Regnskabssæson i Danmark

Regnskabssæson i Danmark Aktietema Intet vækstdrevet opjusteringsboom på vej i danske regnskaber Lavrente- og likviditetslykkepiller støtter aktierne De lave renter og rigelige mængder likviditet holder foreløbig en solid hånd under aktiekurserne, der efterhånden befinder sig på dyre niveauer henset til vækstbilledet i verdensøkonomien. Højere økonomisk vækst er nødvendigt for at løfte omsætning og indtjening i mange selskaber verden rundt. Regnskabssæson skal skabe klarhed over vækstmulighederne Den kommende regnskabssæson skal give investorerne mere vished for vækstbilledet i den nære fremtid og selskabernes indtjeningsmuligheder. Vækstbilledet ser langt fra solidt ud, og det kan øge kravene til selskabernes omkostningsstyring, hvis indtjeningsfremgangen skal op i tempo. Intet vækstdrevet opjusteringsboom i vente Det svage vækstbillede efterlader et klart indtryk af, at der ikke bliver noget vækstdrevet opjusteringsboom i denne regnskabssæson. Derimod ser de stort set uændrede vækstudsigter (med en lille pil ned) over de seneste tre måneder heller ikke ud at have tilstrækkelig kraft til at afspore selskabernes prognoser fra halvårsregnskaberne. Det ligner derfor en regnskabssæson med relativt få rene op- og nedjusteringer. Behov for flere effektiviseringer Et fortsat svagt vækstmiljø på vej ind i 2017 kombineret med fraværet af råvareprismedvind efterlader dog mange selskaber med udsigt til lavere indtjeningsfremgang i 2017 end i 2016. Investorernes forventninger om indtjeningsfremgang bliver dermed sværere at honorere, og det kan afføde en intensivering af igangværende besparelsesprogrammer eller opstart af helt nye for at skabe en tilfredsstillende indtjeningsudvikling. USA-valg kan tiltrække interesse i udvalgte sektorer Præsidentvalget i USA har endnu ikke spillet nogen stor rolle på aktiemarkederne formentlig fordi investorerne læner sig tungt op ad meningsmålingerne, der viser et ret klart forspring til Hillary Clinton. Blandt aktierne på det danske aktiemarked har vi identificeret medicinalaktierne og aktierne inden for vedvarende energi som de sektorer, der har mest på spil ved præsidentvalget. C20Cap kan i bedste fald nå 1.100 inden for 6-12 måneder Vi betragter stadig selskaberne herhjemme som i rigtig god form, og mange af de danske selskaber anser vi for bedst i klassen. De har velfungerende forretningsmodeller og meget konkurrencedygtige produkter og services. Vi ser vi i bedste fald C20 CAP i 1.100 om 6-12 måneder, men det forudsætter, at vækstbetingelserne ikke bliver forringet yderligere. Selskab Dato Begivenhed Selskab Dato Begivenhed Aktieanalysechef Jacob Pedersen, CFA Direkte tlf.: 74 37 44 52 jacob.pedersen@sydbank.dk Aktietema nr. 10 / 2016 25. oktober 2016 kl.: 07:25 sydbank.dk Aktieanalysen 1/8 Novozymes 26-10-2016 3. Kvartalsregnskab ISS 02-11-2016 3. Kvartalsregnskab Nordea 26-10-2016 3. Kvartalsregnskab H. Lundbeck 02-11-2016 3. Kvartalsregnskab Chr. Hansen 26-10-2016 Årsregnskab GN Store Nord 03-11-2016 3. Kvartalsregnskab Novo Nordisk 28-10-2016 3. Kvartalsregnskab Dong Energy 08-11-2016 3. Kvartalsregnskab Danske Bank 28-10-2016 3. Kvartalsregnskab Vestas 08-11-2016 3. Kvartalsregnskab DSV 01-11-2016 3. Kvartalsregnskab FLSmidth 09-11-2016 3. Kvartalsregnskab Pandora 01-11-2016 3. Kvartalsregnskab Carlsberg 09-11-2016 3. Kvartalsregnskab Genmab 02-11-2016 3. Kvartalsregnskab ALK-Albelló 10-11-2016 3. Kvartalsregnskab TDC 02-11-2016 3. Kvartalsregnskab William Demant 10-11-2016 3. Kvartalsregnskab A.P. Møller-Mærsk 02-11-2016 3. Kvartalsregnskab Rockwool 17-11-2016 3. Kvartalsregnskab Coloplast 02-11-2016 Årsregnskab

Højere vækst ønskes! Aktiekurserne har leveret et solidt comeback i forsommeren efter en forfærdelig start på aktieåret. Sensommeren og det tidlige efterår har derimod været præget af en dans på stedet på de toneangivende aktiemarkeder (se figur 1). Aktierne på Emerging Markets har leveret den bedste kursudvikling hidtil godt hjulpet af stabiliseringen af kinesisk økonomi og en lidt højere oliepris. De amerikanske aktier ligger også i positivt territorium mens de europæiske aktier lider under Brexit og lav vækst. C20- Cap-indekset har leveret et svagt afkast bl.a. på grund af Novo Nordisks kursfald. Figur 1. Kursudvikling De lave renter og rigelige mængder likviditet holder foreløbig en solid hånd under aktiekurserne, der efterhånden befinder sig på dyre niveauer henset til vækstbilledet i verdensøkonomien. Højere økonomisk vækst er nødvendigt for at løfte omsætning og indtjening i mange selskaber verden rundt. Meldingerne i de seneste måneder på vækstsiden har dog været til den svage side, og forventningerne til væksten i verdensøkonomien er også dæmpede for de kommende år, som det fremgår af figur 2. Figur 2. Sydbanks og IMFs vækstforventninger Sydbank prognose IMF prognose 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2016 2017 USA 2,3% 2,2% 2,4% 2,4% 2,0% 2,0% 1,6% 2,2% Eurozonen -0,8% -0,5% 0,9% 1,7% 1,5% 1,5% 1,7% 1,5% Tyskland 0,6% 0,2% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% 1,7% 1,4% Japan 1,8% 1,6% 0,0% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,6% Kina 7,8% 7,8% 7,3% 6,9% 6,7% 6,5% 6,6% 6,2% Danmark -0,7% -0,5% 1,0% 1,2% 0,8% 1,1% 1,0% 1,4% Global 3,4% 3,4% 3,4% 3,1% 3,0% 3,25% 3,1% 3,4% Kilde: Sydbank og IMF Regnskabssæsonen har nu været i gang i små to uger i USA. I skrivende stund har 27% af S&P500-selskaberne rapporteret og 76% af de aflagte regnskaber har vist højere end forventet indtjening. Herhjemme har det været småt med pejlemærker i den tidlige regnskabssæson. Af de største selskaber har kun Tryg rapporteret, og selskabets regnskab, der var inden for rammerne af det forventede, er for tyndt et grundlag som reel retningspil for den kommende sæsons regnskaber. C20 CAP-indekset er i skrivende stund steget marginalt i forhold til årets start, og et kig på kursudviklingen på indeksets aktier viser en naturlig uensartet udvikling, hvor flere af de seneste års højdespringere har haft svært ved at holde kadencen, og hvor der kun er få rigtig gode aktiehistorier. 2/8

Figur 3. Kursudviklingen for C20 CAP aktier år til dato Den kommende regnskabssæson skal give investorerne mere vished for vækstbilledet i den nære fremtid og selskabernes indtjeningsmuligheder. Vækstbilledet ser langt fra solidt ud, og det kan øge kravene til selskabernes omkostningsstyring, hvis indtjeningsfremgangen skal op i tempo. De centrale elementer i 3. kvartalsregnskaberne bliver Forventninger til fremtiden Præsidentvalg i USA Brexit-konsekvenser Råvare- og valutakurseffekter Behov for nye effektiviseringer I forbindelse med halvårsregnskaberne for tre måneder siden blev det til fem rene opjusteringer (hertil kommer to oppræciseringer) og to nedjusteringer (hvortil kommer to nedpræciseringer) i vores daværende analyseunivers på 21 aktier. Figur 4. Op- og nedjusteringer i Sydbanks aktieunivers i 2016 Nordea Danske Bank Dong Energy William Demant Vestas TDC SAS Rockwool Pandora Novozymes Novo Nordisk ISS H. Lundbeck GN Store Nord Genmab FLSmidth DSV Coloplast Chr. Hansen Carlsberg Bang & Olufsen ALK Abelló A. P. Møller Q1 Q2 Opjustering Fastholdt Nedjustering Kilde: Selskaberne og Sydbank 3/8

Det svage vækstbillede efterlader et klart indtryk af, at der ikke bliver noget vækstdrevet opjusteringsboom i denne regnskabssæson. Derimod ser de stort set uændrede vækstudsigter (med en lille pil ned) over de seneste tre måneder heller ikke ud at have tilstrækkelig kraft til at afspore selskabernes prognoser fra halvårsregnskaberne. Det ligner derfor en regnskabssæson med relativt få rene op- og nedjusteringer. Som følge af selskabernes generelt forsigtige prognoser er det sandsynligt, at der bliver en overvægt af positive prognoseændringer. Heraf vil en del utvivlsomt kunne indeholdes i de allerede offentliggjorte intervaller. Kun få selskaber vil løfte sløret for hvad de ser i 2017, og vi forventer at de første kommentarer omkring 2017 vil pege på mere af det samme altså et økonomisk væksttempo meget lig det, selskaberne har oplevet i 2016. Præsidentvalg i USA Præsidentvalget i USA har endnu ikke spillet nogen stor rolle på aktiemarkederne formentlig fordi investorerne læner sig tungt op ad meningsmålingerne, der viser et mere og mere klart forspring til Hillary Clinton. For aktierne på det danske aktiemarked har vi identificeret medicinalaktierne og aktierne inden for vedvarende energi som de sektorer, der har mest på spil ved præsidentvalget, som det ses i figur 5. Figur 5. Favoritkandidater ud fra mærkesager i valgkampen foretrækker Hillary Clinton Begrænset betydning foretrækker Donald Trump A.P. Møller Mærsk B&O ALK Abelló Dong Energy Carlsberg Genmab Novozymes Chr. Hansen Lundbeck Vestas Coloplast Novo Nordisk Danske Bank DSV FLSmidth GN Store Nord ISS Nordea Pandora Rockwool SAS TDC William Demant Kilde: Sydbank Vi forventer umiddelbart en meget begrænset opmærksomhed mod emnet hos de øvrige selskaber. Læs mere om vores detaljerede vurderinger af udfaldet ved præsidentvalget i Aktietema nr. 9/2016 Langtfra ligegyldigt, om USA s næste præsident bliver en dreng eller en pige. Brexit-konsekvenser Brexit fylder fortsat ikke nævneværdigt i investorernes bevidsthed, selv om alt nu tyder på, at briterne sætter sig i exit-startblokken i 2017. Det står heller ikke mejslet i sten, at Brexit kommer til at fylde noget i selskabernes kommentarer til fremtiden i de kommende regnskaber. Kommentarer om vækstmulighederne i 2017 kan dog blive påvirket af usikkerheden omkring britisk økonomis fremdrift i takt med, at Brexit påbegyndes i praksis. Vi har tidligere identificeret hvilke danske selskaber, der har høj eksponering mod det britiske marked og dermed kan blive påvirket af Brexit se figur 6 og læs mere i Aktietema nr. 7 Brexit får store aktiekonsekvenser særligt i Europa. 4/8

Figur 6. Direkte betydning af Brexit Mærkbar effekt Begrænset effekt Lav effekt DSV Vestas FLSmidth B&O SAS TDC Carlsberg A. P. Møller Mærsk GN Store Nord ISS William Demant Chr. Hansen Pandora Lundbeck Novozymes Coloplast Novo Nordisk Dong Energy ALK-Abelló Genmab Rockwool Kilde: Sydbank Olie- og råvareprisudvikling Olieprisen har i gennemsnit været 46 dollar pr. tønde i 3. kvartal 2016 og det modsvarer et fald på beherskede 10% i forhold til samme kvartal året i forvejen. For mange virksomheder, der har afdækket olieforbruget, vil trenden derfor stadig være billigere omkostninger til gavn for indtjeningen. Aktuelt ligger olieprisen en smule højere end niveauet fra samme tidspunkt i 2015, og den massive medvind fra lavere omkostninger i 2016 bliver efter alt at dømme vekslet til let modvind i 2017. Figur 7. Udviklingen i olieprisen Andre råvarer har også vist en relativt stabil udvikling i forhold til det foregående kvartal, som det ses af figur 8. Figur 8. Råvareprisudvikling Udviklingen i råvarepriserne tegner samme billede som olieprisen, og den indtjeningsmæssige fordel, som selskaberne har oplevet som følge af fald i inputomkostningerne i 2016 ser ud til at kunne fastholdes i 2017. Det er naturligvis positivt, men 5/8

investorer bør være opmærksomme på, at den indtjeningsfremdrift, som de lavere råvarepriser har skabt i 2016 formentlig ikke gentages i 2017. På valutakurssiden har kvartalet budt på store udsving i både GBP og JPY, mens udsvingene i USD har været beherskede. Blandt de selskaber, der har flest indtægter i GBP finder vi Pandora og ISS, der formentlig begge vil kommentere på indtægtsfaldet. De danske selskabers indtægter i japanske yen er begrænsede. Figur 9. Valutakursudsving ift. 3. kvartal 2015 Behov for nye effektiviseringer De danske selskaber er allerede kendetegnet ved en ukuelig effektiviseringsdagsorden på tværs af sektorer, som det fremgår af figur 10. Figur 10. Effektiviseringsprogrammer Selskab Ja Nej Samlet indtjeningseffekt Bemærkning SAS x 1.500 mio. SEK 4XNG. Bredt besparelses- og strategiprogram DSV x 1.500 mio. DKK Integration af UTi. Løbende besparelser i andre dele af organisationen Vestas x Profitable Growth. Løbende effektiviseringer i produktion og værdikæder FLSmidth x Besparelsesprogram og generel forretningstilpasning til svært miljø Carlsberg x 1500-2000 mio. DKK Funding the Journey. Bredt besparelsesprogram med fuld effekt i 2018 Novozymes x Fokuserer dog kontinuerligt på at skabe lønsom salgsvækst Chr. Hansen x Fokuserer dog kontinuerligt på at skabe lønsom salgsvækst GN Store Nord x Fokuserer dog kontinuerligt på at skabe lønsom salgsvækst DONG Energy x Løbende tilpasning af omkostningsbasen i 'Oil & Gas' divisionen William Demant x Generel forretningstilpasning og simplificering B&O x Simplificering af forretningsmodellen og generelle omkostningsbesparelser A. P. Møller - Mærsk x Generel forretningstilpasning til svært miljø. TDC x Generel forretningstilpasning til svært miljø. Danske Bank x Generel forretningstilpasning til svært miljø. Nordea x Målsætning om omkostningskontrol frem til 2018 Tryg x 750 mio. DKK Efficiency Program. Generel forretningstilpasning. ISS x 450-550 mio. DKK (2014-19) GREAT. Fokus på kunde, organisation, indkøb, best-practice Novo Nordisk x Generelle omkostningsbesparelser Lundbeck x 3000 mio. DKK (2017) Simplificering af forretningsmodellen og omkostningsbesparelser ALK x Simplify. Simplificering af forretningen Rockwool x 50 mio. EUR (2017) Simplificering af forretningsmodellen og generelle omkostningsbesparelser Genmab x Pandora x Fokuserer dog kontinuerligt på at øge lønsomheden Coloplast x Fokuserer dog kontinuerligt på at øge lønsomheden Kilde: Sydbank og selskaberne Et fortsat svagt vækstmiljø på vej ind i 2017 kombineret med fraværet af råvareprismedvind efterlader dog mange selskaber med udsigt til lavere indtjeningsfremgang i 2017 end i 2016. Investorernes forventninger om indtjeningsfremgang bliver dermed sværere at honorere, og det kan afføde en intensivering af igangværende besparelsesprogrammer eller opstart af helt nye for at skabe en tilfredsstillende indtjeningsudvikling. Dyre aktiemarkeder kræver højere vækstmomentum Lavrente- og likviditetslykkepillerne fra de vigtigste centralbanker sætter fortsat et tungt og positivt aftryk på aktieinvestorernes humør i en tid, hvor afkastet på det mest åbenlyse alternativ, obligationer, er på historisk lavt niveau. 6/8

Risikomomenterne lurer dog under overfladen. Tilstanden i de tyske banker herunder særligt bøderamte Deutsche Bank har på udvalgte dage taget overskrifterne, men vejer ikke tilstrækkeligt tungt til for alvor at skabe uro på aktiemarkederne. Brexiteffekterne bider heller ikke for alvor på aktieinvestorerne, der aktuelt også kun ser ud til at tillægge en valgsejr til Donald Trump i USA en meget spinkel sandsynlighed. Investorerne tager indtil videre også afslappet på, at den amerikanske forbundsbank (Fed) efter alt at dømme forhøjer renten igen i december. Alt sammen er risici, der efter vores vurdering kan påvirke aktiehumøret i den nære fremtid. Der er plads til yderligere en smule stimuli fra centralbankerne men det er tvivlsomt, om effekterne af de sidste skud i bøssen bliver mere end minimale. Flere centralbankchefer er også begyndt at italesætte politikerne, som leverandører af næste dosis vækstfremmende initiativer i form af finanspolitiske stimuli. Netop en bred koordineret indsats med finanspolitiske stimuli er den nok mest oplagte aktiekursjoker i de kommende kvartaler. En koordineret vækstfremmende indsats kan være midlet, der løfter investorernes humør en gang hen over de kommende kvartaler. Vi ser dog ret skeptisk på mulighederne, da ikke alle statsbudgetter kan rumme nye vækststimulerende udgifter. Derfor er vores hovedscenario også fortsat et miljø med ganske svage betingelser for yderligere aktiekursstigninger på mange aktiemarkeder. Risikoen for en større nedadgående korrektion fremstår som væsentlig større end sandsynligheden for en nært forestående aktiefest. Vi betragter stadig selskaberne herhjemme som i rigtig god form, og mange af de danske selskaber anser vi for bedst i klassen. De har velfungerende forretningsmodeller og meget konkurrencedygtige produkter og services. Vi ser vi i bedste fald C20 Cap i 1.100 om 6-12 måneder, men det forudsætter, at vækstbetingelserne ikke bliver forringet yderligere. Hvis C20 Cap når indeks 1.100, vil de danske aktier have leveret et afkast, der er bedre, end hvad vi forventer på de globale aktiemarkeder, hvor der er lagt op til lave aktieafkast i de kommende kvartaler. 7/8

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af information fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: De nævnte selskaber, deres børsnoterede konkurrenter og interessenter samt Thomson Reuters. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til selskaber i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på det relevante selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt de omhandlede selskaber forud for analysens offentliggørelse. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 24 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 33,3% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 41,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 25,0% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen Pandora DSV FLSmidth Vestas Nordea Rockwool SAS Defensive aktier Carlsberg ALK Abelló Chr. Hansen Genmab Coloplast DONG Energy GN Store Nord ISS TDC H. Lundbeck Novozymes William Demant Novo Nordisk Tryg For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investering/analyser/aktierUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. I analysen nævnes investeringsprodukter som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder at, der investeres i et investeringsprodukt, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Sydbank eller bankens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 8/8