F I N A N S U G E N 18. juli 2014, uge 29 Redaktion Økonomisk sekretariat Chefanalytiker Bjarne Kogut bjarne.kogut@al-bank.dk Direkte: 38 48 45 52 UGENS FINANSMARKED Aktier 7 dage Niveau S&P500-0,3% 1.958 Nikkei -0,0% 15.216 C20cap + 0,6% 796 S30 + 1,3% 1.375 FTSE + 1,0% 6.738 DAX + 1,0% 9.754 Euro 50 + 0,2% 3.158 BRIC + 0,4% 290 VIX + 15,5% 15 Valuta 7 dage Niveau EUR/USD - 0,6% 1,3522 EUR/DKK +0,0% 7,4571 USD/DKK +0,6% 5,5147 SEK/DKK - 0,0% 0,8075 NOK/DKK +0,0% 0,8887 GBP/DKK +0,5% 9,4303 CHF/DKK +0,0% 6,1414 JPY/DKK +0,5% 5,4418 Geopolitik og dårlige nøgletal sænker tyske renter Renten på en 10-årig tysk statsobligation faldt til blot 1,16%, som er et historisk lavpunkt. Rentefaldet har baggrund i, at økonomien har skuffet på det seneste (se side 2), samt at den geopolitiske situation er blevet værre. Aktiekurserne fortsatte generelt med at stige. I næste uge: Aktivitetsbarometre og nye tal for inflationen Fra eurozonen kommer onsdag tal for forbrugertilliden i juli og dagen efter kommer PMI-erhvervsbarometrene, som er de tidligste pejlemærker for udviklingen i økonomien. Vores forventning er, at de vil ligge lavere end i juni og dermed signalere, at fremdriften i eurozonens økonomi har tabt fart på det seneste. Der er ikke tegn på, at opsvinget er ved at gå helt i stå, men blot at tempoet i fremgangen (midlertidigt?) er dalet siden starten på året. Hertil kommer de første signaler for inflationen i juni i form af producentpristal fra Tyskland og Spanien. De ventes at vise en lille stigning på månedsbasis, idet råvarepriserne på energi og metaller steg. I forhold til samme måned i fjor ventes stigningstakten imidlertid fortsat at være negativ, hvilket signalerer en fortsat uønsket lav inflation i eurozonen. Fredag udsender ECB månedstal for udlånsvæksten blandt eurozonens banker. Udlånstallene ventes i bedste fald at vise stagnation, jævnfør grafen nedenfor. De europæiske banker er fortsat i gang med at rydde op efter finanskrisen, og dertil kommer, at efterspørgslen efter udlån i sig selv er lav blandt forbrugere og i erhvervslivet. Konsekvensen er, at der mangler kreditfinansieret efterspørgsel i europæisk økonomi, og BNP-væksten er derfor lavere end ellers. Fra USA er næste uges nøgletalskalender mere sparsom. Markedets fokus vil især ligge på de nye tal for inflationen i juni, der ventes at vise en yderligere stigning i inflationsraten til 2,2%. Hvis inflationen stiger mere end ventet, kan det skubbe til markedsforventningerne med hensyn til, hvornår den amerikanske centralbank hæver sin pengepolitiske rente første gang. De fleste venter i øjeblikket, at det sker i midten af 2015. Renter 7 dage Niveau US 2Y +0,01 0,47% US 10Y -0,05 2,49% Tysk 10Y -0,04 1,16% Dansk 10Y -0,04 1,53% Råvarer 7 dage Niveau Guld - 1,7% 1.313 Olie (WTI) +0,9% 103 Metaller +0,0% 3.265 Opdateret per: 18. juli Side 1 af 6
Indhold Negativ BNP-vækst i Tyskland i 2. kvartal?... 2 Usædvanlig stor forskel mellem aktiekurser og lang rente... 3 Yellen: Lønudviklingen får betydning for pengepolitikken... 4 Negativ BNP-vækst i Tyskland i 2. kvartal? Meget tyder på, at den tyske BNP-vækst bliver meget lav eller ligefrem negativ i andet kvartal. Det er signalet, efter at der er kommet meget svage tal i april og maj for vigtige økonomiske statistikker. Juni-tallene er endnu ikke kommet, men hvis april og maj er repræsentative for udviklingen i 2. kvartal som helhed, ser kvartalet svagt ud. Tabellen nedenfor viser ændringen på kvartalsbasis på nogle af de vigtigste områder. Andet kvartal er her målt som gennemsnittet af indeksene for april og maj. Svage tal for april og maj Ændring i % kvt/kvt Andet kvartal Første kvartal Bygge-/anlægsaktivitet -6,5% 4,9% Industriproduktion -1,5% 1,3% Detailomsætning -1,3% 1,8% BNP 0,8% Bygge-/anlægsaktiviteten ligger 6,5% lavere end i 1. kvartal, mens industriproduktion og detailomsætning ligger henholdsvis 1,5% og 1,3% lavere. Alle tre steg i første kvartal og bidrog til den høje BNP-vækst på 0,8%. Juni-tallene kan dog ændre billedet Mild vinter kan have snydt tallene Privatforbruget udgør 57% af BNP, mens byggeriet udgør 10%. Industrien står for 26% af den samlede værditilvækst i erhvervene. Med minusvækst på så tunge poster er der udsigt til meget lav eller endda negativ BNP-vækst i andet kvartal. Juni-tallene er som sagt ikke offentliggjorde endnu og kan selvfølgelig ændre billedet væsentligt. Svagheden skyldes regneteknik og går over Det store fald i bygge-/anlægsaktiviteten i 2. kvartal er sandsynligvis payback for den høje aktivitetsfremgang i 1. kvartal, hvor vinteren som bekendt var usædvanlig mild i Europa. Denne usædvanlig milde vinter forstyrrer sæsonkorrigeringen af tallene, så de har været for høje i 1. kvartal og efterfølgende for lave i 2. kvartal. Samtidig skal også understreges, at udsigten til et svagt tysk BNP i 2. kvartal ikke rokker ved det grundlæggende scenario for tysk økonomi. Tyskland vurderes at være inde i et robust opsving, hvor output gap et efter den økonomiske krise er lukket. 14. august kommer det tyske BNP-tal Betyder meget lave obligationsrenter indtil videre Det tyske BNP-tal for 2. kvartal udsendes 14. august. Selv stærke nøgletal for juni kan ikke ændre på, at BNP-væksten bliver væsentligt lavere end i første kvartal og som sagt måske endda negativ. Markedsreaktion på et lavt BNP-tal vil sandsynligvis være at fastholde renten på tyske statsobligationer på meget lave niveauer indtil videre. Men på et tidspunkt i løbet af sommeren vil de økonomiske nøgletal igen begynde at Side 2 af 6
vise styrke hvis vores scenario for tysk økonomi er korrekt. Det vil få renterne til at stige moderat til den tid. Den 10-årige tyske rente er rekordlav Følges normalt ad Usædvanlig stor forskel mellem aktiekurser og lang rente Normalt er der en vis sammenhæng mellem udviklingen på aktiemarkedet og på obligationsmarkedet: Stigende aktiekurser og stigende obligationsrente følges normalt hånd i hånd, styret af den økonomiske udvikling. Når det går fremad med økonomien, vokser selskabernes indtjening, og aktiekurserne stiger. Økonomisk fremgang betyder endvidere normalt, at inflationen tager til, hvilket trækker de lange renter op. I praksis er der dog masser af afvigelser især jo kortere tidsrum, man kikker på. I grafen nedenfor er vist udviklingen i Eurostoxx aktieindekset (den røde kurve) og i renten på den 10-årige tyske statsobligation (sorte kurve). Lige nu er forskellen usædvanlig stor Noget må give sig Set med den brede pensel passede den normale sammenhæng nogenlunde i 2013, hvor aktiekurserne steg, og hvor obligationsrenten steg. Men i år er de to kurver kørt usædvanligt meget hver sin vej, da aktiekurserne er fortsat op, mens obligationsrenten er faldet. Samme billede gør sig stort set gældende i USA. Hvad ender med at måtte give sig? Side 3 af 6
I vores hovedscenario vil renterne ende med at stige Men aktiekurserne kan falde, hvis økonomien skuffer Den lange rente må give sig, men mindre Efter vores opfattelse må det ende med, at obligationsrenterne vil stige med mindre at vi tager helt fejl af økonomien. Vores scenario for økonomierne i eurozonen og i USA er, at væksten gradvist vil tage til og trække inflationen med op. I dette scenario vil aktiekurserne kunne fortsætte med at stige, og obligationsrenten vil stige. Den normale sammenhæng mellem de to aktivtyper vil så at sige holde stik. Men tager vi fejl af økonomien, og opsvinget går i stå, eller inflationen IKKE stiger, ja så bliver det aktiekurserne, der ender med at måtte give sig. Den normale sammenhæng er i øjeblikket vredet skæv af investorernes usikkerhed om de økonomiske udsigter, især i eurozonen: I eurozonen er opsvinget skrøbeligt og ujævnt, som risikoen for negativ tysk BNP-vækst i 2. kvartal er udtryk for. Inflationen ligger lavere end forventet, og oven i dette har ECB for nylig lempet pengepolitikken yderligere. I USA startede økonomien 2014 svagere end ventet, men alt tyder på, at væksten er kommet stærkt tilbage i andet kvartal. Så her kan væksten ikke bruges som undskyldning for den lave obligationsrente, men forklaringen skal snarere søges i markedstekniske forhold. Trods usikkerhed om de økonomiske udsigter er aktiekurserne steget, og det må især tilskrives et miks af god indtjening i selskaberne og investorernes jagt på afkast i en tid med rigelig likviditet i det globale pengekredsløb. Udsigt til lempelig pengepolitik lang tid endnu Yellen: Lønudviklingen får betydning for pengepolitikken Den amerikanske centralbankchef, Janet Yellen, var tirsdag til den halvårlige høring om økonomi og pengepolitik i Kongressen. Høringen består af en forberedt tale efterfulgt af spørgsmål. I den forberedte del sagde Yellen, at pengepolitikken vil blive holdt meget lempelig lang tid endnu, trods fremgang for økonomien. Det skyldes, at arbejdsløsheden fortsat er højere end normalt, mens inflationen (målt med PCEpristallet, som Fed foretrækker) ligger under deres 2% target. Side 4 af 6
Fed vil holde nøje øje med lønudviklingen Lønudviklingen bliver imidlertid en vigtig parameter for Fed s vurdering af situationen fremadrettet, signalerede Yellen. Lønstigningstakten er accelereret til 2¼ - 2½ % år/år og spørgsmålet er, om stigningstakten vil tiltage yderligere grundet mangel på kvalificeret arbejdskraft, eller om den vil holde sig stabil, fordi tilgangen til arbejdsstyrken øges. Beskæftigelsesgraden er faldet markant siden finanskrisen startede i 2008, blandt andet fordi mange arbejdsløse har opgivet at finde nyt job og forsørger sig på anden vis. Det store spørgsmål er, hvor mange fra denne skjulte reserve af arbejdskraft, der vil begynde at søge arbejde igen, nu hvor tiderne er blevet bedre, og arbejdsløsheden er faldet. Indtil nu er beskæftigelsesgraden IKKE steget, og det indebærer risiko for, at voksende konkurrence om arbejdskraften presser lønstigningstakten og dermed inflationen yderligere op. Sker det, kan det tvinge Fed til at hæve sin pengepolitiske rente tidligere end ventet (som er sommeren 2015). Ellers gentog Yellen, at støtteopkøbene af obligationer vil blive endeligt faset ud til oktober (men Fed geninvesterer fortsat udtræk og indfrielser på deres enorme beholdning fuldt ud). Ingen generelle prisbobler i øjeblikket Desuden sagde hun, at Fed er opmærksom på risikoen for, at den lempelige pengepolitik kan føre til prisbobler på eksempelvis fast ejendom, aktier og kreditobligationer, men slog samtidig fast, at Fed ikke ser tegn på at bobletilstande skulle være nået. Prissætningen på de tre aktivtyper ligger generelt indenfor normale niveauer, dog med undtagelse af visse kreditobligationer samt visse IT- og biotech aktier. Konkluderende har Fed ingen hast med at få den pengepolitiske rente op med mindre lønstigningstakten tager til de kommende måneder. Det bliver derfor ekstra vigtigt at følge de forskellige lønstatistikker de kommende måneder. Side 5 af 6
Nøgletal og begivenheder i perioden 21.07.14 til 25.07.14 Land A rt o g o ffentliggø relsestidspunkt P erio de Enhed F o rventet i markedet F o rrige perio de M andag DEU producentpriser (08.00) juni % m/m og år/år 0,0 / -0,7-0,2 / -0,8 21-07-2014 GRE betalingsbalance (11.00) maj mia.eur 0,2-1,17 USD Chicago Fed National Activity Index (14.30) juni indeks 0,21 Tirsdag SPA sælger skatkammerbeviser (10.30) 22-07-2014 UK månedstal for statsfinanserne (10.30) juni mia.gbp USD inflation (i alt/kerne, 14.30) juni % m/m 0,3 / 0,2 0,4 / 0,3 USD Huspris statistik (FHFA, 16.00) maj % m/m 0,3 0,0 USD Existing home sales (16.00) juni mill. annualiseret 5 4,89 USD priser, existing homes (16.00) juni % år/år USD auktion, 2 årige statsobligationer udbud USD 35 mbid-to-cover: Onsdag FRA INSEE-erhvervsbarometret (08.45) juli indeks 98 23-07-2014 DKK forbrugertillid (09.00) juli indeks 9,3 UK referat fra seneste pengepolitiske møde (10.30) EUR forbrugertillid (16.00) juli indeks -7,5 USD auktion, 5 årige statsobligationer udbud USD 35 mbid-to-cover: Torsdag Korea BNP-tal (01.00) 2.kvt.2014 % kvt/kvt og år/år 0,9 / 3,9 24-07-2014 JPY eksport (01.50) juni % år/år 1-2,7 JPY import (01.50) juni % år/år 8-3,6 JPY handelsbalance (01.50) juni JPY mia. -1100-862 JPY PM I-industri (flash estimate, 03.35) juli indeks 51,5 Kina HSBC flash industri-pm I (04.30) juli indeks 51 50,7 EUR PM I-industri (flash estimate, 10.00) juli indeks 51,8 51,8 EUR PM I-service (flash estimate, 10.00) juli indeks 52,7 52,8 EUR PM I-composite (flash estimate, 10.00) juli indeks 52,7 52,8 UK detailomsætning (10.30) juni % m/m og år/år 0,1 / 3,6-0,5 / 3,9 ITA forbrugertillid (10.00) juli indeks 107 USD jobless claims (14.30) ugetal 1000 pers. 302k USD PM I, foreløbigt tal (15.45) juli indeks 57,5 57,3 USD new home sales (16.00) juni % m/m -5 18,6 USD auktion, 7 årige statsobligationer udbud USD 29 mbid-to-cover: Fredag JPY inflation (i alt / kerne, 01.30) juni % år/år 3,5 / 2,3 3,7 / 2,2 25-07-2014 DEU GfK forbrugertillid (08.00) august indeks 8,9 8,9 SPA producentpriser (09.00) juni % m/m og år/år 0,9 / -0,4 DKK detailomsætningsindeks (09:00) juni % m/m og år/år 0,4 / 1,9 DEU IFO-indikator (10.00) juli indeks 109,5 109,7 EUR pengemængdetal (M 3, 10.00) jun % år/år 1,1 1,0 EUR bankernes udlån (erhverv / private, 10.00) jun % år/år UK BNP-tal (foreløbige, 09.30) 2. kvt. 2014 % kvt/kvt og år/år 0,8 / 3,1 0,8 / 3,0 USD durable goods orders (i alt / ex. tp 14.30) juni % m/m 0,5 / 0,5-0,9 / 0,0 Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Økonomisk Sekretariat. Tlf. 38 48 45 52. E-mail: econ@al-bank.dk. Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 6 af 6