BN Markets Update BankNordiks vurdering af de finansielle markeder 23. november 2011 Dette er første udgave af BN Markets Update og vil derfor indeholde lidt dybere forklaringer end de fremtidige publiceringer vil medtage. Det er vores forventning at der vil komme en opdatering 1 gang hver måned, medmindre særlige vilkår afstedkommer andet. BankNordik Markets (BN Markets) arbejder kontinuerligt med at foretage vurderinger af hvordan de finansielle markeder udvikler sig, og anvender resultaterne af disse vurder ing er i forhold til både forvaltningen af kundernes midler under fuldmagtsaftaler og i forhold til den løbende rådgivning. I denne forbindelse har banken etableret Investeringsudvalget, som tager sig af den overordnede strategiske anbefaling af porteføljesammensætningen, med et udgangspunkt på 1 års sigt. Den overordnede anbefaling er baseret på en grundig gennemgang af det aktuelle og forventede makro økonomiske og finansielle scenarie. Investeringsudvalget følger en ganske stringent og model baseret metode, med udgangspunkt i OECD s ledende indikatorer, samt udvalgte yderligere makroøkonomiske indikatorer. Herunder indikatorer for detailsalg og forbrug, aktivitet i byggeriet, boligmarkedet, beskæftig elsen og inflationen. Anbefalingen fra Investeringsudvalget danner referencerammen for arbejdet med den taktiske porteføljesammensætning, som udføres i PM-afdelingen i BN Markets. De taktiske overvejelser tager ligeledes udgangspunkt i en model-styret proces, som inddrager forskellige modeller til prisfastsættelse, markeds-tendenser med mere. På baggrund af arbejdet med den taktiske portefølje-sammensætning, analyseres og besluttes eventuelle over- eller undervægtninger af obligationer og eller aktier, i forhold til den overordnede anbefaling fra Investeringsudvalget. For at give alle bankens forretningsområder kendskab til Bankens officielle holdninger, har vi besluttet at offentliggøre og publicere BankNordiks aktuelle anbefalinger. Det er vores håb, at alle enheder i banken herved vil få et bedre kendskab til, hvad BN Markets anbefaler, og at bankens kunder herved vil opleve en ensartet»professionel, engageret og kompetent«rådgivning på dette område også. Investeringsudvalget afholdt møde den 15. november. Herunder følger en kort opsummering af de beslutninger der blev taget, og hvilke begrundelser der blev lagt til grund. Investeringsudvalget fastholdt den overordnede porteføljeanbefaling: Aktier Obligationer Kontanter Anbefalingen fremkommer på baggrund af, at der er 5 af de 8 finansielle indikatorer der peger på en overvægt af aktie andelen, og dermed undervægt af obligationer. 3 af de finans ielle indikatorer pegede på overvægt af obligationer. Det er Investeringsudvalgets vurdering, at til trods for at der er flere indikatorer der peger på en overvægt af aktier, så er de om råder der peger på det modsatte, altså overvægt af obligationer, (OECD Leading Indikator, Boligmarkedet og Beskæftigelsen) så væsentlige, at det kunne berettige til en egentlig over- eller undervægtning. Yderligere er der mere kortsigtede signaler, der peger i retning af recession i både Europa og i Asien, mens US»A ser ud til at være i en»slow-down«eller afmatning, fortsat. Disse usikkerheder opvejer til fulde den førnævnte overvægt af ledende indikatorer der peger på overvægt af aktier. Risikoen på specielt aktiemarkedet er fortsat udtalt. Ikke mindst med tanker på gældskrisen i Sydeuropa, specielt Grækenland og nu også meget tydeligt i Italien. Begge lande har været nødsaget til at skifte regeringsleder, og det er således ikke længere egentligt folkevalgte, der skal lede disse lande gennem den kommende økonomiske hestekur, som er overordentligt tiltrængt! Flere lande ser ud til at have lignende problemer, og der er stigende usikkerhed om, hvorvidt politikerne i Europa egentlig besidder både vilje og evne til at få løst disse problemer. Dette smitter af på aktiviteten i både produktion og service, hvilket betyder at der er ganske betragtelig 1
usikkerhed omkring virksomhedernes fortsatte afsætning. Vi har i en længere periode oplevet, at opsparings-raterne har oversteget væksten i det private forbrug, hvilket sætter store spørgsmålstegn ved, om økonomierne i Vesten egentlig ER på vej i recession, altså negativ vækst. Som nævnt antyder de økonomiske indikatorer at der kan være noget om snakken, og derfor fastholder vi indtil videre anbefalingen»«på aktier. De globale tendenser til frygt for risiko, og manglende tiltro til hurtig afklaring på de omtalte ubalancer har betydet en øget interesse for at placere penge i mere sikre aktiver. Dette har bevirket at vi siden sommeren har haft faldende renter på begge sider af Atlanten. Det har medført, at vi på overordnet niveau har set en forholdsvis fornuftig forrentning af obligationsinvesteringer, specielt i segmentet med de længere løbetider. De økonomiske indikatorer peger på en fastholdelse af fordelingen mellem aktier og obligationer. Dette skal ses på baggrund af at aktier synes historisk attraktive målt på prisen, men ikke super-interessante p.t. som argumenteret for ovenfor. Oktober den bedste aktiemåned siden 1974, hvilket peger i retning af at der kan være en vending på vej. Signalerne er dog langt fra tydelige nok endnu, og kombineret med den overophedede politiske risiko i Europa, giver det ikke anledning til over- eller undervægtninger p.t. De europæiske politikere gør heller ikke ligefrem selv situationen bedre, med deres til tider noget besynderlige optræden. De store forventninger, der var til EU-topmødet d. 26. oktober, blev vel i vid udstrækning indfriet, og den umiddelbare markedsreaktion var positiv. Nu troede man på, at politikerne havde forstået situationens alvor, og var klar til at gennemføre de nødvendige tiltag for at sætte en stopper for gældskrisen. Men så mente den græske premierminister Papandreou åbenbart, at han skulle sætte sig selv i scene. Han valgte den 31. oktober at annoncere en folkeafstemning om den redningspakke for Grækenland, som var forhandlet på plads på EU-topmødet. Dermed havde han igen formået, at skabe total usikkerhed i markedet, og samtidig fuldstændig ændret dagsordenen til G20-mødet den 3. november. Selv om det endte med, at han efter et massivt pres fra de andre eurolande trak afstemningen tilbage og indgav regeringens afskedsbegæring, var skaden sket. Igen var vi tilbage, hvor tiltroen til de europæiske politikeres vilje til at løse krisen, kunne ligge på et meget lille sted. Nu er turen så kommet til Italien, hvilket er meget mere bekymrende, idet vi her har med EU s tredje største økonomi at gøre. De seneste dage er de italienske statsrenter nærmest eksploderet, og nået nye rekordniveauer på over 7 % for den 10-årige rente. Et niveau som tidligere har taget livet af Irland, Portugal og Grækenland. Kun støtteopkøb fra ECB bevirker, at vi igen er under 7 %-grænsen. Berlusconi tabte i uge 45 en afstemning om budgettet i parlamentet, og annonc erede efterfølgende at han agtede at træde tilbage, når reformpakken var stemt igennem. På baggrund af ovennævnte fakta, fastholder vi vores samlede anbefaling på obligationer med»«. Dette betyder sam tidig, at anbefaling på kontant-andelen ligeledes forbliver»«. Yderligere er der de underliggende faktorer i form af følgende: For aktie- og obligationsmarkedet Hvad er det så vi skal holde øje med i markedet!? 1. Markedet har utroligt vanskeligt ved at kvantificere den politiske risiko 2. Der er fortsat ekstrem stor usikkerhed over for hvilke effekter, der vil komme i slipstrømmen på en mulig græsk, (eller italiensk?) default / konkurs 3. Frygten for at der ikke er nogen til at samle regningen op denne gang i modsætning til subprime-krisen Udgangspunktet er et ekstremt usikkert aktiemarked og et obligationsmarked som mere og mere ligner en hovedstolsikring frem for en investering. Så vi kigger efter tegn på, at arbejdsmarkedet ikke er ved at gå i stå og at detailsalget ikke må gå i»dørken«. Men frem for alt så slutter denne krise først ved, at der igen kommer tillid til den politiske evne og vilje til internt i de gældsplagede sydeuropæiske lande, at følge EU s ønske om, at få rettet op på ubalancerne. I USA er der»black Friday«den 25/11 dagen hvor mange amerikanere har fri til at købe julegaver og det bliver spændende at se, om den amerikanske forbruger har tænkt sig at spare lidt på julegaverne eller om udsigten til lave rente de kommende år får American Express kortet til at gløde i år!? Hen over sommeren har sektorer som»medicinal«,»telekom«og»stabile forbrugsgoder«outperformet markedet, hvorimod finansielle, industrielle og råvarerelaterede aktier har fået decideret»bøllebank«. Forventningen er at defensive aktier på kort sigt stadig vil klare sig bedre end markedet. Det virker til, at der ikke er mange der drister sig ud i cyklisk bet på den korte bane ud fra devisen, at tillid skal bygges op over tid. Aktiemarkedet er som nævnt ligeledes præget af den omskifte lige situation i forbindelse med den europæiske gældskrise. Regnskaberne fra de selskaber der på nuværende tidspunkt har offentliggjort tallene, har været»en blandet landhandel«. I USA er der indenfor S&P 500 foreløbigt 427 selskaber der har aflagt regnskab for 3. kvartal. 311 har leveret et regnskab, der var bedre end eller lig det analytikerne havde ventet. Kun 111 har leveret et resultat, der var dårligere end analytikernes estimater. De sektorer der skilte sig positivt 2
ud var»oil og Gas«,»Basic Materials«og»Industrial«. Et særligt område er finanssektoren. Her har der været store forskelle mellem de opnåede resultater, og det medvirker til vores anbefaling om at undervægte denne sektor fortsat. Modsat er der fortsat gode forventninger til specielt industri, hvor mange selskaber ligger inde med en anseelig mængde cash som de ikke kan få forrentet attraktivt i bankerne, og som de ikke er specielt interesserede i at tilbagebetale til aktionærerne p.t. Dette medfører en øget M&A aktivitet, hvilket er et interessant aspekt rent markedsmæssigt, og betyder at vi anbefaler en overvægtning af denne sektor. På obligationsmarkedet er usikkerheden ikke mindre: Medio uge 45 kom de italienske statsobligationer under gevaldigt pres og den 10-årige rente nåede 7,5 %. Det fik de italienske politikere til at komme op i gear, og spareprogrammet er nu vedtaget. Senatet vedtog programmet og det medførte et såkaldt reliefrally. I weekenden vedtog andetkammeret programmet og efterfølgende trådte Berlusconi tilbage uden at udskrive valg. Herefter er Mario Monti udnævnt til ny regeringsleder. Den parlamentariske situation er således ganske usikker Grækenland tiltrak sig fornyet opmærksomhed efter af ministerpræsidenten bad alle ministre træde tilbage og han har efterfølgende forhandlet om en samlingsregering. Forhandlingerne er afsluttet og der er enighed om en samlingsregering, men de seneste dage har markedet ventet på den nye regeringsleder, og det er nu fastslået at det bliver den tidligere vicedirektør i ECB, Lucas Papademos. Hans udfordring bliver at få gennemført de aftalte finansielle tiltag. Af yderligere tiltag var der et behov for, at ECB fik mulighed for at sænke renten igen, efter forårets fejltagelse med rentestigning. Det udfordrende hér er, at inflationen er for høj, og at ECB herved kommer i konflikt med det styringsmål som har været så vigtigt i de år ECB har haft ansvaret. Dette element tog en noget overraskende drejning, idet den nytiltrådte chef for Den Europæiske Centralbank (ECB) italieneren Mario Draghi, valgte at vise handlekraft på sit allerførste møde. Renterne blev således nedsat med 0,25 %-point og umiddelbart efter nedsatte den Danske Nationalbank de ledende rentesatser med 0,35%-point. På denne måde er den korte danske rente nu kommet ned på et lavere niveau end den europæiske hvilket er historisk da det aldrig er set tidligere. Vi forventer herfra at, de korte markedsrenter vil følge udviklingen i de officielle renter, og her forventer vi, at der kommer yderligere 0,25 %-point i starten af det nye år. De lange renter vil være påvirket af udviklingen i den generelle økonomi, samt den generelle risikoaversion For valutamarkedet Bevægelserne i mange valutakryds er p.t. mere drevet af usikkerhed, end af egentlige realøkonomiske faktorer. Vi troede på en afklaring og bedring af markedsstemningen efter EU-topmødet og G20-mødet, men i stedet har vi fået en endnu mere uoverskuelig situation med risiko for at hele euro-samarbejdet kan falde fra hinanden, hvis ikke de to nye regeringsledere i Grækenland og Italien formår at få styr på tingene, og genvinde de finansielle markeders tillid. Det er altså fortsat udviklingen i gældskrisen, og ikke makroøkonomiske nøgletal, som bestemmer slagets gang: 1. Gældskrisen i de sydeuropæiske eurolande i første række Grækenland og Italien 2. Frygten for en ny nedtur i amerikansk økonomi, som vil afføde recession i den globale økonomi 3. Mangel på politisk vilje og evne til at løse kriserne på begge sider af Atlanten Euroland (EUR) USA (USD) Med en uændret situation, som beskrevet ovenfor, er der ikke noget der giver anledning til at ændre vores syn på udviklingen i EUR/USD. Vi vil fortsat på den korte bane være totalt styret af udviklingen i og udmeldinger omkring Grækenland og Italien. En hurtig løsning på gældskrisen i de to lande lader ikke til at være sandsynlig. Derfor vil EUR/USD på kort sigt være domineret af intervalhandel i et forventet interval mellem 132,50 og 140. Kun en markant udvikling i gældskrisen vil ændre på det. På lang sigt fastholder vi forventningerne til en styrkelse af USD, baseret på at amerikansk økonomi vil vokse hurtigere end europæisk, som vil blive mere og mere presset i takt med at flere lande skal stramme hårdere op, for at få hold på statsfinanserne. England (GBP) Pundet nyder p.t. godt af presset på euroen. Den engelske valuta er pludselig gået hen og blevet en»safe haven«, hvor investorer der flygter ud af euroen parkerer kapital. Det er ikke fordi det går specielt fremragende for engelsk økonomi, men mere et udtryk for, at pundet trods alt p.t. er et bedre alternativ end euro. Det kan på kort sigt sende GBP højere, men det mindste tegn på, at gældskrisen nærmer sig en løsning, vil hurtigt sende pundet ned igen. På lang sigt vil markedet formodentlig belønne de engelske politikere for at virke mere handlekraftige end deres kolleger i eurozonen, og det vil skabe fornyet interesse for GBP, som vi dermed forventer skal styrkes. 3
Skandinavien (SEK NOK) Der er ikke meget nyt omkring den svenske krone, som handler sidelæns inden for at snævert interval. De svagere vækstudsigter for svensk økonomi trækker ned, men til gengæld nyder kronen p.t. godt af lidt»safe haven«status i forbindelse med presset på euroen. Vi holder fast i en stabil til svagt faldende SEK på kort til mellemlang sigt, og en styrket SEK på lang sigt, når den globale økonomiske vækst kommer tilbage. Relativt små bevægelser i NOK den seneste tid. Nedjusteringen af rentebanen har mindsket interessen for kronen, hvilket Norges Bank hilser velkomment. Ligeledes vil daglige opkøb af valuta til Statens Pensjonsfond utland for NOK 1,6 mia. i november måned gøre det vanskeligt at få en styrket NOK. Den stærke norske økonomi vil dog lægge en bund under kronen, og derfor forventer vi på såvel kort som lang sigt en uændret NOK. Schweiz (CHF) Selv under det seneste alvorlige»attentat«på euroen har CHF været bemærkelsesværdig stabil. SNB (den schweiziske centralbank) har altså indtil videre haft stor succes med at holde francen stabil over for euroen. På det seneste har centralbanken skruet yderligere op for retorikken i retning mod en endnu svagere CHF. Det er sket samtidig med, at en række nøgletal peger på, at det nu virkelig for alvor gør ondt på schweizisk økonomi med den stærke CHF. Dette blev senest dokumenteret ved faldende inflationstal, som indikerer at Schweiz inden for kort tid vil befinde sig i et deflationsscenarie. Noget som SNB for enhver pris vil undgå sker. Fredag d. 4. november kom det med spænding imødesete tal for valutareserven. Det viste et fald i reserverne på ca. CHF 40 mia., og dermed blev det klart, at SNB ikke har været i markedet. Det var ganske opløftende for de som ønsker en lavere CHF. Det er altså markedet selv, der har sendt valutaen ned, og SNB har dermed kunne holde krudtet tørt. Uden at sætte et konkret tal på, tyder de seneste udtalelser fra SNB på, at man tilstræber et niveau omkring 130, måske endda 140, over for EUR (CHF/DKK 573 532). På kort sigt vil gældskrisen og dermed presset på EUR holde CHF stabil, men når vi (forhåbentlig inden længe) er kommet tættere på en løsning af gældsproblemerne, er der lagt op til en pæn svækkelse af CHF. Japan (JPY) Situationen uændret omkring JPY. Den handler fortsat på et urealistisk stærkt niveau, holdt oppe af flugt til sikker havn. Med CHF sat ud af spillet og en USD, som kun til en vis grad er i stand til at agere flugtvaluta, er JPY det eneste tilbageværende alternativ. Forventningerne er altså de samme. På kort til mellemlang sigt vil JPY fortsat være efterspurgt i det mindste indtil der findes en løsning på gældskrisen. På lang sigt bør JPY stå til en markant svækkelse. 4
BN Markets Update Forventningsskema 23. november 2011 Aktuelt 6 mdr. 12 mdr. Aktuelt 6 mdr. 12 mdr. Korte renter: DK Nat. bank udlånsrente ECB refinansieringsrente Volatilitet: 1,20 I-traxx 718 1,25 VIX 30,4 US Fed Funds 0,25 Lange renter: Valuta: Tysk 10-årig rente 1,89 USD/DKK 5,4065 Amerikansk 10-årig rente 2,05 EUR/DKK 7,4410 Dansk 10-årig rente 2,14 GBP/DKK 8,6877 Dansk realkredit, 30-årig 4,19 CHF/DKK 6,0106 Aktier: SEK/DKK 0,8187 OMXC20 373,10 NOK/DKK 0,9594 Dow Jones 12.153,7 JPY/DKK 7,0105 Nasdaq 2.678,8 EUR/CHF 1,2373 EuroStoxx 50 2.291,2 EUR/USD 1,3763 DAX 6.057,0 Stærkt stigende Symbol forklaring Ved ændring Aktiv-allokering Bankens langsigtede og overordnede anbefalinger til allokering af frie midler. Kunder bør vurdere den anbefalede vurdering i forhold til egen individuel risikoprofil. Lettere stigende Uforandret Aktier Obligationer Kontanter Lettere faldende Stærkt faldende Over- / undervægt: +/- 5 %. Stærk over- / undervægt: +/- 10 %. *Kontanter inkluderer obligationer med en løbetid på op til 2 år dvs. med udløb i 2012. Redaktionsansvarlig: Kapitalfovaltningschef Peter Egholm Jensen. Redaktionen afsluttet den 23. november 2011. 5
Disclaimer: Denne publikation er ikke en investeringsanalyse i henhold til 2, nr. 11 i Finanstilsynets bekendtgørelse om de organisatoriske krav til og betingelserne for drift af virksomhed som værdipapirhandler og der er således ikke noget forbud mod at handle inden udbredelsen af publikationen. Publikationen er udarbejdet af BankNordik på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale. Vurderinger, skøn og anbefalinger er baseret på informationer, som BankNordik har modtaget fra kilder, som BankNordik finder pålidelige, men BankNordik garanterer ikke for materialets fuldkom melighed eller nøjagtighed. Publikationens vurderinger, skøn og anbefalinger er baseret på den angivne dato og kan ændres uden varsel. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfodring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Publikationens vurderinger og skøn træder ikke i stedet for kundens udøvelse af eget skøn over, hvorvidt der skal disponeres i overensstemmelse med de i publikationen anførte vurderinger og skøn. BankNordik indestår ikke for, at de i denne publikation angivne vurderinger og skøn om den fremtidige kurs- og renteudvikling vil være i overensstemmelse med den faktiske kurs- og renteudvikling. BankNordik hæfter således ikke for tab opstået som følge af dispositioner foretaget på baggrund af denne publikations informationer, vurderinger eller skøn. Publikationen er til personligt brug for BankNordiks kunder og må ikke kopieres eller offentliggøres. Kontaktpersoner, BankNordik, Markets Investeringsdirektør Henrik Jensen, +45 3266 6301 Handel & Investerings-rådgivning: Klaus Waidtløw (DK), +45 3266 6314 Anders Storm (DK), +45 3266 6311 Kim K. Eskildsen (DK), +45 3266 630 Per Rude Madsen (DK), +45 7697 8420 Høgni Olsen (FO), +298 330 651 Marjun Thomassen (FO), +298 330 765 Jón Danielsen (FO), +298 330 681 Portefølje Management: Peter Egholm Jensen (DK), +45 3266 6319 Michael Baagøe (DK), +45 3266 6304 Niels-Henrik Møller (DK), +45 3266 6315 Branch Support: Jette Christiansen (DK), +45 3266 6309 Kim Wogensen (DK), +45 7697 8270 Valutarådgivning Klaus Bach Jensen (DK), +45 3266 6316 Óli Hans Poulsen (FO), +298 330 385 Katrin Holm-Jacobsen (FO), +298 330 377 6