Stærk start på 2015, men festen er ikke slut endnu

19. marts 2015 Aktiestrategi Stærk start på 2015, men festen er ikke slut endnu Vækstacceleration i verdensøkonomien, manglen på alternativer til aktier og forbedret indtjening hos virksomhederne vil være de primære drivere for aktiemarkedet fremadrettet Sektoranbefalinger: Overvægt defensive aktier på bekostning af cykliske Favoritter: A.P. Møller-Mærsk, Assa Abloy, Fortum, Lundin Petroleum, Novo Nordisk, Pandora, SCA, Stora Enso, Sydbank, Telenor

Indholdsfortegnelse Stærk aktiemæssig start på 2015 4 Markedsretning for resten af året 5 Sektoranbefalinger 8 Regionsanbefalinger 14 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur 14 Analytikere: Jon Abakka & Michelle Nørgaard De globale aktiemarkeder har haft en pæn start på 2015. Bedst er det gået for europæiske aktier. Fremgangen har primært været drevet af en lav oliepris, svækket euro, ECBs QE og en øget tro på, at den globale vækst vil accelerere. Disse faktorer vil samtidig slå positivt igennem på virksomhedernes top- og bundlinje resten af året og dermed også i aktiekurserne. Derudover vil aktiemarkedet fortsat være understøttet af manglen på interessante alternativer, samt øgede udbyttebetalinger og aktietilbagekøbsprogrammer. Vi er derfor fortsat positive på aktier for resten af 2015 om end vi venter, at der vil komme udsving undervejs.

Stærk aktiemæssig start på 2015 De globale aktiemarkeder har generelt haft en pæn start på 2015 om end, der har været stor divergens mellem afkastene. Bedst er det gået for europæiske aktier, som har klaret sig langt stærkere end amerikanske og fjernøstlige aktiemarkeder, hvis afkast kun har været beskedent i år, når man måler i lokal valuta. Eftersom at den danske krone på det seneste er blevet svækket overfor en række valutaer, har afkastene, som danske investorer har opnået på aktieplaceringer udenfor eurozonen, i de fleste tilfælde været bedre end indeksudviklingen tilsiger. Fremgangen blandt de europæiske aktieindeks har derimod været drevet af en række faktorer herunder, en lav oliepris, svækket euro, ECBs kvantitative lempelser og en forventning om en accelererende vækst i eurozonen. Tilbageblik: Gunstige forhold for europæiske aktier De globale aktieindeks har haft en særdeles pæn start på året. Dog har der været meget stor divergens mellem afkastene på de globale aktiemarkeder. Bedst er det gået for europæiske aktier, som har nydt godt af en øget forventning om en accelererende vækst i eurozonen i år, sidste års kraftigt faldende oliepris og den seneste tids markante svækkelse af euroen overfor dollaren. Sidstnævnte er primært drevet af den europæiske centralbanks lancering af kvantitative lempelser (QE) på rentemødet i januar måned, som blev indført i forsøget på at få skubbet gang i den økonomiske vækst. Den særdeles lempelige pengepolitik har samtidig medført, at der ikke findes noget interessant alternativ til aktier. I årets første måneder er der sket en rotation mod aktier fra obligationer, hvilket har givet en pæn medvind til aktiemarkedet. Modsat det europæiske aktieindeks, har afkastet på amerikanske aktier været beskedent i år. Det skyldes primært, at nøgletallene generelt har været til den svage side i årets første tre måneder. Som dansk investor er man dog i høj grad blevet kompenseret for det beskedne afkast eftersom, at dollaren er blevet styrket med 14% over for kronen i år. De indiske aktier har haft den bedste performance år til dato og er stadig begunstigede af aftagende inflation (trukket af de faldende råvarepriser), bedring på de offentlige budgetter og betalingsbalancen, samt udsigten til flere reformer, der kan løfte væksten. Efter at have været blandt de dårligst performende aktiemarkeder i 2014 har det russiske aktiemarked rettet sig lidt i år. Det skyldes primært, at situationen mellem Rusland og Ukraine er faldet lidt til ro efter det lykkedes de pro-russiske separatister og den ukrainske regering at indgå en skrøbelig fredsaftale. Det danske aktiemarked har i år, både relativt og absolut set, fortsat sin flotte udvikling fra 2014. Kigger man isoleret på udviklingen i det danske C20 CAP indeks, er de mest handlede danske aktier steget med omkring 19% i år. Det skyldes primært, at virksomhedernes regnskaber har overrasket til den positive side. Danske investorer har desuden været begunstiget af, at euroen (og dermed også kronen) er blevet svækket overfor dollaren og en række andre valutaer. Afkast i år på udvalgte globale aktieindeks målt i danske kroner 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -1.35% 15.55% 10.29% 23.78% 15.7% 19.54% 14.5% 22.25% 4 Aktiestrategi 19. marts 2015

Markedsretning for de kommende tre måneder Trods den pæne start på 2015, så venter vi, at de globale aktiemarkeder vil stige i størrelsesordenen af 7-10% for resten af året. Det skyldes i høj grad, at der er en forventning om, at den globale vækst vil tiltage i år, stærkt hjulpet af det store fald i olieprisen. Det vil slå positivt igennem på virksomhedernes top- og bundlinje og dermed også i aktiekurserne. Det er også altafgørende idet de globale aktiemarkeder er blevet en smule mere anstrengt på det seneste. For europæiske selskaber vil den seneste tids kraftig svækkelse i euroen overfor dollaren også komme virksomhedernes konkurrenceevne til gavn. Disse faktorer vil bidrage til, at en lang række selskaber kan opnå en højere lønsomhed. Herudover betyder de nuværende historiske lave renter, samt centralbankernes lempelige pengepolitik, at mange investorer fortsat vil være pressede til at søge mod risikofyldte aktiver som aktier. Global økonomi: Væksten i Europa ser ud til at tage til i styrke De tre første måneder af 2015 har budt på asymmetri mellem USA og Europa. Mens flere nøgletal fra Europa har overrasket til den positive side, så har det modsatte gjort sig gældende i USA. På trods af dette vurderer vi dog ikke, at der er grund til bekymring idet udviklingen i USA mere skal ses som tilbagevenden til et normaliseringsniveau end en aftagende aktivitet i økonomien, mens udviklingen i Europa indikerer, at regionen er på vej ud af flere års vækstmæssige dødvande. Fra Kina har de makroøkonomiske opgørelser generelt overrasket til den positive side i 2015 godt understøttet af diverse vækststimulerende tiltag i form af rentenedsættelser og lempelser på boligmarkedet. Derimod ser det noget mere skidt ud for andre Emerging Markets lande, såsom Rusland, hvor væksten er aftagende og en snarlig bedring virker forholdsvis usandsynligt. Det indikerer dermed, at væksten i verdensøkonomien vil tiltage i 2015 relativt til sidste år, hvor de primære drivkræfter vil være den kraftigt faldende oliepris og centralbankernes lempelige pengepolitik. I takt med at væksten i verdensøkonomien accelererer, så vil det alt andet lige have en understøttende effekt for privatforbruget og medføre en positiv afsmittende effekt på virksomhedernes indtjening til gavn for aktiemarkedet. Således venter vi, at væksten i USA vil fortsætte den positive trend fra 2014, hvor væksten gradvist har tiltaget i styrke om end de seneste måneders kraftige dollarstyrkelse kan have en negativ effekt på de amerikanske virksomheders indtjening idet det svækker konkurrenceevnen. På trods af dette vurderer vi dog ikke, at dollarstyrkelsen vil ramme opsvinget i USA idet væksten primært er indenlandsk dreven. For Eurozonen venter vi, at væksten også vil tiltage i år om end det vil være i et mere moderat tempo. Her vil de primære vækstdrivere være den faldende oliepris og en fortsat svækkelse af euroen, da det vil styrke de europæiske eksportørers konkurrenceevne og gøre det billigere at eksportere varer til udlandet. For Kina venter vi en moderat tilbagegang i den økonomiske vækst, hvilket også er blevet understøttet af den kinesiske regerings seneste udtalelser. Det skyldes, at den kinesiske økonomi er i en transitionsfase på vej fra en investeringsdreven økonomi med høje vækstrater til en forbrugsdreven økonomi med mere moderate vækstrater. På trods af forventningerne om en tiltagende vækst i 2015 i verdensøkonomien, så er der en række risici, som kan forhindre en vækstacceleration i verdensøkonomien, som eksempelvis, hvis den geopolitiske uro eskalerer i en sådan grad, at det ødelægger opsvinget. BNP Prognose: Vækstacceleration i 2015 vil understøtte aktiemarkedet BNP vækst i % 2014 2015 2016 USA 2.4 3.2 2.6 Eurozonen 0.8 1.4 1.5 Kina 7.4 6.9 6.5 Verden* 3.3 3.5 3.7 Kilde: Handelsbanken Capital Markets og *IMF. Aktiestrategi 19. marts 2015

Prisfastsættelsen: yderligere kursstigninger kan ikke retfærdiggøres uden stigende indtjening Prisfastsættelsen på de globale aktier er over de seneste 3 måneder blevet en smule mere anstrengt i kølvandet på den stærke udvikling på aktiemarkedet, som er steget i et hurtigere tempo end virksomhedernes indtjening. Vi venter dog, at selskabers indtjeningsvækst vil tage til i styrke i år grundet en kombination af accelererende global vækst og den seneste tids kraftige fald i olieprisen. For europæiske aktier vil indtjeningen samtidig nyde godt af den seneste tids kraftige svækkelse i euroen relativt til dollaren idet det bedre deres konkurrenceevne. Det vil bidrage til højere marginer hos en lang række selskaber. Det gælder især indenfor industri og transport. I øjeblikket handler størstedelen af de større globale aktiemarkeder en smule over deres historiske 10 årige gennemsnit. Vi synes på nuværende tidspunkt, at prisfastsættelsen er fair, om end den er blevet en smule dyrere på det seneste. Det er dog helt normalt, at aktiemarkedets prisfastsættelse ser en smule dyr ud, når man står foran en periode, hvor væksten skal til at accelerere og indtjeningsvæksten derfor ligeledes vil accelerere. Vi vurderer derfor godt, at den nuværende prisfastsættelse kan retfærdiggøres om end yderligere stigninger på aktiemarkedet ikke kan retfærdiggøres medmindre, at selskaberne leverer positiv indtjeningsvækst i år. Prisfastsættelsen af globale aktier er fair men ikke længere billig 12 m. forward Indeks P/E 10 års P/E gennemsnit S&P 500 17.20 13.86 NASDAQ 20.94 18.20 OMX Copenhagen 20 16.14 14.86 OMX Nordic 40 15.60 13.81 Japan Nikkei 225 18.81 18.32 STOXX 600 Europa 16.24 12.19 Hang Seng Indeks 10.12 11.88 India S&P BSE SENSEX 16.24 15.56 Brazil Bovespa Indeks 10.82 10.06 MSCI Rusland 4.41 5.33 Kilde: Factset Likviditet: ECB lemper, mens Fed strammer De seneste år har centralbankerne i de industrialiserede lande ført en ekstrem lempelig pengepolitik, som har været understøttende for de respektive økonomier og for aktiemarkedet. Det seneste år er der dog opstået en stor divergens i forhold til, hvordan de forskellige centralbanker agerer. Hvor den europæiske centralbank (ECB) er fortsat med at lempe deres pengepolitik, senest i form af annonceringen af kvantitative lempelser (QE) i januar måned, i et forsøg på at bekæmpe deflationstendenserne, så er den amerikanske centralbank (Fed) gået i gang med at stramme pengepolitikken. Med afslutningen af deres månedlige obligationsopkøbsprogram er fokus nu rykket hen mod, hvornår den første renteforhøjelse i USA finder sted. Vi venter fortsat, at Fed vil implementere den første renteforøgelse på rentemødet i juni måned, hvilket bl.a. er understøttet af den stærke udvikling på arbejdsmarkedet og ændringen af deres guidance på seneste rentemøde. Modsat Fed så lemper den japanske centralbank deres pengepolitik kraftigt, mens den kinesiske centralbank også har indført en række rentesænkninger. Den divergerende pengepolitik har haft betydning for euroen og yennen, som begge er blevet svækket overfor USD. Dog har svækkelsen af euroen været mest markant idet den er svækket med omkring 12% år til dato. Vi venter, at denne tendens vil fortsætte i resten af 2015. Den kraftige svækkelse af euroen vil blandt andet betyde, at nordiske virksomheder med stor USD eksponering vil blive begunstiget af denne udvikling idet deres konkurrenceevne forbedres. Mere generelt så vil udsigten til en fortsat lempelig pengepolitik betyde, at renterne vil 6 Aktiestrategi 19. marts 2015

forblive relativt lave i 2015. De nuværende historisk lave renter, samt centralbankernes lempelige pengepolitik betyder, at mange investorer fortsat vil være presset til at søge mod risikofyldte aktiver som aktier. Det vil understøtte aktiemarkedet og begrænse størrelsen på eventuelle korrektioner. Sentiment: Øget optismisme til europæiske aktier, mens pessimismen til amerikanske er øget Opgørelser over investoroptimisme har typisk givet en god indikation på retningen for aktiemarkedet på kort sigt. Det gælder især i perioder, hvor optimismen enten har været ekstrem høj eller ekstremt lav. Derimod har det været svært at forudsige den kortsigtede udvikling på aktiemarkedet i perioder, hvor sentimentopgørelserne har indikeret, at investoroptimismen har befundet sig på et nogenlunde neutralt niveau. På nuværende tidspunkt er der stor divergens mellem sentimentopgørelserne. Således peger sentimentopgørelserne på, at optimismen i forhold til amerikanske aktier er for nedadgående idet flere investorer frygter, at en renteforhøjelse i USA er nærtforestående. Eksempelvis viser Merrill Lynchs seneste rundspørge blandt globale porteføljemanagere, at 19% af de globale porteføljemanagere netto har reduceret deres aktiebeholdning af amerikanske aktier, således at de nu ligger undervægtet. Det er samtidig den højeste procentvise undervægt i 7 år. Modsat er der på det seneste kommet indikationer på, at investorerne er blevet langt mere optimistiske, hvad angår europæiske aktier i de seneste par måneder. Således viser Merrill Lynchs rundspørge, at 63% af alle adspurgte porteføljemanagere ser det største kurspotentiale inden for europæiske aktier i de kommende 12 måneder, hvilket er det højeste niveau siden 2001. Dermed indikerer ovenstående undersøgelse, at der netop nu er en rotation fra amerikanske aktier mod europæiske aktier i gang og at denne tendens ventes at fortsætte. Optimismen i forhold til europæiske aktier er primært drevet af den seneste tids svækkelse af euroen mod dollaren, ECBs lempelig pengepolitik, lav oliepris og aftagende geopolitisk uro. Disse faktorer giver gunstige vilkår for europæiske aktier, hvilket ikke ventes at blive ændret foreløbigt. Derfor anbefaler vi, at man øger sin aktiebeholdning af europæiske aktier. Konklusion: Moderate afkast i vente, men der kan komme udsving Siden seneste strategirapport blev udgivet i december måned, har specielt de europæiske og nordiske aktiemarkeder oplevet en del medvind, hvormed de har klaret sig en del bedre end de amerikanske og fjernøstlige markeder. De europæiske aktier har været begunstiget af en lav oliepris, en kraftig svækkelse af euro mod dollar, ECBs QE program og en øget tro på en accelererende vækst i eurozonen i år. Specielt den kraftige dollarstyrkelse har medført, at danske investorer har fået et højere afkast på aktieplaceringer udenfor eurozonen end den beskedne fremgang umiddelbart tilsiger. Den europæiske centralbanks (ECB) lempelige pengepolitik har samtidig bidraget til, at der ikke har været nogen interessante alternativer til aktier, hvorfor investorerne søger ud af obligationsmarkedet og ind i aktiemarkedet i søgen på et nogenlunde acceptabelt afkast. Denne tendens venter vi vil fortsætte i resten af 2015 til gavn for aktierne. Vi er derfor fortsat positive på aktiemarkedet trods den stærke start på året. Det skyldes ikke mindst, at vi venter, at virksomhederne vil opleve en pæn indtjeningsfremgang i år primært drevet af en accelererende økonomisk vækst i verdensøkonomien og den lave oliepris. Specielt sidstnævnte bør komme marginerne til gavn og dermed også aktierne. Samtidig bør den seneste tids dollarsvækkelse komme europæiske virksomheders top- og bundlinje til gavn idet det bedre deres konkurrenceevne og indtjening. Endelig er virksomhedernes balancer rekordstærke, eftersom virksomhederne i høj grad har brugt kriseårene til at nedbringe gæld og effektivisere. En del af denne overskudslikviditet skal nu ud og arbejde (bruges til opkøb for at skabe toplinjevækst og synergigevinster) eller sendes tilbage til aktionærerne via udbytte og aktietilbagekøb. Vi venter således fortsat en stigning på de globale aktiemarkeder i niveauet 7-10% i den resterende del af 2015. Den primære risiko for dette scenarie er hvis den geopolitiske uro skulle eskalere i sådan en grad, at det ødelægger opsvinget. Ved tilbagefald på aktiemarkedet, så anbefaler vi som i de seneste par år, at man, som investor, udnytter disse til at samle op i aktier. Aktiestrategi 19. marts 2015

Sektoranbefalinger Europæiske aktier har i år været begunstigede af sidste års kraftige olieprisfald, ECBs QE program og den kraftige svækkelse af euroen og de skandinaviske valutaer overfor USD. Samme tendens har gjort sig gældende nordiske aktier, på nær norske aktier som har været presset af den faldende oliepris. På sektorniveau har defensive aktier grundlæggende klaret sig en smule bedre end cykliske. Dog har forskellen været beskeden og dækker over stor divergens mellem de enkelte sektorer. For de næste 3 måneder ser vi samme tendens gøre sig gældende. Vi fastholder en beskeden overvægt på defensive aktier på bekostning af cykliske aktier. Nordiske aktier har haft en stærk start på året. Det skyldes en kombination af sidste års kraftige olieprisfald, ECBs QE program og den kraftige svækkelse af euroen og de skandinaviske valutaer overfor USD. De nævnte faktorer har øget forhåbningerne til, at især europæisk vækst vil bedres, hvilket i sidste ende vil smitte positivt af på virksomhedernes indtjening og dermed aktiekurserne. I et scenarie hvor den økonomiske vækst ventes at accelerere, vil cykliske aktier typisk opleve en relativt kraftigere acceleration i omsætningsvæksten end defensive aktier. Det vil typisk også gøre, at investorerne bliver mere positive på cykliske aktier på bekostning af mere defensive aktier. Vi vurderer derfor, at cykliske aktier i løbet af 2015 vil klare sig relativt bedre end defensive aktier. På trods af dette vurderer vi, at afkastpotentialet for cykliske aktier vil være en smule mere begrænset end for defensive aktier på den korte bane. Det skyldes, at de positive effekter fra den lave oliepris og svækkede valutaer først for alvor vil slå igennem på væksten og dermed virksomhedernes bundlinje i 2. halvår af 2015. Vi venter desuden, at investorernes appetit på defensive aktier, der har et stærke pengestrømme og udbetaler et højt udbytte, vil forblive høj i det nuværende lav rentemiljø. Derfor anbefaler vi, at man, som investor, fastholder en lille overvægt af defensive sektorer på bekostning af de cykliske på den korte bane. Vi foretager desuden ikke nogen ændringer af vores sektoranbefalinger relativt til seneste strategirapport. Handelsbankens sektoranbefalinger Overvægt Neutral Undervægt Finans Cyklisk forbrug Energi Medicinal Industri Forsyning Medico Telekom IT Stabilt forbrug Transport Materialer Sundhed Overvægt De sundhedsrelaterede sektorer (medicinal og medicoselskaber) er sektorer, som i mindre grad er påvirket af konjunkturudsving. Sektorernes defensive karakter betyder, at selskaberne ofte klarer sig relativt svagere end markedet i perioder, hvor konjunkturerne bedres. På trods af at vi venter en bedring af væksten i verdensøkonomien i år, så vurderer vi, at de sundhedsrelaterede sektorer kommer til at klare sig relativt godt på kort sigt. Det skyldes ikke mindst, at størstedelen af selskaberne henter en relativ stor andel af deres indtjening i USD og derfor vil lukrere på den relativt kraftige styrkelse af USD i år. Markedet har ofte en tendens til at undervurdere denne effekt. Derfor anbefaler vi en overvægtning af sundhedsrelaterede sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Novo Nordisk Novo Nordisk-aktien har over de seneste par år været en af de mest stigende danske aktier, hvilket i år heller ikke er en undtagelse på, hvor Novo Nordisk-aktien er steget med omkring 29% på blot tre måneder. På trods af dette, så vurderer vi, at der fortsat er et særdeles pænt kurspotentiale til stede i aktien. Det skyldes, at vi vurderer, at Novo Nordiskaktien vil blive begunstiget af et positivt nyhedsflow i de kommende 12 måneder. Således 8 Aktiestrategi 19. marts 2015

bliver den næste store kurstrigger, når Novo beslutter om de vil genansøge om, at få Tresiba godkendt på det amerikanske marked eller de vil indhente mere data før en ny ansøgning indsendes til de amerikanske sundhedsmyndigheder. Vi venter, at dette vil finde sted i april eller maj måned. Mere grundlæggende ser vi Novo som en meget stærk vækstaktie med et stort potentiale mange år frem. På kort sigt skal væksten komme fra Novo Nordisks nuværende produktportefølje, herunder især fra Victoza og moderne insuliner. På mellemlang sigt venter vi, at Novo Nordisks vækst vil accelerere. Det skyldes især de kommende lanceringer af Tresiba, Ryzodeg, IDegLira og Liraglutide (Victoza til behandling af fedme). På lang sigt skal væksten drives af, at Novo lancerer tabletbaserede GLP-1 er og insuliner. Det er således vores opfattelse, at Novo Nordisks vækst med stor sandsynlighed vil forblive på et højt niveau over de næste 10 år. Det skyldes en kombination af selskabets nuværende produktportefølje og en lovende pipeline. Finans Overvægt Vi anbefaler en overvægt af finansaktier. Finanssektoren har været blandt de bedre performende sektorer i Norden i år. Den stærke kursudvikling har primært været forårsaget af væsentligt forbedrede konjunkturudsigter for dansk og svensk økonomi. Samtidig har bankerne efterhånden fået nedskrevet størstedelen af tabene på dårlige udlån. Som følge af sektorens stærke kursudvikling, så er prisfastsættelsen også blevet en smule mere anstrengt på det seneste. Herudover, er bankernes toplinje presset som følge af det lave renteniveau, der påvirker bankernes indlånsmarginaler negativt. Alligevel fastholder vi finanssektoren på overvægt. Det skyldes en kombination af, at mange af bankerne kan reducere deres omkostninger mærkbart samtidig med, at de fleste banker efterhånden er så velkapitaliserede, at de nu kan udbetale overskydende kapital. Dermed er mange af bankerne på vej til at blive stærke udbytteaktier, hvilket vil øge investorernes interesse for sektoren på grund af det nuværende lav renteklima. Foretrukken aktie i sektoren: Sydbank Sydbank har haft relativt store problemer i kølvandet på finanskrisen. Således er det mislykkedes relativt mange gange at indfri guidance for nedskrivninger på udlån. Det har skabt en frygt for, at kreditkvaliteten på Sydbanks lån er af særlig lav kvalitet. Men i løbet af de seneste kvartaler har vi set tydelige tegn på, at den negative trend med høje nedskrivninger på udlån er vendt. Vi venter fremadrettet, at nedskrivningerne på udlån kommer til at falde kraftigt. Vi vurderer dog, at dette scenarie endnu langt fra er inddiskonteret i det nuværende kursniveau. Således handler aktien med en P/E for 2015 på 9,6x, hvilket svarer til en rabat på over 25% i forhold til gennemsnittet for de nordiske storbanker. Vi venter, at den relativt store rabat som Sydbank-aktien handler med, vil blive indsnævret til gavn for aktiekursen. Det vil ske i takt med, at nedskrivningerne på udlån falder, lønsomheden stiger som følge af yderligere omkostningsbesparelser og udbyttet stiger (vi venter et direkte afkast på 5,2% for 2015). IT Undervægt Vi anbefaler en undervægtning af it-sektoren. IT sektoren har i år nydt godt af opsvinget i USA, da det har medført en stigende efterspørgsel på IT løsninger. Det har samtidig betydet, at forventningerne til sektoren er steget tilsvarende, hvilket har gjort, at aktierne i IT sektoren er steget kraftigt. Dermed er prisfastsættelsen på det seneste også blevet temmelig anstrengt. Vi ser derfor bedre potentiale i andre sektorer. Vi har på nuværende tidspunkt ingen foretrukken aktie i it-sektoren. Industri Neutralvægt Industrisektoren er typisk en sektor, som er meget følsom overfor udviklingen i de globale konjunkturer. Således er sektoren typisk en af de sektorer, som klarer sig bedst, når væksten i verdensøkonomien accelererer. Vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil bedres i 2015. Dermed står sektoren til at udvikle sig gunstigt i år. På trods af dette så venter vi, at kurspotentialet i industrisektoren kan være forholdsvis begrænset på den korte bane som Aktiestrategi 19. marts 2015

følge af, at sektoren er steget relativt kraftigt på det seneste. Vi anbefaler derfor en neutralvægtning af industrisektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Assa Abloy Assa Abloy er verdens største leverandør af låse og avancerede sikkerhedsløsninger til døre. Selskabet har i mange år formået at genere en høj vækst via en lang række succesfulde opkøb, ekspansion på nye markeder og en strukturelt stigende efterspørgsel på nye og mere avancerede låsesystemer. Således er omsætningen steget fra 3,5 mia. SEK i 1994 til 56 mia. SEK i 2014. Fremadrettet har Assa Abloy en målsætning om at øge omsætningen med 10% årligt. 5% skal komme fra organisk vækst og 5% fra opkøb. Selvom salget af selskabets produkter ikke er immune overfor konjunkturudsving, så har Assa Abloy alligevel formået at skabe positiv vækst selv i perioder, hvor konjunkturudviklingen har været negativ. Det skyldes i høj grad, at to tredjedele af omsætningen hentes fra serviceydelser, som er relativt stabile og uafhængige af konjunkturudviklingen. Vi venter, at Assa Abloy fremadrettet vil blive begunstiget af det igangværende opsving i Europa, som vil være understøttende for byggeaktiviteten og dermed også efterspørgslen på låse. Transport og shipping Neutralvægt Transportsektoren er på nuværende tidspunkt ramt af overkapacitet, hvilket betyder, at udbuddet reelt set er større end efterspørgslen. Denne tendens ventes at fortsætte i nogen tid endnu eftersom, at der fortsat bliver tilført mere kapacitet på markedet end der efterspørges. Den store overkapacitet, som specielt plager shippingbranchen, har været med til at presse fragtraterne og indtjeningen, hvilket ventes at fortsætte en rum tid endnu. Sektoren er dog særdeles konjunkturfølsom og vil derfor for alvor nyde godt af en bedring i verdensøkonomien, som er vores hovedscenarie for 2015. Olieprisens kraftige fald siden i sommer vil desuden betyde, at sektoren i stigende grad vil nyde godt af lavere brændstofudgifter. En stor del af profitten fra lavere brændstofpriser vil dog blive neutraliseret idet de lavere brændstofpriser vil medføre stigende konkurrence. Omvendt vil volumenerne dog stige idet forbrugerne får et større råderum til forbrug som følge af lavere udgifter til energi. Vi anbefaler en neutralvægtning af transportsektoren. Foretrukken aktie i sektoren: A.P. Møller-Mærsk Vi venter, at det nuværende beskedne pres på fragtraterne vil blive kompenseret af fortsat lavere enhedsomkostninger foranlediget af Mærsk Lines omkostningsbesparende initiativer. Vi venter således, at Maersk Line kan øge overskudsgraden frem mod 2016 til 14% (fra 9,2% i 2014). Vi venter også en bedring af lønsomheden i de øvrige divisioner over de næste 2 år. Kombinationen af en højere lønsomhed og fremgang på toplinjen, trukket af en moderat accelererende global vækst, vil slå stærkt igennem på bundlinjen i perioden 2015-2018. Vi venter således en indtjeningsvækst (EPS) på gennemsnitligt 20% per år i den nævnte periode. Desuden handler aktien med en P/E for 2015 på 11,0x. Vi vurderer derfor, at prisfastsættelsen på nuværende tidspunkt er særdeles attraktiv. A.P. Møller-Mærsk er dermed en af de få aktier, som pt. både er billigt prisfastsat og som samtidig genererer en høj indtjeningsvækst. Derudover er der også udsigt til stigende udbytter idet A. P. Møller- Mærsk har meddelt, at de vil sælge deres beholdning af Danske Bank aktier, hvor provenuet fra salget vil gå til et ekstraordinært udbytte. Det bør bidrage til, at den nuværende konglomeratrabat vil blive yderligere indsnævret. Stabilt forbrug Overvægt Stabilt forbrugssektoren har længe været begunstiget af dens stabilitet og begrænsede grad af følsomhed overfor konjunkturudsving. En del af sektoren er relativt følsom overfor stigninger i råvarepriserne som følge af, at ekstraregningen kun i begrænset omfang kan overvæltes på forbrugerne via stigende priser. Eftersom råvarepriserne over det seneste år er faldet en del tilbage, vil det alt andet lige, komme selskabernes indtjening til gavn. Trods sektorens stærke kursudvikling på det seneste og dertilhørende mere anstrengte prisfastsættelse, så venter vi, at sektoren vil klare sig relativt bedre end de mere cykliske 10 Aktiestrategi 19. marts 2015

sektorer på den korte bane. Det skyldes især, at sektoren nyder godt af sidste års kraftige fald i olieprisen, hvilket betyder lavere omkostninger for sektoren. Samtidig betyder olieprisens tilbagefald, at forbrugerne har flere midler til rådighed til forbrug. Vi anbefaler en overvægtning af stabilt forbrugssektoren. Foretrukken aktie i sektoren: SCA SCA er en global hygiejne, emballage og papirvirksomhed. SCA udvikler, producerer og markedsfører produkter til personlig pleje, servietter, emballage, publikationspapirer og solide træprodukter. SCA er karakteriseret som en forholdsvis konjunkturstabil virksomhed, der i de sidste mange år har formået at opretholde en pæn salgs- og indtjeningsvækst. Det skyldes primært, at selskabets salg er relativt upåvirket af konjunkturerne, da efterspørgslen i hygiejnekategorierne; personlig pleje og servietter (80% af omsætningen) stort set vil være uændret, da folk har brug for køkkenruller og toiletpapirer, samt produkter til personlig pleje uanset om der er lav- eller højkonjunkturer. Da størstedelen af omsætningen hentes på det europæiske marked, så er der et pænt vækstpotentiale til stede i Emerging Markets landene, hvor SCA i mange år har haft en attraktiv eksponering. Det skyldes, at behovet for hygiejneprodukter ventes at være stærkt stigende i fremtiden i takt med, at velstanden og middelklasserne stiger, hvormed der er et pænt vækstpotentiale til stede. Foruden en bedring af toplinjen vil det også være muligt at forbedre bundlinjen i de kommende år. Forbedringen skal primært komme fra en række synergier og omkostningsbesparelser, som ventes at komme lønsomheden til gavn i 2015. Cyklisk forbrug Neutralvægtning Sektoren for cyklisk forbrug er relativ følsom overfor konjunkturudviklingen. Vi venter, at væksten i global økonomi vil tiltage i løbet af i år og vi venter derfor, at sektoren for cyklisk forbrug vil få medvind i løbet af i år. Bedringen vil samtidig blive understøttet af den faldende oliepris, da det betyder, at forbrugerne får reduceret deres udgifter til energi og brændstof, som kan anvendes til et øget forbrug til gavn for selskaberne i cyklisk forbrugssektoren. Da sektoren for cyklisk forbrug netop er meget følsom overfor udviklingen i de globale konjunkturer, venter vi også, at sektoren vil nyde godt af en bedring i den globale økonomi. På trods af at sektoren har oplevet medvind på det seneste, så er prisfastsættelsen fortsat ikke anstrengt. Dermed er der fortsat et stort kurspotentiale tilstede i sektoren, som vil materialisere sig i takt med, at de globale konjunkturer bedres. Vi fastholder vores vægtning af cyklisk forbrug på neutral. Foretrukken aktie i sektoren: Pandora Over de næste par år venter vi, at Pandora, at vil være i stand til at vokse hurtigere end det generelle smykkemarked, som i gennemsnit har haft en årlig vækstrate på 10%. De faktorer som skal sikre dette er; større fokus på, at smykkerne sælges via salgskanaler, som primært sælger Pandora-smykker og udvikling af nye produkter, som lanceres i et hurtigt tempo. Derudover skal væksten også komme fra en øget penetration på nye markeder. Selvom Pandora-aktien i år er steget med omkring 20%, så ser vi fortsat et stort kurspotentiale drevet af et stigende like-for-like salg, flere åbninger af konceptbutikker på eksisterende og nye markeder, samt stigende udbytter og aktietilbagekøbsprogrammer. Desuden handler Pandora-aktien med en P/E på 18x for i år. Vi synes, derfor er, at aktien er særdeles attraktivt prisfastsat, hvor den langsigtede vækst på ingen måde er inddiskonteret i den nuværende aktiekurs. Telekommunikation Neutralvægt Vi anbefaler en neutralvægtning af telekommunikationssektoren. Sektoren er karakteriseret af en stor grad af stabilitet, høje udbyttebetalinger og en attraktiv prisfastsættelse. Som følge af sektorens forholdsvise defensive karaktertræk og høje udbyttebetalinger venter vi, at sektoren, relativt set, kommer til at klare sig fint på kort sigt. Det skyldes ikke mindst, at mange investorer i det nuværende lav rentemiljø fortsat vil have stor appetit på denne type aktier. Aktiestrategi 19. marts 2015

Foretrukken aktie i sektoren: Telenor Telenor er, målt på markedsværdi, nordens største teleselskab. Knap halvdelen af omsætningen hentes på det nordiske marked, hvor vækstpotentialet er begrænset. Den resterende del hentes i en række Emerging Markets lande, hvor vækstpotentialet er stort. Telenor-aktien har længe været plaget af en dårlig start på det indiske marked og juridiske stridigheder i Rusland. Disse problemer har overskygget, at Telenor længe har formået at levere solide resultater og højere omsætningsvækst end konkurrenterne. Det betyder, at aktien handler med en rabat til sektoren. Men eftersom problemerne i Indien og Rusland nu ser ud til at være et overstået kapitel, så vurderer vi, at rabatten til sektoren skal indsnævres over de kommende kvartaler til gavn for aktiekursen. Telenors planer om en fusion af selskabets danske aktiviteter med Teliasonera, vil sandsynlighed medføre, at den meget hårde konkurrence på det danske mobilmarked vil aftage. Det bør på sigt mindske presset på Telenors indtjening på det udfordrende danske marked. Forsyning - Undervægt Vi anbefaler, at man undervægter forsyningssektoren. Forsyningssektoren er karakteriseret ved en høj stabilitetsgrad. Selskaberne i sektoren har typisk en stabil indtjening og udbetaler traditionelt et højt udbytte. Sektorens stabile karakteristika har betydet, at forsyningssektoren ikke blev så hårdt ramt under finanskrisen, som de fleste andre sektorer, men er samtidig også blandt de sektorer, som klarer sig svagere relativt til markedet i opgangstider. Sektoren er samtidig en af de sektorer, som er behæftet med størst risiko for politisk regulering på trods af sektorens relativt stabile karakteristika. Som følge af dette og en relativ anstrengt prisfastsættelse og regulativ risiko, ser vi bedre potentiale i andre sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Fortum Det finske energiselskab Fortum er i dag et af de største energiselskaber i Norden. Selskabet fokuserer primært på de nordiske og baltiske lande, såvel som Polen og det nordvestlige Rusland. Aktiviteterne spænder helt fra energifrembringelsen, henover salg af elektricitet og varme, til vedligeholdelsesopgaver. Fortum er et defensivt selskab som har en lav gæld og selskabet generer høje og solide pengestrømme. Endelig udbetaler Fortum et højt udbytte på over 7% i direkte afkast. Det gør aktien særligt attraktiv i det nuværende lav rentemiljø. Energi - Undervægt Vi anbefaler, at man undervægter energisektoren. Det skyldes ikke mindst det kraftige fald i prisen på brent råolie, som bør have en negativ effekt på selskabernes indtjening. Tilbagefaldet har primært forårsaget af, at udbuddet er steget kraftigt i takt med, at USA har udvundet skiffergas og olie i langt større omfang end man tidligere har set, mens efterspørgslen har været for nedadgående grundet afmatningstendenserne i Kina. Kombinationen af dette og en forventning om, at olieprisen ventes at befinde sig på et lavt niveau gør, at vi vurderer, at der er større potentiale til stede i andre sektorer på nuværende tidspunkt. Foretrukken aktie i sektoren: Lundin Petroleum Lundin Petroleum er et svensk olie- og gasselskab, som både efterforsker, producerer olie og investerer i olie- og gasfelter for fremtidig produktion. Lundin Petroleum har en stor portefølje af oliefelter, hvilket reducerer risikoen, da selskabets indtjening dermed ikke er så følsom overfor enkelte oliefelter. Selskabet har en solid succesrate når det kommer til efterforskning af olie- og gasfelter. Selskabets produktion kommer over de kommende år til at blive firdoblet når de i løbet af de kommende år kan begynde at producere olie fra felterne Edward Grieg og Johan Sverdrup. Det er vores forventning, at markedet i stigende grad vil begynde at inddiskontere dette scenarie. Derfor vurderer vi også, at det seneste tilbagefald i aktien har dannet grundlag for et godt opkøbstidspunkt. 12 Aktiestrategi 19. marts 2015

Materialer Undervægt Aktierne i materialesektoren har generelt haft en pæn start på 2015. Det skyldes en kombination af flere forskellige faktorer. Således har de kinesiske nøgletal generelt overrasket til den positive side, herunder PMI tallet, mens en del af selskaberne har nydt godt af den seneste tids dollarstyrkelse idet de henter en del af indtjening i USD, mens de samtidig har nydt godt af generelt faldende råvarepriser. Som følge af den seneste tids stærke kursudvikling, så er prisfastsættelsen blevet en del mere anstrengt. Kombinationen af dette og en faldende kinesisk efterspørgsel på metaller som følge af en aftagende økonomisk vækst gør, at vi vurderer, at der er et større kurspotentiale til stede i andre sektorer end materialer. Vi anbefaler derfor en undervægtning af materialesektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Stora Enso Stora Enso er en af verdens største producenter af papir- og emballage- og træprodukter. Det seneste år har Stora Enso-aktien underformet deres nærmeste konkurrenter, hvilket dog ventes at blive ændret i den kommende fremtid i takt med, at Stora Enso oplever en stødt stigende efterspørgsel på emballage i takt med, at flere er begyndt at bestille varer på nettet og flere er begyndt at købe take away. Denne trend ventes at vare ved, hvilket kan komme Stora Enso til gavn, da netop producerer emballage til forbrugsvarer, fødevarer og drikkevarer (står for mere end 25% af den samlede omsætning). Stora Enso arbejder desuden også på hele tiden at udvide deres produktionsapparat således at de kan imødekomme den stigende efterspørgsel. Kombinationen af en øget efterspørgsel på emballage og lavere omkostninger grundet deflation og valutamedvind på en stor del af Stora Ensos eksportmarkeder gør, at vi venter en indtjeningsvækst på hele 30% i 2015 og 6% i 2016. Samtidig er der udsigt til højere udbytter i de kommende år idet selskabets økonomidirektør har været ude og indikerer, at investeringerne vil falde til gavn for udbytterne. Da Stora Ensos udbyttebetalinger har ligget på et uændret niveau de seneste fire år, så vil det være en signifikant kurstrigger for aktien. Aktiestrategi 19. marts 2015

Regionsanbefalinger Vi har lavet et par enkelte ændringer i vores regionsanbefalinger i forhold til sidste strategiopdatering, baseret på ændringer i den relative prisfastsættelse mellem regionerne og den seneste tids udvikling på valutamarkedet. Bedringstegn i Europa og bedre konkurrenceevne bør komme nordiske selskaber til gavn Økonomisk opsving giver godt fundament til flere stigninger på amerikanske aktier, men prisfastsættelsen er anstrengt Prisfastsættelsen er blevet mere anstrengt i år og E.M. økonomierne bliver ramt af både interne og eksterne faktorer Demografi og mangel på strukturreformer hæmmer vækstpotentialet i japansk økonomi. Lempelig pengepolitik svækker fortsat yennen. QE, euro svækkelse og lav oliepris løfter europæisk økonomi. Stort potentiale for pæn indtjeningsvækst forude. Norden Overvægt De nordiske aktiemarkeder har været blandt de bedre performende i år og har dermed fortsat sidste års positive trend. De nordiske selskaber har nydt godt af øgede vækstudsigter for Europa, ECBs lempelige pengepolitik og den seneste svækkelse af euroen relativt til dollaren, hvilket har styrket deres konkurrenceevne. Da de nordiske selskaber har en forholdsvis stor eksponering mod Europa bør ovennævnte faktorer komme selskabernes indtjening til gavn og dermed også tilføre de nordiske aktier yderligere medvind. USA Undervægt Den seneste tids nøgletal fra amerikansk økonomi har været skuffende. Det skyldes dog formentligt i høj grad dårligt vejr og havnestrejker på Vestkysten. Det betyder derfor formentligt også, at BNP væksten har været svag i første kvartal. Grundlæggende er det dog, vores vurdering, at den underliggende udvikling i amerikansk økonomi er relativ robust og vil tiltage yderligere i år. Bedringen på arbejdsmarkedet har samtidig medført, at den første renteforhøjelse er nærtforestående. Kombinationen af den seneste tids dollarstyrkelse og den anstrengte prisfastsættelse gør, at vi undervægter USA. Emerging Markets Undervægt (Neutralvægt) Nedrevideringerne af indtjeningsforventningerne har været noget større end i andre regioner og selskaberne har generelt set en lavere profitabilitet end vestlige selskaber. Det skyldes delvist, at de har været dårligere til at skære i omkostningerne, når efterspørgslen har været aftagende. Aktier fra råvareeksporterende lande som Rusland og Brasilien har været hårdt ramt af faldende råvarepriser, høj inflation, lav vækst og mangel på strukturreformer. Kinesiske og indiske aktier har derimod haft en mere gunstig udvikling i år, efter flere år med en vigende tendens. Det betyder dog også, at prisfastsættelsen er blevet mere anstrengt i løbet af i år. Samtidig vil regionens aktier efter vores vurdering komme under pres som følge af et svækket Yen og den strammere pengepolitik i USA. Vi sænker derfor vores allokering mod Emerging Markets til Undervægt. Japan - Undervægt Det japanske aktiemarked har i år givet et relativt moderat afkast. Vi venter, at denne tendens vil fortsætte, hvilket især skyldes, at vi tvivler på om hele Abenomics eksperimentet vil lykkes. Abenomics består af tre ben. De første to er finans- og pengepolitisk stimulans. Disse har Japan gennemført med succes. Men det tredje ben, som er strukturreformer, har indtil videre været en stor skuffelse, eftersom der ikke er blevet indført nok konkrete strukturreformer i det japanske samfund. Herudover har japansk økonomi ikke rigtigt formået at rejse sig efter momsforhøjelsen i april 2014. Europa Neutral (Undervægt) Europæiske aktier har haft en særdeles stærk start på året. Det skyldes, at markedets vækstforventninger til Europa er blevet opjusteret. Samtidig er markedets indtjeningsforventninger blevet øget for flere europæiske selskaber, end de er blevet sænket i år. Det er første gang i 3 år, at vi ser denne positive udvikling. En del af forklaringen på det positive trendskifte skyldes, at euroen er blevet relativt kraftigt svækket over for USD og en række andre valutaer, hvilket har øget indtjeningen og styrket konkurrenceevnen. Vi tror, at de positive valutaeffekter fortsat er undervurderede af markedet og venter således flere positive indtjeningsoverraskelser i de kommende kvartaler, fordi markedet generelt har for lave indtjeningsforventninger. 14 Aktiestrategi 19. marts 2015

Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt af analytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. d.d. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplysningerne i analyserapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserapporterne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Distributionen af nærværende dokument kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingen del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark. Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i denne analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank aktivitet og lignende afdelinger. Retningslinierne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til www.handelsbanken.se/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research. Aktiestrategi 19. marts 2015

Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 33 41 8200 Fax. +45 33 41 85 52 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC