DEN RATIONELLE FLYTTESTRATEGI FOR

KANDIDATAFHANDLING INSTITUT FOR FINANSIERING FORFATTERE LINE SOFIE VAD RIKKE FRANDSEN VEJLEDER ANDERS GROSEN DEN RATIONELLE FLYTTESTRATEGI FOR DANSKE PENSIONSOPSPARERE - ET ANALYSEVÆRKTØJ HANDELSHØJSKOLEN I ÅRHUS EFTERÅR 2003

1 INDLEDNING...1 1.1 PROBLEMFORMULERING...3 1.2 AFGRÆNSNING...6 1.3 METODEVALG OG STRUKTUR...7 1.3.1 Definition af afhandlingens synsvinkel...7 KAPITEL I 2 DET DANSKE MARKED FOR PENSION...9 2.1 DET DANSKE PENSIONSSYSTEM...9 2.1.1 Søjle 1...11 2.1.2 Søjle 2 og 3...12 2.2 PENSIONSMARKEDETS UDBYDERE...13 2.2.1 Beskrivelse af de danske pensionsselskaberne...14 2.3 TRADITIONELLE PENSIONSORDNINGER LIVS- OG PENSIONS- FORSIKRINGSSELSKABERNE...16 2.3.1 Gennemsnitsprincippet...18 2.3.2 Bonusanvendelse...19 2.3.3 Livs- og pensionsselskabernes balance...20 2.4 KRISEN I DE DANSKE PENSIONSSELSKABER...22 2.4.1 Selskabernes reaktion på krisen...23 2.4.1.1 Betinget bonusanvendelse...24 2.4.1.2 Ydelsesgaranti...24 2.4.1.3 Utilsigtede omfordelinger mellem forskellige garantirenter...24 2.4.1.4 Omlægning af investeringsporteføljen og afdækning af renterisiko25 2.4.2 Tilsynsmyndighedernes reaktion på krisen...27 2.4.2.1 Finanstilsynets trafiklys...27 2.4.2.2 Markedsværdibaserede regnskaber...29 2.4.2.2.1 Aktiver...30 2.4.2.2.2 Passiver...30 2.4.3 Kundens mulighed for at reagere på krisen...34 2.5 PENSIONSMARKEDETS NYE SPILLERE - FORSIKRINGSMÆGLERNE...36 2.5.1 Asymmetrisk information i pensionsforsikringsmarkedet...36 2.5.1.1 Pensionsselskabernes risiko ved asymmetrisk information...36 2.5.2 Kundernes risiko ved asymmetrisk information...37 2.5.3 Forsikringsmæglernes forretningsgrundlag...38 2.5.4 Regulering af forsikringsmæglerbranchen...38

2.5.5 Corporate governance - interessekonflikter mellem mægler og kunde40 2.5.6 Forsikringsmæglerbranchens rådgivningsredskaber...42 2.5.6.1 De 11 nøgletal...43 2.6 KUNDENS INFORMATIONSBEHOV...45 KAPITEL II 3 MODELOPBYGNING...47 3.1 BAGGRUND FOR VALG AF MODEL...47 3.2 MODELGENNEMGANG...50 3.2.1 Modelforudsætninger...51 3.2.2 Modellering af Balancen...52 3.2.3 Aktivsidens dynamik...53 3.2.4 Passivsidens dynamik...54 3.2.5 Modellering af bonusmekanismen...54 3.2.6 Genkøbsoption...56 3.3 MODELOPBYGNING I IMPLICIT FINITE DIFFERENCE...58 3.4 MODELUDBYGNING...62 3.4.1 Bestemmelse af konkursoptionen...62 3.4.1.1 Konstruktion af konkursoptionen i praksis...65 3.4.2 Bestemmelse af Betinget bonus...66 3.4.2.1 Konstruktion af betinget bonus i praksis...67 KAPITEL III 4 VÆRDIANSÆTTELSE AF PENSIONSKONTRAKTEN...71 4.1 PENSIONSKONTRAKTENS PÅVIRKNING AF KONKURS OG BETINGET BONUS...72 4.1.1 Konkurs...73 4.1.2 Betinget bonus...74 4.2 FØLSOMHEDSANALYSE...76 4.2.1 Pensionskontraktens følsomhed overfor ændringer i Finanstilsynets reaktionstidspunkt, selskabets reserve, aktivernes volatilitet, selskabernes reserve- og bonuspolitik...76 4.2.2 Værdiens følsomhed overfor Finanstilsynets reaktionstidspunkt...77 4.2.3 Værdiens følsomhed overfor Volatilitetsændringer...78 4.2.4 Bonus- og reservepolitikkens betydning for kontraktens værdi...80 4.2.5 Bufferens påvirkning...82

4.2.6 Opsplitning på garantier og tilskrivning af gennemsnitsrente på blandede policer...84 4.2.7 Resultaternes følsomhed over for ændringer i det tekniske grundlag.85 4.2.8 Selskabernes afdækning af renterisiko...88 4.2.9 Sammenfatning...89 KAPITEL IV 5 DEN RATIONELLE FLYTTESTRATEGI...92 5.1 DEFINITION AF GEVINSTEN VED GENKØB...93 5.1.1 Teoretisk gevinst...93 5.1.2 Definition af den faktiske genkøbsgevinst...95 5.1.3 Kritisk procentvis gevinstkrav...95 5.2 OPGØRELSE AF INPUTFAKTORER...97 5.2.1 Nye oplysningskrav...97 5.2.2 De to selskabs eksempler...98 5.2.2.1 Investeringsaktivernes fordeling...100 5.2.2.2 Bestemmelse af selskabernes buffer...101 5.2.2.2.1 Fastsættelse af den modificerede varighed...101 5.2.2.2.2 Bestemmelse af gamma...102 5.2.2.2.3 Beregning af B 0 i de to selskaber...103 5.2.2.3 Porteføljernes volatilitet...105 5.2.2.4 Diskonteringsrente og risikofri rente...106 5.2.3 Flytteomkostninger...108 5.2.3.1 Bestemmelse af flytteomkostninger...109 5.3 KUNDEPROFILER...110 5.4 ANALYSEVÆRKTØJET...110 5.4.1 Gevinstkrav...111 5.4.2 Flytteregler...114 6 PERSPEKTIVERENDE...117 6.1 MODELLEN...117 6.2 BREMERRAPPORTEN...118 6.3 NYE SOLVENSREGLER...119 7 KONKLUSION...121

LITTERATURLISTE EXECUTIVE SUMMARY BILAGSOVERSIGT

INDLEDNING 1 INDLEDNING Pensionsbomben har tikket siden 1970 erne. Eksperterne har gentagne gange gjort politikkerne opmærksomme på behovet for en reformering af pensionssystemet, men da en systemreformering kan ikke gennemføres uden at betale en pris nu og her, er politikkerne vanen tro tilbageholdende. En privatisering af pensionssystemet bør dog efterhånden betragtes som uundgåelig 1, og de danske skatteydere må se realiteterne i øjnene og acceptere, at de i højere grad selv skal bære ansvaret for alderdomsforsørgelse. En reformering af pensionssystemet mod opsparing i privat regi kræver et velfungerende pensionsmarked, der sikrer pensionsopspareren frit valg og en optimal placering af formuen. Kombinationen af høje rentegarantier, en faldende rente samt dårlige investeringsafkast på aktiemarkederne har imidlertid tvunget selskaberne i knæ. Markedseffektiviteten er hæmmet af at eksisterende pensionsordninger er tilknyttet høje rentegarantier, hvilket skaber tvivl om selskabernes evne til at løfte samfundsopgaven. De høje rentegarantier gør det svært, under nuværende markedsforhold, at generere afkast tilstrækkeligt, der er høje til at klare fremtidige forpligtelser, og har efterladt selskaberne i en økonomisk krisesituation. Garantierne afskærer samtidig opspareren fra betydelige afkastmuligheder, da selskaberne er nødsaget til at føre en forsigtig investeringspolitik. Med øget fokus på liberalisering håber regeringen at skabe et bæredygtigt fundamentet for en privatisering af pensionsmarkedet. En markedsliberalisering vil styrke markedets gennemsigtighed, markedsdisciplinen og markedsovervågningen, der tilsammen vil øge markedseffektiviteten. Det større ansvar der følger den enkelte ved en privatisering af pensionsmarkedet vil flytte pensionsopsparing fra et lavinteresse- til et højinteresseområde, og i opsparerens søgen efter den optimale pensionsopsparingsløsning vil der opstå et informations- og rådgivningsbehov. Den individuelle rådgivning er hidtil fortrinsvis blevet foretaget af pensionsselskabernes egne assurandører, og det skaber usikkerhed omkring, hvorvidt pensionskunden opnår en troværdig og uafhængig rådgivning. Forsikringsmæglerne vinder imidlertid indpas på det danske 1 Privatisering skal i denne sammenhæng forstås som overgangen fra aldersforsørgelse gennem skat til aldersforsørgelse gennem privat opsparing. 1

INDLEDNING pensionsmarked og kan medvirke til en uafhængig og troværdig rådgivning, til gavn for pensionskunden. En større markedsovervågning vil formentlig presse de mest sårbare selskaber ud af markedet før tid, og enkelte selskabskonkurser vil formentlig blive en realitet. En øget konkursrisiko i pensionsselskaberne forstærker behovet for selskabsinformation, der kan medgå i vurderingen af den optimale opsparingsstrategi og en eventuel flyttegevinst ved skifte af pensionsselskab. Såvel unge som ældre pensionsopsparere har derved et behov for en vurdering af alternative pensionsordninger og selskaber. For de ældre pensionsopsparere, der i dag holder opsparingen i livsforsikringsaftaler med en høj garantirente, er det altafgørende spørgsmål, om der er en økonomisk gevinst forbundet med at opgive garantien? 2

INDLEDNING 1.1 PROBLEMFORMULERING En privatisering og efterfølgende liberalisering af det danske pensionsmarked gør det interessant, med fokus på selskabernes økonomiske tilstand, at analysere den rationelle flyttestrategi for danske pensionsopsparere. Den rationelle flyttestrategi defineres som den økonomiske gevinst der eventuelt kan opnås i relation til et pensionsskifte. Et pensionsskifte kan i tilknytning hertil enten være et selskabsskifte eller et pensionsordningsskifte eller muligvis begge. Målet med afhandlingen er: - at udstyre forsikringsmæglerne med et nyt analyseværktøj, der kan anvendes i flyttespørgsmålets vurdering. Afhandlingens målgruppe kan derved defineres som forsikringsmæglerne, men informationskravene til analyseværktøjet skal afspejle pensionskundernes informationsbehov. Forsikringsmæglernes nuværende værktøjskasse til at behandle pensionsflyttespørgsmålet består, udover kvalitative analyser af pensionsselskaberne, af 11 regnskabsnøgletal. Det nye analyseværktøj skal supplere de 11 regnskabsnøgletal i den rationelle vurdering af pensionsflyttespørgsmålet, eftersom nøgletallene lider af en række mangler. De 11 nøgletal tager udgangspunkt i regnskabet, og dermed er fokus placeret på selskabet frem for på den enkelte pensionskunde, og det begrænser informationsværdien der lægges til grund for den konkrete flyttebeslutning. Et optimalt analyseværktøj tager udgangspunkt i den enkelte pensionskunde, og afsættet for det nye analyseværktøj er derfor en fokusændring fra selskabsniveau til kontraktniveau. I analysen af flyttespørgsmålet betyder det en værdiorienteret tilgang frem for en regnskabsorienteret tilgang. En værdiorienteret tilgang betyder i relation her til, at der tages udgangspunkt i pensionskontraktens økonomiske reelle værdi. 3

INDLEDNING For at sikre en værdiorienteret tilgang inddrages den finansielle optionsteori. Grosen og Jørgensen (2000) har blandt andet illustreret, hvordan pensionskontrakter kan værdifastsættes udfra optionsteori, og analyseværktøjet udarbejdes med udgangspunkt i denne. En opfyldelse af afhandlingens mål kræver en dyberegående analyse af en række forhold og svar på følgende: 1. Hvad er pensionsselskabernes økonomiske tilstand ovenpå krisen i pensionsbranchen, og hvilke muligheder har de for at klare fremtidige forpligtelser? 2. Hvad er Finanstilsynets og pensionsselskabernes reaktion på krisen? 3. Hvad er pensionskundernes informationsbehov i relation til flyttespørgsmålet, og hvilke informationskrav stiller det til analyseredskabet? 4. Hvordan udbygges Grosen og Jørgensens model, så pensionskontraktens værdi afspejler pensionsselskabernes og finanstilsynets reaktioner på krisen? 5. Hvordan påvirker reaktionerne fra Finanstilsynet og pensionsselskaberne den rationelle flyttebeslutning? 6. Hvordan udtrykkes pensionskundens flyttegevinst i et enkelt gevinst mål? Afhandlingen består af fire gensidigt afhængige kapitler. Kapitel I har til formål at beskrive det danske marked for pension, samt de seneste års økonomiske krise i sektoren, for herved at afdække kundernes informationsbehov og de krav, der bør stilles til det nye analyseværktøj. Kapitel II behandler Grosen og Jørgensens model (2000) og de nødvendige tilpasninger. Kapitel III analyserer, hvorledes de ændrede markeds- og selskabsforhold påvirker værdien af pensionskontrakten samt Finanstilsynets og pensionsselskabernes reaktioner på krisen. Endelig samler kapitel IV informationerne i et analyseredskab og giver et bud på et konkret gevinstmål. Koblingen mellem de fire kapitler er illustreret i Figur 1.1, der illustrerer strukturen i afhandlingen. 4

INDLEDNING Figur 1.1: Afhandlingens struktur Kapitel I Det danske marked for pension Den økonomiske krise i pensionssektoren Kundens informationsbehov Aktørernes reaktioner på krisen Kapitel II Modelbeskrivelse Tilpasning af model Kapitel III Værdiansættelse af pensionskontrakten Værdiens følsomhed overfor ændrede markeds- og selskabsforhold Kapitel Kapitel IIII IV Bestemmelse af inputfaktorer Analyseværktøj 5

INDLEDNING 1.2 AFGRÆNSNING Af omfangsmæssige årsager begrænser analysen sig til at behandle indskudsbetalte pensionsforsikringer udstedt med en grundlagsrente på 5 pct.. Analysen behandler udelukkende på aldersforsikring, og dermed tages der ikke hensyn til eventuelle tillægsforsikringer som sundheds-, livs- og invaliditetsforsikring. Flyttespørgsmålet vurderes udelukkende på baggrund af den økonomiske gevinst. Andre selskabsforhold som kundeservice, muligheder for at samle pension og forsikring i samme selskab, behandlingstid på kundeforespørgsler, viften af selskabets produktudbud og andre ikke økonomiske - forhold indgår ikke i den samlede flyttevurdering, eftersom det falder udenfor afhandlingens fokusområde. Der afgrænses fra, i større omfang, at se på pensionsordningernes forsikringstekniske aspekter, herunder det beregningstekniske grundlag, skat og de juridiske aspekter som pensionsselskaber og -ordninger er underlagt, selvom en inddragelse af hvert område vil tilføre modellen realisme. Afhandlingen udbygger Grosen og Jørgensens model (2000) så værdipåvirkningen af aktuelle forhold, som konkurs og betinget bonus er indeholdt i den beregnede værdi. Det begrænser muligheden for at sammenligne resultaterne med alternative modeller. Begrænset af den valgte model, tages der ikke højde for flyttebeslutningens påvirkning overfor forsikringsbestandens naturlige afgang og tilgang samt en eventuel genkøbsbølge i kontraktens løbetid. 6

INDLEDNING 1.3 METODEVALG OG STRUKTUR Ideen er at anvende finansiel optionsteori i værdiansættelsen af pensionskontrakten med henblik på at anvende resultaterne i en praktisk problemstilling. En udbygget version af Grosen og Jørgensens (2000) model anvendes til at værdisætte pensionskontrakten og analysere flyttestrategien. I selve modellens modellering benyttes metoden Implicit Finite Difference, og Monte Carlo simulation anvendes til at illustrere modellens sammenhænge. Der vil kun i begrænset omfang blive set på de teoretiske udledninger der lægger til grund for metoderne. Problemstillingen adskiller sig i forhold til tidligere analyser ved at have fokus på pensionsopsparer frem for pensionsselskab. Synsvinklen defineres nedenfor. 1.3.1 DEFINITION AF AFHANDLINGENS SYNSVINKEL Grundet problemstillingens karakter er udgangspunktet at belyse den reelle økonomiske værdi af pensionsforsikringen for pensionsopsparer, da den økonomiske værdi er bestemmende for pensionsopsparers flyttebeslutning. Pensionsopsparerens mål er at optimere egen pensionsudbetaling, og den rationelle strategi for pensionsopsparer er derved at optimere nutidsværdien af de fremtidige udbetalinger. Pensionsselskaberne varetager imidlertid mange pensionsopspareres interesse og den nuværende selskabssammensætning, der ikke opdeler på forsikringsbestande efter alder og garantirente, betyder, at selskabernes investeringsstrategi bliver en optimering af afkastet for samtlige pensionsopsparere under et. En sådan strategi kan resultere i, at den enkelte pensionsopsparers afkast- / risikoforhold bliver inoptimalt, hvis gruppen af pensionsopsparere ikke er homogene. Desuden har de seneste års krise i pensionsbranchen bevirket, at mange selskaber har svært ved at leve op til de garanterede forpligtelser. For mange selskaber er det blevet et mål i sig selv at reducere pensionsforpligtelsernes samlede andel af balancen. Selskabernes fokus har flyttet sig til at være mere regnskabsorienteret, der normalt er af 7

INDLEDNING mere kortsigtet karakter, frem for en mere økonomisk orienteret tilgang der i højere grad afspejler selskabernes reelle forpligtelser. Interessekonflikten mellem pensionsselskab og - opsparer er illustreret i Figur 1.2 nedenfor Figur 1.2: Interessekonflikten mellem pensionsselskab og pensionsopsparer Indbetalinger Pensionsopsparer Pensionsselskab Udbetalinger Ex. Ex. R G R= G = 4,5 4,5 pct. pct. t t=20 Værdiorienteret Ex. R G = 1,5; 2,5; 4,5 pct. t [0,T] Regnskabsorienteret Pensionsopsparers og pensionsselskabs divergerende fokus betyder, at pensionsopsparer ikke umiddelbart kan vurdere opsparingens værdi ud fra den offentligt tilgængelige information, da der i høj grad tages udgangspunkt i regnskabet. Afgørende for løsning af afhandlingens problemstilling bliver således, med udgangspunkt i regnskabet, at identificere den information, der er relevant for pensionsopspareren og benytte denne information i vurderingen af opsparingens reelle økonomiske værdi. 8

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION 2 DET DANSKE MARKED FOR PENSION Et pensionssystems primære opgave er at udjævne indkomsten over tid. I den eksisterende litteratur er, som flere teorier der forklarer sammenhængen mellem den enkeltes opsparing og forbrug over tid. Af de mest kendte kan nævnes Keynes (1964), Duesenberry (1949), Friedmann (1975) og Modigliani (1986). Modglianis livscyklus hypotese (LCH) er den mest anerkendte og benyttede opsparings- og forbrugshypotese. Grundstenen i LHC er, at den enkelte inddrager alle økonomiske ressourcer nutidige såvel som fremtidige i overvejelsen omkring det nutidige og det fremtidige forbrug. I nedenstående Figur er et typisk opsparings- og forbrugsmønster med udgangspunkt i LHC illustreret. Figur 2.1: livscyklus hypotesen Indkomst Forbrug Kilde: Babbel and Merrild, 1999 Pensionstidspunkt Alder Som Figur 2.1 viser, er ideen at opspare en del af sin lønindkomst i den erhvervsaktive periode, for herefter at kunne opretholde et rimeligt eller samme forbrug efter pensioneringstidspunktet. Det er akkurat indkomstudjævningsmekanismen, beskrevet ved LCH, der ideen bag et samfunds pensionssystem. 2.1 DET DANSKE PENSIONSSYSTEM Ideen og formålet med at prioritere et velfungerende pensionssystem at sikre medborgerne en indkomst, når arbejdsevnen svigter. I Danmark 2003 indebærer det et pensionssystem, der sikrer, 9

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION 1) Et forsørgelsesgrundlag som pensionist, selv hvis man ikke selv har sikret sig en pension. 2) Mulighed for en rimelig dækningsgrad ved pensionering. 3) Fleksibilitet, så den individuelt ønskede pensionsdækning kan realiseres. 4) En hvis sikkerhed for pensionen. Forstået således at forskellen mellem den forventede og den realiserede pensionsindkomst ikke bliver for stor. [Bremerudvalget, 2003] I dag består det danske pensionssystem af forskellige sammensatte ordninger som folkepension, arbejdsmarkedspension/firmapensioner, tjenestemandspension, ATP (Arbejdsmarkedets tillægspension) og SP (Den særlige pensionsopsparing) samt privat pensionsopsparing. Der er tale om en opdeling i tre søjler rent offentlige ordninger (søjle 1), ordninger baseret på aftaler mellem arbejdsmarkedets parter (søjle 2) og private ordninger (søjle 3). (Se Figur 2.2). Figur 2.2: Søjlerne i pensionssystemet og danske pensionsopsparinger Søjle 1 Søjle 2 Søjle 3 Offentligt administreret med krav om Privat administreret med krav Privat administreret med medlemskab om medlemskab frivillige indbetalinger Målsætning og metode Undgå fattigdom som pensionist via ens ydelse til alle, indkomstafhængig ydelse eller garanteret minimumspension Sikrer dækningsgrad via obligatorisk opsparingsordning i relation til beskæftigelse Fleksibilitet gennem individuel pensionsopsparing eller anden opsparing til pensionisttilværelsen Finansiering Skattefinansieret Opsparingsbaseret Opsparingsbaseret Danske ordninger (samlet pensionsformue) Folkepension, (247 mia. kr.) ATP Arbejdsmarkedspensioner (620 mia. kr.), LD (60 mia. kr.), SP og DMP (28 mia. kr.) Individuelle ordninger i pensions og livsforsikringsselskaber (ca. 340 mia. kr.). Indestående i pengeinstitutter (215 mia. kr.) Kilde: Bremerudvalget 2003 10

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION 2.1.1 SØJLE 1 Det danske pensionssystem har traditionelt været karakteriseret ved, at en stor del af indkomstudjævningen er foregået gennem skatten ved udbetaling af folkepension, en finansieringsform der også kaldes Pay-as-you-go. Pay-as-you-go betyder mere konkret, at den enkelte periodes pensionsudbetalinger finansieres ved samme periodes skatteindbetalinger. Traditionelt har folkepensionen været den mest betydningsfulde forsørgelseskilde [Regeringen, 2000]. Et Pay-as-you-go system er yderst sårbar overfor ændringer i den demografiske sammensætning, og Danmark står, som tidligere nævnt, overfor drastiske ændringer heri. Figur 2.3: Den dobbelte forsørgerbyrde 0.34 0.32 0.3 0.28 0.26 0.24 0.22 0.2 1999 2004 2009 2014 2019 2024 2029 N65+/N20-64 N80+/N65+ Danmarks statistik Dream 2001 Tilbagetrækningsalderen er stadigt faldende, levealderen stiger og det er de forholdsvis små årgange, som de kommende år indtræder i arbejdsstyrken. Det betyder som Figur 2.3 viser, at andelen af pensionister i forhold til arbejdsstyrken stiger markant fra år 2010 og frem. På sigt vil denne udvikling føre til uoverskuelige finansieringsproblemer, da en lille gruppe erhvervsaktive skal forsørge en stor gruppe ældre. Den røde linje i Figur 2.3 illustrer desuden, at andelen af de ældste pensionister (80+) fra 2020 stiger, hvilket betyder flere udgifter til sygehusvæsnet, plejesektoren med mere. Den dobbelte forsørgerbyrde, er en bombe under det danske pensions- og velfærdssystem, og har for alvor sat skub i pensionsmarkedets privatiseringsproces. 11

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION 2.1.2 SØJLE 2 OG 3 Søjle 2 og 3 er kendetegnet ved at være opsparingsbaserede ordninger, og dermed sker der ingen utilsigtede omfordelinger mellem generationerne. Den forestående privatisering af pensionsmarkedet vil betyde, at fremtidens pensionister i højere grad selv skal bære risikoen ved alder, og fremtidens pensionsudbetalinger skal derfor i større udstrækning gerne komme fra ordninger placeret i søjle to og tre. Søjle to er karakteriseret ved at være en tvungen opsparingsform aftalt mellem arbejdsmarkedets parter, hvorimod søjle tre er frivillige ordninger. Den forestående privatisering af pensionsmarkedet må, som beskrevet i indledningen, nødvendigvis også påvirke pensionsopsparerens interesse for nye måder og ordninger at få forvaltet sin opsparing på. I fokus kommer begreber som forrentning, fleksibilitet og indflydelse. En omlægning af pensionssystemet bevirker, at den individuelle opsparings forrentning er mere essentiel, fordi den i højere grad end tidligere er bestemmende for den samlede dækningsgrad. Med det større ansvar, den enkelte får, vil krav om fleksibilitet og indflydelse ligeledes opstå, og det vil afføde et behov for individuel rådgivning. Den nødvendige privatiseringsproces betyder, at fleksibilitet og valgfrihed for alvor er kommet på den politiske dagsorden, og det første skridt imod en liberalisering af pensionsmarkedet er taget med offentliggørelsen af Bremerudvalgets rapport Større valgfrihed i pensionsopsparingen (2003). Rapporten giver en række bud på mere fleksible pensionsopsparinger, der i højere grad end i dag sammensættes ud fra individuelle behov. Den frie ret til at flytte og placere i alternative opsparingsformer må desuden blive en naturlig følge af et privatiseret pensionsmarked, og det gør flytteproblematikken mere aktuel end nogensinde før. Flytteproblematikken er udelukkende interessant for individuel opsparing, og de næste afsnit giver et overblik over de pensionsudbydere og produkter, som eksisterer i søjle tre. 12

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION 2.2 PENSIONSMARKEDETS UDBYDERE Når det drejer sig om individuel pensionsopsparing, står opspareren overfor et valg mellem to overordnede selskabstyper: 1) Livs- og Pensionsforsikringsselskaber (fremover benævnt pensionsselskaber) 2) Pengeinstitutterne Pensionsselskabernes største produktkategori er de traditionelle pensionsopsparinger med rentegaranti og ret til bonus. Herudover tilbyder de forskellige former for unit link 2 ordninger med eller uden garanti, og det seneste år er Codan kommet med et helt nyt produkt kaldet Tidspension 3. Pengeinstitutternes produkter er i familie med unit link og tidspension og baserer sig på individuel forrentning frem for kollektiv forrentning. Opsparing i et pengeinstitut adskiller sig hovedsageligt ved, at pengeinstitutterne udbyder deciderede opsparingsprodukter og ikke forsikringsprodukter. I skattemæssig forstand opereres der med tre typer af fradragsberettigede pensionsordninger, som selskaberne kan udbyde: - Løbende udbetalinger: Udbetalingerne bortfalder ved død (Pensionsselskaber) - Ratepensionsordningerne: Udbetalingerne sker i minimum 10 år og maksimum 20 år. Udbetalingerne bortfalder ikke ved død (Pensionsselskaber, pengeinstitutter) - Kapitalpension: Udbetalingen sker på en gang, fradragsretten er dog begrænset til et beløb på 38.900 kr. i 2003 (Pensionsselskaber, pengeinstitutter)[pfa.dk] 2 Unit Link overlader delvist investeringsansvaret til den enkelte selv, ved at give frit investeringsvalg mellem en række investeringspuljer som aktier, obligationer m.m. 3 Tidspension er en blanding mellem den traditionelle pensionsordning og unit link. 13

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION De løbende afkast af pensionsordningerne beskattes med 15 pct.. Løbende udbetalinger samt ratepension indkomstbeskattes ligeledes ved udbetaling, og af en kapitalpension skal betales en afgift på 40 pct.. [pfa.dk]. Livs- og Pensionsforsikringsselskaberne sidder på langt den største del af markedet for pensionsordninger, og forvalter mere end 2/3 af den samlede pensionsformue. [forsikringshus.dk]. Ifølge Figur 2.2 er 340 mia. placeret i individuelle ordninger. Alternativerne til Livs- og pensionsforsikringsselskaberne udgør, som det fremgår af ovenstående, kun en lille del af det samlede marked for pension, og afhandlingen begrænser sig ligeledes til udelukkende at vurdere flytte af traditionelle pensionsordninger. Pensionsselskabernes traditionelle pensionsordninger med rentegaranti, er pensionsordninger af formen løbende udbetalinger. I det følgende beskrives pensionsselskabernes konkurrencesituation, der i særdeleshed er afgørende for opsparerens forventede pensionsudbetalinger. 2.2.1 BESKRIVELSE AF DE DANSKE PENSIONSSELSKABERNE Det danske marked for livs - og pensionsforsikring kan betegnes som et oligopolistisk marked, hvilket betyder, at markedet er præget af nogle få store og en række små udbydere. Desuden eksisterer der store entry- og exitbarrierer, eftersom der er tale om en kapitaltung branche, der kræver en stor startkapital. Det er ligeledes svært for nye udbydere at erobre markedsandele fra eksisterende selskaber, da det er svært for den enkelte pensionsopsparer at flytte pensionsselskab. Det skyldes, at der er store omkostninger forbundet med pensionsflytte, og at pensionsordninger er svært gennemskuelige produkter. Det potentielle marked for nye udbydere begrænser sig derfor til nye pensionsopsparere, og for at vinde kunder skal en ny udbyder kunne konkurrere på parametre som depotrente, produktudbud, tillægsydelser etc.. Specielt depotrenten er et vigtigt konkurrenceparameter, da det umiddelbart er nemt for kunden at sammenligne pensionsselskaberne på baggrund heraf. 14

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION De høje flyttebarrierer betyder begrænsninger for den fri konkurrence, og holder dermed kunstigt liv i dårligt funderede selskaber, der under en mere fri konkurrence ville have svært ved at forblive i markedet. I regeringens rapport Større valgfrihed i pensionsopsparingen lægges der op til en harmonisering af selskabernes flyttegebyrerer, der skal sikre en maksimal grænse for gebyrernes størrelse. Et loft på flyttegebyrerne vil fremme pensionsopspareres incitament til at undersøge flyttemulighederne. Dermed øges markedsovervågningen og der stilles højere krav til selskabernes gennemsigtighed. Som det ses i Tabel 2.1 er markedet kontrolleret af 3 store selskaber, der tilsammen besidder 46,5 pct. af det danske marked. Forsikringssammensætningen i de enkelte selskaber er meget forskellig. Traditionelt set står PFA for den største del af tegningen på erhvervsmarkedet, mens Danica har stået for den største nytegning på privatområdet. PFAs økonomiske krise, og konkurrenternes produktudvikling har betydet en væsentlig skærpelse af konkurrencen på erhvervsmarkedet. Tabel 2.1: De største Livs- og Pensionsselskabers markedsandele samt medlemstal i mio. kr. i pct. Antal medl. PFA Pension 11.356 18,7 1.000.000 Danica 9.963 16,4 500.000 Nordea Liv (tidligere Tryg) 6.929 11,4 275.000 Codan 2.818 4,6 - Topdanmark 1.257 2,1 - AP Pension 921 1,5 47.000 I alt 54,7 Kilde: forsikringsoplysningen.dk Den vigtigste salgskanal for livs- og pensionsforsikring har hidtil været assurandørsalget og salg fra lokale forsikringsbutikker, men med etableringen af samarbejdsaftaler og bankejede forsikringsselskaber, særligt på livsforsikringsområdet, har salg af forsikringsprodukter via bankernes filialer dog fået en stigende betydning. Salget via forsikringsmægler, der hidtil har været begrænset, er ligeledes stigende, og det forventes, at en liberalisering af markedet øger mæglernes betydning for det danske forsikringsmarked yderligere. Mæglersalget vurderes til at ligge på omkring 30 pct. af den samlede tegning [Børsen, 11/09/2003]. Et øget salg via mægler forventes, som det vil blive beskrevet i afsnit 2.5, at øge markedets gennemsigtighed. 15

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION Med henblik på den senere modelopbygning er det afgørende at have et indgående kendskab til opbygningen af de traditionelle pensionsordninger, og derfor gennemgås produktets opbygning i det følgende afsnit. 2.3 TRADITIONELLE PENSIONSORDNINGER LIVS- OG PENSIONS- FORSIKRINGSSELSKABERNE Den oprindelige ide bag pensionsselskabernes traditionelle pensionsordninger, med ret til bonus, er det solidariske forrentningsprincip. Det solidariske forrentningsprincip indebærer, at alle, der indbetaler til ordningen får samme forrentning, uanset om der er bidraget i en kortere eller længere periode. Ved det solidariske forrentningsprincip kan pensionsselskaberne diversificere den systematiske risiko bort. En blanding af gode og dårlige liv betyder, at selskaberne tør bære risikoen forbundet med de dårlige liv. Uden det solidariske element ville det ganske enkelte blive for dyrt for den enkelte at forsikre sig. Forsikre sig betyder i denne forstand en minimumsforrentning af indbetalingerne. I forbindelse med pensionsforsikring er dårlige liv, dem der lever længe og skal have udbetalt pension. De gode liv er dem, der betaler ind til ordningen men ikke lever længe nok til at få udbetalt pension. Det solidariske forrentningsprincip betyder følgelig, at der sker tilsigtede omfordelinger mellem dårlige og gode liv. Eksempelvis sker der omfordeling mellem gifte og ugifte, folk med og uden børn og fra mænd til kvinder 4. Den traditionelle pensionsordning med rentegaranti indgås ved en livsforsikringsaftale, der er en aftale mellem pensionsopsparer og pensionsselskabet om overtagelse af den økonomiske risiko ved alder. Pensionsopspareren har som følge heraf hverken dispositions- eller ejendomsret over indbetalingerne. I stedet har pensionsopspareren opnået en ret til at modtage kontraktens aftalte ydelser. De traditionelle pensionsordninger baserer sig på ækvivalensprincippet, se Figur 2.4 Det betyder at den forventede værdi af de kapitaliserede fremtidige nettopræmier 4 Eksempelvis lever kvinder længere end mænd, og dermed sker der en omfordeling fra mænd til kvinder, da kvinderne i gennemsnit skal have udbetalt pension i flere år. 16

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION sammen med den opsamlede værdi af de hidtidige indbetalte præmier samt allokeret afkast skal være lig den forventede værdi af de kapitaliserede udbetalinger. Figur 2.4: Ækvivalensprincippet* Grosen, A., 2003b * Ækvivalensprincippet er her illustreret ved en præmieindbetalt forsikring Ved indgåelse af en livsforsikringsaftale aftales henholdsvis præmieindbetaling og forsikringsydelserne. Pensionsordninger med rentegaranti baserer sig på det garanterede grundlag G 82. G 82 garanterer de forsikringsmæssige risici, omkostningerne og forrentningen. Figur 2.5: Det garanterede grundlag G 82 G 82 Forsikringsmæssig garantier Sandsynlighed ved dødsfald, invaliditet mm. Garanterede omkostninger Garanteret forrentning af indskud/præmier Rentegaranti eller ydelsesgaranti Kilde: Bremerudvalget 2003 De forsikringsmæssige risici er, som Figur 2.5 viser, sandsynlighed for dødsfald, invaliditet m.m. og dermed de forventede omfordelinger mellem gode og dårlige liv. Den garanterede forrentning består af en rente- eller ydelsesgaranti, og er fastsat udfra en grundlagsrente, der med fradrag for omkostnings- og risikotillæg er den givne rente-/ydelsesgaranti. Afgivelse af livslange garantier eksponerer pensionsselska- 17

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION berne over for en systematisk risiko. Den systematiske risiko består i, at middellevetiden stiger mere en forventet, og at renteniveauet permanent falder til et niveau lavere end niveauet på tegningstidspunktet. Den systematiske risiko kan ikke bortdiversificeres, og selskabernes eneste mulighed er at spare op i reserver. [Bremerudvalget, 2003]. I dag er situationen netop, at middellevetiden er stigende, og renten faldende. Samtidig har de færreste selskaber tilstrækkelige reserver, der kan absorbere eventuelle tab. Betragtes rentegarantien som en livrente, betyder en øget middellevetid, at rentegarantien øges på selskabets aggregerede niveau, i afsnit 4.2.7 undersøges det, hvorledes den øgede middellevetid indvirker på pensionskontraktens værdi. 2.3.1 GENNEMSNITSPRINCIPPET Afkastet på de traditionelle pensionsordninger kan opsplittes i en garanteret del og en bonus del. I de år, hvor afkastet på aktivbeholdningen overstiger den garanterede rente, 5 henlægges der i overensstemmelse med kontributionsprincippet 6 til bonus, kollektivt bonuspotentiale og egenkapital. Der opereres efter gennemsnitsrenteprincippet, hvilket sikrer en nogenlunde forudsigelig udvikling i pensionsydelserne. Det betyder, at der sker en udjævning af den årlige forrentning mellem de forskellige årgange og pensionsopsparere. Kollektivt bonus henholdes for at sikre udjævningen over årene. Ifølge kontributionsprincippet må der dog ikke ske væsentlige omfordelinger mellem forskellige opsparingsklasser, og der skal derfor ske en rimelig frigivelse af bonus over tid. Henlægges årets overskud efter skat til bonus, der anvendes til opskrivning af ydelsen, er den uigenkaldelig og kan ikke efterfølgende fratages forsikringsyderne. Senere beskrives, hvordan mange selskaber har ændret bonusanvendelsen til betinget bonus. Gennemsnitsprincippet kan illustreres ved Figur 2.6. 5 Rentegarantien beregnes som grundlagsrenten fratrukket et omkostningstillæg på 0,5 pct. 6 Bekendtgørelse nr. 71 af 30. januar 2003 om kontributionsprincippet: Overskuddet skal deles blandt de berettigede parter efter de forhold hvori, de har bidraget til overskudsdannelsen. Dvs. både mellem egenkapital og forsikringer, samt mellem de enkelte forsikringer. 18

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION Figur 2.6: Gennemsnitsrenteprincippet a. Rentestigning b. Rentefald Nyplaceringsrenten Nyplaceringsrenten Gns. rente Gns. rente Tid Tid Som Figur 2.6 viser, er gennemsnitsrenten under nyplaceringsrenten ved et højt renteniveau, og omvendt er den over ved et lavt renteniveau. 2.3.2 BONUSANVENDELSE Den mest almindelige praksis er, at anvende bonus til køb af tillægsforsikringer, hvorved bonus anvendes til en proportional opskrivning af forsikringsydelserne. Som udgangspunkt skal pensionsselskabet anvende samme forsikringsgrundlag, som er gældende for den oprindelige forsikring. Selskabet er imidlertid ikke ved køb af tillægsforsikringer forpligtet eller ved tilsynslovgivningen berettiget til at anvende det beregningsgrundlag, der gælder for den oprindelige forsikringsaftale, hvis dette må anses for ubetryggende [Bremerudvalget, 2003, s. 345]. Derfor er det grundlag, der i dag anvendes ved køb af tillægsforsikringer, oftest det til enhver tid gældende tegningsgrundlag. Der findes dog eksempler på selskaber, som i deres aftalegrundlag direkte har angivet regler om beregning og fordeling af bonus, og er det tilfældet, kan selskabet ikke efterfølgende ændre dette til ugunst for pensionsopsparerne, medmindre de i kontrakten har indført forbehold herfor. Selskabernes ret og optionalitet til at ændre fundamentalt på bonuspolitikken er efterhånden et juridisk kaos. En udbredt uklarhed i opfattelsen af forsikringsbetingelserne har skabt tvivl omkring den forsikredes kontraktlige ret. Det har betydet, at selskaberne indtil videre ufortrødent kan ændre på bonusbetingelserne. (Se afsnit 2.4, for nærmere gennemgang). 19

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION I en økonomisk vurdering af den enkelte pensionsordning spiller selskabets regnskab en central rolle. 2.3.3 LIVS- OG PENSIONSSELSKABERNES BALANCE Livs- og pensionsselskabernes balance, aktiver og forpligtelser for de traditionelle pensionsordninger kan opstilles som Figur 2.7 viser: Figur 2.7: Balance Aktiver Aktier Ejendomme Obligationer Passiver Egenkapital Kollektivt bonuspotentiale Bonuspotentiale på fripoliceydelser Bonuspotentiale på fremtidige præmier Garanteret ydelse Værdiansættelse af balancen har indtil januar 2002 [ftnet.dk] ikke været underlagt krav om markedsværdibaseret regnskabsaflæggelse af aktiver og forpligtelserne. Pensionsselskaberne har hidtil anvendt resultatudjævnende principper, samt matematisk kursopskrivning 7. Herved var aktivernes markedsafkast således forskelligt fra det bogførte afkast. Pensionsselskaberne er yderst følsomme overfor renteændringer. Både aktiver og passiver påvirkes af en renteændring. Investeringsporteføljen påvirkes gennem ændringer i markedskursen på obligationer, og pensionsforpligtelserne påvirkes, fordi diskonteringsrenten, der bestemmer forpligtelsernes nutidsværdi, ændrer sig ved ændringer i markedsrenten 8. 7 Matematisk kursopskrivning er en justering af den gennemsnitlige anskaffelsespris med den matematiske kursstigning. 8 Aktier er normalt også indirekte påvirket af en renteændring. 20

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION Selskabernes renterisiko kan imidlertid henføres til henholdsvis en økonomisk eksponering og en regnskabsmæssig eksponering, så længe der ikke er fuldstændig overensstemmelse mellem et selskabs økonomiske og regnskabsmæssige værdi af pensionsudbetalingerne. I Figur 2.8 er rentepåvirkningen på henholdsvis den regnskabsmæssige og økonomiske værdi skitseret. Figur 2.8: Rentepåvirkningen af henholdsvis den regnskabsmæssige værdi og den økonomiske værdi Figuren er illustrativ 4,5 Økonomisk værdi Regnskabsmæssig værdi r Den økonomiske værdi afspejler selskabets reelle finansielle eksponering, hvorimod den regnskabsmæssige værdi hidtil har udtrykt en meget konservativ fortolkning af det generelle forsigtighedsprincip i regnskabsføring. [Baun, H., Simonsen, K.K., 2001]. I offentligheden, her tænkes specielt på myndigheder m.m., er fokus centreret omkring den regnskabsmæssige værdi, se afsnit 2.4.2.1. Det tvinger selskaberne til ligeledes at fokusere på den regnskabsmæssige risikoeksponering, der ikke nødvendigvis fører til en optimal disponering af selskabets ressourcer med henblik på at forrente opsparerens depot bedst muligt. Det har således hidtil været svært umiddelbart at gennemskue selskabernes aktuelle økonomiske situation, og for opspareren ligeledes svært at vurdere den reelle værdi af opsparingen. Hvis et selskab udelukkende fokuserer på den regnskabsmæssige risiko, eksponerer det pensionskunden for en skjult risiko. Hvorvidt indførelsen af markedsværdibaserede regnskaber vil mindske det gap, der eksisterer mellem den økonomiske og regnskabsmæssige værdi, vil blive behandlet i afsnit 2.4.2.2.. 21

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION Som indikeret befinder pensionsselskaberne sig midt i en økonomisk krise, der har tvunget både selskaber og myndigheder til aktivt at reagere. Den kommende privatiserings- og liberaliseringsproces udløser sandsynligvis en tilsvarende aktiv reaktion fra kunderne, i form af en genkøbsbølge, rettet mod økonomisk dårligt funderede selskaber. 2.4 KRISEN I DE DANSKE PENSIONSSELSKABER I starten af 80 erne havde markedsrenten et niveau på helt op til 20 pct., og på daværende tidspunkt anså selskaberne det derfor ikke som noget problem at tegne forsikringer med en grundlagsrente på 5 pct. 9 Realrenteafgiftens (RAL) indførelse i 1984, ændrede selskabernes vilkår, da de stadig var forpligtet til at overholde den lovede rente på minimum 4,5 pct.. Selskaberne fortsatte dog ufortrødent med at udskrive forsikringer med en grundlagsrente på 5 pct., selvom indførelsen af RAL og en faldende inflation indsnævrede spændet mellem markedsrenten og den garanterede rente markant, se Figur 2.9. Figur 2.9: Renteudviklingen siden 1980 sammenholdt med rentegarantien Grosen, A., Jørgensen, P. L., 2002a Først i 1994, da det var absolut nødvendigt, reagerede selskaberne ved at indføre EU s 3. livsforsikringsdirektiv og efterfølgende at nedsætte grundlagsrenten til 3 og senere 2 pct.. Trods det faldende renteniveau holdt pensionsselskaberne sig kørende hele 9 En grundlagsrente på 5 pct., svarer til en rentegaranti på omkring 4,5 pct. efter fradrag af omkostnings og sikkerhedstillæg. 22

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION vejen op gennem 90 erne godt hjulpet på vej af svimlende aktiekurser. De høje aktiekurser og den lave rente fik desuden selskaberne til at ændre aktivsammensætningen mod en større andel af aktier. Terrorangrebene den 11. september, aktiemarkedernes efterfølgende rutsjetur og den stadigt faldende rente har dog betydet, at pensionsinstitutternes solvens for alvor er truet af de høje rentegarantier. Kontrakter garanteret 4,5 pct. fylder stadig op imod 60 % af balancen [forsikringshus.dk], og andelen vokser fortsat da indbetalinger overstiger udbetalinger [Bremerudvalget, 2003]. De seneste års lave investeringsafkast har tæret på selskabernes reserver, og udbetalingsforpligtelserne antager en stigende andel af balancens passiver. Det har øget selskabernes konkursrisiko, og heraf er der opstået et reelt behov for konkursvurdering af selskaberne. Krisen har således efterladt selskaberne i en tilstand, med små reserver og store udbetalingsforpligtelser. Mange pensionsselskabers evne til at overholde de fremtidige forpligtelser afhænger således i overvejende grad af markedsudviklingen. Den nuværende situation har øget selskabernes fokusering på at reducere forpligtelsernes andel i balancen og derved forbedre udseendet af selskabets reelle økonomiske situation. 2.4.1 SELSKABERNES REAKTION PÅ KRISEN Solvenskrisen har, som sagt, tvunget selskaberne ud i flere former for kreativ forretningstænkning, der kan reducere de fremtidige forpligtelser. De seneste års enorme produktudvikling er et resultat heraf. Nyere produkter som unit link og tipspension er et forsøg på at tilbyde kunderne attraktive alternativer til de traditionelle pensionsprodukter med høje garantier. De attraktive alternativer skal få pensionskunderne til at flytte til de for selskaberne mindre risikofyldte produkter. Udover produktudvikling har selskaberne løbende justeret forsikringsbetingelser og bonusvilkår for at mindske garantiforpligtelserne. 23

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION 2.4.1.1 BETINGET BONUSANVENDELSE Som beskrevet i afsnit 2.2.1 er depotrenten, og dermed den førte bonus- og udbyttepolitik, et meget vigtigt konkurrenceparameter. Det er nemmere at tiltrække nye kunder jo højere forrentning, de forventer at få. Den intense konkurrence på depotrenten har til tider kostet selskaberne dyrt og forværret krisen. Konkurrencen har presset selskaberne i knæ, og de fleste selskaber har derfor ændret deres bonusanvendelse til betinget bonus udbetaling. De tilskriver bonus til kundens depot men uden at forhøje det garanterede depot, og bonustilskrivning får derfor karakter af merhensættelser 10. 2.4.1.2 YDELSESGARANTI En del selskaber mener ikke længere, de har udstedt rentegarantier men ydelsesgarantier, og mener dermed ikke, de er forpligtet til at yde en årlig minimums rente på 4,5 pct., men at det er tilstrækkeligt, at kunderne over forsikringens løbetid har fået en forrentning på 4,5 pct. beregnet med renters rente. Nogle selskaber er derfor af den opfattelse, at de ugaranterede og tilskrevne renter kan tilbageføres til selskabet i tilfælde af økonomiske problemer. [Bremerudvalget, 2003]. Fortolkningen af rentegarantier som ydelsesgarantier er blot en de fortolkningsproblemer, der er opstået mellem pensionskunde og pensionsselskab. 2.4.1.3 UTILSIGTEDE OMFORDELINGER MELLEM FORSKELLIGE GARANTIRENTER En del kunder er i den situation, at de har indgået forsikringskontrakter med flere forskellige grundlagsrenter. Nogle selskaber har mulighed for at omfatte pensionskunder med flere garantier på samme police, og de kan dermed nøjes med blot at beregne en gennemsnitlig rente. De høje garantier finansieres således ved at tilskrive mindre i bonus til de lave garantier. Hvis pensionsselskaberne yderligere er i en situation, hvor det kollektive bonuspotentiale er opbrugt, er det muligt at selskabet vil opfylde forpligtelserne på de dyre kontrakter ved at tage fra bonuspotentialet på fripoliceydelserne. Der opstår dermed 10 I options terminologien kan det sammenstilles med, at selskabet har købt en call option på bonuspotentialet på fripoliceydelser. 24

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION en situation, hvor de lavt garanterede kontrakter i et endnu større omfang subsidierer de højt garanterede kontrakter. Indtil videre er det udelukkende pensionskassen JØP, som har meldt at de opdeler bestande efter garantirente, og derved med sikkerhed ikke foretager skjulte omfordelinger mellem forskellige garantiklasser. [djoef.dk] Uklarheder i affattelsen af forsikringsbetingelserne betyder, at alle tiltag beskrevet ovenfor indtil videre ikke har fået et omfattende juridisk efterspil. Indtil videre har Finanstilsynet valgt ikke at tage stilling til de juridiske aspekter, og foreløbigt kan selskaberne fortsat ufortrødent ændre på betingelserne uden følgevirkninger. Det udvalg, der i efteråret 2000 blev nedsat til netop at belyse de juridiske forhold vedrørende ændrede kontraktbetingelser, stoppede i medio 2001 deres arbejde før affattelsen af en egentlig rapport. Arbejdet blev stoppet med den begrundelse at arbejdet havde karakter af egentlig tilsynsvirksomhed. [ftnet.dk] Konsekvenserne for pensionsopsparer af betinget bonusanvendelse, fortolkning af rentegarantien som en ydelsesgaranti og utilsigtede omfordelinger mellem forskellige garantiklasser bliver belyst i den senere analyse af kontraktens værdiudvikling, se afsnit 4.2. 2.4.1.4 OMLÆGNING AF INVESTERINGSPORTEFØLJEN OG AFDÆKNING AF RENTERISIKO Udover ovenstående forsøg, på at reducere de fremtidige forpligtelser, har selskaberne været nødsaget til at omlægge deres investeringsportefølje til mindre risikofyldte investeringer, og langt størstedelen af virksomhedernes aktiver er derfor investeret i obligationer. Set med pensionsopsparerens øjne er en omlægning af investeringsporteføljen til obligationer, der sikrer en nominel forrentning, en uheldig udvikling. Opspareren er som regel interesseret i en real forrentning af formuen, og det opnås i højere grad ved investering i akter eller indeksobligationer. En del af selskaberne har ydermere afdækket en stor del af deres garantier ved renteswaps, receiver swaptions eller CMS Floors. [Baun, H., Simonsen, K.K., 2001]. 25

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION Afdækning af renterisikoen ved de nævnte afledte aktiver skal sikre, at aktiverne, sammen med afkastet fra de afledte instrumenter, skaber et afkast, der giver en tilstrækkelig forrentning af pensionsopsparingen til, at afgivne garantier kan opfyldes. De afledte instrumenter indgår som en del af selskabets aktiver. Værdien af de afledte instrumenter vil stige, når renten falder og hensættelserne stiger. Som tidligere nævnt kan renterisikoen opdeles i en regnskabsmæssig og en økonomisk eksponering. Som det bliver behandlet senere i afsnit 2.4.2.2, har de nye regnskabsregler medvirket til en større harmonisering af de to former for risiko eksponering, men det er stadig ikke betydningsløst, om et selskab fokuserer på en dækning af den regnskabsmæssige eller den økonomiske risikoeksponering. Ved en fokusering på den regnskabsmæssige risikoeksponering, ruster selskabet sig til at modstå Finanstilsynets trafiklys, og det giver selskabet en større investeringsfrihed. Finanstilsynets trafiklys er to stressscenarier der vurderes udfra regnskabet, og for uddybende kommentarer henvises til afsnit 2.4.2.1. Fokuserer selskabet derimod på den økonomiske risikoeksponering, afdækkes den reelle risiko, men er den regnskabsmæssige risiko ikke fuldstændig afdækket, kan det resultere i en begrænsning af investeringsfriheden, hvis selskabet ikke kan overholde finanstilsynets stressscenarier. Pensionsselskaberne har ikke alle sammen været lige dygtige til at afdække renterisikoen. De selskaber som har været sent ude, det vil sige har investeret i instrumenterne på et tidspunkt, hvor nyplaceringsrenten lå tæt på eller endda under garantirenten, har betalt en høj pris for afdækningen. Et pensionsselskab, der på et tidligt tidspunkt har afdækket de dyre 4,5 pct. kontrakter, har betalt forholdsvis lidt for derivaterne, og afdækningen betyder således, for pensionsopsparer, at risikoen for konkurs reduceres, men at muligheden for tilskrivning af bonus ikke begrænses tilsvarende. For et selskab, der har været sent ude i afdækningen af renterisikoen, er omkostningen ved at erhverve de nødvendige derivater høj, og det vil sandsynligvis begrænse afkastmulighederne ved rentestigning. De fleste selskaber har derved i et eller andet omfang renterisikoen på deres investeringsportefølje. Konsekvenserne for pensionsopsparer af selskabernes afdækning af renterisikoen belyses ligeledes i den senere analyse af kontraktens værdiudvikling, se afsnit 4.2.8. 26

KAPITEL I: DET DANSKE MARKED FOR PENSION 2.4.2 TILSYNSMYNDIGHEDERNES REAKTION PÅ KRISEN Et velfungerende finansielt system er altafgørende for et samfunds økonomiske formåen, da det finansielle system sikrer en optimal allokering af de økonomiske ressourcer i samfundet. De finansielle institutioner er kapitalformidler mellem opsparer og investor, og institutionerne på det finansielle marked udfylder således en meget vigtig samfundsmæssig rolle. Det gælder ligeledes pensionsselskaberne, der som tidligere nævnt, sikrer befolkningen en indkomstudjævning over tid, og samtidig er de nogle af de største investorer i dansk erhvervsliv. Det skaber derfor en del furore, hvis et af samfundets største pensionsinstitutter kommer i økonomiske vanskeligheder, eftersom det vil svække tilliden til det finansielle system. De omfattende samfundsmæssige konsekvenser, som en konkurs eventuelt måtte have betyder, at myndighederne ofte strækker sig langt i forhold til store finansielle institutioner i krise for herved at bevare tilliden til systemet. Et fænomen der også kaldes to big to fail. For at bevare tilliden til pensionsselskaberne har myndighederne reageret på krisen ved at iværksætte en række tiltag. Med en lovændring i december 2000 fik Finanstilsynet udvidet deres råderum, så de i højere grad kunne føre tilsyn med pensionsselskaberne, og det førte til udarbejdelsen af Finanstilsynets trafiklys. 2.4.2.1 FINANSTILSYNETS TRAFIKLYS Finanstilsynets trafiklys er to stress scenarier, der tester, hvor robust det enkelte pensionsselskab er overfor en negativ udvikling i økonomien. Som det ses i figur 2.10, er det gule det mest ekstreme af de to stress scenarier, og det gule lys defineres som en situation, hvor aktiekurserne antages at falde med 30 pct., renten ændres med 1 procentpoint ved enten at stige eller falde alt efter hvilken af de to situationer, der er værst for selskabet, mens ejendomspriserne antages at falde med 12 pct.. I det røde scenario falder aktiekurserne med 8 pct., renten ændres 0,7 pct., og ejendomspriserne falder med 8 pct.. 27