TROLMANDENS KLUMME Vestas og NEG Micon er igen havnet i turbulente vindstrømme. Kvartalsregnskab fra Vestas onsdag spekulationer om ny nedjustering Denne måned Trolmandens klumme - Møller i nyt stormvejr 1 Af EuroInvestor-deltager Trolmanden Vestas og NEG er igen havnet i en turbulent tid. Først var det NEG Micon, der den 28 april var ude at sige at såfremt der ikke meget snart begyndte at komme ordre fra USA, så kunne det blive vanskeligt at nå deres mål. Vindmøller i stormvejr efter ny usikkerhed om ordre-bogen i 2003 Analyse af CPH Af Mikael Strunge Analyse af Bavarian N. Af Mikael Strunge Metodik og forståelse Tema af Mikael Strunge 9 5 7 Herefter fulgte en udtalelse fra Vestas at de var ved at nærme sig sidste udkald for ordre til USA, hvis årets mål skulle holdes. De manglende ordrer skulle falde inden sommerferien, og noget af det skulle endda falde i maj for at kunne nå at få dem op inden PTC udløbet med udgangen af året. Ud fra Vestas s udtalelser ang. markeds andel og markeds størrelse på det amerikanskemarked, så skal Vestas have 400-500MW, mens NEG har informeret om at de skal have 200MW. Vestas har pt fået ordre på omkring 175-200MW, og mangler dermed minimum 200MW. Det passer meget godt med deres udtalelse i forbindelse med årsregnskabet hvori de oplyste at de havde sikret sig ca ½ af de amerikanske ordrer. Og siden da har jeg ikke fundet oplysninger om nye ordrer til Vestas. Så Vestas mangler stadig 2-3 ordre for at nå deres mål. Desværre er det umuligt at vide hvordan økonomien er i de enkelte projekter, og dermed hvor stort et dollar fald de kan tåle inden at projekterne ikke er rentable mere. Og samtidig så ved vi ikke hvor mange projekter der allerede er taget kurssikring på. Men Vestas kan ikke vente med at få alle de resterende ordrer, til udgangen af juni. Der skal falde noget på plads inden da. Altså formentlig i løbet af denne uge. Men netop fordi at der stadig er et lille håb om at de kan nå det, så er jeg heller ikke helt overbevist om at Vestas vil Vestas og Neg Micon de seneste 3 mdr. benytte 1. kvartals-meddelelsen til at nedjustere. Dog ser jeg det som en fare man ikke kan ignorere pt. Men man kan godt forstille sig at de vil have overstået de sidste forhandlinger omkring USA leverancer til i år. Dvs. at de først har det endelige overblik over deres USA budget i slutningen af juni, og måske derfor vil vente med en evt justering af budgettet til da. Selvom det p.t er USA der løber med alt opmærksomheden, er Tyskland også ret væsentlig at holde øje med. Vestas har som den eneste producent været ude at sige at de forventer at marked stadig vil stige, og som følge deraf vil opnå en god stigning af omsætning til Tyskland.. Alle andre producenter har forcastet et fald i antal opstillede MW. Og da opgørelsen over Q1 kom, viste den da også for første gang i flere år et fald. Faldet var på på hele 22%. På trods af det store fald er Vestas dog kommet utrolig godt fra start i Tyskland, idet at de alene i de 2 første måneder opstillede ca 150MW, og havde dermed en andel på hele 50%. Men inden at investorerne begynder at hive armene op, er det værd at bemærke at det var det en række specielle omstændigheder der har gjort at Vestas er kommet så fornemt fra start. Bla et par forsinkede projekter fra 2002, som blev tilsluttet nettet her primo 2003. Så let går det ikke i resten af året. Finansierings- og forsikrings-betingelserne er blevet dyre og svære at få/opnå her i den seneste tid i Tyskland. KFX (seneste måned) KVX (seneste måned) Nasdaq (seneste måned)
Og det kan godt lægge et pres på selskabets forventninger, som i forvejen ligger i toppen. Men også her vil Vestas sikkert gerne et par måneder længer frem inden at de evt vil korrigere deres estimat til det tyske marked. Men alt i alt, så synes jeg at risikoen i Vestas er steget her i den seneste tid. Godt nok er den meget billig på nøgle tal, men det er marked ligeglad med, hvis først de må ud med endnu en nedjustering. Specielt set i det lys at Vestas jo netop overraskede hele markedet ved ikke at nedjustere i forbindelse med årsregnskabet. Derfor kan man frygte, at der vil blive ekstra hug hvis de nu alligevel må nedjustere kun få måneder senere. Modsat, hvis man går ud nu af frygt for en snarlig nedjustering, så skal man selvfølgelig være klar over at man kan misse en hurtig god stigning såfremt at Vestas f.eks får det engelske offshore projekt Solway Firth som de kæmper med NEG om at få. Der er også analytikere, der snakker om muligheden for en snarlig et årig forlængelse af PTC, udenom selve den store energi pakke Senatet og The House prøver at forhandle igennem. Sidst men ikke mindst vil aktien formentligt stige lidt igen hvis ikke Vestas nedjustere den 28. maj, idet at mange forventer at nedjusteringen vil komme der. Som jeg har skrevet lidt længer oppe, vil jeg ikke blive overrasket hvis Vestas lige vil vente og se tiden an (have juni forhandlingerne afgjort). Men ingen af ovenstående ting vil redde Vestas fra at undgå at nedjustere såfremt at de ikke får hentet et par hundrede MW i USA, i løbet af ganske kort tid, hvor vi det nærmere er dage og ikke uger fra deadline. Og jeg tror at en nedjustering hurtig vil tage luften ud af en evt stigning som måtte være kommet på baggrund af en af ovenstående begivenheder. NEG Micon med kniven på struben Også NEG Micon har kniven for struben. TBM fortalte den 28. april at de skal have USA ordre her i maj og igen senest med udgangen af juni hvis ikke budgettet skal justeres. NEG har nu fået den ordre som jeg nævnte i feb. udgaven af klummen. Dog var den lidt større end hvad jeg skrev, nemlig 74MW bestående af 45 stk Nm72/1,65MW. For NEG var denne ordre vigtig i mere end en forstand. Udover det åbenlyse i at sikre sig endnu en ordre, er det også et positivt signal at det er første ordre med deres nye 1,65MW mølle. Med denne ordre mangler NEG ca 100MW for at nå deres USA budget. Altså ca det halve af hvad Vestas mangler. Men præcis som med Vestas, står også Neg i den situation at de har projekter der er helt færdigtudviklet, men hvor det er umuligt for os at bedømme økonomien i de enkelte projekter. Dermed er det også umuligt at sige hvilke projekter der kan overleve det store dollar fald, og hvilke der ikke kan. Jeg gik selv ud af NEG for et par uger siden fordi at markedet hældte til den forkerte retning, med både manglende USA ordre, samt Tyskland og Australien som kan se lidt anstrengt ud. Lidt af presset er nu forsvundet med Blue Canyon projektet, men jeg holder mig stadig ude formentlig i et par måneder endnu. Også selvom at jeg evt vil gå glip af en kursstigning i forbindelse med endelig ordreafgivelse af Portland projektet (180MW) en UK offshore ordre, samt måske den et-årige PTC forlængelse. Alle 3 ting vil først rigtigt spille ind på 2004 budgettet, og vil dermed ikke hjælpe på en evt manglende USA ordre, med risiko for efterfølgende nedjustering. Jeg er også begyndt at blive lidt nervøs for deres mål omkring et positivt cash flow på 500-750mio. Det har top-priotet hos NEG, og vil dermed blive betragtet meget dårligt hvis ikke de kan holde det. Jeg ved at de har brugt lang tid på at komme af med den store lager-opbygning af NM72 de havde til det tyske marked. Og det var bla en nedbringelse af det der i høj grad skulle være med til at genere det store cash flow. Men jeg er også stærkt utilfreds med at NEG som den eneste ikke vælger at udsende enten kvartals-regnskab, eller i det mindste en kvartals-meddelelse som Vestas gør. Det er ikke en særlig god IR politik, og gør bare markedet endnu mere usikker på hvordan hele situationen med specielt USA og Tyskland smitter af på NEG. Det er ved at være på tide at Neg Micon lever op til IR-standarden anno 2003! Man skal dog ikke være i tvivl om at jeg stadig ser positivt på branchen når vi taler om langsigtet investeringer. Her vil der efter min opfattelse stadig være muligt at opnå et pænt afkast i forhold til nuværende kurser. Katastrofalt regnskab fra LM Glasfiber LM Glasfiber kom med et katastrofalt 1. kvartalsregnskab den 22 maj. De nedjusterede deres omsætnings-forventninger med 20%, og regner nu med en omsætning på kun 2-2,1 mia. Sidste år havde de en omsætning på 2,8 mia. altså forventer de nu at deres omsætning vil falde med optil ca 30% på kun et år. Allerede i forbindelse med deres børs-prospekt var jeg meget pessimistisk mht. deres forventninger. De vil ganske enkelt ikke erkende at en række af deres største Månedsmagasinet EuroInvestor Maj 2003 Se mere på www.euroinvestor.dk s. 2
kunder selv er begyndt at producere deres egne vinger, og dermed langsomt vil tage markedsandele fra LM. Af store kunder som er begyndt at producere egne vinger i de sidste par år er NEG, Bonus, Nordex og GE. Og med udsigt til at Made nu enten bliver opkøbt af Gamesa eller Vestas, forsvinder der endnu en større kunde. Derfor har jeg ikke så meget tilovers for LM når de meddeler, at deres kunder samlet taber markedsandele. De har jo ikke et fuldt overblik over hvor mange projekter deres kunder selv leverer vinger til GE og Bonus bliver de 2 selskaber der går mest frem i år, så det hænger slet ikke sammen. Nej det der derimod sker er at kunderne har øget deres egen produktion endnu mere. F.eks vil Bonus selv levere de 200MW de skal opstille her i DK i år. For 2 år siden havde Bonus slet ikke nogen vinge produktion Samtidig siger LM at de nu forventer den totale markedsvækst i den nedre ende af deres estimat på 2-10%, og med risiko for en yderligere nedjustering helt ned til en negativ vækst på - 5%! Prøv engang at holde LM s worst case senario op med Vestas s forventninger om en vækst på 25%. En forskel på hele 30%!! Det er i den grad utroligt at 2 af verdens største inden for denne branche kan se verden på 2 så forskellige måder. Ja det er lige før det er pinligt! Jeg holder foreløbigt mit tidligere skøn om en vækst på 13-15%, men det kan også være at jeg nedjustere den lidt om et par måneder, når vi har fået et bedre overblik over USA og Tyskland. Vestas/Gamesa/Made Tiden nærmer sig den deadline som Vestas har sat omkring et opkøb i Spanien. Men mens tiden går, har de ansatte i Made offentlig givet udtryk for at de er sure over Endesa s (ejeren af Made) fremskredne forhandlinger med Gamesa om en overtagelse af Made. De ansatte er sikre på at Gamesa kun er interesseret i at overtage Made for at holde Vestas ude af marked, samtidigt med at de kan blive fri for en af deres største konkurrenter på det spanske marked. De ansatte siger direkte at de er sikre på at Gamesa blot vil lukke ned for Made. Så måske det er den måde Vestas kan komme ind i billede igen. For som jeg skrev i et indlæg på EI omkring en investor præsentation i Århus, så virkede Vestas bestemt ikke som om at Gamesa havde sikret sig Made. Men vi kan jo ikke andet end vente (u)tålmodigt på en afgørelse. Spørgsmålet er som om den når at falde på plads her i 1. halvår. Projekt nyt Det er ikke kun de danske selskaber der har problemer i USA. Mitsubishi som sidste år blev udpeget som fortrukken leverandør til en 240MW store park i Texas, og som følge deraf startede bygningen af en vingefabrik i Mexico (kapacitet på 400MW) er nu også i alvorlige tids problemer. Igen er det den endelige finansiering der er problemer med, og lige som de danske producenter, skal den endelig ordre falde inden udgangen af juni for at de kan nå at få den op. Og for en lille producent som Mitsubishi (178MW i 2001) må hele selskabet næsten være underdrejet i forbindelse med denne måske kommende ordre. Australien Som tidligere nævnt er der flere projekter i udviklingsfasen i AUS. Det mest kendte projekt i DK er nok NEG s 180MW Portland projekt, som dog er endt med at blive ca et år forsinket. Men også Vestas har godt fat i AUS med adskillige projekter på trapperne. Ifølge Windpower Monthly håber Hydro Tasamania på at opnå godkendelse til deres 140MW Musselroe Wind Farm omkring september. Parken vil enten bestå af V66 eller V80 møllen. HT regner så med at man vil begynde at opstille møllerne i 2. halvår 2004. Ifølge samme udgave af Windpower Monthly er Wind Prospect Pty på vej med et stort projekt på optil knap 290MW. Wind Prospect Pty er et samarbejde mellem franske Siif Energies (samme selskab som NEG i starten af 2002 lavede en 500MW ramme aftale med) og engelske Wind prospect, som normalt er glade for Vestas møller. Hvis man går ind på Wind Prospect Pty hjemmeside, vil man finde 4 projekter som længe har været undervejs, men ikke dette nye store projekt. De 4 gamle projekter (25-60MW) er beskrevet med Vestas møller, men er alle fra før Siif og NEG indgik den store ramme aftale. Dermed ikke sagt NEG nu også vil blive brugt i disse projekter, for dertil kender jeg ikke ansøgnings kravene godt nok til at sige om det er muligt. Det nye projekt er ifølge WPM et projekt bestående af 105 stk møller mellem 1,5MW og 2,75MW. Altså et tydeligt bevis på at NEG er med i kampen om denne store ordre. Men Vestas byder formentlig også på projektet, så det skal blive spændende at se hvem der løber med dette projekt. Projektet er planlagt til at være færdigt ultimo 2004, eller primo 2005, og hvis den plan holder, så vil en afgørelse af leverandør valg blive truffet ultimo 2003, primo 2004. Månedsmagasinet EuroInvestor Maj 2003 Se mere på www.euroinvestor.dk s. 3
USA Blue Canyon projektet som NEG lige har sikre sig, er kun første fase af i alt 300MW som Zilkha Renewable Energy planlægger at opstille på sitet. ZRE er en meget god kunde hos NEG, da de 2 gange tidligere har lagt ordre hos dem, og jeg er da også ret sikker på at vi vil se flere ordre til NEG fra ZRE over de næste par år. Og at NEG kan bide skeer med GE ses også af at GE netop fik en ordre på 120MW hos ZRE tidligere på året. GE og NEG har da også hver leveret ca halvdelen af ZRE s projekter. Og hvis det kan fortsætte sådan, så ser fremtiden også fornuftigt ud da ZRE har 2 store projekter planlagt til 2004 på henholdsvis 180MW og første fase af et 400MW projekt. Begge projekter vil bruge møller i 1,5MW klassen. Medlemsbladet EuroInvestor udsendes gratis til medlemmer af Klub EuroInvestor. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. EuroInvestor påtager sig intet ansvar for evt. følgevirkninger af beslutninger, som træffes med udgangspunkt i magasinet. Redaktion Nicolai Frisch Årsmedlemsskab af Klub EuroInvestor koster kr. 400, se mere på: klub.euroinvestor.dk Månedsmagasinet EuroInvestor Maj 2003 Se mere på www.euroinvestor.dk s. 4
TEKNIKEREN KØBENHAVNS LUFTHAVNE (25/5-2003) Dagschart 50 dages glidende gennemsnit Af Mikael Strunge (www.fondsguiden.dk) Ugechart 40 ugers glidende gennemsnit I vores første analyse af Københavns Lufthavne benyttede vi os af udtrykket stærkt køb i vores konklusion og det er et udtryk, som man skal lede længe efter hos os, mens markedet er i en primær nedtrend. Dog var vi forbeholdne, da vi som altid forlanger teknisk styrke før vi anbefaler positioner i en aktie. Vi så ingen styrke i den tekniske analyse og anbefalede derfor at man solgte ved næste opadgående mulighed. Dengang var aktien placeret i 450 niveauet og vi anbefalede at man solgte aktien ved næste opadgående korrektion. Denne ledte til 550 niveauet og da aktien i dag ligger i 485,50 kr. pr. aktie, er vi glade for at vi fulgte vores tekniske analyse i vores konklusion. Men hvordan ser den fundamentale del så ud i dag? Er det stadig en aktie der kandiderer til en stærkt køb anbefaling ud fra den fundamentale betragtning, eller har den problematiske udvikling i verdensøkonomien samt problemerne med terrorisme og SARS sat sine dybe spor? Svarene på disse spørgsmål er aldrig ligetil, men vi fastholder vores meget positive fundamentale betragtning vedr. Københavns Lufthavne. Selskabet har på trods af et meget turbulent og hårdt år for alle flyog rejserelaterede brancher skabt den samme pæne omsætningsvækst som der har kendetegnet regnskaberne igennem de sidste 4-5 år. Omsætningen endte i 2002 på 2.145 imod 2.041 året før og selskabet fortsætter dermed trenden, der i de sidste 5 år har foreskrevet, at selskabets omsætning vokser med 100-200 mio. kr. om året. Dog har udviklingen i resultatet igennem de sidste 2 år været negativ, hvilket primært skyldes investeringsaktiviteter, der har været underskudsgivende. Dette er der i kvartalsregnskabet for 1 kvartal 2003 ved at være gjort op med, hvorfor vi forventer en positiv udvikling fremover. Kigger vi lidt på effektiviteten er denne meget stabil, når det kommer til marginerne i regnskabet. Selskabet kunne notere en EBITDA-margin på 56,4%, hvilket er en forbedring af sidste års tal på 55,3%. Dog er det ikke noget enestående resultat, da denne margin igennem de seneste 5 år konstant har ligget imellem 55-60%. EBIT-margin endte på 34,4%, hvilket virkelig giver et billede af et selskab, der formår at flytte omsætningen ned imod bundlinien og netop denne egenskab bliver vigtig for virksomheden i de nærmeste år. Da vi forventer en meget svag økonomisk udvikling, kan selskaber som Københavns Lufthavne ende med at få store problemer og situationer hvor der kæmpes for væksten må forventes at kunne opstå. Det er derfor vigtigt for selskabets fortsatte udvikling, at man kan holde de høje marginer og evt. forbedre dem yderligere. Men når det er sagt skal det også påpeges, at mange regnskaber for 2002 er meget påvirket af det økonomiske tilbageslag, hvorfor Københavns Lufthavne fremstår som lidt af et unikum, da det rent regnskabsmæssigt ser ud som om, at krisen flyver lige forbi dem. Dette kunne dog også være et udtryk for, at selskabet allerede nu er inde i positiv udvikling, som normaliseres af en svagere økonomisk fremgang og 1 kvt. 2003 regnskabet siger lidt om, at dette meget vel kan være forklaringen. Selskabet kunne nemlig fremlægge et resultat, der bar præg af en væsentlig fremgang i både omsætning, EBIT og resultat i forhold til samme periode som sidste år. Dette er imidlertid sket mens trafikken har udviklet sig negativt, hvilket siger meget om hvad vi kan forvente os i fremtiden af Københavns Lufthavne. Specielt bliver aktien interessant når branchen igen kommer op i gear og ikke som nu er præget af lavere og lavere tal for trafikken. Prisfastsættelsen er stadig hvad vi vil betegne som en stærkt køb anbefaling værdig. P/E værdien ligger på 12,71 og K/I værdien ligger på 1,37. Selskabet er efter vores mening undervurderet, da vi (i modsætning til mange andre selskaber på Københavns Fondsbørs igennem den periode der kommer), forventer at selskabet kan forbedre bundlinien væsentligt. Dette vil lægge yderligere pres på prisfastsættelsen og vi har en klar forventning om, at dette vil blive honoreret med kursstigninger. Samtidig har Københavns Lufthavne en meget attraktiv udbyttepolitik, som ikke er præget af for mange svinkeærinder. Siden 1995 har selskabet fast hævet udbyttet med 0,5 kr., hvilket er en udbyttepolitik, som vi meget gerne så i flere selskaber på børsen. I regnskabsåret 2002 beslutter selskabet sig dog for at ændre denne politik, så man i fremtiden vil satse på en pay-out ratio på 25%.Dette medførte at udbyttevæksten blev på 3,38 kr. i stedet for de 0,5 kr., som tidligere har været normen. Månedsmagasinet EuroInvestor Maj 2003 Se mere på www.euroinvestor.dk s. 5
Dette er selvfølgelig kun med til at gøre aktien endnu mere attraktiv og vi fastholder derfor vores anbefaling. Det skal dog siges, at vi ikke vil anbefale en aktie, før både det fundamentale og tekniske billede er i orden. Under en nedtrend som den markedet er i på nuværende tidspunkt er det svært at sige, hvad man til sidst ender med som acceptable prisfastsættelser. Hvad der i dag fremstår billigt, kan være dyrt i morgen, hvorfor vi altid tilstræber at vurdere markedet ligeså meget som vi vurderer selskaberne. Om den tekniske analyse så også viser at det er tidspunkt at positionere sig på, kan ses herunder, hvor der også anbefales et stop loss, hvis man allerede har positioner i aktien. Københavns LufthavneMovAv(1020110;40;1) RSIma(1020110;7;4)RSS(1020110;60;15;10;6) 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 100 50 Teknisk Analyse: KBHL Kursen i KBHL har de sidste ca. 2 år svinget omkring den væsentlige støtte- og modstandslinie i 520. I denne uge nåede kursen atter op til 520, uden dog at slutte ugen dér. De indtegnede trendlinier minder i høj grad om en triangel-formation, og såfremt den bryder ud af trianglen opad, sætter den et kursmål på hele 1020! Dette er et teoretisk beregnet kursmål, så lad os se på, om også teknikken siger god for dette mål: I adfærdsmodellerne bemærker vi først, at den cykliske indikator er ved at vende ikke helt i sin bundzon, men tæt på. RSI forsøgte igennem hele efteråret/vinteren 2002/2003 at bryde 60-niveauet (helt præcis 63), men dette er endnu ikke lykkedes overbevisende. Det 40- ugers glidende gennemsnit har ligeledes afvist kursen de seneste 2 uger, hvilket får os til at tro, at optrenden er udmattet på nuværende niveau. Et overbevisende brud op gennem 520 bør være et købssignal for den mere langsigtede investor, dog kan modstanden i 530 være for kraftig p.t. Den mere forsigtige investor bør derfor afvente brud af modstandslinien i 530, og herefter benytte MA40 som stop loss. Københavns Lufthavne [Volume]MovAv(1020110;10;1) [Volume] 07-00 01-01 07-01 01-02 07-02 01-03 www.fondsguiden.dk 0 250.000 0 Weekly Månedsmagasinet EuroInvestor Maj 2003 Se mere på www.euroinvestor.dk s. 6
TEKNIKEREN BAVARIAN NORDIC (23/5-2003) Af Mikael Strunge (www.fondsguiden.dk) På næste side ses dagschart af Bavarian Nordic. Dagschartet er med 50- dages gl. gennemsnit, RSI( 9) samt cyklisk indikator. På siden ses desuden ugechartet for Bavarian Nordic med 40- ugers glidende gennemsnit, RSI (7) og cyklisk indikator. På et eller andet tidspunkt måtte vi jo tage den op aktien som er på alles læber i øjeblikket. Nemlig Bavarian Nordic, som er det hotteste navn inden for biotech industrien i Danmark og højst sandsynligt vil være det et godt stykke tid endnu. Det har aldrig været en hemmelighed, at nogle investeringer gavnes af forfærdelige forhold og mange Bavarian Nordic investorer har nok haft et lidt tvetydigt forhold til den trussel biokemiske angreb er for verdensfreden. Men fakta er, at de bliver styrende rige på denne trussel og at trenden nu har eksisteret i lang tid uden de helt store korrektioner. Som det ses på dagschartet, har der primært været to trendlinier som dominerede toppunkterne, mens der på bundpunkterne kun har været en enkelt trendlinie, som har styret udviklingen. Den ene af de to øverste trendlinier (den lilla) blev dog brudt for et stykke tid siden og kan derfor nu fungerer som støtte under kursen, hvilket den allerede har gjort en gang. Så ud fra charting situationen kunne det se ud som om, at et nyt trading range var skabt med den lilla trendlinie som bund og den øvrige top- punkts- trendlinie som top. Men der er dog et problem og det er, at adfærdsmodellerne bestemt peger på en korrektion i aktien (dette gælder også ugechartet, hvilket vi kommer ind på senere). For ønsker man at overperforme markedet over sigt viser flere statistiske undersøgelser, at det er disse trends, som f.eks. Bavarian Nordic, der er vigtige at fange og de går altså videre med meget høje værdier for RSI. Så i stedet for at bruge de høje og lave niveauer til at træffe beslutninger med, bør man i stedet bruge dem som niveauer, hvor man skal være ekstra opmærksom på positionen. Ellers er ugechartet ikke specielt interessant, før Bavarian begynder at teste ATH i og lidt over kurs 300, hvilket er nærmest usandsynlig vil ske før aktien korrigerer ned imod 204-206 og evt. helt ned til 176-180 niveauet, medmindre at der kommer nye nyheder fra selskabet selv. Konklusion: Med ovenstående tese i baghovedet omkring performance, vil vi ikke anbefale et direkte salg af aktien. I stedet bør man overveje at stramme stop losset op og til dette anbefaler vi brud af 218,00. Dog kan man, hvis et endnu strammere stop loss ønskes, benytte sig af 230,00 som stop. Der grænser for, hvor meget likviditet der kan skubbes ind i en aktie, men da Bavarian Nordic tidligere har været meget illikvid, kan der stadig ligge overraskelser foran os, hvis omsætningen bliver ved med at stige som den har gjort igennem denne trend (nærmest eksponentielt). Der er for første gang dannet en negativ divergens på RSI modellen og denne dannes i et meget højt niveau, hvorfor aktien bestemt har et lavt kortsigtet potentiale, der peger på test af 219-225 området. Brydes dette vil vi anbefale kortsigtede investorer, at man lukker positioner i aktien, hvilket også kan ses under kortsigtet stop loss i vores kasse nederst på side to. Den cykliske indikator er fladet helt ud i topzonen og lægger for anden gang an vending, hvorfor opmærksomhed med evt. positioner tilrådes. Jeg nævnte tidligere, at adfærdsmodellerne på ugechartet også trængte til en korrektion og kigger man på vores to modeller ser man et fænomen, der er meget sjældent i danske aktier. Nemlig at begge indikatorer ligger over 95,00. Men selvom det nu tegner til, at der skal korrigeres en smule, er dette et godt eksempel på, hvorfor RSI modellen ikke bør benyttes som overkøbt/ oversolgt indikator. Månedsmagasinet EuroInvestor Maj 2003 Se mere på www.euroinvestor.dk s. 7
Dagschart 50 dages glidende gennemsnit Ugechart 40 ugers glidende gennemsnit Månedsmagasinet EuroInvestor Maj 2003 Se mere på www.euroinvestor.dk s. 8
TEMA: METODIK OG FORSTÅELSE Af Mikael Strunge (www.fondsguiden.dk) Alle fondsmarkeder er præget af en ting, som går igen og igen forvirring! Ingen forstår helt rigtig, hvad det egentlig er der sker, når f.eks. aktiemarkedet stiger og falder. Kigger man i den økonomiske teori, er forklaringen på stigninger og fald enkel, da markederne er effektive og derfor er aktiekursen præcis det værd, som selskabets fremtidige værdi tilbagediskonteret til nutiden. Dette er for mange økonomer en naturlig og alsidig sandhed, men ikke alle private forstår argumentet, hvorfor vi i dag fokuserer temaet på forskellige måder at forstå markedet på. Vi starter med den rent økonomiske betragtning. Discountet Cash Flow Den mest benyttede model til værdifastsættelse af virksomheder er DCF modellen. Den er relativt kompliceret at udføre, hvis ikke man har økonomisk baggrund, men selve forståelsen og logikken bag modellen er simpel. Mange investorer kan godt være enig med modellens grundprincip nemlig at det er fremtiden der fastsætter dagens aktiekurs. Hvis markedet er effektivt (som det jo er i økonomiens øjne), vil aktiekursen derfor altid være lig den fremtidige værdi. Men penge i dag er mere værd end penge i morgen. Dette skyldes flere faktorer, men den væsentligste er, at man har muligheden for at forrente pengene i f.eks. obligationer. Derfor skal man tage højde for, at fremtidens penge ikke er meget vær og derfor skal man diskontere disse med en rente for at finde ud af, hvad de er værd for selskabet på nuværende tidspunkt. Men er dette så de vise sten? Svaret er rent faktisk ja. På lang sigt vil en korrekt estimeret DCF model ramme meget tæt på kursudviklingen, men hvad kræver det så at skabe denne model korrekt? Det kræver at man kender alt til et selskab og dets omverden. For blot mindre fejlestimater kan have katastrofale følger for værdifastsættelsen. Rent praktisk forudsiger man i en DCF model selskabets fremtidige frie cash flow (budgetperioden) indtil dette går ind i en modningsfase med stabil vækst (terminalperioden). Disse to elementer tilbagediskonteres med det man kalder WACC (Weighted Average Cost of Capital) og dermed får man selskabets tilbagediskonterede værdi. Men rent praktisk er der MANGE estimater der skal forecastes. Som investor løber man ind i utallige DCF modeller, der bliver udviklet af finanshuse, analyseselskaber o.l. og kigger man dem lidt efter (hvis estimaterne er oplyst), kan man se at der er mange estimater, der skal gå op i en højere enhed. Er ens forudsigelse blot en anelse forkert (selv om det er 4,5,6 eller 7 år fremme i tiden), kan det få den endelige værdi (den værdi man ender med som fair value) til at springe med adskillige procent (der er set eksempler på værdier der svingede over 100%, ved selv små ændringer i estimaterne), hvorfor man skal være snor præcis i sine estimater. Det viser sig i praksis at være næsten umuligt (bankernes tvivlsomme anbefalinger er et godt eksempel), hvilket gør modellen tæt på ubrugelig. Det man så kan bruge modellen til er at se, hvilke kurser der vil fremkomme af forskellige estimater (scenarier). Derfor laver man det man kalder en følsomhedsanalyse (eller sensitivitetsanalyse), der viser hvordan fair value bevæger sig ved ændringer i f.eks. WACC eller terminalvæksten. Men selv i disse situationer er det meget svært at få et godt resultat, da det kræver at man forecaster konjunkturerne meget præcist, så man i det mindste er sikker på, hvilket område selskabets resultater vil ligge i. Altså vil vi konkludere, at DCF modellen er meget anvendelig, hvis man vil se, hvad forskellige scenarier på lang sigt skaber af fair value i dag. Men til praktisk analyse og til at træffe beslutninger ud fra, vil vi ikke anbefale modellen, da det som sagt er meget nemt af fejlestimere. Selv en analytiker, der udelukkende bruger din dag på at analysere et eneste selskab, tager fejl konsekvent, hvilket sætter sværhedsgraden lidt i perspektiv. Samtidig har vi den holdning, at markedet ikke er helt så effektivt som teorien foreskriver at det skal være. Det betyder at en analyse ved hjælp af DCF modellen mister lidt glans, da en undervurderet aktie i princippet kan blive endnu mere undervurderet og resultere i tab for analytikeren (selvom denne har haft 100% ret i sine estimater af fremtiden). Disse aspekter samlet forringer modellens anvendelighed væsentligt. Man behøver ikke at værdifastsætte, men blot vurdere I den økonomiske teori går man meget op i at en analyse skal munde ud i en værdifastsættelse af et selskabs aktier. Det gør man da disse metoder ofte er skabt i forbindelse med virksomhedsovertagelser o.l., men i en investeringssituation, er det efter vores mening nok at bedømme, om vi står med en overvurderet, undervurderet eller fair value case. Dette kan gøres med mange indikatorer, men det mest normale er simpel vurdering af nøgletal, som også er den model vi arbejder ud fra i FondsGuiden. Rent praktisk vurderer man virksomhedens vækst, muligheder, risiko, indtjeningsevne osv. Ud fra de nøgletal der kendetegner aktiekursen. Men som også tidligere nævnt, kan billigt blive billigere, hvorfor det Månedsmagasinet EuroInvestor Maj 2003 Se mere på www.euroinvestor.dk s. 9
er nødvendigt at analysere adfærden, der skaber disse situationer, hvor markedet ikke er effektivt. Dette gør vi ved hjælp af den tekniske analyse. Dermed har man dækket begge områder af en analysevurdering. Man afklarer effektivitetsproblemerne ved hjælp af teknisk analyse og man vurderer den længere fremtid ved hjælp af nøgletalsbetragtninger. Er man meget godt inde i et selskab og en branche, kan man med fordel benytte DCF-modellen til værdifastsættelse og den tekniske analyse til timing, men man skal være meget sikker i sin sag, da man ellers kan risikere at estimere helt forkert i sin DCF-model. Åbenhed og adfærd Hvad der giver det sidste plus når man handler aktier i svært at sige. Nogle mener at man kan have tallent for aktiehandel, mens andre sværger til mere eller mindre mystiske metoder. F.eks. skulle månens placering have en effekt på aktiemarkederne, hvilket for mange til at grine, da det da ikke kan være rigtigt. Men man skal måske lige stoppe op og overveje, hvad der egentlig ligger til grund for udtalelsen. Vi mennesker har nogle cykluser som vi går igennem. Nogle af dem er meget tydelige (fysiske) og andre mindre tydelige, men den mest kendte er nok den alle kvinder går igennem hver eneste måned, hvilket giver dem forskellige svingninger i humør og adfærd. Netop det sidste er væsentligt, da vores humør og adfærd kan have væsentlig effekt på de beslutninger vi træffer på fondsmarkederne. Hvis månens position og vores adfærdscyklus har en effekt, er det pludselig ikke så ulogisk, at månen skulle kunne have en indirekte effekt på fondsmarkederne. Månen er kun et eksempel blandt mange, og der kommer dagligt nye teorier frem om hvad der bevæger fondsmarkederne. Selvom man måske ikke på nuværende tidspunkt har lyst til at springe ud i diverse eksotiske analyser, kan det godt betale sig at være åben overfor alternativer til de traditionelle økonomiske redskaber. Husk på at investering ikke er nogen videnskab, da det indtil videre har været umuligt at skabe en model, der kunne forudsige fondsmarkedernes bevægelser. Med det massive fokus der er på den økonomiske del af markedet, skulle man næsten tro, at de havde fundet sandheden, hvis denne var at finde indenfor økonomisk teori. Derfor er der god grund til at søge ind i andre områder der menes at styre fondsmarkederne. Få 20 udgaver af Teknikeren uden beregning - daglige analyser baseret på Teknisk Analyse Tilbudet gælder kun i én begrænset periode. Se mere på: http://klub.euroinvestor.dk Månedsmagasinet EuroInvestor Maj 2003 Se mere på www.euroinvestor.dk s. 10