13. marts 2009 13. marts 2009 Kommentar Ny situation i CHF Intervention fra SNB ændrer på afgørende vis dynamikken i CHF CHF/DKK kan forventes at møde solid modstand over 5 kroner pga. udsigten til fornyet intervention Vi forventer ikke, at en langsigtet svækkelsestrend er indledt, dertil er risikomiljøet for svagt Handle CHF/DKK aktivt i et nyt handelsinterval Vi genåbner 20% andel af CHF i den langsigtede finansieringsportefølje Af chefstrateg Klaus Dalsgaard, CFA, kdh@nykredit.dk, 44 55 18 10 Den schweiziske centralbanks beslutning om at intervenere direkte i valutamarkedet har radikalt ændret "spillereglerne" for CHF. Det overvejende pres opad, som gennem det seneste lange stykke tid har holdt CHF/DKK i en opadgående trend, forsvandt i går eftermiddags kl. 14.00 som dug for solen. De forudsætninger, vi hidtil har bedømt CHF ud fra, er p.t. væk, og vores fremadrettede holdning til CHF/DKK er derfor ændret. I nedenstående tabel ses vores nye prognose på CHF/DKK, og i det følgende vil vi gå i dybden med vores strategiske anbefalinger fremadrettet. Tabel 1: CHF/DKK prognose pr. 13/3 2009 Aktuel kurs 1M 3M 6M 12M 4,86 4,72 4,75 4,75 4,81 I lyset af gårsdagens begivenheder ændrer vi vores forventninger til CHF/DKK. Kilde: Nykredit Markets Beslutningen fra SNB om udover at sænke renten også at 1) øge likviditetstilførslen, 2) at opkøbe obligationer fra den private sektor og ikke mindst 3) at købe valuta i markedet mod CHF har en række implikationer. På længere sigt er det ikke uden problemer, men i første omgang ændrer det på afgørende vis på dynamikken i markedet. I den kommende tid vil markedet opføre sig, som om der var lagt en bund under specielt EUR/CHF. Ultimativt vil denne bund sikkert blive testet igen, men da der er tale om omvendt intervention, er der ikke en begrænsning givet af valutareservens størrelse. SNB kan trykke alle de CHF, de ønsker. Det betyder bl.a., at vi nu har fået "foræret" et rigtigt godt stop-loss på short CHF positioner, hvor vi har en magtfuld allieret i den kommende tid. I lyset af udmeldingerne gennem de seneste måneder, og specielt SNB's aktion i går, synes 1,47 i EUR/CHF (ca. 5,08 i CHF/DKK) at være et kvalificeret bud på en streg i sandet for SNB. Vi må forvente, at markedet vil møde solid modstand over 5 kroner i forventning om, at SNB vil intervenere igen på disse niveauer. Figur 1: Dramatisk udvikling i CHF/DKK 5.05 5.02 4.99 4.96 4.93 4.90 4.87 4.84 SNB rentemøde 11-03-2009 19:20:00 12-03-2009 12:00:00 13-03-2009 04:40: Stor bevægelse i CHF/DKK det seneste døgn Kilde: Reuters, Nykredit Markets CHF/DKK Med et slag er risikoen ved finansiering i CHF dermed markant reduceret. Vi forventer, at salgspresset på CHF vil blive intensiveret i de kommende dage og uger, og at CHF/DKK kommer længere ned. Vi tvivler dog meget på, om det vil udvikle sig til en egentlig nedadgående trend, der kan bringe os tilbage på de tidligere lave niveauer i CHF/DKK under 4,50. Markedet må nu etablere en ny balance mellem udbud og efterspørgsel, og vi kan ikke på nuværende tidspunkt angive et præcist handelsinterval. Indtil videre kunne vi dog godt se et nyt interval mellem ca. 4,65 og 4,95. Vi skal dog understrege, at den nedre del af intervallet selvsagt er meget usikkert. Vi baserer den vurdering på den klassiske tommelfingerregel om, at tidligere modstandsniveauer efterfølgende kan blive forvandlet til støtteniveauer. I foråret side 1
2008 handlede CHF/DKK i flere måneder i intervallet 4,55-4,65. I første omgang ser vi dog mod niveauet 4,70, der var bunden fra december 2008. Det er også vores nye 1M prognose. Vigtig markering fra centralbanken, men de styrer ikke alt En valutarisk markering fra en centralbank er en vigtig faktor, men det er ikke kun centralbankerne, der styrer den valutariske udvikling. Hvis det var så nemt at kontrollere valutakursen i et land med store overskud på betalingsbalancen, lav rente og vækst, hvis valuta har været en populær finansieringsvaluta, så ville Bank of Japan nok ikke have tilladt JPY at blive styrket med 30% de seneste måneder. Da det er sjældent, vi ser SNB på banen på den måde (det er mere end 15 år siden sidst), vil det dog påvirke markedets opfattelse af CHF i en længere periode. CHF's legendariske rolle som safe haven-valuta har fået endnu et skud for boven. Figur 2: Udvikling i effektiv CHF og JPY kurs 114 111 108 105 102 99 96 93 90 Effektiv CHF-kurs Effektiv JPY-kurs, h.a. 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 En stigning i den effektive valutakurs er en styrkelse. Kilde: EcoWin 170 160 150 140 130 120 110 100 90 Hvad gør vi nu? Eksisterende positioner (short CHF) bør fastholdes indtil videre for at udnytte muligheden for en yderligere svækkelse af CHF på kort sigt. Ydermere er risikoen for et kortsigtet tab nu formodentligt begrænset til ca. 3%, hvilket er acceptabelt. Vi skelner ikke her mellem om positionen er taget via terminssalg af CHF eller en valutaswap. Afdækning af valutarisikoen i swaps via termin anbefales nedlukket. Nye kortsigtede positioner (short CHF) kan åbnes i lyset af ovennævnte, men vi anbefaler ikke at forfølge CHF/DKK aggressivt. Det skyldes, at vi normalt tilstræber et forhold mellem forventet gevinst og muligt tab på 2:1. Da vi umiddelbart vil lægge et stop loss over 5 kroner, kræver det et potentiale for svækkelse af CHF/DKK i nærheden af 4,50, hvilket vi i skrivende stund ikke regner med sker. Vi vil derfor kun tage en lille position på det nuværende niveau og afvente en eventuel senere korrektion opad (fx udløst af en kombination af gevinsthjemtagning og nye fald i aktiekurserne) til at supplere. Vi sætter vores initiale stop-loss på den kortsigtede position på 4,93. 20% andel i CHF i langsigtet finansieringsportefølje For låntagere med en lang horisont finder vi at risk/reward er forbedret. På de lange horisonter spiller den løbende likviditetsbesparelse en større rolle, og vi kan indikativt forvente en rentebesparelse i CHF på omkring 100 bp ift. EUR og 150 bp ift DKK. Ydermere er besparelsen initialt lidt højere ift DKK. Vi genintroducerer på den baggrund CHF i vores langsigtede finansieringsportefølje med en vægt på 20%. Det gør vi ved at mindske vægten i såvel DKK som EUR fra 50% til 40%. Stop-loss på en swap bør lægges omkring 5,10, hvilket betyder en tabsrisiko på ca. 5%. Det er meget målt ift rentebesparelsen, hvorfor vi ikke anbefaler en højere vægt end 20%. Hvad kommer til at drive valutakursen i den kommende tid? For en valuta som CHF er det ikke de kommercielle flows (eksport- og importrelateret), der er de afgørende. Valutaflow relateret til værdipapirhandel og spekulativt flow er langt vigtigere. Selv efter gårsdagens annoncering tvivler vi på, at vi kommer til at se det spekulative pres på CHF som tidligere. Mange af de kundetyper, der tidligere har haft store positioner i CHF, har enten fortsat deres position eller har begrænset mulighed for at påtage sig ny/yderligere valutarisiko. Ydermere vil bankerne være påpasselige med at bevilge rammer til spekulative valutaforretninger, også selvom SNB har interveneret. Derfor forventer vi ikke, at vi nu har igangsat en stor og langvarig CHF-svækkelse. Baggrunden og videre vurdering af situationen I går meddelte den schweiziske nationalbank SNB en række tiltag for at adressere en meget bekymrende økonomisk udvikling. SNB forventer, at den schweiziske økonomi specielt i indeværende år vil være præget af negativ økonomisk vækst og deflation (negativ inflation). De ser ydermere en betydelig risiko for, at disse tendenser fortsætter i en længere periode. Dermed er deres målsætning om en stabil og lav men positiv inflation på maksimalt 2% under pres. SNB ønsker således nu at øge inflationen fremadrettet. Dyb krise betyder nye pengepolitiske instrumenter SNB satte i går deres mål for 3 mdrs. CHF-libor ned til 0,25% (0%-0,75%) og annoncerede ydermere, at de vil tilføre markedet likviditet via repomarkedet til en ekstremt lav rente på 0,05% også på lange løbetider, dvs. seks og tolv måneder. SNB forventer ikke, at disse tiltag i sig selv i tilstrækkelig grad bidrager til at øge vækst og inflation. Med en de facto-rente på 0% er de traditionelle pengepolitiske instrumenter praktisk talt opbrugt. SNB griber derfor til brug af såkaldte ukonventionelle pengepolitiske instrumenter, i lighed med hvad vi har set fra fx USA og Storbritannien. I SNB's tilfælde er der tale om to ting. For det første køber de obligationer i CHF fra den private sektor. Dermed øges likviditeten i samfundet. Det andet tiltag er intervention i valutamarkedet, hvor SNB køber udenlandsk valuta mod CHF. side 2
Forventede effekter af intervention Interventionen har to forventede effekter. Dels øges også her likviditeten i CHF, hvilket på langt sigt kan øge inflationen og svække CHF. Den anden effekt er, at interventionen i hvert fald på kort sigt svækker CHF (eller, som den officielle hensigt angiver, forhindrer en styrkelse af CHF). En styrkelse af valutakursen mindsker den økonomiske vækst og inflationen på kort sigt. Det skyldes, at eksport ud af Schweiz bliver dyrere på de udenlandske markeder, og omvendt at importerede varer bliver mere konkurrencedygtige på det schweiziske marked. Den svagere CHF vil således bidrage med at mindske væksttabet ift. en situation med yderligere styrkelse af CHF. Intervention er ikke nær så almindeligt, som man måske skulle tro. Faktisk har SNB ikke interveneret i valutamarkedet siden 1992, skønt de vil flere lejligheder har "truet" med intervention den såkaldte verbale intervention. Vi skal derfor ikke skjule, at vi er overraskede over gårsdagens tiltag fra SNB. Vi havde forventet, at intervention var reserveret en situation med en egentlig overshooting i CHF, hvilket vi ikke finder er til stede. Målt på basis af købekraftpariteten er den langsigtede fair værdi på EUR/CHF 1,43 (5,21 i CHF/DKK) altså noget lavere end interventionsniveauet. Internationale perspektiver Vi tvivler på, at de tiltag, SNB foreløbigt har taget, vil tiltrække sig international kritik i væsentlig grad. Taberen i dette spil er Euroområdet, der får belastet sin valutariske konkurrenceevne af svækkelsen af CHF. Det beskedne tab kan dog meget vel opvejes af et mindre pres på de øst- og centraleuropæiske valutaer. Finansiering i CHF er meget udbredt i de baltiske lande samt i Polen, Ungarn og Rumænien. I nogle tilfælde taler vi om, at størsteparten af boliglånene er denomineret i CHF. Svækkelsen af CHF mindsker derfor presset på husholdninger i disse lande og dermed også presset på bankerne, der overvejende er ejet af banker i det "gamle" EU. Da de store og hårdt trængte schweiziske banker i et vist omfang fungerer som en gros-banker for andre europæiske pengeinstitutter, kan det være endnu en fjer i hatten for SNB. Seneste analyser: Schweiz: SNB tager flere våben i brug Figur 3: Ingen overshoting i CHF 1.70 1.65 EUR/CHF 1.60 CHF PPP 1.55 1.50 1.45 1.40 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Grafen er baseret på en købekraftsparitet på EUR/CHF estimeret ved brug af forbrugerpriser og udviklingen fra 1982-2000. Kilde: Bloomberg, Nykredit Markets SNB har understreget, at de ikke søger en egentlig devaluering af CHF men blot vil forhindre en styrkelse. Vi vil derfor være overraskede, hvis SNB i de kommende dage følger op på interventioner i forsøget på at svække CHF yderligere, selvom det uden tvivl ville lykkes for dem. Fornyet intervention kunne åbne for international kritik, da en tilstræbt devalueringspolitik kan opfattes som et eksempel på præcis den form for protektionistiske tiltag, som verdenssamfundet bestræber sig på at undgå. Omvendt vil SNB næppe stiltiende se til, hvis CHF igen begynder at blive styrket. Vi finder derfor, at usikkerheden om graden af opfølgning fra SNB taler for en yderligere svækkelse af CHF på kort sigt. side 3
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.
Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til Compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01