Kul, olie, gas og CO2 Prisudvikling i lyset af den finansielle krise Henrik Gaarn Christensen Senior Portfolio Manager Energy Markets Dong Energy
Brændslernes udvikling siden 27 5 1 15 2 25 jan-7 mar-7 maj-7 jul-7 sep-7 nov-7 jan-8 mar-8 maj-8 jul-8 sep-8 nov-8 jan-9 mar-9 maj-9 jul-9 $/ton Kul 21 (API2 ARA) 2 4 6 8 1 12 14 16 jan-7 mar-7 maj-7 jul-7 sep-7 nov-7 jan-8 mar-8 maj-8 jul-8 sep-8 nov-8 jan-9 mar-9 maj-9 jul-9 $/ton Olie (brent crude jan-1) 2 jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul 5 1 15 2 25 3 35 jan-7 mar-7 maj-7 jul-7 sep-7 nov-7 jan-8 mar-8 maj-8 jul-8 sep-8 nov-8 jan-9 mar-9 maj-9 jul-9 /ton CO2-1 (EUADEC1) 5 1 15 2 25 3 35 4 45 5 jan-7 mar-7 maj-7 jul-7 sep-7 nov-7 jan-8 mar-8 maj-8 jul-8 sep-8 nov-8 jan-9 mar-9 maj-9 jul-9 /MWh Gas (TTF-hub 21)
nogenlunde samme udvikling for elmarkedet i DK 7 YR-1 VESTDANMARK 6 5 DKK/MWh 4 3 2 1 Meget våd periode jan-7 feb-7 mar-7 apr-7 maj-7 jun-7 jul-7 aug-7 sep-7 okt-7 nov-7 dec-7 jan-8 feb-8 mar-8 apr-8 maj-8 jun-8 jul-8 aug-8 sep-8 okt-8 nov-8 dec-8 jan-9 feb-9 mar-9 apr-9 maj-9 jun-9 jul-9 aug-9 sep-9 3
Historien Nogenlunde samme udvikling for alle 3 brændsler og CO2, men dog med visse forskelligheder. For at have en holdning til elmarkedet er nøglen en holdning til brændslerne. Udviklingen kræver dog næsten en forklaring, og for at kunne danne sig en holdning til fremtiden bør man også forstå den historiske udvikling. 4
Fra begyndelsen For at kunne forklare hele opturen (og nedturen) i elmarkedet de seneste år er vi nødt til at gå tilbage til begyndelsen: Kreditkrisen For at forstå hvordan kreditkrisen opstod skal vi se på hvordan boligfinansiering i Amerika er foregået. 5
Innovative banker Sub Prime Prime CDO/MBS (Collateralized Debt Obligation), Rating AA Nogle innovative banker finder på at lave et struktureret produkt (CDO/MBS) der består af forskellige klasser af lån (med forskellig risiko og afkast) CDO/MBS blev af nogle anset for risikable, men kreativiteten hos bankerne fortsatte med "forsikring på CDO'er/MBS'er" via CDS'er (Credit Default Swap), bl.a. solgt af AIG i stor stil. CDS'erne bygger på gns. amerikansk konkursrate på 2 %!!! Ë eksponerer AIG for en enorm risiko Ë Høj rating af gæld hos bankerne, der kan låne endnu flere penge ud Ë endnu mere risikovillig kapital Ë endnu flere Sub-prime lån Ë opbygningen af en boble 6
Boblen brister Bear Sterns afslører store tab i en hedgefond der investerer i CDO'er Kredit spread Det viser sig efterhånden at mange af de amerikanske husejere ikke kan betale deres renter og afdrag Ë store afskrivninger hos CDO-ejerne I første omgang ser man problemet som isoleret til nogle enkelte banker Efterhånden som der viser sig tab på mange af CDO'erne falder tilliden til bankerne og der begynder at brede sig tvivl om hvor godt det går i USA. Toppen Dow Jones Den 9. oktober 27 topper Dow Jones indekset i 14164,53 7
Linket til råvarer Samme dag ligger olien i 77,49 $/bbl. Dow Jones topper Olie Olien kommer ikke under dette niveau før præcist et år efter Under uro på de finansielle markeder bruges råvarer typisk som værn mod dårlige tider. FED begynder at sætte renten kraftigt ned og det medfører bekymring for inflation i USA hvilket får investorer til at søge over i råvarer. Kul Derudover er bl.a. Kina i fortsat stor vækst og efterspørger mere og mere olie og kul. 8
Korrelationen mellem aktier og råvarer Fra oktober 27 til juli/september 28 bevæger råvarer (her olien) og de amerikanske aktier sig i hver sin retning Fra september 28 falder de begge kraftigt. Det er i denne periode Lehman Brothers går konkurs og AIG bliver redet af Fed. AIG havde solgt mange CDS'er men havde ikke dækket sig af og tabte penge på at folk ikke kunne betale deres lån. Krisen er ikke længere en finansiel krise i USA, men erklæres en global økonomisk krise der rammer forbruget hårdt 9 Den 9. marts 28 var Dow Jones mere end halveret til 6547,5
Krisen kradser Årsagen til den tætte korrelation mellem aktier og råvarer er at de underliggende drivere er de samme: Makroøkonomien Nye ordrer i USA Der er sjældent set et så pludseligt fald i efterspørgslen efter varer som ved denne krise. Bemærk tidslinjen, starter i 198 1
Alting har en ende Stort set alle markedet bundede ud i februar/marts måned i år, og siden har især aktierne rettet sig. Investorerne begyndte at tro på at bunden var ved at være nået: 3 Estimater på USA's BNP 2 1 % ændring -1-2 -3 Q1-9 Q2-9 Q3-9 Q4-9 Q1-1 -4-5 -6 11
Lad os se fremad Indtil nu har vi set på historikken Lad os nu se hvordan fremtiden ser ud 7 6 5 4 3 2 1 425 375 325 275 225 jan-7 apr-7 jul-7 okt-7 jan-8 apr-8 jul-8 okt-8 jan-9 apr-9 jul-9 okt-9 feb-1 jun-1 okt-1 feb-11 jun-11 okt-11 feb-12 jun-12 okt-12 feb-13 jun-13 okt-13 12
Status nu på udsigterne for den amerikanske økonomi: 1 BNP-vækst i USA 8 6 4 % ændring 2-2 -4-6 -8 Faktisk Forecast 13
Denne forventning kan også ses i forwardkurverne: $/ton 12 11 1 9 8 7 6 Kul API2 65% $/bbl. 85 8 75 7 65 Olie Brent Crude 17% sep-9 jan-1 maj-1 sep-1 jan-11 maj-11 sep-11 jan-12 maj-12 sep-12 jan-13 maj-13 sep-13 okt-9 jan-1 apr-1 jul-1 okt-1 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 CO2 Gas TTF /ton 2 18 16 14 12 1 22% 3 25 2 15 1 5 sep-9 jan-1 maj-1 sep-1 jan-11 sep-9 jan-1 maj-1 sep-1 jan-11 /MWh maj-11 maj-11 sep-11 jan-12 maj-12 sep-12 jan-13 maj-13 sep-13 sep-11 jan-12 maj-12 sep-12 jan-13 maj-13 sep-13 87% 14
Elmarkedet afspejler også denne forventning 45 Vestdanmark 385 365 DKK/MWh 345 325 35 4% 285 265 245 225 15
Gas Gas er blevet meget hårdt ramt af finanskrisen, og markedet er specielt på den måde det er opbygget. Langt den største del af gassen i Europa (ca. 9%) kommer på langtidskontrakter, og er oftest olieindekseret. Det betyder også at der som regel er et maksimum og et minimum for hvor meget gas man skal aftage. I forb. med krisen er mange forbrugeres forbrug lavere end minimum, og man skal enten betale for gas man ikke bruger eller prøve at sælge den gas man ikke selv bruger i det såkaldte Hub-gas marked. Det presser priserne på hub-gas nedad, hvorfor den stigning der ses på kurven i høj grad kan forklares med at det er de nuværende priser der er unaturligt lave. Længere ude på kurven er det forventningen af hub-gas-priserne når ca. samme niveau som de olieindekserede. 3 25 2 15 1 5 Gas TTF sep-9 dec-9 mar-1 jun-1 sep-1 dec-1 mar-11 jun-11 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 dec-12 mar-13 jun-13 sep-13 dec-13 87% 16
CO2 I teorien skulle kurven stige med renten hvert år. Det er muligt at bruge kvoter fra i år i alle år fremad, og idet man får tildelt kvoter for et givent år inden der skal afleveres kvoter for det foregående år er det muligt at "låne" kvoter fremad i tid. Dette setup gør at hældningen på kurven bør være lig rentekurven. Den er en smule mere stejl, men forskellige imperfektioner i markedet gør også at teorien ikke nødvendigvis passer CO2-markedet vil være stærkt afhængigt af hvad der sker på klimatopmødet i København til december. CO2 Vigtigt er det dog at analyser har vist at 2 det ikke entydigt er positivt for priserne 18 hvis vi opnår en international aftale og 16 22,2% 14 EU vælger en 3% 12 reduktionsforpligtelse. 1 sep-9 dec-9 mar-1 jun-1 sep-1 dec-1 mar-11 jun-11 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 dec-12 mar-13 jun-13 sep-13 dec-13 17
Olie Oliekurven er relativt flad men har tidligere været betydeligt mere stejl. Oliemarkedet er specielt i den henseende at et kartel (OPEC) sidder på ca. 4 % af verdens produktion. Vi har ikke samme markedsstruktur i de andre markeder. Olien er faktisk den mest flade kurve, hvilket afspejler at selvom der er forventning om vækst, så er olielagrene rundt om i verden godt fyldte, så der er grænser for hvor langt priserne får lov at komme op. Vigtigt er det også at der er meget overskudskapacitet i OPEC, der vil kunne skrue op for hanerne hvis det bliver nødvendigt. Mange analytikere anser 8-niveauet for nødvendigt for at sikre investeringer nok i udvikling af nye oliefelter til at tilfredsstille verdens behov for olie. Spørgsmålet er om deres forbrugsforecast kommer til at holde stik 85 8 75 7 65 Olie Brent Crude okt-9 jan-1 apr-1 jul-1 okt-1 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 16,8% 18
Kul Kul er en af de vigtigste drivere i relation til det nordiske elmarked. Kulmarkedet er præget af en relativt stejl kurve, dvs. at det er noget billigere at købe kul med levering i den nærmeste fremtid i forhold til at købe kul til fremtidig levering. Kurven bygger på forventning om fortsat stor vækst i specielt den kinesiske økonomi, med stærkt stigende kulforbrug til følge. Kul API2 12 11 1 9 8 7 6 65% sep-9 dec-9 mar-1 jun-1 sep-1 dec-1 mar-11 jun-11 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 dec-12 mar-13 jun-13 sep-13 dec-13 19
Hvor står vi nu? Ingen tvivl om det er en alvorlig krise vi befinder os i Spørgsmålet er nu hvor alvorlig/dyb og hvor langvarig krisen bliver Typer af løsninger: L V UU W 2
BNP-forecast for USA og Kina De nuværende forecast for USA ligner mest af alt en V-løsning, hvor man efter en nedtur blot fortsætter opad. 17 16 15 4 35 3 Kina har fået lidt lavere vækst, og forventes nu "kun" at vækste med ca. 9 % i gennemsnit. Disse forventninger er allerede i priserne, og det vil sige at økonomien skal overraske positivt for at trække priserne meget længere op. Indeks USA (Q4-96=1) 14 13 12 11 1 9 1 4 7 11316192225283134374434649525558 25 2 15 1 5 Indeks Kina (Q4-96=1) USA Forecast USA Kina Forecast Kina 21
Tingene hænger sammen Selvom den vigtigste driver for elmarkedet er kulmarkedet, der i høj grad er drevet af Kina, er der en vigtig sammenhæng mellem Kina og USA. Handelsbalance USA-Kina $ mio. (løbende 12 mdr gns) -5-1 -15-2 dec-85 mar-87 jun-88 sep-89 jan-91 apr-92 jul-93 okt-94 jan-96 apr-97 jul-98 okt-99 jan-1 apr-2 jul-3 okt-4 jan-6 apr-7 jul-8-25 22