Jeg har skrevet et papir, som forsøger at af- og remontere teorien om pengepolitik med udgangspunkt i finanskrisen. Jeg hører til dem, som mener, at centralbanker også bør beskæftige sig med teori. Det har jeg så gjort. Det, der er god pengepolitik i dag, er ikke det samme, som det, der var god pengepolitik før krisen. Ingen taler længere om Washington Consensus. Hvor markederne før skulle være selvregulerende, er det nu myndighederne, der skal regulere markederne. Det var ikke god latin at trykke penge, men nu har vi fået en markant stigning i centralbankernes balancer. Men måske er det hele ikke så forskelligt endda? Hvad har vi af teoretiske overvejelser, der kan retfærdiggøre udviklingen i pengepolitikken? Jeg når frem til, at der findes den her underlige grundlæggende teori om, at pengepolitik ikke betyder noget: policy irrelevance. Min konklusion er, at vi skal prøve at fastholde den. Pengepolitik handler om policy irrelevance. Ideen er jo basalt set, at agenterne i økonomien bedst selv ved, hvordan den skal indrettes. Uafhængig nyttemaksimering gør resultat lig med plan. Men hvis agenterne alligevel ikke kan finde ud af det, hvad er det så, der gør, at myndighederne kan? If the people can t, why can policy? Dét er spørgsmålet (og jeg har ikke noget svar). De store kanoner inden for pengepolitisk teori vidste faktisk, hvad de talte om, når de snakkede om policy irrelevance. Det er af dem, vi må lære. 1
Min kritik er, at den oprindelige ide i policy irrelevance er gået tabt. Jeg finder ud af i papiret, at policy irrelevance ikke er et teorem forstået som en konsistent sætning baseret på et bevis, men snarere en teori (proposition) baseret på en række hjælpesætninger (3 lemmaer), men uden noget egentlig konsistent grundlag. Hjælpesætningerne er: kvantitetsligningen, pengeneutralitet og tidsinkonsistens. Disse sætninger er fornuftige teorier, men de har en række begrænsninger, som jeg prøver at finde frem til. Ydermere har teorien om policy irrelevance en vigtig følgeslutning, som ofte overses: at god økonomisk politik altid vinder til sidst. Vi kan også kalde det for ideen om politikkens overmagt. Det ligger fx i antagelsen om, at centralbanker kan kontrollere inflationen. Det er her min kritik kommer ind: når hjælpesætningerne bag teorien er mangelfulde, må konklusionen i stedet være, at antagelsen om politikkens overmagt ikke holder. Det er ikke nogen rar eller nem konklusion, men den er nødvendig. Det, jeg altså siger, er, at policy irrelevance er den teori, der effektivt ligger bag de senere års pengepolitik. Det er derfor, vi har gjort det, vi har gjort. Centralbankerne har ikke handlet ud fra empirisk analyse. En sådan findes ikke. Men centralbankerne har gjort deres arbejde. De har gjort det i henhold til noget teori. Uden denne intervention var vi alle ilde stedt. Så havde vi måske været tilbage i 1930erne? 2
Fællestrækket ved de seneste års pengepolitik er, at den har været såkaldt ukonventionel. Det gælder for alle store avancerede økonomier. Politikken er ukonventionel, fordi den genetablerer fokus på pengeaggregater. Inden krisen handlede pengepolitik kun om priser og renter, i overensstemmelse med Modigliani- Miller teoremet fra 1958. Men ukonventionel pengepolitik bør efter min mening alligevel forstås og retfærdiggøres med udgangspunkt i standard makroøkonomisk teori om pengepolitik, dvs. noget om konjunktursvingninger og makroøkonomiske ubalancer. Det er en anden vurdering end fx Curdia og Woodford (2011), som siger at ukonventionel pengepolitik er rigtig, men af andre grunde. Det særlige ved Japan er, at de har sat inflationsmålsætningen højere. Det særlige ved euroområdet er, at de har ydet førstehjælp til bankerne. Det særlige ved USA og UK er, at de har sikret generelle kreditforhold i økonomien. Det fælles er, at centralbankbalancerne er skudt i vejret som en bevidst politikbeslutning. Det er en lender-of-last-resort funktion i forhold til hele den finansielle sektor, ikke kun i forhold til enkelte institutioner. Formålet har været at genskabe pengepolitikkens effektivitet. Det er velkendt, at Bagehot i 1870erne beskrev centralbankens lender-of-last-resort funktion i forhold til enkelte institutioner, dvs. som løsning af et slags mikroøkonomisk kreditgivningsproblem i forhold til markedsfejl. Nu er lender-oflast-resort blevet en sand makroøkonomisk ting, der omhandler hele økonomien. 3
Det er det makroøkonomiske perspektiv på pengepolitik, jeg vil kigge på. Det makroøkonomiske perspektiv på pengepolitik går kun omkring 60 år tilbage. Jeg synes man kan sætte startpunktet med kapitel 15 i Samuelson s Economics fra 1948. Bag den teoretiske formulering af makroøkonomisk pengepolitik stod oprettelse af et nyt institutionelt set-up: centralbanker grundlagt af banker i samarbejde med stat og regering. Det skulle være mere bankernes bank end regeringens bank. Staten skulle ikke finansiere sig i centralbanken, men vha. skatter. Samuelson beskrev så pengepolitik som styring af centralbankens passiver med den overordnede økonomi for øje. Det er tydeligt, når man læser kapitel 15, at for Samuelson var efterspørgslen efter likviditet en sum af alle transaktionerne i økonomien. Der var ikke nogen selvstændig pengeefterspørgsel således som ellers fx Keynes havde beskrevet det. Det er så her, at grundsætningen om policy irrelevance kommer ind. Pengepolitik, siger Samuelson, kunne ikke styre konjunkturcyklen og var i den forstand irrelevant. Det var finanspolitikkens opgave. Pengenes omløbshastighed er den centrale variable, der beskriver problemet. Hvis omløbshastigheden ændrer sig, betyder det, at agenterne sidder på pengene. Dermed er der ingen spill-overs til realøkonomien. Pengenes omløbshastighed er ikke konstant: det er den centrale keynesianske position. Tobin og Brainard (1963) viste så, at det var muligt for centralbanken at styre renten via påvirkning af pengeudbud og efterspørgsel, men kun hvis omløbshastigheden er konstant. 4
Herefter kommer Barro og Gordon (1983) med den egentlige policy irrelevance teori. Det er et spilteoretisk argument, ikke et en-gang-for-alle-bindende valg, som løser politikproblemet om inflationsraten givet de private agenters beslutninger. Grundsætningen om policy irrelevance bygger, paradoksalt nok, på ideen om kontrol. Kontrollen er i evnen til at forecaste. Det matematiske bevis herfor, som Barro og Gordon brugte, er nashligevægt og fixed-point sætningen. Ved at forecaste pengebasen, dvs. efterspørgslen efter centralbankpenge, med rimelig præcision kan centralbanken kontrollere prisen på den, dvs. en markedsrente og dermed med god vilje inflationen og evt. en valutakurs. Men pengemultiplikatoren kan ikke styres, og det bliver et problem i krisen. Krisen er et sammenbrud i pengepolitikkens kontrolevne. Der bliver overskudslikviditet i form af stigende indskud i centralbanken, som modsvarer overskudsefterspørgsel efter og underskudsbud af likviditet i økonomien (alle vil have likviditet, cash is king). Det er en forhindring for policy irrelevance i ekspansiv retning. I teorien giver denne situation deflation. Boblen er så krisens symmetriske modsætning. Det er her likviditetsfælden kommer ind. Fisher (1896 og 1933) omtalte nulrenteproblemet og risikoen for gældsdeflation som et slags selvopfyldende spekulationsproblem, hvor økonomien ikke kan finde sin ligevægt. Krugman (1998) støvede teorien af apropos Japan i 1990erne, og der findes en monetaristisk version af det samme. Skolerne er i virkeligheden ikke så forskellige. Krugman taler om finanspolitik og akkommoderende pengepolitik, monetaristerne om ekspansiv pengepolitik. Nykeynesianerne er en mellemposition. 5
Hvordan er idéen om policy irrelevance underbygget (udover gennem nashligevægt og fixed-point sætningen)? Det er her jeg ser tre hjælpesætninger (lemmas). Kvantitetsligningen (første lemma) giver makroperspektivet. Den går langt tilbage i den økonomiske teoris historie. Hicks (1936) giver den en egentlig makroøkonomisk udformning med IS-LM. Og der er IS-LM i al moderne makro, både ny klassisk og ny keynesiansk. Men det er en partiel ligevægt, der forudsætter, at makrosystemet er skalerbart i penge. Prisniveauet forbliver arbitrært og penge kun et transaktionsmiddel. Bestemmelse af pengenes omløbshastighed udestår. 6
Pengeneutralitet (andet lemma) handler om forudsigelse bygget på kausalitet, dvs. om en forskel mellem noget kortsigtet og noget langsigtet. Fisher-ligningen (1896) og udækket renteparitet formulerer dette problem. Fisher analyserede ændringer i currency of a contract, dvs. i dens løbetid. Men det er en relation mellem to varer som så bliver tolket som den nominelle og reale repræsentation af én og samme vare, BNP. Hermed ryger interdependensen, som makro handler om, ud. For Fisher var penge kun transaktion. Stockholm-skolen gør så i 1930erne kausalitetsproblemet til et spørgsmål om fejlkorrektion gennem skelnen mellem ex ante og ex post. Og fejlkorrektionen flyttes fra markeder til politik: politikken korrigerer, når fejlen har vist sig ex post, dvs. efter at markederne har fucket up ex ante. 7
Forudsætningen er, at myndighederne kender økonomiens sande model svarende til, at den grundlæggende antagelse om transitive præferencer simpelt hen bare antages, men ikke vises. Markedsligevægt afhænger af politik. Men spørgsmålet er jo, om politik altid har ret. Her begynder vi at bevæge os bort fra policy irrelevance. I tidsinkonsistensargumentet (det tredje lemma) kommer så forestillingen om, hvad der skal styre politikken, nemlig agenterne selv. Friedman fremsatte sin regel i 1960erne, men den indebærer, at økonomien er optimal med mindre politikken laver fejl. Hvordan findes reglen? Hvad er den rette? Kydland og Prescott (1977) siger så i forlængelse af Friedman, at der ikke findes nogen optimal politik. Det indebærer, at politikken er fastsat uden for modellen i henhold til noget etik eller lignende, som så kan forstyrre økonomien. Fejl er altid politikfejl. Men det er et argument, hvor der implicit dømmes ud fra en social velfærdsfunktion, som jo ellers er umuligt ifølge økonomisk velfærdsteori. 8
Kronen på værket er så Diamond og Dybvig (1983), hvor der er multiple ligevægte og risiko for bank runs. Det er et argument for centralbankens lender-of-last-resort funktion, som så er blevet ubehagelig aktuel og fuldt udfoldet i forbindelse med finanskrisen. Det, denne model peger på, er nødvendigheden af makroøkonomisk risikodeling. Der er risiko for nogle selvopfyldende situationer, dvs. tilstande der ikke følger af økonomiens fundamentals. Kun den rigtige politik kan løse modellen, dvs. undgå fejl. Fejl er politikfejl. Den førte pengepolitik, også ukonventionel, kan altså efter min mening sagtens indpasses i eksisterende makroøkonomisk teori. Men en implicit præmis har udviklet sig: politik både kan og skal kontrollere den overordnede økonomi. Centralbanken kan kontrollere inflationen. Følgeslutningen er, at politik altid er rigtig, hvis den er styret ud fra økonomiske målsætninger. Hvis politikken er forkert, er det fordi regeringen er forkert i forhold til en økonomisk-politisk målsætning. Det er synspunktet. 9
Altså: den rigtige politik er ikke styret af markedsøkonomien fordi, hvis der er fejl, er det altid politikfejl. Men den rigtige politik er heller ikke styret af regeringen. Problemet er alt i alt, at der ikke er nogen diskussion eller håndtering af politikfejl, hvilket også er en logisk konsekvens af følgeslutningen om, at centralbanken rent faktisk kan styre inflationen. Men hvis agenterne i økonomien ikke selv kan tage de rigtige beslutninger, men laver markedsfejl, hvorfor skulle politikken så kunne? Rent principielt og teoretisk: hvilken information sidder myndighederne inde med, som ikke allerede er tilstede i økonomien (og hvis de sidder med den, hvorfor holder de den så for sig selv)? Det er jo det, der var budskabet i policy irrelevance: det er agenterne selv, der bedst ved, hvordan den rigtige ressourceallokering skal se ud. 10
Konklusionen må derfor være, at den førte pengepolitik, også den ukonventionelle, er fornuftig og kan retfærdiggøres ud fra eksisterende teori om policy irrelevance (det er derfor, centralbankerne har gjort det), men teorien er langt fra konsistent. Meget af den hidtidige diskussion om pengepolitik har været en diskussion af, hvad der er den rigtige model (fx fast eller fleksibel valutakurs). Men en konsistent teori findes altså ikke. Det betyder, at der må forventes flere og forskellige bud på, hvad der fremover er rigtig og forkert pengepolitik. Mens centralbankerne i stigende grad laver politik (ikke er reelt uafhængige) og styring, bør man måske i større grad overveje risikoafdækning i forhold til fejl, som det politiske system begår. Dét er pengepolitik. Thank you! 11