standardafvigelse. 2 ACT/ACT: - Til renteberegning, hvor faktiske antal dage i swappen divideres med faktiske antal dage i året. 30/360 Til renteberegning, hvor en måned består af 30 dage, og et år består af 360 dage også kaldet bond basis. Basis punkt (bp): - En hundrededel procentpoint. Det bruges til at måle forskelle i rentesatser 3. Over-the-counter: (OTC) Betegnelse for ikke-standardiserede finansielle instrumenter, der derfor ikke børsnoteres, og ej heller involverer et clearinghus 4. 2 Finansielle Instrumenter, Nordea Bank Danmark A/S s. 225 3 http://www.danskebank.dk/da-dk/privat/opsparing-oginvestering/investering/raadgivning/pages/finansielordbog.aspx 4 Finansielle Instrumenter, Nordea Bank Danmark A/S s. 220 12
Kildekritik: Alt data til behandling og udarbejdelsen af denne afhandling er sekundært data, som er indhentet fra blandt andet Bloomberg, Nordea Analytics, Sydbank Markets. Disse kilder vurderes til at være pålidelige kilder, når det gælder finansielle data. Systemer som Nordea Analytics og Sydbank Markets bliver benyttet af en stor del af den danske bank sektor og internt i de respektive banker, hvilket kræver, at data er pålidelige og opdateret. Den resterende litteratur, der er anvendt som baggrund for denne afhandling, består af anerkendte forfattere, hvor en stor del af litteraturen også er anvendt i forbindelse med undervisningen på HD studiet. 13
Kapitel 1 1.1 Kort om renteswaps Den bedst kendte form for renteswap er en plain vanilla renteswap, hvor der er tale om en aftale mellem to parter om bytte af fremtidige cashflows. Herunder betaler den ene part en fast rente i hele løbetiden for så at modtage variabel rente. 5 Løbetid, hovedstol mv. kan aftales individuelt, da renteswaps handles over-the-counter (OTC), hvilket vil sige, at det handles individuelt mellem to parter, som aftaler alle detaljer mv., når aftalen indgås. Der er således ikke tale om et børsprodukt, som for eksempel de fleste aktier, hvor prisdannelsen er betydelig mere effektiv, da bud og udbud er offentlige, ligesom alle handlede priser bliver offentliggjort. Renteswaps består af mange detaljer, der på forhånd skal aftales, dette bevirker, at OTC handel er den eneste mulighed. Da der ikke er en børs for handel med renteswaps, giver dette nogle udfordringer for prisfastsættelsen. For at vurdere om prisfastsættelsen er korrekt, kræver det, at man selv kan udregne prisen for en renteswap, da denne ikke kan forefindes på en kursliste eller lignende. For en person, der handler med renteswaps til dagligt, kan dette være en nem opgave, men for en økonomimedarbejder eller en landmand, kan det være svært at overskue alle elementerne i en renteswap og sammenligne to tilbud, da blot en lille ændring i rentekonventionerne kan betyde en ikke ubetydelig ændring af prisen på en renteswap. Dette vil blive analyseret i kapitel 2 i denne afhandling. Renteswappen består, som beskrevet ovenfor, af to ben, hvor et er en fast rentesats, der er den samme hele vejen igennem swappens løbetid. Det andet ben er variabelt og kan eksempelvis have en løbetid på 3, 6 eller 12 måneder. Det variable ben skal have en reference rente, som uvildigt mellem de to parter bliver fastsat for hver enkelt periode. Til dette formål er den mest anvendte fixing LIBOR (Londo Interbank Offered Rate) 6, eller i DKK anvendes CIBOR (Copenhagen Interbank Offered Rate). Begge disse rentesatser bliver dagligt offentliggjort med løbetider mellem 1 og 12 måneder. 5 John C. Hull, Options, Futures and other Derivatives s. 147 6 John C. Hull, Options, Futures and other Derivatives s. 147 14
1.2 Prisfastsættelse af en renteswap Ved prisfastsættelse af renteswaps er der utrolig mange faktorer, der er afgørende for prisfastsættelsen. Der er ligeledes mange forskellig former for renteswaps, som på hver sin måde kan prisfastsættes. Der tages her udgangspunkt i en plain vanilla renteswap, hvor der betales (modtage) en fast rente mod at modtage (betale) en variabel rente. Swaprenterne er afledt af statsobligationsmarkedet 7, hvilket bevirker, at swaprenterne i høj grad også afspejler bevægelserne i statsobligationsmarkedet. Der findes dog forhold ved de to produkter, som ikke er ens. Derved er prisen og prisdannelsen heller ikke ens. Forskellen mellem statsobligationsrenten, som ofte betegnes som den risikofrie rente, og swaprenten kaldes swapspread 8. Dette swapspread opstår af flere grunde, men kan betegnes som et risikotillæg, der skal tillægges den risikofrie statsobligation. Følgende elementer kan være med til at forklare det risikotillæg, som tillægges renten på statsobligationen: 9 Likviditetsrisiko Da swaprenterne er afledte af statsobligationsrenterne vil likviditeten ofte være mindre i swapmarkedet, hvorfor der kræves en likviditetspræmie. Balance påvirkning Fordi bankernes kapitalkrav er på 20% for en swap, hvorimod kapitalkravet på en statsobligation er 0%, bevirker dette, at afkastkravet på en renteswap er højere end afkastkravet på statsobligationer. Kreditrisiko Da modparten ofte er en bank, vil der være indregnet en kreditrisikopræmie, da der pludselig figurer en kreditrisiko på modparten, også selvom der ikke udveksles hovedstol på renteswappen, er der stadig en risiko for, at modparten ikke kan betale sine forpligtelser og derved en kreditrisiko, som afspejler sig i prisen. Udbud og efterspørgsel En stor del af de udsving, der er i swapspreadet, kan forklares ud fra udbud og efterspørgsel, hvor der ved forventning om stigende renter omlægges lån via renteswaps, og derved øger efterspørgslen på fast rente og dermed swapspreads, hvorimod der ved forventning om faldende renter omvendt omlægges til variabelt rente, hvilket bevirker at swapspreadsne falder. 7 / 9 Finansielle Instrumenter, Nordea Bank Danmark A/S s.165 8 Finansielle Instrumenter, Nordea Bank Danmark A/S s.166 15
Udviklingen i dette swapspread har over tiden ikke været ubetydeligt, men kan sammen med de ovennævnte faktorer måske også forklares ved, at dette swapspread historisk set har været et af de mest anvendte rentespænd til spekulative positioner 10. Når sådan et rentespænd anvendes til spekulative positioner, vil det givetvis betyde større udsving. På figur 1.1 nedenfor ses, hvordan udviklingen mellem den 10 årige statsobligation og den 10 årige swaprente har udviklet sig i forhold til hinanden, hvor det ligeledes ses, at dette rentespænd i perioder ikke er ubetydelig for prisfastsættelsen af en renteswap. Figur 1.1 Rentespænd mellem statsobligation og swaprente Kilde: Bloomberg 10 Udviklingslinier i finansiering, Michael Christensen (red.) s. 119 16
1.3 Metoder til prisfastsættelse af renteswaps Som udgangspunkt er værdien af en renteswap lig nul, når den bliver indgået 11. Dette skyldes, at renteswappen blot er et udtryk for to cash flows, der bliver byttet mellem to parter. I praksis starter swappen dog altid med at have en negativ markedsværdi, da den handles med banken, som lægger sin fortjeneste ind i prisen. Dette vil sige, at der er et spread på henholdsvis køb af fast rente og køb af variabel rente. Der er to måder at værdiansætte en renteswap på 12. Obligationsmetoden FRA-metoden Obligationsmetoden tager, som navnet antyder udgangspunkt i obligationer, hvor man skaber en swap ved for eksempel at købe en kortløbende obligation (modtager variabel rente), og samtidig sælger en langtløbende obligation (betaler fast rente). FRA-metoden tager udgangspunkt i et køb af en række FRA er (forward rate agreement), hvor værdien og derved swaprenten udregnes ved at finde værdien af alle de købte FRA er. Følgende beregninger og prisfastsættelser både via obligationsmetoden og FRAmetoden tager begge udgangspunkt i følgende data: Løbetid 8 år Hovedstol kr. 100 mio. Startdato 01.02.2010 Slutdato 01.02.2018 Rentetilskrivning årligt / CIBOR 12 Amortisering Stående lån Rentekonventioner 30/360 11 Options, Futures and other Derivatives, John C. Hull, s. 159 12 Options, Futures and other Derivatives, John C. Hull, s. 159 17
Tabel 1.1 Nulkuponrenter fra d. 1.2.2010 Løbetid Nulkupon 1 0,925% 2 1,434% 3 1,904% 4 2,238% 5 2,553% 6 2,867% 7 3,067% 8 3,267% 9 3,391% 10 3,514% Kilde: Bloomberg 1.4 Prisfastsættelse via obligationsmetoden Ved at prisfastsætte renteswappen via obligationer kan værdien opstilles som værdien af en købt obligation fratrukket værdien af en solgt obligation. Hvis man har en swap, hvor der modtages variabel rente og betales fast rente, kan værdien udregnes ud fra formel 1.1. 13 V SWAP = B var - B fast Formel 1.1. Hvor B var er værdien af den variabelforrentede obligation, og B fast er værdien af den fastforrentede obligation. På det tidspunkt, hvor renteswappen bliver indgået, er værdien lig med nul, hvis der ses bort fra spreads og marginal til banken. Derfor må værdien af den variabelforrentede obligation være lig med værdien af den fasteforrentede obligation, hvilket kan skrives som: B var = B fast Formel 1.2 Når værdien af enten den variabelforrentede obligation eller den fastforrentede obligation ændrer sig, betyder det, at værdien af renteswappen ændrer sig. De to obligationer kan værdiansættes hver for sig på følgende måde. 13 Options, Futures and other Derivatives, John C. Hull, s. 158 18
1.4.1 Prisfastsættelse af den variabelforrentede obligation. 14 Når der er tale om en variabelforrentet obligation, er cashflowet kun kendt i den indeværende periode, hvor den gældende fixing/cibor allerede er fastsat. I dette tilfælde er den ved hver termin derfor kun kendt i 12 måneder frem, hvor der derefter skal ske en ny rentefixing for den næste periode. Derfor kan det siges, at der efter hver rentebetaling er udløb på obligationen til kurs 100, og når renterne (betegnet som k * ) er betalt, er værdien af obligationen lig med hovedstolen (betegnet som L). Derfor kan det skrives, at B var = L på tidspunkt t *, hvilket er tidspunktet lige efter betaling af renterne. Umiddelbart før denne betaling sker, vil værdien derfor være L + k *, men da denne værdi er på tidspunktet t * og ikke tidspunkt 0, er det nødvendigt at tilbagediskontere denne værdi til i dag for at få den nøjagtige værdi af den variabelforrentede obligation. Værdien kan dermed skrives som: (L+k * )*(1+r * ) -t* Formel 1.3 Hvor L er hovedstolen, k * er de tilskrevne renter, og r * er nulkuponrenten på tidspunkt t *. På det tidspunkt, hvor swappen indgås, vil værdien af det variable ben altså være lig hovedstolen, da rentebeløbet diskonteres med samme rentesats, som den renterne beregnes ud fra. Som eksempel på dette vil nutidsværdien af det variable ben blive: Nutidsværdi af variable ben = (100 mio. * 0,925% + 100 mio.)*0,990835 = 100 mio. 15 Ovenfor ses det, at nutidsværdien er lig med hovedstolen af renteswappen, da diskonteringsfaktoren beregnes ud fra samme nulkuponrente, som rentebeløbet udregnes ud fra. 1.4.2 Prisfastsættelse af den fastforrentede obligation Når en fastforrentet obligation skal prisfastsættes, kan dette gøres ved at prisfastsætte alle cash flows, som obligationen generer gennem dennes løbetid. Ved en fastforrentet obligation, der har halvårlig rentetilskrivning og løber i 3 år, vil der derfor skulle ske en prisfastsættelse af alle seks rentebetalinger. Måden, hvorpå disse rentebetalinger værdiansættes, sker ved at udregne nutidsværdien af hver cashflow, hvilket gøres ved at 14 Options, Futures and other derivatives, Hull, John C. s. 160 15 Se beregningerne i tabel 1.2 på næste side. 19
tilbagediskontere hver af disse cash flows til i dag. Beregningerne vedrørende obligationerne og af diskonteringsfaktorerne kan ses i den vedlagte excelfil. Der kan anvendes forskellige renter til udregning af de forskellige diskonteringsfaktorer for hver periode, men den mest præcise måde er at anvende nulkuponrenterne for hver cash flow og dennes periode. 16 Et eksempel på tilbagediskontering og prisfastsættelse af en fastforrentet obligation ses nedenfor i tabel 1.2. Der tages udgangspunkt i de opstillede detaljer samt nulkuponrenter nævnt tidligere i dette afsnit. Tabel 1.2 Beregning af renteswap, obligationsmetoden Hovedstol (L) 100.000.000 Fast swaprente (K) 3,17999% Antal terminer pr.år (m) 1 Løbetid i år (t n) 8 (t,t i) Nulkupon R(t,T i) Diskontering P(t,T i) Cashflow fast ben Cashflow variabel ben Nutidsværdi fast ben Nutidsværdi varibel ben 0 1 1 0,9250% 0,990835 3.179.989,07 100.925.000,00 3.150.843,77 100.000.000,00 2 1,4340% 0,971925 3.179.989,07 3.090.711,90 3 1,9040% 0,944988 3.179.989,07 3.005.051,60 4 2,2380% 0,915273 3.179.989,07 2.910.557,93 5 2,5530% 0,881573 3.179.989,07 2.803.391,68 6 2,8670% 0,844002 3.179.989,07 2.683.917,62 7 3,0670% 0,809399 3.179.989,07 2.573.879,33 8 3,2670% 0,773228 103.179.989,07 79.781.646,18 7,131223 Sum 100.000.000,00 100.000.000,00 Værdi af variabel ben B var(t) 100.000.000,00 Værdi af fast ben B fast(t,k) 100.000.000,00 V swap(t,k) = B var(t) Værdi af swappen - B fast(t,k) 0,00 Kilde: Egen tilvirkning.(excel-bilag 1.2) 16 Options, Futures and other Derivatives, John C. Hull, s. 78 20
Det ses her, at nutidsværdien af alle fremtidige cashflow er beregnet til 100 mio., hvilket vil sige, at nutidsværdien er den samme som hovedstolen på swappen. Derved er værdien af swappen nul og den faste rente, der skal betales på swappen bliver 3,18% (afrundet). 1.5 Prisfastsættelse via FRA-metoden Som beskrevet ovenfor kan en renteswap sammenlignes med en portefølje af forward rate agreements (FRA). Hvis man sammenligner en kort renteswap, hvor man modtager CIBOR 12 og betaler fast rente i to år, vil dette være det samme som at indgå en FRA aftale i perioden fra om et år til to år og samtidig betale den CIBOR 12, som allerede er kendt. Hvis renteswappen har en længere løbetid, svarer dette til, at der indgås flere FRA aftaler, så de tilsammen danner en sammenhængende swap. Da disse to ting egentlig er det samme, kan en renteswap prisfastsættes på samme måde som en portefølje af FRAér. Dette sker ved at antage, at de nuværende forwardpriser vil blive realiseret, 17 hvilket vil sige, at næste gang CIBOR 12 skal fastsættes, antages det, at denne bliver nøjagtig lig den forward sats, der er beregnet i dag. Hvis det er en meget langløbende renteswap, vil det selvfølgelig give en del arbejde, da forwardsatserne skal beregnes for hver periode, hvilket på en 8-årige renteswap med årlige rentetilskrivninger vil skulle gøres for de kommende 7 perioder, da den første tager udgangspunkt i den allerede fastsatte CIBOR sats, som i forvejen er kendt. Metoden til prisfastsættelse af renteswaps via FRA-metoden indebærer tre skridt. 18 1. Hver forwardsats beregnes ud fra nulkuponrenterne så hvert cashflow er kendt for hver af de enkelte perioder i renteswappen. 2. Hvert cashflow udregnes ud fra de under punkt 1 udregnede CIBOR/forwardsatser. 3. Ved igen at anvende nulkuponrenterne tilbagediskonteres hver af de enkelte cashflows for at udregne swappens værdi. Da udgangspunktet for renteswappens værdi er nul, betyder dette, at værdien af alle de underliggende FRA er dermed også skal give nul sammenlagt. Her skal det bemærkes, 17 / 18 Options, Futures and other Derivatives, John C. Hull, s. 161 21
at det er nutidsværdien af FRA erne, der tages udgangspunkt i, da værdien ved en normal rentekurve er større ved det første år frem for det sidste. Et eksempel på prisfastsættelsen af en renteswap via FRA-metoden er vist nedenfor i tabel 1.3, hvor der lige som ved obligationsmetoden tages udgangspunkt i de tidligere opstillede detaljer samt nulkuponrenter fra 01.02.2010. Tabel 1.3 Beregning af renteswap, FRA-metoden Hovedstol (L) 100.000.000 Swaprente (w) 3,17999% Antal terminer pr.år (m) 1 Løbetid i år 8 T i Nulkupon R(t,T i) Forward(t,T i- 1,T i) Fast Variabel Netto Diskontering P(t,T i) PV (Netto) 0 1 1 0,9250% 0,9250% 3.179.989,07 925.000,00-2.254.989,07 0,990835-2.234.321,60 2 1,4340% 1,9456% 3.179.989,07 1.945.567,06-1.234.422,01 0,971925-1.199.766,00 3 1,9040% 2,8505% 3.179.989,07 2.850.543,40-329.445,67 0,944988-311.322,21 4 2,2380% 3,2466% 3.179.989,07 3.246.582,66 66.593,59 0,915273 60.951,31 5 2,5530% 3,8227% 3.179.989,07 3.822.735,24 642.746,17 0,881573 566.627,50 6 2,8670% 4,4515% 3.179.989,07 4.451.480,24 1.271.491,16 0,844002 1.073.141,28 7 3,0670% 4,2752% 3.179.989,07 4.275.192,40 1.095.203,32 0,809399 886.456,25 8 3,2670% 4,6779% 3.179.989,07 4.677.908,99 1.497.919,92 0,773228 1.158.233,47 7,1312 0,00 Værdi af swappen (summen af alle nutidsværdier) 0,00 Kilde: Egen tilvirkning(excel-bilag 1.3) Som det ses på tabel 1.3 bliver nutidsværdien af forskellen mellem det faste og variable ben lig med nul, hvilket giver en swaprente på 3,18% (afrundet). Swaprenten i eksemplet ovenfor er beregnet ud fra de enkelte FRA-renter for hver enkelt periode i renteswappen. Da der er en normal rentekurve med stigende renter over 22
tid, resulterer dette i, at givet den samlede nutidsværdi af alle FRA erne er nul skal nogle af FRA erne have en negativ værdi. Da værdien af hvert enkelt cash flow fra hver FRA bliver mindre værd over tid grundet den normal rentekurve og dermed tilbagediskonteringen med højere renter i den lange ende, betyder dette, at de første FRA er har en stor negativ markedsværdi. Nedenfor i figur 1.2 ses, hvorledes nutidsværdierne af hver enkelt FRA fordeler sig, og umiddelbart kan det også ses, at summen af alle nutidsværdier sammenlagt giver nul. Figur 1.2 Prisudvikling af enkelte FRA er Nutidsværdi af FRA PV (Netto) 2.000.000 1.000.000 0-1.000.000-2.000.000-3.000.000 1 2 3 4 5 6 7 8 PV (Netto) Kilde: Egen tilvirkning(excel-bilag 1.2) 1.6 Forskelle ved obligations- og FRA-metoden til prisfastsættelse. Prisen på en renteswap er i foregående afsnit beregnet ved anvendelse af både obligationsmetoden og FRA-metoden. Begge metoder beregnede den samme rente på en 8-årig renteswap ved at benytte de samme nulkuponrenter indhentet fra Bloomberg den 1.2.2010. Obligationsmetoden, der tager udgangspunkt i værdierne af henholdsvis det fast og det variable ben på en obligation, benytter nulkuponrenterne til at udregne værdien af det faste ben, og prisfastsætter det variable ben ud fra at værdien pr. næste rentetermin er lig hovedstolen, da obligationen udløber til kurs 100. 23
FRA-metoden tager udgangspunkt i fastsættelsen af en portefølje af FRA er der tilsammen danner en renteswap. Her tager værdiansættelsen af hver enkelt FRA også udgangspunkt i de angivne nulkuponrenter. Da der i eksemplet i det foregående afsnit er anvendt de samme nulkuponrenter til at beregne swappernes værdi, giver det fornuftigt nok også samme prisfastsættelse af renteswappen. De enkelte rentesatser er beregnet ud fra nulkuponrenterne, hvilket gør at forwardrenterne, diskonteringsfaktorerne og swaprenterne bliver de samme, uanset om der anvendes den ene eller den anden metode. I praksis bliver det dog en lidt anden sag, da der her kan forekomme afvigelser i beregningerne og dermed prisfastsættelsen af en renteswap. Hvis der i teorien er en sammenhæng i beregningerne frem og tilbage af for eksempel nulkuponrenterne og forwardrenterne, er der i praksis ikke altid nøjagtig samme sammenhæng mellem disse, da der sagtens kan være en lille forskel i baggrunden for beregningerne af renterne. Ved eksempelvis at tage udgangspunkt i forwardrenterne og nulkuponrenterne se nedenfor i tabel 1.4, at der opstår en forskel i de enkelte rentesatser, der kan hentes fra Bloomberg. Tabel 1.4 Beregning af forwardrente via nulkuponrenten og vice versa. Bloomberg Beregnet Bloomberg Beregnet Start Slut Nulkupon rente Forward rente Start Slut Forward rente Nulkupon renten 0 1 0,8240% 0,8240% 0 1 0,8240% 0,8240% 1 2 1,0987% 1,3741% 1 2 1,4010% 1,1121% 2 3 1,5826% 2,5574% 2 3 2,5172% 1,5783% 3 4 2,0352% 3,4051% 3 4 3,4023% 2,0313% Kilde: Bloomberg d. 25.03.2010, se bilag 2 samt (Excel-bilag 1.6) Disse forskelle opstår, fordi der i Bloombergs systemer ikke tages udgangspunkt i de samme nulkuponrenter, når der skal ske beregning af de forskellige renter. I mange tilfælde tages der udgangspunkt i swaprentekurven, og forwardrenterne beregnes så efterfølgende ud fra disse. Dette betyder, at det kan have nogen betydning for den teoretisk beregnede pris hvilken kilde og rentesats, der ligger bag ved den valgte metode til at prisfastsætte af renteswappen. 24
1.7 Rentekonventionernes betydning for prisen En renteswap har som tidligere nævnt mange detaljer, der på forhånd skal aftales mellem to parter. Herunder er rentekonventionerne og betalingsfrekvens en del af de detaljer, der på forhånd skal aftales og har betydning for beregning af hvert cashflow i renteswappen. I dette afsnit vil der blive fokuseret på både rentekonventionernes og betalingsfrekvensens betydning for prisen på en renteswap. Når der arbejdes med rentekonventioner i henhold til renteswaps, kan det i praksis opdeles i Bond Basis(BB) og Money Market Basis(MM) 19. Forskellen på disse to er, at BB er, som navnet antyder, baseret på obligationsmarkedet og vil blive kvoteret 30/360, hvilket vil sige, at en måned altid regnes for 30 dage, og dermed består et helt kalender år af 360 dage. MM er derimod baseret på pengemarkedsrenterne og vil blive kvoteret ACT/360, hvor renterne udregnes ud fra de faktiske antal dage i perioden over 360, hvilket kan give en situation, hvor det for eksempel hedder et år bliver til 366/360. Ifølge ISDA er ACT/ACT eller ACT/365 også benyttet som alternativ til de ovennævnte, 20 og i praksis kan der aftales hvilken som helst rentekonvention, da renteswaps handles OTC. En renteswap består som bekendt af to ben, hvorfor der også kan indgå to forskellige rentekonventioner, hvor der for eksempel kan aftales BB 30/360 på det faste ben og MM ACT/360 på det variable ben. Denne kombination er standard for DKK renteswaps 21, men kan som nævnt altid aftales individuelt for hver indgået swap. En anden praktisk detalje, der skal aftales mellem de to parter i en renteswap, er betalingsfrekvensen. Her kan der også være tale om lidt mere specielle løbetider, men oftest anvendes 3 måneder, 6 måneder og 12 måneder til beregningerne. Det skal her nævnes, at der heller ikke her behøver at være sammenfald mellem betalingsfrekvenserne på de to ben, hvilket vil sige, at en renteswap godt kan have årlig betalingsfrekvens på det faste ben og halvårlig betalingsfrekvens på det variable ben. Nedenfor vil det bliver analyseret, hvilken betydning disse detaljer omkring rentekonventioner og betalingsfrekvens har for prisfastsættelsen af renteswappen, og hvorledes det er muligt at sammenligne priserne, hvis man som kunde for eksempel 19 ACI Dealing Diploma Course, kap. 9, s. 13 20 ACI Dealing Diploma Course, Kap. 9, s. 14 21 Finansielle Instrumenter, Nordea Bank Danmark A/S s. 165 25
bliver kvoteret to forskellige priser på en og samme renteswap blot med forskellige detaljer omkring rentekonventioner og betalingsfrekvens. Med udgangspunkt i den beregnede swappris på 3,18% fra både obligationsmetoden og FRA-metoden vil det nedenfor i tabel 1.5 blive beregnet, hvor meget prisen vil ændre sig, hvis der ændres på rentekonventionerne. Der tages udgangspunkt i ændringer vedrørende beregning af det fast ben. Tabel 1.5 BB - 30/360 MM - ACT/360 Årlig 3,180% 3,136% Halvårlig 3,155% 3,112% Kvartalsvis 3,143% 3,100% Månedlig 3,135% 3,092% Kilde: Egen tilvirkning (Excel-bilag 1.5) I tabel 1.5 ses det, at der er forskel på, om det er BB eller MM, der bliver kvoteret ud fra, og ligeledes har det også betydning om der årlig eller månedlig beregning af renten. For at kunne sammenligne priserne på de forskellige rentekonventioner, er det muligt at beregne swappriserne mellem BB, MM og de forskellige betalingsfrekvenser. Nedenfor i figur 1.3 ses det, hvorledes de enkelte kvoteringer kan sammenlignes, og hvorledes det er muligt at regne fra de forskellige perioder samt BB og MM. 26
Figur 1.3 Beregning mellem forskellige rentekonventioner. Kilde: Market International Ltd. ACI Diploma course Disse rentekonventioner og betalingsfrekvenser har ovenfor vist sig at have en nævneværdig betydning for prisen på en renteswap, og betyder derved, at en investor der handler med renteswaps skal være opmærksom på dette. For at sammenligne to kvoteringer fra forskellige steder, er det dermed nødvendigt at foretage beregningerne mellem de to priser for at vurdere, hvilken pris der er den bedste og er derfor en ikke ubetydelig del af handlen med renteswaps. I praksis kvoteres en renteswap normalt på nogle standard vilkår, hvor langt største delen af omsætningen foregår, og kan i tilfælde af, at en renteswap skal matche et underliggende lån eller investering, ændres, så det passer med dennes rentekonventioner. 1.8 Prisfastsættelse af eksisterende renteswaps. I ovenstående afsnit om prisfastsættelse af en renteswap, er det vist, hvordan værdien af renteswap ved indgåelsen er kr. 0,00, når der ses bort for spreads og marginalen til banken. Når aftalen om renteswappen indgås, betyder det også, at værdien herefter kan variere og genere en positiv eller negativ markedsværdi for begge parter i renteswappen. De underliggende renter for beregning af swapprisen kan ændre sig, og ligeledes vil renteswappens restløbetid hele tiden bliver mindre, hvilket også kan påvirke værdien af 27
renteswappen alt afhængig af, hvordan renterne udvikler sig. I dette afsnit, tages der udgangspunkt i en renteswap, der i 2006 blev indgået på følgende vilkår: Dato 01.02.2010 Løbetid 8 år Hovedstol kr. 100 mio. Fastrente 4,48% Variabel rente CIBOR 12 Startdato 15.03.2006 Slutdato 15.03.2016 Rentetilskrivning Årligt Amortisering Stående lån Rentekonventioner 30/360 Ved beregningerne tages der udgangspunkt i de samme nulkuponrenter, der blev anvendt i beregningerne tidligere i dette afsnit. Da resultaterne fra obligationsmetoden og FRA-metoden er de samme, er det kun obligationsmetoden, der her vil blive anvendt til prisfastsættelsen af renteswappen. Restløbetiden er nødvendig at kende, og da denne renteswap allerede har løbet i næsten to år, er der en restløbetid på 6 år og 1½ måned. Selve prisfastsættelsen sker nedenfor i tabel 1.6. Seneste CIBOR fixing i renteswappen skete den 15.03.2009 og er 3,806%. Denne anvendes til at beregne værdien af det variable ben i renteswappen, selvom der kun er 1½ måned til der sker en ny rentefixing, bliver værdien medregnet i prisfastsættelsen som beskrevet i afsnittet om prisfastsættelse via obligationsmetoden. 28
Tabel 1.6 Prisfastsættelse af en eksisterende renteswap. Hovedstol (L) 100.000.000 Fast swaprente (K) 3,48000% Antal terminer pr.år (m) 1 Løbetid i år (t n) 6 CIBOR d. 15.03.2009 3,3806% (t,t i) Nulkupon R(t,T i) Diskontering P(t,T i) Cashflow fast ben Cashflow variabel ben Nutidsværdi fast ben Nutidsværdi varibel ben t 1,1930% 0,999814 3.480.000,00 103.380.600,00 3.479.351,85 103.361.345,36 1 0,9250% 0,990835 3.480.000,00 3.448.105,03 2 1,4340% 0,971925 3.480.000,00 3.382.300,11 3 1,9040% 0,944988 3.480.000,00 3.288.558,33 4 2,2380% 0,915273 3.480.000,00 3.185.149,81 5 2,5530% 0,881573 3.480.000,00 3.067.873,14 6 2,8670% 0,844002 103.480.000,00 87.337.342,72 5,548596 Sum 107.188.680,99 103.361.345,36 Der modtages variabel og betales fast rente Værdi af variabel ben B var(t) 103.361.345,36 Værdi af fast ben B fast(t,k) 107.188.680,99 Værdi af swappen Kilde: Egen tilvirkning (Excel-bilag 1.4) V swap(t,k) = B var(t) - B fast(t,k) -3.827.335,63 1.9 Delkonklusion Det er i første kapitel af denne afhandling analyseret, hvorledes en renteswap kan prisfastsættes, og hvilke faktorer der spiller ind på udviklingen i swaprenterne. Konklusionen er, at der er to metoder, der normalt anvendes til prisfastsættelsen af en renteswap, hvor obligationsmetoden tager udgangspunkt i henholdsvis en fastforrentet og en varibelforrentet obligation ved at finde nutidsværdien af begge ben og sammenholde disse med hovedstolen på swappen. Den anden metode, der anvendes, er FRA-metoden, der i bund og grund prisfastsætter en portefølje af FRA er, som svarer til renteswappen og derved prisfastsættes renteswappen. Konklusionen er, at begge metoder kan anvendes og giver samme resultat, hvis de ellers tager udgangspunkt i de samme nulkuponrenter. Hvis dette ikke er tilfældet, kan der opstå en difference i beregningerne ved de to metoder. Swaprenten dannes ud fra statsobligationskurven, hvor der opstår et såkaldt swapspread mellem de to rentekurver. Dette sker på grund af 29
forhold så som forskellig kreditrisiko, swappens balancepåvirkning samt udbud og efterspørgsel på swaprenten. Analysen viser, at alle detaljer i renteswappen er afgørende for den kvoterede pris, men at detaljerne vedrørende valg af betalingsfrekvens samt rentekonventioner kan have en betydelig effekt på prisfastsættelsen, og kunden skal være opmærksom på dette. Hvis swappen ikke kvoteres på samme rentekonventioner, kan det relativt let omregnes mellem disse, og swappen kan efterfølgende sammenlignes. 30
Kapitel 2 2.1 Risici ved renteswaps. Der er flere risici ved handel med renteswaps. I dette afsnit vil se nærmere på, hvilke risici der forbindes hermed, og hvorledes det er muligt at minimere disse risici eller hedge sin risiko. Generelt kan risiciene opdeles som følgende: Operationelrisiko Likviditetsrisiko Modparts-/kreditrisiko Markedsrisiko Operationelrisiko Flere ting indgår i operationelrisiko, men under denne risiko kan nævnes, a) betalingsrisikoen, hvilket hovedsagelig består af risikoen for, at der opstår problemer med betalingerne i forbindelse med afvikling af rentebetalinger, eller ved swappens udløb. Ved en almindelig renteswap er det minimalt, hvad dette kan betyde, da det oftest drejer sig om nogle enkelte valørdage, og da hovedstolen normalt ikke udveksles, er det mindre beløb, det drejer sig om. b) En anden risiko, der forbindes med operationelrisiko, er dokumentationsrisikoen, som kan have større betydning for langt løbende renteswaps, som handles OTC. Bankerne imellem udarbejder oftest standardkontrakter i form af for eksempel ISDA-kontrakter (International Swaps and Derivatives Association) Disse kontrakter er standardiserede, så de tager forbehold for de fleste problemer, der måtte opstå i forbindelse med handel med renteswaps. Det kan også her nævnes, at en sådan kontrakt ofte indeholder en aftale om sikkerhedsstillelse, hvis det samlede forretningsomfang overstiger en på forhånd given negativ markedsværdi, hvilket er med til at sikre begge parter. En sådan ISDA-kontrakt udarbejdes normalt ikke mellem banken og en virksomhed, her er der ofte tale om en rammeaftale mellem de to parter, som blandt andet ofte indeholder et krav om yderligere sikkerhedsstillelse eller stoploss, hvis swapforretningen får en betydelig negativ markedsværdi, hvilket kunden på forhånd skal være klar over, da dette kan have betydning for swappens anvendelighed frem for andre produkter. 31
Likviditetsrisiko I de perioder, hvor der er ro på markederne og ingen tegn på krise, er likviditetsrisikoen oftest begrænset eller ikke bemærket af deltagerne i markedet. Da renteswaps handles OTC, og kan have en lang løbetid, kan disse faktorer være med til at gøre likviditetsrisikoen betydelig. 22 Specielt langløbende forretninger kan blive ramt af disse udsving, hvor der før kreditkrisen kunne stilles swappriser i perioder helt op til mellem 20 og 30 år, har langt de fleste udbydere en maksimal løbetid på 10 år, 23 hvilket er et resultat af, at likviditet på swapmarkedet over 10 år er meget begrænset, og det vil derfor være svært at opnå en bare noget lignende markedspris på disse længere løbende renteswaps. Modparts- og kreditrisiko Ved indgåelsen af en renteswap, som er en finansiel kontrakt mellem to parter, vil begge parter påtage sig en kreditrisiko på, at modparten ikke kan overholde sine finansielle forpligtelser. Både virksomheden og banken har altså en risiko for, at den anden part ikke kan overholde de forpligtelser, som renteswappen ellers kræver af dem. Da renteswappen er en finansiel aftale, hvor modparten ikke for eksempel låner hovedstolen, men hvor denne blot benyttes til at beregne fremtidige cashflows ud fra, reducerer dette kreditrisikoen betydeligt i forhold til en almindelig obligation (erhvervsobligation), hvor den ene part låner hele hovedstolen for efterfølgende at betale den tilbage på et tidspunkt i fremtiden. Kreditrisikoen på modparten er altså begrænset til en evt. positiv markedsværdi af renteswappen, men er stadig afhængig af både denne værdi samt modpartens kreditvurdering 24. Imellem bankerne forligger den mulighed både at lave ISDAkontrakter, hvor de sikrer deres modpartsrisiko ved hjælp af sikkerhedsstillelse, samt enten selv at lave en kreditvurdering af modparten, eller tage udgangspunkt i en eventuel rating af banken. Selvom en bank har en god rating, skal man dog stadig være noget påpasselig med at have en for høj modpartsrisiko, hvilket for eksempel kostede Danske Bank mere end en halv milliard 25 i nedskrivninger, da Lehman Brothers i USA gik konkurs, selvom de umiddelbart før deres krak havde en rating på A+/A1. En virksomhed, der indgår renteswaps med deres pengeinstitut, har oftest ikke muligheden for at indgå ISDA-kontrakter, hvilket medfører, at de heller ikke har mulighed for at få 22 Finansielle Instrumenter, Nordea Bank Danmark A/S s. 18 23 Udtal af Jørn Ole Jakobsgaard, Likviditetschef, vestjyskbank 24 Finansielle instrumenter, Nordea Bank Danmark A/S s. 16 25 www.danskebank.dk 32