PEER SCHAUMBURG-M ÜLLER E RIK WERLAUFF BØRS - OG KAPITAL- MARKEDSRET JURIST- OG ØKONOMFORBUNDETS FORLAG Downloaded fra Jurabibliotek.dk07/22/2021 02:56:15AM
Børs- og kapitalmarkedsret
Peer Schaumburg-Müller & Erik Werlauff Børs- og kapitalmarkedsret 5. udgave Jurist- og Økonomforbundets Forlag 2012
Peer Schaumburg-Müller & Erik Werlauff Børs- og kapitalmarkedsret 5. udgave, 1. oplag 2012 by Jurist- og Økonomforbundets Forlag Alle rettigheder forbeholdes. Mekanisk, elektronisk, fotografisk eller anden gengivelse af eller kopiering fra denne bog eller dele heraf er ifølge gældende dansk lov om ophavsret ikke tilladt uden forlagets skriftlige samtykke eller aftale med Copy-Dan. Omslag: Bo Helsted Tryk: Narayana Press, Gylling Indbinding: Jysk Bogbind, Holstebro Printed in Denmark 2012 ISBN 978-87-574-2587-1 Jurist- og Økonomforbundets Forlag Gothersgade 137 1123 København K Telefon: 39 13 55 00 Telefax: 39 13 55 55 e-mail: forlag@djoef.dk www.djoef-forlag.dk
Forord... 13 Forkortelser... 15 Kapitel 1. Kapitalmarkedets retsgrundlag... 17 1.1. Den fællesskabsretlige baggrund... 17 1.1.1. Reglernes baggrund... 17 1.1.2. De enkelte regler... 20 1.1.2.1. Betingelses- og oplysningskrav... 20 1.1.2.2. Prospektdirektiv 2003/71... 27 1.1.2.3. Forbud mod insiderhandel (1989-direktivet)... 29 1.1.2.4. Markedsmisbrugsdirektivet 2003/6... 33 1.1.2.5. Forordning om internationale regnskabsstandarder... 35 1.1.2.6. Forordning om tilbagekøbsprogrammer og kursstabilisering... 37 1.1.2.7. MiFID-direktivet... 37 1.1.2.8. Gennemsigtighedsdirektivet... 43 1.1.2.9. Prospektforordningen... 44 1.1.2.10. Overtagelsesdirektivet... 46 1.1.2.11. Transparensdirektivet... 48 1.1.2.12. Henstillinger om corporate governance... 48 1.1.2.13. Forordning om gennemførelse af MiFIDdirektivet... 49 1.1.2.14. Forordning om registreringsforpligtelser for investeringsselskaber, indberetning af transaktioner, markedsgennemsigtighed mv.... 50 1.1.2.15. Forordning om finansielle oplysninger i visse prospekter... 50 1.1.2.16. Direktiv om visse aktionærrettigheder i børsselskaber... 51 5
1.1.2.17. Direktiv om endelig afregning i betalingssystemer og værdipapirafviklingssystemer... 52 1.1.2.18. Direktiv om oplysninger i prospekter for investeringsforeninger mv.... 52 1.1.2.19. Forordning om oprettelse af en Europæisk Værdipapirtilsynsmyndighed... 52 1.1.2.20. Ændring til prospektdirektivet... 53 1.1.2.21. Forslag om forordning om markedsmisbrug og forslag til direktiv om strafferetlige sanktioner for markedsmisbrug... 53 1.2.2.22. Forordning om central clearing af OTCderivater... 55 1.2. VPHL mv.... 56 1.2.1. Børsretten som juridisk disciplin... 56 1.2.2. VPHL s baggrund... 66 1.2.3. VPHL s hovedelementer... 71 1.2.4. Værdipapirer og værdipapirhandel... 73 1.2.5. Rammelov og detailregler... 77 Kapitel 2. Kapitalmarkedets aktører og myndigheder... 83 2.1. En række fælles struktur- og adfærdsregler for kapitalmarkedets aktører... 83 2.1.1. Kapitalgrundlag, driftsplan, forretningsgange mv.... 85 2.1.2. Kvalificeret ejerandel i et aktørselskab... 87 2.1.3. Indberetning af formodede overtrædelser... 91 2.1.4. Virksomhedernes bestyrelse og direktion... 91 2.1.5. Outsourcing, forhåndsgodkendelse af aftaler af vidtrækkende betydning og fusion... 96 2.1.6. Tavshedspligt... 98 2.1.7. Årsrapport, koncernregnskab og kapitalgrundlag... 98 2.2. Nærmere om kapitalmarkedets aktører... 100 2.2.1. Værdipapirhandlere og fondsmæglerselskaber... 100 2.2.2. Regulerede markeder... 112 2.2.3. Drift af multilaterale handelsfaciliteter... 121 2.2.4. Alternative markedspladser... 124 2.2.5. Auktionsplatform... 127 2.2.6. Clearingcentraler og betalingssystemer... 127 2.2.7. Værdipapircentraler... 129 2.2.8. Pengeinstitutter... 133 6
2.2.9. Investeringsforvaltningsselskaber og realkreditinstitutter. 139 2.2.10. Investeringsforeninger... 140 2.3. Kapitalmarkedets tilsynsforhold mv.... 143 2.3.1. Erhvervs- og vækstministeren... 143 2.3.2. Finanstilsynet... 145 2.3.3. Fondsrådet... 152 2.3.4. Erhvervsstyrelsen... 159 2.3.5. Baselkomiteen... 161 2.3.6. Det Finansielle Virksomhedsråd... 161 2.3.7. Klagenævnet for Værdipapircentraler... 162 2.3.8. Pengeinstitutankenævnet og andre»privatretlige tvistnævn«... 162 2.3.9. Erhvervsankenævnet... 164 2.3.10. Forbrugerombudsmanden... 166 2.3.11. Domstolene... 167 Kapitel 3. Grundprincipperne for gennemsigtighed på værdipapirmarkedet... 173 3.1. Generalklasulerne: God værdipapirhandelsskik og god forretningsskik... 173 3.1.1. God værdipapirhandelsskik... 175 3.1.2. Organisatoriske krav... 180 3.1.3. Særligt om god markedsføringsskik... 183 3.2. Værdipapirhandlere... 183 3.2.1. Handelsregler og investorbeskyttelse... 184 3.2.2. Risikomærkningsordning og kompetencekrav... 199 3.2.3. Indberetningspligt vedrørende handler og prisstillelse... 201 3.2.4. Uanmodet henvendelse fra en værdipapirhandler (»dørsalg«)... 206 3.3. Operatører af regulerede markeder... 207 3.4. Multilateral handelsfacilitet, herunder alternative markedspladser. 210 Kapitel 4. Værdipapirclearing og -registrering... 213 4.1. Indføring... 213 4.2. Clearing... 213 4.2.1. Clearingvirksomhed... 215 4.2.2. Panteret og netting... 218 4.2.3. Finansiel sikkerhedsstillelse og slutafregning... 224 4.3. Registrering... 227 4.3.1. Registreringens væsentligste karakteristika... 230 7
4.3.2. Fondsaktiver og registrering... 238 4.3.3. Klage og erstatningsansvar... 246 Kapitel 5. At blive optaget til handel... 249 5.1. Hvorfor bliver et selskab børsnoteret?... 249 5.2. Forhøjelse af aktiekapitalen og evt. tilpasning af virksomheden... 254 5.3. Kompetencen til beslutninger om optagelse til handel og om officiel notering... 258 5.4. Betingelser for optagelse af et papir til handel... 261 5.4.1 Fællesskabsretlige børsbetingelsesforskrifter... 261 5.4.2. Danske børsbetingelsesforskrifter... 262 5.4.2.1. Overordnede optagelsesbetingelser... 262 5.4.2.2. Dispensation... 286 5.4.2.3. Kursfastsættelsen... 286 5.4.2.4. Listningen... 289 5.4.3. Reguleret marked i øvrigt GXG Markets... 290 5.4.4. Alternative markedspladser (First North)... 292 5.5. Prospektkravene... 295 5.5.1. Indføring... 295 5.5.2. Den EU-retlige baggrund... 297 5.5.2.1. Prospektdirektivet... 297 5.5.2.2. Prospektforordningen... 309 5.5.3. De danske prospektregler... 315 5.5.3.1. Indføring... 315 5.5.3.2. Store værdipapirudbud... 316 5.5.3.2.1. Overordnede regler... 318 5.5.3.2.2. Undtagelser fra prospektpligten... 321 5.5.3.2.3. Offentliggørelse og tillægsprospekt. 325 5.5.3.2.4. Annoncering og tegningsblanket... 328 5.5.3.3. Små værdipapirudbud... 329 5.5.3.4. Godkendelse... 336 5.5.3.5. Kontrol... 338 5.5.3.6. Emissionsinstitut; verifikation; due diligence... 341 5.5.3.7. Erstatningsansvar: Prospekt- og emissionsansvaret i dansk ret... 346 5.5.3.7.1. Retsstridighed: Kriteriet for, hvornår der foreligger prospektmangler... 347 8
5.5.3.7.2. Ansvar efter almindelig, uskreven erstatningsret (et almindeligt»emissionsansvar«)... 350 5.5.3.7.3. De forskellige kategorier af skadevoldere og culpastandarden... 352 5.5.3.7.3.1. Emissionsinstituttet... 352 5.5.3.7.3.2. Selskabets revisorer... 354 5.5.3.7.3.3. Selskabets ledelse... 355 5.5.3.7.3.4. Selskabet selv... 356 5.5.3.7.3.5. Krav til investors agtpågivenhed og risikoafvejning... 359 5.5.1.7.3.6. Årsagssammenhæng mellem fejl og tab... 360 5.5.1.7.3.7. Konklusioner om prospekt- og emissionsansvaret... 364 5.5.1.7.3.8. Prospekt- og ledelsesansvarets afdækning... 367 5.5.3.8. Investeringsforeninger m.fl.... 368 5.6. Observationsliste, suspension og sletning... 368 Kapitel 6. At være optaget til handel... 377 6.1. Børsretlige oplysningsforpligtelser... 377 6.1.1. Oplysningsforpligtelser i VPHL... 377 6.1.1.1. Indføring... 377 6.1.1.2. Erstatningsansvar... 380 6.1.1.3. Hvad skal offentliggøres?... 382 6.1.1.4. Offentliggørelse, sprog, registrering og opbevaring af interne oplysninger... 397 6.1.1.5. Offentliggørelse af årligt dokument... 403 6.1.2. Børsens oplysningsregler... 403 6.1.2.1. Indføring... 403 6.1.2.2. Offentliggørelsesform mv.... 404 6.1.2.3. Oplysningsforpligtelser... 413 6.1.2.3.1. Generalklausul... 413 6.1.2.3.2. Lækage af oplysninger... 420 6.1.2.3.3. Andre oplysningskrav... 422 6.1.2.3.4. Incitamentsprogrammer og aflønning... 431 6.1.2.3.5. Periodemeddelelser/delårsrapporter. 433 6.1.3. Særlige krav til børsselskabers årsrapport... 436 9
6.1.3.1. Indføring... 436 6.1.3.2. Krav til årsrapporten... 439 6.1.3.3. Særlige krav til revisionen i et børsselskab... 444 6.1.4. Selskabets beholdning af egne aktier, herunder sharebuy-back programmer... 447 6.1.4.1. Generelt om børsselskabets beholdning af egne aktier... 447 6.1.4.2. Aktietilbagekøbsprogrammer... 449 6.1.5. Kendskab til»storaktionærer«som kursrelevant oplysning... 456 6.1.6. Særligt om investeringsbeviser... 465 6.1.7. Særligt om udstedere af obligationer... 467 6.2. Særlige oplysningskrav for GXG Markets og alternative markedspladser (First North)... 469 6.2.1. Indføring... 469 6.2.2. GXG Markets... 469 6.2.3. Alternative markedspladser (First North)... 470 6.3. Selskabsretlige specialforskrifter for børsselskaber... 474 6.3.1. Indføring... 474 6.3.2. Samspillet mellem selskabs- og børsregler... 477 6.3.3. Egne aktier... 483 6.3.4. Bestyrelsens forretningsorden... 484 6.3.5. Forbud mod»arbejdende bestyrelsesformand«... 484 6.3.6. Særregler om revisor... 486 6.3.7. Spekulationsforbud... 487 6.3.8. Særregler for generalforsamlingen... 488 6.3.9. Ledelsesregler... 492 6.3.10. Incitamentsaflønning til bestyrelse og direktion... 497 6.3.11. Intern kontrol mv.... 501 6.3.12. Særregel om uddeling af selskabets midler... 501 6.3.13. Særregler om aktiebrev, fuldmagt og fuldmagtsblanketter... 503 6.3.14. Vedtægter for børsselskaber... 505 6.3.15. Erhvervsstyrelsen påser også overholdelse af bl.a. børsforskrifter... 509 Kapitel 7. Overtagelsestilbud... 511 7.1. Overtagelse af kontrollen over et selskab optaget til handel på et reguleret marked... 511 7.2. Dansk ret om overtagelsestilbud... 512 10
7.2.1. Lovregulering af tilbudspligten... 514 7.2.2. Hvornår udløses der tilbudspligt?... 516 7.2.3. Tilbudsdokumentet... 533 7.2.4. Tilbudskurs og ligebehandling... 539 7.2.5. Beslutningens og tilbuddets offentliggørelse... 548 7.2.6. Udtalelse fra målselskabets bestyrelse... 551 7.2.7. Tilbagekaldelse og ændring af tilbuddet... 556 7.2.8. Konkurrerende tilbud... 557 7.2.9. Forbud mod bonus ved overtagelsesforsøg og begrænsninger i udbetaling af ekstraordinært udbytte... 560 7.2.10. Partsstatus ved overtagelsestilbud... 565 7.2.11. Dispensation... 566 7.3. EU s overtagelsesdirektiv... 570 7.3.1. Vedtægts- og aftalemæssige værn mod en uinviteret overtagelse af selskabet... 571 7.3.2. Åbenhed og diskussion om alle selskabets overtagelsesværn (obligatoriske regler)... 574 7.3.3. Gennembrud af overtagelsesværnene (frivillige regler)... 575 7.3.4. Er der overtagelsesværn, der kan modstå et gennembrud?... 576 7.3.5. De danske regler om overtagelsesforsøg... 578 Kapitel 8. Markedskursens juridiske betydning... 585 8.1. Indledning... 585 8.2. Juraens udgangspunkt for værdiansættelse: Markedskursen... 586 8.3. Minoritetsindløsning; Prokura- og vedtægtsbestemt tvangsindløsning... 590 8.4. Egne aktier... 594 8.5. Uproportional kapitalnedsættelse... 598 8.6. Emission uden fortegningsret... 599 8.7. Skattemæssig betydning af markedskursen... 600 8.8. Fairness opinion som indicium for kursens rimelighed... 601 Kapitel 9. Markedsmisbrug... 603 9.1. Indledning... 603 9.2. Fællesskabsretlige forskrifter... 606 9.3. Misbrug af intern viden... 609 9.3.1. Indføring... 609 9.3.2. Spekulationsforbud... 610 9.3.3. Anvendelsesområde... 611 11
9.3.4. Handel med intern viden... 612 9.3.5. Videregivelse... 625 9.3.6. Flagning af ledende medarbejderes og nærtstående aktiebesiddelser... 636 9.3.7. Flagning af investeringsanalyser og anbefalinger... 642 9.3.8. Selskabet selv som misbruger af intern viden (ad egne aktier)... 645 9.3.9. Interne regler, insiderliste mv.... 649 9.3.10. Short-selling... 657 9.4. Kursmanipulation... 659 Kapitel 10. Sanktioner og offentliggørelse... 675 10.1. Indledning... 675 10.2. Sanktioner og offentliggørelsesregler i VPHL... 676 10.2.1. Sanktioner... 676 10.2.2. Offentliggørelse... 686 10.3. Operatørernes sanktioner... 696 De lovpligtige tre interne regelsæt for NN A/S... 707 Litteratur... 717 Domme og kendelser... 723 Stikordsregister... 725 12