Kommentar. Statsgaranterede bankudstedelser. 18. marts marts 2009

Transkript

1 18. marts marts 2009 Kommentar Statsgaranterede bankudstedelser Statsgaranterede bankudstedelser stormer frem Samlet volumen i markedet overstiger nu to trillioner kroner Overordnet set ligner garantierne hinanden, men der er væsentlige forskelle for investor Udstedelser omfattet af garantiordningerne i Frankrig og Danmark er strukturmæssigt de mest attraktive Af senioranalytiker Uffe K. Hansen, ukh@nykredit.dk, og analytiker Frederik Nordsborg, frno@nykredit.dk, Et hastigt voksende marked i volumen og betydning Udviklingen i markedet for statsgaranteret bankgæld har oversteget alle forventninger. Den samlede udstedelse målt i kroner er siden oktober 2008 steget fra ingenting til over 2 trillioner (hhv. 200 mia. dollar, 120 mia. euro og 20 mia. pund). Markedsstørrelsen alene gør det derfor til et marked, der er særdeles relevant i den nuværende finansielle situation, foruden at markedet synes interessant som et alternativ til statsobligationsmarkedet. Parallelt med markedets voksende betydning har vi kunnet observere en vis konvergens imellem de forskellige landes ordninger, bl.a. som følge af retningslinjer udstukket af den Europæiske Kommission. Garantiordningernes omfang er tillige løbende blevet udvidet og forlænget. Figur 1: Spændudvikling for udvalgte landes obligationer Euro GGBD, YCS Ireland Portugal Austria Netherlands Denmark Sweden France Germany Dec08 Jan09 Feb09 Mar09 Markedet er imidlertid stærkt fragmenteret, ikke blot på lande men også målt på individuelle bankudstedelser inden for et givet land. Der er således ikke tale om en markedsstruktur, der er direkte sammenlignelig med statsobligationsmarkedet, men snarere et marked, der i struktur og i udstedelsesform kan sammenlignes med covered bonds-markedet. Vi vil i det følgende beskrive de enkelte landes ordninger for statsgaranteret bankgæld (GGBD) samt sætte fokus på forskelle og ligheder landene imellem. Karakteristika ved statsgaranteret bankgæld Det europæiske marked for GGBD'er har en række fælles karakteristika. Det vigtigste er ubetinget selve statsgarantien, der sikrer, at investor ultimativt vil få fyldestgjort sit krav, medmindre det utænkelige skulle ske at staten ikke er i stand hertil. Herudover mener vi, at der kan udpeges følgende ligheder imellem de europæiske landes GGBD'er: Rating er AAA - Undtagelserne er Spanien, Portugal og Grækenland. Irland har AAA rating men er på negativ watch. Strukturen er korte stående lån på op til tre år. - Flere lande er ved at indføre maksimal løbetid på fem år. Repobare i ECB i kategori IV. - Undtagelsen er Frankrig, der falder i kat. II. Risikovægt er 0, i henhold til de nationale finanstilsyn. - I USA vægter udstedte GGBD'er 20%. YCS for udvalgte GGBD fra europæiske lande. Kilde: Nykredit Markets, Bloomberg Den løbende udvikling i garantiordningerne har betydet, at vi har set strukturmæssig konvergens landene imellem. Fx bruger stort set alle lande i dag et fee-system, hvor udsteders betaling for garantien til staten er baseret på enten CDS-spænd eller rating inklusive et fast tillæg. Men selvom metoden grundlæggende er den samme, er betalingsstrukturerne forskellige fra land til land. side 1

2 Tabel 1: Standardløsningen i Europa Gældstype Garanti Kommentar Covered bonds Nej - Lån mod sikkerhed Nej - Indskud Ja Kun indskud op til euro Seniorgæld (GGBD) Ja Kun nyudstedelser af seniorgæld Efterstillet gæld og egenkapital Nej Mulighed for direkte statsindskud Ovenstående tabel viser udelukkende, hvad der er mest udbredt i Europa, og tabellen er ikke udtømmende. Kilde: Nykredit Markets Tabel 1 viser en simpel banks gældshierarki samt hvilke typer af gæld, der er garanteret i et gennemsnitligt europæisk land. Tabellen viser, at gældstypen GGBD er efterstillet andre gældstyper i tilfælde af default. Statsgarantien medfører, at hvis banken ikke er i stand til at honorere gældskrav, vil statsgarantien træde i stedet og overtage forpligtelserne på gælden. Men djævlen ligger som bekendt i detaljen, og efter vores mening kan dette være tilfældet i detaljerne omkring selve garantiordningen. En statsgaranti kan udformes på forskellige måder, og det er på ingen måde irrelevant, hvorledes den er skruet sammen. Vi har i Tabel 2 udvalgt en række parametre, hvor vi har rangordnet forskellige europæiske lande. Tabel 2: Landeforskelle ved default Skal krav gøres gældende Ja/Nej Af hvem Deadline for krav Renter i default periode FR Nej Ej relevant Ej relevant Ej relevant DK Nej Ej relevant Ej relevant Ej relevant SE Ja Trustee Ja? ES Ja Paying agent Ja? AU Ja Investor Ingen? GR Ja Investor Ingen? TY Ja Investor Ja Ja NL Ja Investor Ja Ja PO Ja Investor Ja? IR Ja Investor Ja? UK Ja Investor Ja? US Ja Investor Ja? Figuren rangordner lande i henhold til, hvor aktiv den enkelte investor skal være for at gøre sit krav gældende, om der er deadlines, og om investor bliver kompenseret for manglende rentebetalinger i default. Vi har sat fokus på, om investor behøver være aktiv i at forfølge sit krav, på deadlines samt på i hvor høj grad investor bliver godtgjort i tilfælde af forsinkede betalinger på renter og hovedstol i tilfælde af default. Det er tydeligt, at Danmark og Frankrig skiller sig markant ud. Yderligere forskelle landene imellem kommer til udtryk ved den samlede udstedte mængde samt hvilke spænd, der er udstedt til, se Figur 1. Figur 1: Statsgaranterede euro benchmark-udstedelser Mia. euro Udstedt mængde Swapspænd Maks, h.a. Median, h.a. Min, h.a. FR NL TY SE DK ES 100 Figuren viser spændniveauer mod mid-swap på udstedelsestidspunktet samt udstedt volumen. Figuren viser udvalgte euro benchmarkudstedelser for statsgaranteret bankgæld udstedt siden ultimo oktober. Kilde: Nykredit Markets, Bloomberg Det samlede marked er i dag præget af mange relativt små udstedelser og serier sammenlignet med statsobligationsmarkedet. Likviditet i det sekundære marked er derfor begrænset, og markedet er derfor i stor grad prissat efter, hvad der kommer af udstedelser i det primære marked. Vinduet for udstedelse af GGBD'er i det meste af Europa er til og med udløb af Er der på dette tidspunkt sket en normalisering, må det forventes, at markedet i stor stil ændrer karakter, og GGBD papirerne kan meget vel gå hen og blive endnu mere eftertragtede end i dag grundet deres relativt høje spænd til statsobligationer. De mange små serier samt det uhomogene marked taler dog ligeledes for, at GGBD'er i stor grad er et 'buy-and-hold'-papir. Lande som Danmark og Irland har allerede i dag mulighed for udstedelse af GGBD'er til langt ind i EU-Kommissionen har i sine retningslinjer sat ultimo 2009 som slutdato på landenes garantiordninger. Er markedsvilkår uændret mod slutningen af året, forventer vi en forlængelse af de respektive ordninger. Usikkerhederne til trods kan vi dog konstatere, at markedet i dag har en størrelse, der gør, at det vil leve videre i et pænt stykke tid fremover Kilde: Nykredit Markets side 2

3 Danmark Den danske stat garanterer gennem selskabet Finansiel Stabilitet alle nye og eksisterende simple gældsfordringer udstedt af medlemmer af Det Private Beredskab (se medlemslisten her). Garantien er betalt via medlemskab og gælder frem til 1. oktober Derefter har udsteder mulighed for at tilkøbe yderligere statsgaranti frem til 1. januar 2013, såfremt den maksimale løbetid på udstedelsen er tre år. Det 100% statsejede selskab Finansiel Stabilitet administrerer statsgarantiordningen. I praksis betyder ordningen, at finansielle institutter med solvensproblemer bliver overført til selskabet Finansiel Stabilitet, hvor forretningen videreføres enten med henblik på salg eller afvikling. Finansiel Stabilitet overtager og viderefører automatisk forpligtelserne i det overførte selskab, og investor behøver ikke foretage sig noget. Vurdering: Den danske model med et statsligt selskab som administrator af garantiordningen anser vi for at være hensigtsmæssig for investorer, da man undgår den bureaukratiske proces, der kan opstå i en default-situation. Rettidig betaling er dermed sikret. I forhold til andre europæiske lande kan det være en konkurrencemæssig begrænsning, at den maksimale løbetid på udstedelser er tre år. Efter den 1. oktober 2010 kan der mod betaling opnås statsgaranti på nyudstedelser løbende frem til 1. januar Løbetider kan dog stadig maksimalt være tre år. Status: Efter statsgarantiens ikrafttræden er der udstedt 9,7 mia. euro fordelt på forskellige valutaer og løbetider. Hovedparten af udstedelsen har været i euro. Mange mindre pengeinstitutter har benyttet sig af ordningen, men langt den overvejende volumen (90%) kommer fra få udstedere. De fleste udstedelser udløber inden 1. oktober Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Danmark Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har Danmark på 'Outlook Tabel 3: Udstedelse under garantiordningen, Danmark DANSKE 5,542 (57%) 26 NYKREDIT 1,557 (16%) 6 NORDEA 1,500 (16%) 1 Andre 1,060( 11%) 19 I alt 9,659 (100%) 52 90% af volumen kommer fra de 3 største udstedere. Finland Den finske stat garanterer alle nyudstedelser fra banker og realkreditinstitutter, såfremt udsteder specifikt tilkøber dette. Den finske ordning kræver således, at udsteder betaler for at opnå statsgaranti. Prisen for statsgarantien er afhængig af, hvilken aktivklasse der er tale om. Ordningen omfatter tre aktivklasser: - short debt (90 dage til 12 måneder) - medium debt (over 1 år) - covered bonds (løbetider op til fem år) Garantiordningen omfatter udstedelser foretaget i perioden frem til 30. april 2009, og som maksimalt har en løbetid på tre år, undtagen covered bonds, som må have løbetider på op til fem år. Vurdering: Som et af de få lande i Europa åbner den finske model op for, at covered bonds kan omfattes af ordningen. Løbetider kan maksimalt være på fem år. Status: Selvom ordningen udløber ultimo april 2009, er den ikke i nævneværdigt omfang blevet udnyttet, og vi forventer, at ordningen forlænges, så den kommer på linje med resten af de europæiske ordninger (31. december 2009). Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Finland Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har Finland på 'Outlook Frankrig Den franske garantistruktur adskiller sig en del fra øvrige europæiske tiltag. I Frankrig har man oprettet et selskab (SFEF), hvor finansielle institutioner mod betaling kan optage lån mod krav om at stille aktiver som sikkerhed. Lånet konstrueres ved, at SFEF udsteder statsgaranteret seniorgæld og videresender regningen herfor til den finansielle institution. Garantiordningen omfatter således ikke direkte bankernes egne udstedelser men virker nærmere som en stor repo-facilitet. SFEF ejes af staten (34%) og syv franske banker (66%). Kun seniorgæld udstedt af SFEF er statsgaranteret, og løbetiden på disse udstedelser er maksimalt fem år. Udstedelse kan ske i perioden frem til 31. december Den sikkerhed, den finansielle institution skal stille til rådighed over for SFEF, kan omfatte: - franske realkreditlån - garanterede franske realkreditlån - lån til lokale myndigheder, højt-ratede virksomheder eller forbrugere Vurdering: Sammenlignet med andre strukturer er den franske mindre gennemskuelig mht., hvad den bagvedliggende sikkerhed kan være. Dette bliver dog mere end kompenseret af, at strukturen har medført oprettelsen af et nyt institut med en tydelig identificerbar statsgaranti tilknyttet. Den franske struktur har den fordel, at investor ikke skal bekymre sig i default-situationer, da betalingerne alene sker gennem det statsgaranterede SFEF. Det side 3

4 er således SFEF, der skal gøre krav gældende over for bagvedliggende udstedere. Status: Det franske marked er det næststørste efter Storbritannien. SFEF er dog klart den største enkeltudsteder. Den specielle franske struktur har betydet, at franskmændene har vist sig billigere end alle andre sammenlignelige lande. Samlet er der udstedt 43,6 mia. euro af SFEF fordelt på relativt få udstedelser. SFEF har udstedt de største serier til dato. Vurdering: Den hollandske model har den ulempe, at statsgarantien gives direkte til udsteder, hvorfor investor i tilfælde af default selv skal gøre krav gældende. Dette kan være uhensigtsmæssigt, da det kan pålægge investor omkostninger, og endvidere er der ingen garanti for, at betalingerne vil falde rettidigt. Status: Ordningen er blevet anvendt af flere markedsaktører, og indtil videre er der udstedt ca. 25,5 mia. euro under ordningen. Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Holland Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har Holland på 'Outlook Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Frankrig Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har Frankrig på 'Outlook Tabel 4: Udstedelse under garantiordningen, Frankrig SFEF 43,578 (100%) 9 Tabel 5: Udstedelse under garantiordningen, Holland ING BANK NV 16,268 (64%) 7 SNS BANK 3,600 (14%) 2 LEASEPLAN 2,700 (11%) 2 NIBC BANK NV 2,900 (11%) 2 I alt 25,468 (100%) 13 Grækenland Den græske ordning statsgaranterer mod betaling alle nyudstedelser af seniorgæld fra græske banker. Eksisterende udstedelser er ikke omfattet. Garantien stilles af enten den græske stat eller af den græske centralbank. Udstedelse under garantiordningen er mulig frem til og med 31. december 2009, og løbetiderne skal være mellem tre måneder og tre år. Vurdering: Den græske model har den ulempe, at statsgarantien gives direkte til udsteder, hvorfor investor i tilfælde af default selv skal gøre krav gældende mod den pågældende udsteder. Dette kan være uhensigtsmæssigt, da det kan pålægge investor omkostninger, og endvidere er der ingen garanti for, at betalingerne vil falde rettidigt. Status: Ordningen er endnu ikke blevet benyttet. Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Grækenland A1/A-/A. Samtlige ratingbureauer har Grækenland på 'Outlook Holland Den hollandske ordning omfatter nyudstedelser af seniorgæld fra banker med 'betydelige' bankforretninger i Holland. Udstedelsesperioden løber frem til og med 31. december 2009, og løbetiden må maksimalt være tre år og minimum tre måneder. Garantien er gældende frem til og med 31. december Ordningen omfatter kun udstedelser i EUR, GBP og USD. Irland Den irske ordning omfatter de fleste gældstyper ubetinget. Yderligere dækker den både eksisterende og fremtidige udstedelser. Udstedelsesvinduet for gæld, der omfattes af garantien, løber til og med 29. september Gæld med løbetider udover 29. september 2010 vil ikke være omfattet af statsgarantien efter denne dato. Under den irske ordning er både covered bonds, ansvarlig kapital (Lower Tier 2) samt seniorgæld omfattet. Vurdering: Den irske struktur er meget enkel i den forstand, at gæld, ny som gammel, er dækket frem til og med den fastlagte skæringsdato 29. september Tillige er det irske marked nemt at gå til, da det i princippet er alle væsentlige gældstyper, der er dækket af garantien. Det er dog en væsentlig ulempe, at papirerne underlagt ordningen har en relativt kort løbetid sammenlignet med resten af Europa. En yderligere ulempe er ved default, hvor det er investor selv, der skal gøre sit krav gældende. Status: Deadline for udstedelse er blandt de længste i Europa, men løbetiden for udstedelserne er blandt de korteste. Vi forventer, at de irske banker får mulighed for at tilkøbe sig garantier på udstedelsesniveau ud over garantiens udløb for at ligestille de irske banker med de øvrige europæiske lande. Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Irland Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har Irland på 'Outlook Negativ'. side 4

5 Tabel 6: Udstedelse under garantiordningen, Irland BANK OF IRELAND 2,202 (27%) 14 ALLIED IRISH BKS 2,136 (27%) 5 ANGLO IRISH BANK 1,964 (24%) 8 IRISH LIFE & PER 1,385 (17% 3 IRISH NATIONWIDE 352 (4% 1 I alt 8,038 (100%) 31 Norge Der er til dato ikke offentliggjort nogen norsk garantipakke omfattende seniorgæld. Den Norske Central Bank (Norges Bank) har dog oprettet en swap-facilitet for norske covered bonds. Under aftalen kan norske banker i en aftalt periode swappe covered bonds mod statsgældsbeviser/-obligationer, som bankerne formodes herefter frit at kunne disponere over. Aftalen har et loft på samlet 350 mia. norske kroner. Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Norge Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har Norge på 'Outlook Portugal Den portugisiske ordning statsgaranterer mod betaling alle nyudstedelser af seniorgæld fra kreditinstitutioner i Portugal. Eksisterende udstedelser er ikke omfattet. Udstedelse under garantiordningen er mulig frem til og med 31. december 2009 og løbetiden må maksimalt være tre år. I særlige tilfælde kan der tillades en løbetid på op til fem år. I tilfælde, hvor garantien bliver anvendt, forbeholder staten sig ret til at indsætte en midlertidig direktør i den omfattede institution. Vurdering: Den portugisiske model har den ulempe, at statsgarantien gives direkte til udsteder, hvorfor investor i tilfælde af default selv skal gøre krav gældende mod den pågældende udsteder. Dette kan være uhensigtmæssigt, da det kan pålægge investor omkostninger, og endvidere er der ingen garanti for, at betalingerne vil falde rettidigt. Status: Ordningen er kun benyttet i mindre grad. Der er p.t. udstedt ca. 4,3 mia. euro. Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Portugal Aa2/A+/AA. Samtlige ratingbureauer har Portugal på 'Outlook Tabel 7: Udstedelse under garantiordningen, Portugal BANCO COM PORTUG 1,500 (35%) 1 BANCO ESPIRITO 1,500 (35%) 1 CAIXA GERAL DEPO 1,250 (29%) 1 BANCO ALVES RIBE 25 (0,5%) 1 I alt 4,275 (100%) 4 Spanien Den spanske struktur giver de spanske banker mulighed for at tilkøbe en statsgaranti på seniorgældsudstedelser. Kun nyudstedelser er omfattet af ordningen, og kun udstedelser i perioden frem til 1. juli 2009 er indtil videre omfattet. Løbetiderne kan være mellem tre måneder og tre år. Undtagelsesvis kan Finansministeriet tillade løbetider på op til fem år efter konsultation med den spanske nationalbank. Vurdering: Strukturen er relativt enkel. Enten tilkøber man garantien, eller også gør man ikke. Ulempen er, at statsgarantien gives direkte til udsteder, hvorfor investor i tilfælde af default selv skal gøre krav gældende. Dette kan være uhensigtsmæssigt, da det kan pålægge investor omkostninger, og endvidere er der ingen garanti for, at betalingerne vil falde rettidigt. Status: Deadline for udstedelse er kortere end i de fleste store lande i Europa. Vi forventer derfor at se en forlængelse heraf til ultimo I Spanien har vi indtil nu kun set ganske få udstedelser, og markedet er målt på volumen også i den lave ende, landets størrelse taget i betragtning. Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Spanien Aaa/AA+/AAA. Samtlige ratingbureauer har Spanien på 'Outlook Bemærk at Standard & Poor's er det eneste ratingbureau, der har nedjusteret Spanien. Tabel 8: Udstedelse under garantiordningen, Spanien CAJA MADRID 2,000 (24%) 1 LA CAIXA 2,000 (24%) 1 BANKINTER SA 1,500 (18%) 1 CAIXA CATALUNYA 1,500 (18%) 1 CAIXANOVA 1,000 (12%) 1 BANCAJA 200 (2%) 1 I alt 8,200 (100%) 6 side 5

6 Storbritannien Den britiske ordning fungerer ved, at der kan tilkøbes garanti på den enkelte udstedelse. Omfattede gældstyper er udelukkende seniorgæld, og der kan udstedes under ordningen til og med den 31. december Ordningen er for nylig blevet forlænget (oprindeligt 9. april 2009), og forlængelsen afventer godkendelse af EU-Kommissionen. Løbetiden for udstedelser er maksimalt tre år, men det er muligt for institutter, der deltager i ordningen, at få rullet garanteret gæld frem til ultimo april Vurdering: Strukturen er enkel, og det er op til den enkelte udsteder at vælge, om en given udstedelse skal omfattes af garantien, mod så at betale det aftalte fee til staten. Strukturen i markedet medfører, at alle udstedelser ikke udløber samtidig, da udstedelse principielt kan fortsætte indtil Ulempen er, at investor selv skal gøre krav gældende ved default. Status: Udstedelsesaktiviteten i Storbritannien har været stor, og EU-Kommissionens godkendelse af en forlængelse af ordningen burde være en formsag vurderet på ordninger i resten af Europa. Der er i alt udstedt lidt over 75 mia. euro, hvoraf 38,1 mia. euro er udstedt i GBP (35,3 mia. GBP). Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Storbritannien Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har Storbritannien på 'Outlook Vurdering: Den svenske ordning er en af de længste mht. løbetider og giver dermed de svenske finansielle institutioner gode muligheder for at reducere refinansieringsrisici. Statsgarantien er givet direkte til udsteder, og i tilfælde af default er det udelukkende en Trustee repræsenterende investorerne, der kan gøre krav gældende. Kun i tilfælde, hvor Trustee'en ikke opfylder sine forpligtelser, eller en sådan ikke er udpeget, står det investor frit selv at forfølge sit krav mod staten. Status: Udstedelsesvinduet i Sverige er indtil videre åbent til ultimo april. På lige fod med andre ordninger, der ikke løber til udgangen af 2009, ser vi stor sandsynlighed for, at ordningen bliver forlænget. Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Sverige Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har Sverige på 'Outlook Stable' Tabel 10: Udstedelse under garantiordningen, Sverige SWEDBANK AB 12,150 (93%) 43 SWED HOUSING FIN 694 (5%) 5 VOLVOFINANS 269 (2%) 4 I alt 13,112 (100%) 52 Tabel 9: Udstedelse under garantiordningen, Storbritannien ROYAL BK SCOTLND 32,245 (43%) 38 LLOYDS TSB BANK 15,973 (21%) 24 BARCLAYS BK PLC 13,845 (18%) 18 BANK OF SCOTLAND 8,695 (12%) 8 NATIONWIDE BLDG 1,622 (2%) 1 CLYDESDALE BANK 1,351 (2%) 2 YORKSHRE BLD SOC 811 (1%) 1 STANDARD LIFE 541 (1%) 1 TESCO PERSONAL 243 (0,3%) 1 RTHSCLDS CON FIN 70 (0,1%) 1 I alt 75,395 (100%) 95 Sverige I Sverige har man valgt at give mulighed for at tilkøbe statsgaranti på nyudstedelser af både seniorgæld og covered bonds. Eksisterende udstedelser er ikke omfattet. Udstedelse under garantiordningen er mulig frem til 30. april 2009, og garantien gælder for seniorgæld frem til 30. april 2012 og for covered bonds frem til 30. april Løbetiden for seniorgæld må ikke overstige tre år, mens løbetiden for covered bonds ikke må overstige fem år. Tyskland Den tyske garantiordning virker ved, at man har oprettet et statsejet selskab (SoFFin), som mod betaling giver statsgaranti til seniorgæld udstedt i perioden frem til 31. december Alene nye seniorgældsudstedelser omfattes af garantien, og løbetiden på udstedelserne må maksimalt være tre år (man overvejer fem). Pfandbriefe er ikke omfattet, men den tyske regering har udtalt, at man hurtigt ville kunne gøre aktivklassen til en del af ordningen, hvis det bliver nødvendigt. Vurdering: Den tyske model har den ulempe, at statsgarantien gives direkte til udsteder, hvorfor investor i tilfælde af default selv skal gøre krav gældende. Dette kan være uhensigtsmæssigt, da det kan pålægge investor omkostninger, og endvidere er der ingen garanti for, at betalingerne vil falde rettidigt. Status: Det tyske marked har været nogen tid om at komme op i omdrejninger, men udstedelsen i dag er blandt de væsentligste i Europa med en størrelse på ca. 23,7 mia. euro. Ændringer i ratingmetoder fra S&P og Fitch har gjort covered bond-markedet mere volatilt, og vi forventer nedjusteringer af flere programmer, der er i farezonen. Muligheden for udstedelse af garanteret bankgæld har presset de få tilbageværende covered bond- side 6

7 udstedere længere ud på kurven. Med åbning for udstedelse af GGBD'er på op til fem år vil vi se endnu færre covered bondsudstedelser. Samlet set vil tiltagene føre til, at udstedelsen af GGBD'er bliver endnu mere udbredt på det tyske marked. Vi forventer, at tyske udstedere fremadrettet får mulighed for at udstede garanteret gæld med løbetider på op til fem år. Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Tyskland Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har Tyskland på 'Outlook Stable' Tabel 11: Udstedelse under garantiordningen, Tyskland SDB-SICHERUNGS 6,700 (28%) 2 BAYERISCHE LNDBK 5,000 (21%) 1 COMMERZBANK AG 5,000 (21%) 1 IKB DEUT INDUSTR 4,000 (17%) 2 HSH NORDBANK AG 3,000 (13%) 1 I alt 23,700 (100%) 7 USA Den amerikanske ordning dækker via FDIC alle nye seniorgældsudstedelser, medmindre det udtrykkeligt fravælges. Eksisterende udstedelser er ikke omfattet af garantiordningen. Udstedelse kan ske frem til og med 31. oktober 2009, og løbetiden skal være over 30 dage men maksimalt til 31. december Man har dog stillet forslag om at forlænge garantien op til 10 år, men dette er endnu ikke vedtaget. Vurdering: Den amerikanske model har som de fleste europæiske modeller den ulempe, at statsgarantien gives direkte til udsteder, hvorfor investor i tilfælde af default selv skal gøre krav gældende. Dette kan være uhensigtsmæssigt, da det pålægger investor omkostninger, og endvidere er der ingen garanti for, at betalingerne vil falde rettidigt. En yderligere svaghed er, at de amerikanske udstedelser har en risikovægt på 20% trods garantien fra FDIC. Status: Ordningen er i vid udstrækning blevet benyttet. Samlet set er der indtil videre udstedt for 255,2 mia. euro (332,0 mia. dollars). Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater USA Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har USA på 'Outlook Stable' Tabel 12: Udstedelse under garantiordningen, USA Udsteder Volumen, mia. usd Antal udstedelser Bank of America 33,763 (20,4%) 15 General Electric, cap 28,185 (17,0%) 22 JPMorgan Chase 24,157 (14,6%) 12 Morgan Stanley 18,047 (10,9%) 14 Goldman Sachs 16,636 (10,0%) 12 Andre 45,187 (27,2%) 52 I alt 331,950 (100%) 127 Østrig Den østrigske ordning omfatter nyudstedelser af seniorgæld. Udstedelse er mulig indtil ultimo december og med muligheder for løbetider på op til fem år uden en nedre grænse. Seneste udløbsdato bliver således den 31. december Der er ingen begrænsninger på, hvilke valuta der kan udstedes i. For at kunne udstede under den østrigske ordning skal pågældende bank have licens til at drive bank i Østrig. Vurdering: Den østrigske model har den ulempe, at statsgarantien gives direkte til udsteder, hvorfor investor i tilfælde af default selv skal gøre krav gældende. På den positive side er udstedelsesvinduet relativt langt, og der er mulighed for at udstede femårige papirer. Status: Der er til dato udstedt for 9,75 mia. euro. Udstedelserne ligger på mellem 1 til 1,5 mia. euro i størrelse med løbetider på to til fem år. Rating: Moody's, Standard & Poor's og Fitch rater Østrig Aaa/AAA/AAA. Samtlige ratingbureauer har Østrig på 'Outlook Stable' Tabel 13: Udstedelse under garantiordningen, Spanien OESTER VOLKSBK 2,000 (21%) 2 ERSTE GROUP 2,500 (26%) 2 KOMMUNALKREDIT 2,500 (26%) 2 RAIFF ZENTRALBK 2,750 (28%) 2 I alt 9,750 (100%) 8 side 7

8 Relevante links: Oversigt over garantiordninger (opdateret) Udstedelsesvindue og løbetider, grafisk Seneste analyser: Fitch skærper krav til covered bonds (12. marts 2009) S&P ændrer covered bond-ratings (17. februar 2009) side 8

9 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.

10 Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til Compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax