Statsobligationer. Covered bonds Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017

Statsobligationer Covered bonds Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 Det spanske marked står foran store udfordringer Der er stadig et pickup at hente i Norden Vi er negative på randlandene Af senioranalytiker Uffe Kalmar Hansen, ukh@nykredit.dk, 44 55 11 56 Barometret varsler storm over Spanien Det spanske covered bond-marked er blandt de største i Europa og står til at blive det største om et par år, hvilket gør markedet til et af de vigtigste og mest interessante i Europa. Spanske covered bond-spænd har nu stabiliseret sig oven på en periode med markante udvidelser. Den 18. marts så vi en syvårig udstedelse, men ellers har markedet stået i stampe siden 19. januar. Set over året er det traditionelt i 1. kvartal, at vi ser den største udstedelse. 1. kvartal er snart overstået, og udløbet af ECB's opkøbsprogram den 30. juni nærmer sig. I forhold til vores forventninger er kun 8% af den spanske udstedelse nået, hvor fx Frankrig, Norge og Sverige ligger på 50% og over. Skiftet i markedsstemningen har givet grobund for, at den næste spanske covered bond-udstedelse kan være lige om hjørnet. På trods af muligheden for nye udstedelser på højere spænd er vi negative på det spanske covered bond-marked. Baggrund Vi har i de angelsaksiske lande set markante husprisfald, siden boligboblen brast, og finanskrisen startede. Der er umiddelbart tegn på, at en stabilisering også er indtruffet i Spanien, men efter vores vurdering har det spanske boligmarked ikke nået bunden endnu. Det understøttes blandt andet af udmeldinger fra den spanske nationalbank, Banco de España (BdE), hvor yderligere prisfald på op til 20% ikke udelukkes. Samtidig betyder underliggende forhold, at prisfaldet kan være holdt kunstigt lavt, samtidig med at cykliske hensættelser kan have været med til at udskyde behovet for omstruktureringer og nedskrivninger i bankerne. Figur 12: Spanske covered bond-spænd 160 140 120 100 80 60 40 20 0-20 3Y YCS, bp Jan-08 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 Det ses, at spanske covered bond-spænd har stabiliseret sig. Figur 13: Boligprisudvikling 240 220 200 180 160 140 120 100 80 Faldet i de spanske boligpriser (AHE) har været minimalt relativt til USA (Case-Shiller) og Storbritannien (Halifax). Kilde: EcoWin, AHE Spanske covered Nordiske covered Franske covered Tyske covered 1. kvartal 2000 = 100 USA Storbritannien Spanien 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Siden boligpriserne toppede for snart to år siden, er markedet kun faldet med 10%. Dette skal sammenlignes med lande, hvor vi observerede boligbobler af samme størrelse, men hvor prisfaldene har ligget langt over 20%. Dette har stor betydning for den fremtidige udvikling i spanske cover pools, hvor Aaa ratings er dybt afhængige af høje niveauer for supplerende sikkerhedsstillelse. Det er vigtigt at holde sig for øje, at det i Spanien er instituttets samlede realkreditportefølje, der ligger til sikkerhed for investorerne, og ikke kun de belånbare aktiver, der overholder LTVgrænserne (80% for boliglån og 60% for erhvervslån). Ifølge spansk lovgivning kan der kun udstedes covered bonds svarende til 80% af værdien af de belånbare aktiver, der overholder LTVgrænserne, hvilket giver en lovgivningsmæssig overdækning på 25%. Dette er dog i flere tilfælde langt fra nok til at sikre en AAA rating. Figur 14: Udestående covered bonds i forhold til LTV-intervaller 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% LTV-interval 0-40% 40-60% 60-80% 80-100% >100% Data er fra ultimo 2009. For Santander er der tale om den samlede portefølje, mens ejerboligsegmentet vises for Caja Mediterráneo og Banco Sabadell. Kilde: Selskabernes hjemmesider, Nykredit Markets Santander Banco Sabadell Caja Mediterráneo

Stigende LTV'er og erodering af sikkerheder Vi har udvalgt en række udstedere, som vi har kunnet finde data om vedrørende cover pool og LTV. De mest detaljerede LTVoplysninger har vi på Caja Mediterrãneo (CAM) og Banco Sabadell, hvor henholdsvis 14% og 10% af ejendomsporteføjlen aktuelt har en LTV på over 80%. Antages et yderligere boligprisfald i den lave ende af BdE's forventninger (10%), vil disse tal blive forøget til henholdsvis 35% og 27%. Falder boligpriserne med 20%, vil andelen af lån med LTV over 80% i de to porteføljer ligge på ca. 50%. Selv i en stor og veldrevet bank som Santander vil et boligprisfald på 20% fra i dag resultere i, at op imod 40% af porteføljen kommer over en LTV på 80%. Ved boligprisfald på 20% fra i dag vil mellem 10-15% af porteføljerne ligge på LTV'er over 100% i de tre nævnte banker. Aktuelt vurderer Moody's, at Banco Sabadell skal opretholde en sikkerhedsstillelse på 49% for at fastholde den nuværende rating på Aaa på deres covered bonds (udsteder er ratet A2). Er der udstedt covered bonds for 100 euro, svarer det til, at aktiverne i cover pool skal udgøre 149 euro. Moody's vurderer yderligere, at i et scenarie, hvor udstederratingen nedjusteres med 1 notch, vil kravet til den supplerende sikkerhedsstillelse stige til 57%. Det spanske marked er på ingen måde et homogent marked, og forskellen er især tydelig, når der skelnes mellem de helt store banker, de mellemstore og de helt små sparekasser (Caja'er). Vores to udvalgte eksempler viser da også, at cover pools og niveauer for supplerende sikkerhedsstillelse er relativt følsomme over for yderligere husprisfald. Husprisstatistikker er ikke baseret på markedspriser Vi finder det bemærkelsesværdigt, at det spanske boligmarked som helhed kun har oplevet prisfald på 10% over en toårig periode. De underliggende økonomiske forhold taler for en væsentligt kraftigere bevægelse. En arbejdsløshed, der nærmer sig 20%, en meget stor pukkel af nybyggede, usolgte boliger og kraftigt stigende restanceprocenter synes ikke at have materialiseret sig i yderligere husprisfald. Vi finder, at en del af forklaringen er, at de spanske boligstatistikker er baseret på vurderinger og dermed ikke på egentlige salgspriser. Spanske regnskabsregler kan maskere det reelle prisfald Foruden de nævnte statistiske vurderingsmetoder finder vi også, at de spanske regnskabsregler rummer en del af forklaringen på, at der ikke er registreret et større fald i de spanske huspriser. Figur 15: Aktuelle spanske covered bond-spænd 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 YCS, bp Der er tydelig forskel på de to markedstyper (single vs. pooled) i det spanske marked. Single cédulas Pooled cédulas 0 5 10 15 20 25 30 Både udsteder- og covered bond-ratings presses Fortsat faldende boligpriser vil således ramme de spanske banker på to fronter, og covered bond-ratings vil blive presset. LTV vil komme under pres, hvilket vil erodere sikkerhedsstillelsen i cover pool og kan føre til nedjusteringer. Boligprisfald vil samtidig medføre et pres på udstederrating som følge af en lavere kreditkvalitet forbundet med bankens aktiver. En lavere udstederrating kan føre til nedjustering af covered bond-ratings, hvis udsteder ikke stiller supplerende kapital, eller hvis nedjusteringen medfører, at der kommer loft over den maksimale covered bond-rating. Lån bliver kategoriseret som restancer 90 dage efter manglende betaling. Når et lån bliver til en restance, vil det påvirke både resultatopgørelsen og balancen via ændringer i hensættelserne, da den "generiske" del af hensættelsen annulleres, og en "specifik" hensættelse oprettes. Realkreditlån vil herefter blive værdiansat til den laveste af enten markedsværdien (MV) eller den bogførte værdi (BV). Figur 16: Udviklingen i restancer 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Restancer Spanien Danmark Aug-04 Jun-05 May-06 Apr-07 Feb-08 Jan-09 Dec-09 På trods af lave renter er de spanske restancer steget kraftigt, hvilket afspejler den dybe økonomiske recession. Der er ikke umiddelbart tegn på bedring. Kilde: Realkreditrådet, AHE, Nykredit Markets Vi hæfter os især ved, at for restancer, hvor inddrivelsesprocessen er igangværende, vil aktivet uændret blive værdiansat i regnskabet til den bogførte værdi eller værdien af gælden. Et tab i denne

Statsobligationer Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 periode bogføres ikke, og den ubetalte gæld forbliver på balancen. Er den vurderede markedsværdi tillige inden for et bestemt niveau af gælden, er det tilladt at tilbageføre en del af hensættelsen. Både Moody's og BdE tilkendegiver, at boligmarkedet i Spanien for tiden er præget af stor illikviditet. BdE udtaler udtrykkeligt, at der for tiden ikke eksisterer et aktivt marked, hvorfor salgspriser vil være misvisende i regnskabsmæssige forhold. Af samme grund er der ikke noget incitament for bankerne til, at et realkreditlån skulle ende på tvangsauktion. Muligheden for banker, hvis tvangsauktioner skal undgås, er at indgå aftale med låntagerne om refinansiering, løbetidsforøgelse eller afdragsfrihed. Dette kan være en af grundene til en pæn refinansieringsaktivitet. Ovenstående forklarer, hvordan restancerne kan stige så voldsomt, uden at det har ført til større fald i huspriserne. Restanceprocenterne er reelle nok, men regnskabsteknik gør, at bankerne ikke har markedsværdireguleret realkreditlån på balancen. Desuden er markedsværdier ikke baseret på faktiske købs- og salgspriser. Bankerne er dermed ikke under pres for at sælge aktivet. Indbyggede renterisici skaber usikkerhed Stort set 100% af alle spanske covered bond-udstedelser er stående lån. Dette skal sættes i forhold til en passivside, hvor tæt ved 100% er lån baseret på 12-måneders Euribor. Set fra et ALMsynspunkt kan eksponeringen mod renteændringer ikke blive større. Stigende pengemarkedsrenter er et tveægget sværd Aktuelt ligger pengemarkedsrenterne på et ekstremt lavt niveau, hvorfor den forventede normalisering af pengepolitikken vil komme de spanske covered bond-udstedere til gode. Fundingsiden er rentemæssigt fastlåst, mens renten på udlånssiden vil være stigende. Dette vil alt andet lige medføre større profit for de spanske banker. Paradokset er, at i en økonomi præget af recession vil stigende pengemarkedsrenter også føre til stigninger i restanceniveau og dermed også restancer, der ender på bankernes balancer. Foreløbig reddet af hensættelser og BdE BdE offentliggjorde den 15. marts en skrivelse, der forsøger at imødegå den voksende kritik af de spanske banker. Der henvises især til det spanske finansielle systems eksponering mod byggeog ejendomssektoren. Ultimo december 2009 udgjorde dette segment 445 mia. euro, hvilket svarer til 12% af den konsoliderede balance i det spanske finansielle system. Restancer blev oplyst til 9,6%, men BdE forventer stigninger fremadrettet. BdE vurderer, at der på dette segment er foretaget hensættelser svarende til 35% af udestående, hvilket bør være med til at minimere de værste tab, såfremt de skal realiseres. BdE skriver endvidere, at regnskabsmetoderne skal følges i henhold til vejledninger fra BdE, og at metoderne til at undgå, at lån ender på tvangsauktion (refinansiering, løbetidsforlængelse og afdragsfrihed m.fl.), er legitime midler til at få låntagere sikkert igennem en problemfyldt periode. Metoderne er transparente og på ingen måde et forsøg på at skjule dårlige lån eller på at vildlede investorerne. Når banker ligger inde med store portefølje af restancer, kan det efter vores vurdering ikke være et sundhedstegn. At det overhovedet kan lade sig gøre over en længere periode, kan paradoksalt nok skyldes det spanske banksystems udstrakte brug af cykliske hensættelser, der har høstet stor anerkendelse. Muligheden for at trække på de cykliske hensættelser under den igangværende recession kan have opvejet den manglende indtjening på restancerne. Incitamentsstrukturen her gør det muligt for bankerne at udskyde problemet. Spørgsmålet trænger sig derfor på, om det spanske system med cykliske hensættelser har været en hindring for nedskrivninger og omstruktureringer, hvor resultatet i stedet har været opbygningen af en større skyggeportefølje af "non-performing assets". En vending i konjunkturerne vil løse problemet, hvilket også er formålet med de anticykliske hensættelser, da aktiver i så fald vil kunne afsættes i et normalt marked. Vi forventer dog, at Spanien kommer senere ud af recessionen end de fleste andre eurolande. Boligpriserne vil fortsætte med at falde, arbejdsløsheden vil ikke falde hurtigt, og igangsatte initiativer med bl.a. forøgelse af pensionsalderen er ikke nok til at nå budgetmålet på under 3% af BNP i 2013. Fremadrettet bliver udviklingen i restancer og boligmarkedet derfor de to nøgleområder, der vil afgøre, om de spanske banker kommer helskindet igennem krisen. Vi er negative på spanske covered bonds sammen med de øvrige randlande. Kernelandene og nordiske covered bonds Vi har set stor udstedelse af covered bonds. Aktuelt er der i marts udstedt for 13,1 mia. euro, og år til dato har vi rundet 50 mia. euro. Af årets samlede udstedelse udgør de nordiske lige under 20%. Ser vi på de længere nordiske udstedelser (7Y), synes der ikke at være meget bevægelse i spænd, mens de kortere udstedelser er kørt ind fra de niveauer, de blev udstedt til, se Figur 17. Vi mener fortsat, at nordiske covered bonds er attraktive mod franske og tyske covered bonds, og ikke mindst spanske covered bonds. Billedet er dog blevet mere nuanceret med hensyn til, hvilke løbetider der er mest attraktive. Dette skyldes ikke mindst en udstedelse, der i 2010 har budt på flere syvårige papirer. I Tabel 6 er vist årets nordiske udstedelser.

I ECB's opkøbsprogram for covered bonds er kun finske covered bonds omfattet blandt de nordiske udstedelser. Programmet udløber den 30. juni 2010, og selvom det kun omfatter covered bonds udstedt i euroområdet, har programmet også påvirket spænd i andre lande. Frem til udløbet af programmet har vi svært ved at se, at nordiske covered bonds skal handle dyrere end franske. Når det er sagt, bør der ske en konvergens, da nordiske covered bonds har handlet til en præmie relativt til franske og tyske covered bonds. ECB's opkøbsprogram bliver ikke forlænget, og da den understøttende faktor for markedet fjernes, finder vi, at udløbet af programmet vil være understøttende for nordiske covered bonds relativt til euroområdet. Der udløber også flere nordiske covered bonds i 2. halvår 2010, hvilket også bør være en understøttende faktor, da vi allerede nu kan konstatere, at især norske og svenske udstedere har været aktive. Figur 18: Nordiske spænd vs. de tre store 60 40 20 0-20 -40-60 -80 3Y YCS, bp Nordiske vs. DE Nordiske vs. FR Nordiske vs. ES Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Spanske covered bonds har stoppet nedturen, men vi mener, at spændet til nordiske covered bonds vil være præget af stor usikkerhed fremadrettet. Figur 17: Spændudvikling for udvalgte nordiske covered bonds 50 45 40 35 30 25 20 15 10 YCS, bp NORDEA HYPOTEK 3.5% 18/1/17 DNB NOR BLGKRDIT 3.375% 20/01/17 SWEDBANK HYPOTEK 2.5% 21/01/13 SCBC 3% 03/02/15 04Jan 12Jan 20Jan 28Jan 05Feb 13Feb 21Feb 01Mar09Mar17Mar Figuren viser spændudviklingen for udvalgte nordiske covered bonds. Sammenfatning Resultatet af S&P's ændrede ratingmetodik er efter vores mening fortsat en uafklaret faktor i det nordiske univers. Aktuelt mangler Danmark, Finland og Sverige afklaring, hvor især enkelte svenske udstedere kan være i farezonen for nedjustering, hvis ny lovgivning ikke bliver implementeret i tide. I det lange segment (7Y) er det tydeligt, at nordiske og franske har konvergeret. Dette kan skyldes, der har været stor primær aktivitet i navnlig det syvårige punkt med en skarpere prissætning som resultat. I forventning om at konvergensen fortsætter ned ad kurven, finder vi især de treårige nordiske covered bonds interessante, da de ligger på et attraktivt pickup til både franske og tyske papirer. De lange nordiske covered bonds (7Y) handler på niveau med franske, men giver et pickup relativt til tyske covered bonds på 22bp. Swedbank (7Y/56bp) handler som den eneste syvårige på et endnu billigere niveau, men moderbankens lavere rating og højere risikoprofil forklarer det højere pickup. Af mellemlange nordiske covered bonds handler SCBCC's udstedelse (5Y/37bp) til et pickup til franske covered bonds på 7bp og ligger 30bp over tyske covered bonds. Vi finder finske Aktia (5Y/59bp) mere interessant, da den handler betydeligt over nordiske peers. Det højere spænd skyldes udsteders struktur, men også en seriestørrelse på kun 500 mio. euro. I den korte ende af kurven handler de nordiske treårige lige over 20bp, hvilket giver et pickup på 10bp til franske covered bonds og 20bp til tyske. Tabel 6: Nordiske udstedelser i 2010 Papir Spænd Moody's S&P Fitch NBHSS 7Y 41 Aaa AAA DNBNOR 7Y 42 Aaa AAA AAA SPABOLO 7Y 42 Aaa AAA SPNTAB 7Y 56 Aaa AAA SCBCC 5Y 37 Aaa AAA AKTIA 5Y 59 Aa1 SPNTAB 3Y 22 Aaa AAA Tabellen viser nordiske udstedelser i 2010 sammen med aktuelle spændniveauer og ratings., Reuters

DISCLOSURE DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.

Nykredit Markets's investment research complies with the code of ethics of the Danish Society of Financial Analysts and the Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01