Regnskabssæson i Danmark Aktietema Regnskaber vil understrege dansk kvalitet Aktieanalysechef Jacob Pedersen, CFA Direkte tlf.: 74 37 44 52 jacob.pedersen@sydbank.dk Aktierne har genvundet meget af det tabte Aktiemarkederne verden over har genvundet meget af det tabte siden midten af februar, hvor aktiemarkederne nåede årets bundniveau. Vækstbekymringerne omkring Kina er aftaget men også markante olieprisstigninger fra bundniveauerne har forbedret aktieinvestorernes humør betragteligt. Den forbedrede stemning eller aftagende panik er godt nyt, men dækker over, at de vækstmæssige udfordringer i verdensøkonomien stadig er betydelige. Forvent stor spredning i resultaterne blandt de danske selskaber Der er lagt op til stor spredning i feltets indtjeningsmæssige formåen igen i denne regnskabssæson, hvor de defensive selskaber formentlig fortsætter deres generelt solide fremdrift, men hvor mange cykliske selskaber stadig er udfordret af svære markedsvilkår. Det gælder i høj grad FLSmidths mineudstyrsforretning og A.P. Møller Mærsks olie- og containershippingforretning. 2016-prognoserne i fokus Vækstbilledet er ikke prangende i verdensøkonomien, og vi forventer generelt, at det bliver småt med op- og nedjusteringer i denne regnskabssæson, da det stadig er tidligt på året, og da usikkerheden om vækstudsigterne fortsat er anseelige. Særligt de cykliske aktier kan blive påvirket af det lidt svagere vækstmiljø, der dog ikke bør afspore mange prognoser allerede nu. Brexit-kommentarer får også opmærksomhed Den britiske folkeafstemning om fortsat EU-medlemskab den 23. juni får betydning for europæiske og herunder danske aktier i de kommende måneder. Vores analyse af selskaberne i Sydbanks aktieunivers afslører, at det i flere selskaber vil kunne mærkes på indtjeningen, hvis det britiske pund for alvor dykker i forlængelse af Brexit. I en lang række selskaber med begrænsede aktiviteter i UK vil Brexit dog ikke direkte kunne aflæses i regnskaberne. C20Cap kan i bedste fald nå 1.100 inden for 6-12 måneder Selv om det formentlig bliver sparsomt med antallet af opjusteringer efter en vækstmæssigt lidt mere dæmpet start på året end forventet, betragter vi fortsat mange af de danske selskaber som spydspidser inden for deres forretningsområder. De er dermed solidt positioneret til at fastholde og for mange endda udbygge i forvejen stærke markedspositioner og klare sig bedre end konkurrenterne. Både indtjenings- og kursmæssigt. Vi ser C20 CAP-indekset i niveauet 1.000-1.100 på 6-12 måneders sigt. Selskab Dato Begivenhed Selskab Dato Begivenhed Novo Nordisk 29-04-2016 1. Kvartalsregnskab Genmab 10-05-2016 1. Kvartalsregnskab Vestas 29-04-2016 1. Kvartalsregnskab Pandora 10-05-2016 1. Kvartalsregnskab Coloplast 03-05-2016 2. Kvartalsregnskab William Demant 10-05-2016 1. Kvartalsregnskab A.P. Møller-Mærsk 04-05-2016 1. Kvartalsregnskab Carlsberg 11-05-2016 1. Kvartalsregnskab ALK-Albelló 04-05-2016 1. Kvartalsregnskab H. Lundbeck 11-05-2016 1. Kvartalsregnskab GN Store Nord 04-05-2016 1. Kvartalsregnskab DSV 12-05-2016 1. Kvartalsregnskab ISS 04-05-2016 1. Kvartalsregnskab FLSmidth 18-05-2016 1. Kvartalsregnskab TDC 04-05-2016 1. Kvartalsregnskab Rockwool 19-05-2016 1. Kvartalsregnskab Aktietema nr. 4 / 2016 25. april 2016 kl.: 10:27 sydbank.dk Aktieanalysen 1/7
Stor spredning i optimismen i den forestående regnskabssæson Aktieturbulensen fra årets begyndelse er aftaget hurtigere, end vi havde forventet, efter at året startede med seks uger med markante fald. Vækstbekymringerne omkring Kina er aftaget men også markante olieprisstigninger fra bundniveauerne har forbedret aktieinvestorernes humør betragteligt. Således er de amerikanske aktier stort set tilbage på niveauet fra årets start, mens de europæiske aktier fortsat ikke har vundet alt det tabte tilbage. Figur 1. Kursudvikling Den forbedrede stemning eller aftagede panik er godt nyt, men dækker over, at de vækstmæssige udfordringer stadig er betydelige. Således er vækstforventningerne blevet nedrevideret i flere regioner over de seneste måneder, og det har skabt et fortsat svært miljø for virksomhedernes indtjeningsfremdrift. Figur 2. Sydbanks og IMFs vækstforventninger Sydbank prognose IMF prognose 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2016 2017 USA 2,3% 2,2% 2,4% 2,4% 2,0% 2,25% 2,4% 2,5% Eurozonen -0,8% -0,5% 0,9% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% 1,6% Tyskland 0,6% 0,2% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,6% Japan 1,8% 1,6% 0,0% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% -0,1% Kina 7,8% 7,8% 7,3% 6,9% 6,7% 6,5% 6,5% 6,2% Danmark -0,7% -0,5% 1,0% 1,2% 1,1% 1,80% 1,6% 1,8% Global 3,4% 3,4% 3,4% 3,1% 3,2% 3,4% 3,2% 3,5% Kilde: Sydbank og IMF Regnskabssæsonen i USA og Europa har været i gang i op mod et par uger nu, og selskaberne leverer meget blandede indtryk med både positive og negative overraskelser. Aktuelt har 76% af de 132 rapporterende S&P500-selskaber leveret bedre end ventede regnskaber. Vi noterer en tendens til, at skuffende regnskaber bliver kursmæssigt straffet, og kun meget overbevisende regnskaber løfter aktiekurserne nævneværdigt. Reaktionsmønstret er ikke overraskende efter de seneste måneders aktieoptur siden bunden i februar. Forvent stor spredning på de danske regnskaber Årsregnskaberne for 2015 blev rapporteret i en periode med stor finansiel turbulens, og det gav sig også udslag i store kursudsving på regnskabsdagene både i positiv og negativ retning. Helt så store kursudsving forventer vi ikke i denne regnskabssæson, da årsregnskaberne sørgede for en bedre synkronisering af selskabernes og investorernes forventninger til 2016. Derfor bør der være væsentligt færre store overraskelser for investorerne i den foranstående regnskabssæson. 2/7
Der vil dog blive stor spredning i feltets indtjeningsmæssige formåen igen i denne regnskabssæson, hvor de defensive selskaber formentlig fortsætter deres generelt solide fremdrift, men hvor mange cykliske selskaber stadig er udfordret af svære markedsvilkår. Det gælder eksempelvis FLSmidths mineudstyrsforretning og A.P. Møller Mærsks olie- og containershippingforretning. Blandt de offentliggjorte 1. kvartalsregnskaber hidtil herhjemme, har investorerne fået fine indtryk fra både Tryg, Novozymes og ikke mindst Chr. Hansen og desuden en opjustering fra Genmab. I takt med at flere af de cykliske selskaber rapporterer, kan det meget stærke indtjeningsaftryk dog blive svækket. Figur 3. Kursudviklingen for C20 Cap aktier år til dato Forskellene i kursudvikling er store, og der er ingen synlig fællesnævner med både cykliske og defensive aktier i top og bund. Finansaktierne har dog haft svære kursbetingelser siden årets start. De centrale punkter i 1. kvartalsregnskaberne for 2016 bliver: 2016-prognose og kommentarer omkring vækstudsigterne Brexit -kommentarer Olie- og råvareprisudviklingen Aftagende positive valutakurseffekter 2016-prognose og kommentarer omkring vækstudsigter Vækstafmatningen i Kina løb med de store overskrifter i begyndelsen af året på aktiemarkedet, mens selskabernes Kina-relaterede kommentarer havde langt mere præg af business as usual. Det er dog ikke kun den kinesiske vækst, der er svækket. Også vækstbilledet i Europa og USA er lidt svagere end forventet ved indgangen til året. Vi forventer generelt, at det bliver småt med op- og nedjusteringer i denne regnskabssæson, da det stadig er tidligt på året, og da usikkerheden om vækstudsigterne fortsat er anseelige. Særligt de cykliske aktier kan blive påvirket af det lidt svagere vækstmiljø, der dog ikke bør ikke afspore mange prognoser allerede nu. Brexit-kommentarer Den britiske folkeafstemning om fortsat EU-medlemskab den 23. juni får betydning for europæiske og herunder danske aktier i de kommende måneder. Vi forventer, at investorerne i denne regnskabssæson vil stille skarpt på konsekvenserne af et britisk nej ( Brexit ) for de enkelte selskaber. Isoleret set er de økonomiske konsekvenser af et britisk nej og EU-exit langt fra uoverskuelige for europæisk økonomi og aktierne. Et nej kan dog skabe finansiel uro, men den kan inddæmmes og blive kortvarigt, såfremt politikerne i EU formår at tøjle investorernes frygt for, at en britisk exit bliver startskuddet på opløsningen af EU. 3/7
Et britisk nej vil skabe usikkerhed om fremtidige handelsaftaler og givet føre til fald i det britiske pund. Den rent praktiske udmelding af EU vil dog formentlig først ske i 2018, hvorfor der er tid til at forhandle nye handelsaftaler på plads men ikke god tid. Som aktieinvestor herhjemme er det værd at se nærmere på, hvordan de danske selskaber vil blive påvirket af en Brexit. Vores analyse af selskaberne i Sydbanks aktieunivers afslører, at det i flere selskaber vil kunne mærkes på indtjeningen, hvis det britiske pund for alvor dykker i forlængelse af Brexit. Selskaber som Pandora og ISS får omkring 15% af omsætningen fra Storbritannien, men også regnskaberne fra Carlsberg, B&O, Coloplast og DSV vil vise synlig effekt af en kraftig GBP-svækkelse som følge af et britisk nej. Figur 4 Indtjeningsmæssig betydning af Brexit for danske selskaber Mærkbar Begrænset Lav DSV Vestas FLSmidth B&O SAS TDC Carlsberg A. P. Møller Mærsk GN Store Nord ISS William Demant Chr. Hansen Pandora Lundbeck Novozymes Coloplast Novo Nordisk ALK-Abelló Genmab Rockwool Kilde: Sydbank og selskaberne For flertallet af selskaberne får Brexit isoleret set dog kun meget begrænset betydning. Disse aktier går dog ikke nødvendigvis fri af turbulensen, hvis den bliver centreret om hele EU-samarbejdets fremtid. Olie- og råvareprisudviklingen Efter at have været i noget nær frit fald siden efteråret 2015 nåede olieprisen bunden på 27-28 USD i februar, og den gennemsnitlige oliepris i 1. kvartal 2016 er den laveste i mange år. Det har kastet olieindustrien ud i en stor krise, men påvirker en meget bred vifte af andre industrier positivt, da deres inputomkostninger og transportomkostninger falder markant. Figur 5. Udviklingen i Olieprisen Siden bundniveauerne er olieprisen steget væsentligt igen, men den befinder sig fortsat på meget lave niveauer i forhold til perioden 2011-2014. Mange selskaber aftaler faste priser på (dele af) deres olie- og brændstofforbrug, og det betyder, at de endnu har til gode at mærke den fulde effekt af olieprisfaldene selv om de allerede nu har oplevet en markant omkostningslettelse. 4/7
Råvarepriserne startede også året med fald til meget lave niveauer men er siden steget væsentligt igen. Udviklingen i råvarepriserne ligger tæt op ad olieprisudviklingen, og vi forventer, at råvareprisfaldene vil påvirke selskabernes omkostninger i nedadgående retning i hvert fald i 1. halvår 2016 til gavn for indtjeningen. Figur 6. Råvareprisudvikling Vi forventer, at blandt andet selskaber som Pandora, Vestas og Rockwool vil kunne mærke lavere inputomkostninger i produktionen i 2016, og det kan påvirke lønsomheden positivt, hvis salgspriserne kan opretholdes på 2015-niveau. Valutakursmedvind aftager markant Særligt USD-styrkelsen har igennem de seneste kvartaler løftet danske selskabers omsætning og for langt de fleste også indtjening. Tendensen fortsætter i det netop overståede kvartal, men tempoet er kraftigt aftagende, og medvinden fra USD-styrkelsen er nu meget moderat. Figur 7. Valutakursudsving ift. 1. kvartal 2015 Såfremt USD forbliver omkring det aktuelle niveau, bliver der tale om et stort set uændret USD-niveau for de sidste tre kvartaler i 2016 som helhed. Da mange selskaber afdækker deres valutakursbetalinger ser vi dog frem til en beskeden positiv effekt i regnskaberne i endnu et par kvartaler. Vi noterer desuden, at selskaber som eksempelvis Coloplast og Carlsberg med aktiviteter i Storbritannien kan blive negativt påvirket af faldet i GBP men foreløbig bør denne effekt være moderat. 5/7
Aktiepanikken vil aftage fint potentiale i danske aktier Året startede med voldsomme aktiekursfald frem til midten af februar, men siden er aktiepanikken aftaget væsentligt hurtigere, end vi havde forventet. De danske aktier har genvundet en meget stor del af det tabte fra årets første seks uger, og generelt fremstår selskaberne som i fortsat god form. Selv om aktiemarkedsturbulensen synes at være drevet over, er mange af usikkerhedsmomenterne og udfordringerne stadig uløste. Strukturelt drejer det sig først og fremmest om den meget begrænsede økonomiske vækst - i en periode, hvor centralbanker i lang tid nu har pumpet gigantiske summer ud på de finansielle markeder i forventning om netop at skabe vækst (og højere inflation). Den væsentligste uro omkring vækstudsigterne i Kina er dog manet i jorden, og investorerne er også blevet mere komfortable med en oliepris omkring 30-40 USD end ved indgangen til året. Usikkerhedsmomenterne lægger dog en bremse på aktiekursernes stigningspotentiale på globalt plan i de kommende kvartaler og det kan også påvirke de danske aktier. Selv om det formentlig bliver sparsomt med antallet af opjusteringer efter en lidt mere dæmpet start på året, vækstmæssigt, end forventet, betragter vi fortsat mange af de danske selskaber som spydspidser inden for deres forretningsområder. De er dermed solidt positioneret til at fastholde og for mange endda udbygge i forvejen stærke markedspositioner og klare sig bedre end konkurrenterne. Både indtjenings- og kursmæssigt. Vi ser C20 CAP-indekset i niveauet 1.000-1.100 på 6-12 måneders sigt. I bedste fald svarer det til en stigning på ca. 10%, men det fordrer, at de økonomiske udsigter ikke forværres fra det aktuelle niveau. 6/7
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 20 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 50,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 35,0% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 15,0% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg Pandora A. P. Møller Mærsk FLSmidth Rockwool Bang & Olufsen SAS DSV Vestas Defensive aktier Carlsberg ALK Abelló Chr. Hansen Genmab Coloplast TDC GN Store Nord ISS H. Lundbeck Novozymes Novo Nordisk William Demant For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investering/analyser/aktierUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. I analysen nævnes investeringsprodukter som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder at, der investeres i et investeringsprodukt, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 7/7