DDA DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK 9I 26 MÅNEDSOVERSIGT DEN EUROPÆ ISKE CENTRALBANK 1126 2126 3126 4126 5126 6126 7126 8126 9126 1126 11126 MÅ NEDSOVERSIGT SEPTEMBER
DEN EUROPÆI SKE CENTRALBANK MÅNEDSOVERSIGT SEPTEMBER 26 I 26 vil alle publikationer bære et motiv taget fra en 5 euro pengeseddel
Den Europæiske Centralbank, 26 Adresse Kaiserstraße 29 D-6311 Frankfurt am Main Tyskland Postadresse Postfach 16 3 19 D-666 Frankfurt am Main Tyskland Telefon +49 69 1344 Internet http://www.ecb.int Fax +49 69 1344 6 Telex 411 144 ecb d s direktion er ansvarshavende for denne månedsoversigt. De nationale centralbanker står for udarbejdelse og offentliggørelse af oversættelserne. Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopiering til uddannelsesformål eller i ikkekommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives. Skæringsdato for statistik i denne var den 3. august 26. ISSN 1561-241 ISSN 1725-2946 (online)
INDHOLD LEDER 5 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING 9 Forhold uden for euroområdet 9 Den monetære og finansielle udvikling i euroområdet 15 Priser og omkostninger 46 Produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked 53 Udviklingen i de offentlige finanser 64 Udviklingen i valutakurser og betalingsbalancen 68 STATISTIK FOR EUROOMRÅDET BILAG Kronologisk oversigt over eurosystemets pengepolitiske tiltag Target-systemet (Trans-European Automated Real-Time Gross settlement Express Transfer) Den Europæiske Centralbanks publikationer siden 25 Ordliste S1 I III VII XIII Bokse: 1. Sektorpengebeholdninger, og hvad pengemængden kan sige om inflationen 18 2. Likviditetsforhold og pengepolitiske operationer fra 1. maj til 8. august 26 27 3. Hvorfor har børsnoterede ikkefinansielle selskaber i euroområdet øget deres kontantbeholdninger i de seneste år? 39 4. Vurdering af den seneste udvikling i forbrugernes inflationsforventninger 51 5. Den seneste udvikling i det samlede antal arbejdstimer i euroomådet 58 6. Makroøkonomiske fremskrivninger for euroområdet udarbejdet af s stab 61 3
FORKORTELSER LANDE BE CZ DK DE EE GR ES FR IE IT CY LV LT LU Belgien Tjekkiet Danmark Tyskland Estland Grækenland Spanien Frankrig Irland Italien Cypern Letland Litauen Luxembourg HU MT NL AT PL PT SI SK FI SE UK JP US Ungarn Malta Holland Østrig Polen Portugal Slovenien Slovakiet Finland Sverige Storbritannien Japan USA ANDRE FORKORTELSER BIS Den Internationale Betalingsbank BPM5 IMFs 5. betalingsbalancemanual CD Indskudsbeviser c.i.f Omkostninger, fragt og forsikring til importørens grænse CPI Forbrugerprisindeks Den Europæiske Centralbank EER Effektiv valutakurs EMI Det Europæiske Monetære Institut ENS95 Det europæiske nationalregnskabssystem 1995 ESCB Det Europæiske System af Centralbanker EU Den Europæiske Union EUR Euro f.o.b. Frit ombord ved eksportørens grænse BNP Bruttonationalprodukt HICP Harmoniseret forbrugerprisindeks HWWA Hamburg Institute of International Economics ILO Den Internationale Arbejdsorganisation IMF Den Internationale Valutafond MFIer Monetære finansielle institutioner NACE Rev. 1 Generel nomenklatur for økonomiske aktiviteter i Det Europæiske Fællesskab NCBer Nationale centralbanker PPI Producentprisindeks SITC Rev. 3 International varefortegnelse for udenrigshandel (3. reviderede udgave) ULCM Enhedslønomkostninger i fremstillingssektoren ULCT Enhedslønomkostninger i den samlede økonomi ØMU Den Økonomiske og Monetære Union I overensstemmelse med Fællesskabets praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt i alfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog. 4
LEDER Styrelsesrådet besluttede på mødet den 31. august 26 at fastholde s officielle renter. De informationer, der var blevet tilgængelige siden det forrige møde, underbyggede yderligere ræsonnementet bag Styrelsesrådets beslutning af 3. august om at forhøje renterne. De bekræftede også, at stor årvågenhed fortsat er helt afgørende for at sikre, at opadrettede risici for prisstabiliteten inddæmmes. Da s officielle renter stadig befinder sig på et lavt niveau såvel nominelt som realt, penge- og kreditvæksten er dynamisk, og likviditeten er rigelig i alle henseender, er s pengepolitik stadig ekspansiv. Hvis Styrelsesrådets antagelser og grundlæggende scenario også bliver bekræftet fremover, er en gradvis stramning af pengepolitikken fortsat berettiget. Det er nemlig helt afgørende, at der handles rettidigt, når risiciene for prisstabiliteten skal inddæmmes, således at inflationsforventningerne i euroområdet holdes fast forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med prisstabilitet. En sådan forankring er en forudsætning for, at pengepolitikken også fremover kan bidrage til at fremme varig økonomisk vækst og jobskabelse i euroområdet. Hvad angår den økonomiske analyse, viser alle de vigtigste indikatorer i euroområdet, som for nylig er blevet offentliggjort for 1. halvår 26, at den underliggende økonomiske aktivitet er forbedret betydeligt, og at den økonomiske vækst var kraftigere end tidligere forventet af offentlige og private prognoseinstitutter. Ifølge Eurostat steg euroområdets reale BNP med,9 pct. kvartal-til-kvartal i 2. kvartal 26, hvilket var højere end i 1. kvartal. Der skal ved fortolkningen af de seneste data tages tilstrækkelig hensyn til volatiliteten i de kvartalsvise vækstrater, men Styrelsesrådets vurdering af, at den økonomiske vækst er ved at blive bredere funderet og mere holdbar, blev samlet set bekræftet. Oplysningerne om aktiviteten i 3. kvartal som stammer fra forskellige tillidsundersøgelser og indikatorbaserede skøn er fortsat opmuntrende og understøtter vurderingen af, at væksten i realt BNP svarer nogenlunde til potentialet. På sigt er forudsætningerne for, at økonomien i euroområdet fortsat kan vokse omkring den potentielle vækst, stadig til stede. Den økonomiske aktivitet på verdensplan er fortsat robust og understøtter euroområdets eksport. Det forventes, at investeringsaktiviteten forbliver kraftig, idet den nyder godt af en længerevarende periode med meget gunstige finansieringsvilkår, akkumulerede og løbende kraftige forbedringer af indtjeningen og øget effektivitet i virksomhederne samt omstruktureringer af balancen. Forbrugsvæksten i euroområdet skulle også med tiden tiltage yderligere og følge udviklingen i den disponible realindkomst, i takt med at arbejdsmarkedssituationen forbedres yderligere. Disse udsigter afspejles også i de seneste makroøkonomiske fremskrivninger fra s stab, hvor Slovenien for første gang medregnes i euroområdet i fremskrivningerne for 27. Ifølge fremskrivningerne kommer den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP til at ligge mellem 2,2 pct. og 2,8 pct. i 26 og mellem 1,6 pct. og 2,6 pct. i 27. I forhold til eurosystemets fremskrivninger fra juni 26 er de intervaller, som væksten i realt BNP forventes at befinde sig inden for i 26 og 27, blevet opjusteret, hvilket hovedsagelig afspejler den kraftigere vækst i 1. halvår 26 og de fortsat positive signaler fra en række andre indikatorer. Risiciene for fremskrivningerne af den økonomiske vækst er stort set afbalancerede på kort sigt. På længere sigt er usikkerheden steget, og det er hovedsagelig muligheden for yderligere olieprisstigninger, globale balanceproblemer og protektionistisk pres, især efter at handelsforhandlingerne i Doha-runden er brudt sammen, der udgør en risiko for væksten. Hvad angår prisudviklingen, var den årlige HICP-inflation ifølge Eurostats foreløbige skøn 2,3 pct. i august 26 mod 2,4 pct. i juli. I 2. halvår 26 og for 27 i gennemsnit vil inflationen sandsynligvis forblive over 2 pct. Det nøjagtige niveau vil hovedsagelig afhænge af den fremtidige udvikling i energipriserne. Den moderate udvikling i arbejdskraftsomkostningerne i euroområdet forventes at fortsætte året ud og i 27, hvilket til dels skyldes det vedvarende globale konkurrencepres især inden for fremstillingssektoren. Imidlertid forventes for- 5
sinkede indirekte effekter som følge af tidligere olieprisstigninger og allerede bebudede stigninger i indirekte skatter at føre til et markant inflationspres i 27. Ifølge de seneste fremskrivninger fra s stab bliver den årlige HICP-inflation mellem 2,3 pct. og 2,5 pct. i 26 og mellem 1,9 pct. og 2,9 pct. i 27. Sammenlignet med fremskrivningerne fra eurosystemets stab i juni 26 ligger intervallet for 26 i den øvre del af det interval, der fremgik af junifremskrivningerne, mens intervallet for 27 er blevet opjusteret en anelse, hvilket i høj grad afspejler antagelsen om højere oliepriser. Der er fortsat opadrettede risici i forbindelse med udsigterne for prisudviklingen. De omfatter yderligere olieprisstigninger, et større gennemslag fra tidligere olieprisstigninger på forbrugerpriserne end forventet på nuværende tidspunkt, yderligere stigninger i administrativt fastsatte priser og indirekte skatter samt og mere afgørende en kraftigere lønudvikling end forventet. På den baggrund er det helt afgørende, at arbejdsmarkedets parter fortsætter med at leve op til deres ansvar, også selv om forholdene for den økonomiske aktivitet og beskæftigelsen er gunstigere. For så vidt angår inflationsudsigterne på mellemlangt til langt sigt, blev Styrelsesrådets vurdering af, at risiciene for prisstabiliteten stadig er opadrettede, bekræftet af den monetære analyse. Væksten i pengemængden og kreditgivningen er fortsat kraftig, hvilket afspejler det fortsat lave renteniveau i euroområdet. Det gælder især udlånet til den private sektor, hvor væksten på årsbasis stadig er tocifret. Den kraftige vækst er bredt funderet på tværs af husholdnings- og erhvervssektoren. Afdæmpningen i den årlige M3-vækst i juni (til 8,5 pct.) og juli (til 7,8 pct.) afspejler muligvis påvirkningen fra tidligere renteforhøjelser. Men den skal også ses i lyset af den høje vækstrate i maj, som var en af de højeste årlige vækstrater for M3 siden euroens indførelse. Mere generelt skal vurderingen af den seneste udvikling i pengemængden anskues i det rette mellemlange perspektiv og således på baggrund af den vedvarende opadgående tendens i den underliggende pengemængdevækst siden medio 24. På den baggrund er likviditeten i euroområdet stadig rigelig i alle henseender. Fortsat kraftig vækst i pengemængden og kreditgivningen kombineret med en allerede rigelig likviditet peger i retning af opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt. Udviklingen i pengemængden skal derfor overvåges nøje, hvilket især skyldes den forbedrede økonomiske situation og den kraftige udvikling på ejendomsmarkedet mange steder i euroområdet. Sammenfattende ventes den årlige inflation at forblive på et højt niveau i 26 og 27, samtidig med at risiciene i forbindelse med disse udsigter fortsat er klart opadrettede. I lyset af den vedvarende dynamiske vækst i pengemængden og kreditgivningen og den allerede rigelige likviditet understøtter krydstjekket mellem resultaterne af den økonomiske analyse og den monetære analyse vurderingen af, at der fortsat er opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt sigt. Det er helt afgørende, at inflationsforventningerne forbliver fast forankrede på et niveau, der er foreneligt med prisstabilitet. Det er følgelig nødvendigt at udvise stor årvågenhed for at sikre, at risiciene for prisstabiliteten inddæmmes. Hvis Styrelsesrådets antagelser og grundlæggende scenario også bliver bekræftet fremover, er en gradvis stramning af pengepolitikken stadig berettiget. Rettidig handling vil yde et vedvarende bidrag til varig økonomisk vækst og jobskabelse. For så vidt angår finanspolitikken, synes de offentlige finanser i en række medlemslande at være på vej til at leve op til eller endog overstige dette års målsætning, da den gunstige økonomiske situation, uventede merindtægter og effektive konsolideringstiltag har påvirket de offentlige finanser positivt. Imidlertid tyder de aktuelle budgetudsigter i andre lande på, at der ikke sker tilstrækkeligt med hensyn til den krævede strukturelle forbedring af de offentlige finanser. Det giver anledning til bekymring i lyset af de aftalte målsætninger og forpligtelser i 6
den reviderede stabilitets- og vækstpagt. Det er derfor helt afgørende, at 26-budgetterne overholdes til punkt og prikke i resten af året, og at budgetplanerne for 27 og årene fremover er tilstrækkeligt ambitiøse. Alle landene bør udnytte det igangværende økonomiske opsving til at konsolidere den offentlige saldo. Navnlig lande, som er omfattet af proceduren om et uforholdsmæssigt stort underskud, og som har en høj gæld i forhold til BNP, bør udnytte det igangværende økonomiske opsving til at bringe det offentlige underskud ned under 3 pct. af BNP inden for den aftalte tidsfrist, og en mere ambitiøs budgetkonsolidering er helt afgørende for at nå de mellemfristede budgetmål. Det er også helt afgørende, at omfattende reformprogrammer styrker de økonomiske incitamenter og fremmer holdbarheden af de sociale sikringsordninger. Det er den bedste måde, hvorpå finanspolitikken kan være med til at opbygge tillid til udsigterne til vækst og stabilitet i euroområdet og til den reviderede stabilitets- og vækstpagt. Hvad angår strukturreformer, understregede Styrelsesrådet behovet for at øge den potentielle vækst i euroområdet, styrke incitamenterne til at arbejde og euroområdets evne til at absorbere chok. Omfattende reformtiltag, der skal sikre et fuldt funktionsdygtigt indre marked, øget løn- og prisfleksibilitet og et gunstigere erhvervsklima, vil også afføde nye muligheder for virksomheder og lønmodtagere og fremme investering, innovation og jobskabelse. Sådanne strukturreformer vil ikke blot bidrage til at fastholde styrken i det igangværende økonomiske opsving, men også sikre levestandarden i euroområdet på lang sigt. 7
8
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet 1 FORHOLD UDEN FOR EUROOMRÅDET Trods en vis afmatning i 2. kvartal er væksten i verdensøkonomien fortsat robust. Samtidig har stigningen i forbrugerpriserne været tiltagende i mange lande, idet den stort set følger udviklingen i energipriserne. Ledende indikatorer har på det seneste peget på en yderligere moderat nedgang i den økonomiske aktivitet på verdensplan, sandsynligvis til et niveau, der ligger tættere på det historiske gennemsnit. Risiciene for de globale økonomiske udsigter knytter sig især til udviklingen på oliemarkedet i lyset af øget geopolitisk usikkerhed. Der er dog også risici forbundet med en ustruktureret afvikling af globale økonomiske ubalancer samt øget protektionistisk pres. 1.1 VERDENSØKONOMIENS UDVIKLING Figur 1. Industriproduktionen i OECD-landene Efter stærk vækst i 1. kvartal 26 sås en vis nedgang i verdensøkonomien i 2. kvartal som følge af mere dæmpet vækst i USA og Japan. Overordnet set var forholdene uden for euroområdet dog stadigvæk gunstige, idet der var robust fremgang i vækstmarkedsøkonomierne i Asien, herunder Kina, og i de fleste europæiske lande uden for euroområdet. Den årlige vækst i industriproduktionen i OECD-landene (ekskl. euroområdet) steg en anelse, til 4,4 pct. i maj fra 4.3 pct. i april (se figur 1). Undersøgelsesdata peger på fortsat kraftig vækst i fremstillingssektoren, mens aktiviteten i servicesektoren synes at være for nedadgående. Hvad prisudviklingen angår, har den årlige stigning i forbrugerpriserne været stærkt påvirket af energipriserne. For OECD-landene aftog den årlige ændring i forbrugerpriserne en smule fra 3,2 pct. i juni til 3,1 pct. i juli. I samme periode tiltog stigningen i forbrugerprisindekset ekskl. (Ændring i pct. år/år; månedlige observationer) fødevarer og energi med,1 procentpoint og nåede dermed op på 2,2 pct. i juli. Ifølge undersøgelsesdata har både input- og salgspriser tegnet sig for fortsat kraftige stigninger i de fleste OECD-lande i de seneste måneder. USA I USA tyder foreløbige skøn på, at kvartal-til-kvartal væksten i realt BNP på årsbasis aftog til 2,9 pct. i 2. kvartal 26. En nedgang i husholdningernes køb af varige forbrugsgoder var den væsentligste årsag til den lavere vækst i realt BNP, om end den til dels blev opvejet af husholdningernes øgede efterspørgsel efter tjenesteydelser. Nedgangen i væksten i 2. kvartal afspejlede også et fald i anlægsinvesteringerne, som kun delvis blev opvejet af lageropbygning. Boliginvesteringerne faldt markant, hvilket tyder på en afmatning på det amerikanske boligmarked. Mens væksten i både eksporten og importen svækkedes betragteligt, ydede nettohandlen et lille positivt bidrag til BNP-væksten. År til dato har den mængdemæssige vækst været kraftigere i eksporten end i importen, men effekten på handelsbalancen er i det store og hele blevet udlignet af et forringet bytteforhold som følge af kraftige stigninger i prisen på importeret energi. 1, 7,5 5, 2,5, -2,5-5, -7,5-1, -12,5-15, OECD ekskl. euroområdet USA Japan 1999 2 21 22 23 24 25 1, -2,5-5, -7,5-1, -12,5-15, Kilder: OECD og s beregninger. Anm.: Den seneste observation er fra juni 26 undtagen for OECD ekskl. euroområdet (maj 26). 7,5 5, 2,5, 9
Vækstkurven i USA forventes fortsat at flade ud i 2. halvår, idet der forventes en nedgang i husholdningernes forbrug som følge af et svagere boligmarked, højere oliepriser og de pengepolitiske stramninger i de seneste år. Højere lønstigninger kan dog trække i den modsatte retning. Virksomhedernes solide indtjening giver basis for erhvervsinvesteringer, som formodentlig stadig vil være en betydelig vækstfaktor. Hvad prisudviklingen angår, aftog den samlede stigning i forbrugerprisindekset noget i juli som følge af lavere stigninger i andre komponenter end energi. Det vedvarende prispres, der fastholdes af høj ressourceudnyttelse og høje råvarepriser, bør gradvis aftage i lyset af den ventede økonomiske afmatning og beherskede inflationsforventninger. Den 8. august vedtog Federal Open Market Committee for første gang i over to år ikke at ændre målet for federal funds-renten, som dermed blev fastholdt på 5,25 pct. JAPAN I Japan fortsatte den økonomiske aktivitet med at stige, og det samme gjorde forbrugerpriserne. Ifølge de foreløbige officielle data steg realt BNP i 2. kvartal 26 med,2 pct. kvartal-til-kvartal sammenlignet med,7 pct. i det foregående kvartal. Nedgangen kan først og fremmest tilskrives negative bidrag fra den offentlige efterspørgsel samt private lagerinvesteringer. Den private indenlandske efterspørgsel var også i 2. kvartal 26 robust og bidrog med,5 procentpoint til BNP-væksten som følge af stigende erhvervsinvesteringer og vækst i det private forbrug. I 2. kvartal 26 voksede ordrebøgerne for maskiner (ekskl. volatile ordrer) med 8,9 pct. kvartal-tilkvartal. Samlet set bekræfter de seneste nøgletal, at den private indenlandske efterspørgsel stadig er den primære drivkraft i økonomien. Fremtidsudsigterne for den japanske økonomi er fortsat lyse. Forbrugerpriserne fortsatte med at stige. Ligesom i den foregående måned steg forbrugerprisindekset ekskl. ferske fødevarer med,2 pct. på årsbasis i juli. Det samlede forbrugerprisindeks steg med,3 pct. på årsbasis i juli i forhold til,5 pct. i juni. Producentpriserne målt ved det indenlandske indeks for virksomhedernes priser på varer fortsatte med at stige på årsbasis, med 3,4 pct. i juli. Derimod fortsatte BNP-deflatoren med at falde på årsbasis (-,8 pct.) i 2. kvartal Figur 2. Væsentligste udviklingstendenser i de største industrialiserede økonomier 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 5 4 3 2 1-1 -2 Euroområdet USA Japan Storbritannien Produktionsvækst 1) (Ændring i pct. kvartal/kvartal; kvartalsvise observationer) 1999 2 21 22 23 24 25 -,5-1, -1,5 Inflation 2) (Forbrugerpriser; ændring i pct. år/år; månedlige observationer) -2 1999 2 21 22 23 24 25 26 Kilder: Nationale observationer, BIS, Eurostat og s beregninger. 1) For euroområdet og Storbritannien anvendes observationer fra Eurostat; for USA og Japan anvendes nationale observationer. BNP-tallene er sæsonkorrigerede. 2) HICP for euroområdet og Storbritannien; CPI for USA og Japan. 2,5 2, 1,5 1,,5, 5 4 3 2 1-1 1
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet 26, men i et lavere tempo end i det foregående kvartal (-1,2 pct.). På sit møde den 11. august vedtog Bank og Japan at fastholde den pengepolitiske rente uncollateralised overnight call rate på,25 pct. Siden medio 24 har det japanske handelsoverskud vist en nedadrettet tendens, der først og fremmest afspejler de øgede omkostninger til importerede råvarer, navnlig olie og industrielle råvarer. Virkningen af nedgangen på betalingsbalancens løbende poster blev dog stort set opvejet af en markant stigning i nettobalancen for løn- og formueindkomst, delvis som følge af stigende hjemtagning af overskud fra udenlandske datterselskaber. De seneste tendenser peger i retning af et vigende overskud på betalingsbalancens løbende poster siden begyndelsen af 26. Det kan tilskrives en stabil nettobalance for løn- og formueindkomst kombineret med et faldende overskud på vare- og tjenestebalancen. STORBRITANNIEN Den kvartalsvise vækst i realt BNP steg fra,7 pct. i 1. kvartal til,8 pct. i 2. kvartal 26. Stigningen var primært drevet af det private forbrug, som voksede kraftigt, mens nettoeksportens bidrag til BNP-væksten var negativt. Undersøgelsesdata for virksomhederne tyder på et højt antal udenlandske ordrer, hvilket giver løfte om gode eksportresultater i de kommende måneder. Arbejdsløsheden steg yderligere og nåede 5,5 pct. i 2. kvartal. Denne tendens er blevet kædet sammen med en stigning i arbejdsstyrken og erhvervsfrekvensen. I 2. halvår 26 forventes det, at den kvartalsvise BNP-vækst fastholdes, bl.a. takket være solid eksport og vækst i investeringerne. Den årlige HICP-inflation, som steg fra marts til juni, faldt med,1 procentpoint til 2,4 pct. i juli. Nedgangen kan i det store og hele forklares ved basiseffekter for priserne på møbler, inventar og finansielle ydelser. Stigningen i virksomhedernes gennemsnitlige indtjening var behersket. De seneste tal bekræfter, at den årlige stigning i huspriserne fortsat har været robust. På mødet den 2.-3. august vedtog Bank of Englands Monetary Policy Committee at hæve reporenten med 25 basispoint til 4,75 pct. Beslutningen blev truffet på baggrund af solid økonomisk vækst, begrænset reservekapacitet, hastig vækst i det brede pengemængdemål og kreditgivningen samt inflation, der forventes at ligge over målsætningen i et stykke tid. ANDRE EUROPÆISKE LANDE I de fleste andre EU-lande uden for euroområdet var produktionsvæksten fortsat stærk i 1. kvartal 26, primært drevet af den indenlandske efterspørgsel. I mange af de nye medlemslande har væksten været understøttet af en stærkt stigende eksport, der navnlig hidrører fra udenlandske direkte investeringer. I de fleste lande steg den årlige HICP-inflation yderligere i juli, om end stigningen i energikomponenten i HICP generelt aftog. Banka Slovenije, Danmarks Nationalbank og Sveriges Riksbank hævede den officielle rente med 25 basispoint og Magyar Nemzeti Bank med 5 basispoint i august. I Danmark var den kvartalsvise vækst i realt BNP stadig forholdsvis afdæmpet med,2 pct. i 1. kvartal 26, mens den i Sverige styrkedes til 1,4 pct. i 1. og 2. kvartal. I begge lande har den økonomiske aktivitet været båret oppe af en ganske robust indenlandsk efterspørgsel og i Sveriges tilfælde også af nettoeksporten. Den årlige HICP-inflation aftog noget i juli, nemlig til 2, pct. i Danmark og 1,8 pct. i Sverige. De samlede vækstudsigter er fortsat gode i begge lande. I Polen, Tjekkiet og Ungarn fortsatte en solid udenlandsk og indenlandsk efterspørgsel med at bidrage til produktionsvæksten i 1. kvartal 26. I Tjekkiet og Ungarn var væksten i realt BNP uæn- 11
dret i forhold til det foregående kvartal, dvs. henholdsvis 2, pct. og 1, pct. kvartal-til-kvartal, mens den i Polen aftog til 1,2 pct. De økonomiske nøgletal peger på fortsat kraftig økonomisk vækst. Den årlige HICP-inflation steg i Tjekkiet (til 2,4 pct.) og Ungarn (til 3,2 pct.) i juli, men faldt noget i Polen (til 1,4 pct.). I alle tre lande har inflationen på det seneste været stærkt påvirket af energi- og fødevarepriserne. Desuden er den årlige inflation i HICP ekskl. energi gradvis tiltaget i Ungarn og Polen siden årets begyndelse. I de øvrige EU-lande har den økonomiske aktivitet fortsat været robust, navnlig i de baltiske lande og Slovakiet, der også har den højeste inflation. Samlet set er de økonomiske udsigter stadig gunstige. Hvad angår de europæiske lande uden for EU, er den økonomiske aktivitet i Schweiz fortsat steget betydeligt takket være kraftig vækst hos landets vigtigste handelspartnere. Ifølge de seneste undersøgelsesdata forventes den økonomiske aktivitet også fremover at være solid. Den årlige inflation faldt fra 1,6 pct. i juni til 1,4 pct. i juli. Trods en aftagende vækst i Ruslands industriproduktion i juli forbliver udsigterne for økonomisk vækst positive, og den indenlandske efterspørgsel forventes at bidrage hertil resten af året. Den årlige inflation faldt til 9 pct. i juni, i nogen grad som følge af en moderat appreciering af rublen. VÆKSTMARKEDSØKONOMIERNE I ASIEN Efter en periode med robust vækst i realt BNP i 1. halvår 26 tyder nøgletallene for vækstmarkedsøkonomierne i Asien på aftagende vækst i de seneste måneder. Den indenlandske aktivitet svækkedes i de fleste større økonomier i regionen, mens eksporten generelt fortsatte med at stige i et rask tempo. Inflationen, der tiltog i flere økonomier i regionen i 1. halvår som følge af højere oliepriser og faldende reservekapacitet, er på det seneste aftaget i de fleste lande. I Kina synes den økonomiske aktivitet at være mindsket noget i juli efter toppunkterne i 1. halvår 26. Afmatningen var mest synlig i tallene for industriproduktionen, som faldt fra 19,5 pct. år-tilår i juni til 16,7 pct. i juli. Anlægsinvesteringerne faldt også i samme periode, om end den vedvarende hastige investeringsvækst ifølge de monetære myndigheder var en af årsagerne til stramningerne. På den anden side fortsatte stigningen i detailsalget uændret, hvilket tyder på solid efterspørgsel hos forbrugerne. Hvad udenrigshandlen angår, satte handelsoverskuddet ny rekord i juli båret oppe af en fortsat kraftig eksportvækst. Det samlede handelsoverskud i de første syv måneder af 26 steg således til 76 mia. amerikanske dollar, hvilket er betragteligt højere end det tilsvarende tal på 5 mia. dollar i samme periode af 25. Inflationen faldt fra 1,5 pct. i juni til 1 pct. i juli, dvs. nogenlunde samme niveau som i marts. Alligevel hævede centralbanken sin pengepolitiske rente med 27 basispoint den 18. august for yderligere at bremse væksten i kreditgivningen og investeringerne. I Korea peger de kortsigtede indikatorer også på en afdæmpning af den økonomiske aktivitet i 3. kvartal, idet både industriproduktionen og eksportvæksten aftog noget i juli. Den årlige inflation faldt fra 2,6 pct. i juni til 2,3 pct. i juli. I august vedtog centralbanken, at den treårige inflationsmålsætning skulle baseres på samlet inflation frem for kerneinflation med virkning fra 27. Samtidig blev renten forhøjet med 25 basispoint til 4,5 pct. Samlet set er de økonomiske udsigter for vækstmarkedsøkonomierne i Asien fortsat gunstige. De højere energipriser og reservekapacitet i visse dele af Kina er de væsentligste nedadrettede risici i denne forbindelse. 12
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet LATINAMERIKA Den økonomiske aktivitet er fortsat robust i de fleste latinamerikanske økonomier. Ifølge de seneste skøn voksede realt BNP i Mexico med 4,7 pct. år-til-år i 2. kvartal 26. De væsentligste bagvedliggende faktorer var eksporten af olie og biler samt den indenlandske efterspørgsel, der blev stimuleret af lavere renter. Den årlige inflation var 3,1 pct. i juli. I Brasilien peger en række økonomiske nøgletal, især for industriproduktionen, på en potentiel afmatning. På baggrund heraf har den årlige inflation ligget nogenlunde stabilt i omegnen af 4 pct. I Argentina peger de seneste økonomiske nøgletal på robust vækst drevet af den indenlandske efterspørgsel og eksporten af råvarer. Inflationspresset er stadig den væsentligste nedadrettede risiko i Argentina, selv om den årlige inflation faldt til 1,6 pct. i juli. Udsigterne for regionen som helhed er fortsat lyse på baggrund af positive forhold uden for regionen. 1.2 RÅVAREMARKEDER Oliepriserne steg yderligere i begyndelsen af august, og Brent-råolie satte den 9. august ny rekord med 78,2 dollar pr. tønde. En markant forværring af nøgletallene på forsyningssiden fortsatte med at holde oliepriserne oppe. De bagvedliggende faktorer var bl.a. de begrænsede fremskridt med hensyn til en opblødning af situationen i Mellemøsten, fortsatte uroligheder i Nigeria (og den deraf følgende forstyrrelse af landets produktion af råolie, der er af høj kvalitet), den forestående orkansæson i Nordamerika og lukningen af et af BPs vigtigste oliefelter i Nordamerika. Priserne er faldet en del tilbage siden begyndelsen af august, men er stadig høje efter en historisk målestok. Den væsentligste årsag til det seneste fald var meddelelsen om en våbenhvile i Libanon, der mindskede frygten for en ustabil olieforsyning i regionen. Den 3. august var prisen på Brent-råolie 7,4 dollar pr. tønde, hvilket er omkring 1 pct. lavere end det seneste toppunkt, men stadig ca. 22 pct. højere end primo 26 (se figur 3). I et fremadrettet perspektiv kan den begrænsede reservekapacitet i hele olieforsyningskæden, og dermed den udprægede følsomhed over for uforudsete ændringer i forholdet mellem udbud og efterspørgsel, forventes at bidrage til både forholdsvis høje og volatile oliepriser på kort sigt. Markedsdeltagerne forventer, at oliepriserne forbliver høje, og oliefutureskontrakter med termin i december 28 handles for tiden til 73,1 dollar. Figur 3. Væsentlige udviklingstendenser på råvaremarkederne 8 75 7 65 Brent-råolie (USD/tønde; venstre akse) Råvarer ekskl. energi (USD; indeks: 2 = 1; højre akse) 2 19 18 17 Efter en vis justering ultimo juli steg råvarepriserne ekskl. energi igen noget i begyndelsen af august, og siden da har de ligget højt. Industrielle råvarer, især ikke-jernholdige metaller, synes at have bidraget kraftigst til den seneste udvikling. Udtrykt i amerikanske dollar var de samlede priser på råvarer ekskl. energi ca. 25 pct. højere mod slutningen af august end ved årsskiftet. 6 16 55 15 5 14 45 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 13 3. kvt. 25 26 Kilder: Bloomberg og HWWA. 13
1.3 UDSIGTERNE FOR FORHOLDENE UDEN FOR EUROOMRÅDET Samlet set er udsigterne for forholdene uden for euroområdet og dermed for den udenlandske efterspørgsel efter varer og tjenesteydelser fra euroområdet fortsat gunstige. Fremadrettet peger 6- måneders ændringen i OECDs sammensatte ledende indikator i juni på en vis afmatning i den globale økonomiske vækst, navnlig i USA og Japan. Den samlede globale vækst er dog fortsat kraftig og ligger over det historiske gennemsnit. Risikofaktorerne peger fortsat overvejende nedad. Oliepriserne udgør stadig en betydelig risiko for de globale udsigter, eftersom de kan påvirke væksten og inflationen. De stigende forbrugerpriser i mange OECD-lande og de høje inputpriser understreger de inflationsrisici, der knytter sig til høje oliepriser på baggrund af høj kapacitetsudnyttelse. Desuden er der stadig visse risici forbundet med en ustruktureret afvikling af de globale økonomiske ubalancer samt et øget protektionistisk pres. 14
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling 2 DEN MONETÆRE OG FINANSIELLE UDVIKLING 2.1 PENGEMÆNGDEN OG MFIernes KREDITGIVNING I 1. halvår 26 var pengemængdevæksten fortsat kraftig som følge af styrkelsen af den økonomiske aktivitet og de lave renter, der kom til udtryk i den fortsatte stigning i udlån til den private sektor. For nylig har der været visse tegn på, at de seneste forhøjelser af s officielle renter har påvirket pengemængden. Navnlig hvad angår indlån på anfordring, er udviklingen gået mod højere forrentede komponenter, der indgår i det brede pengemængdemål, M3. Alt i alt signalerer udviklingen i pengemængde og kreditgivning stadig opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt, navnlig på baggrund af forbedrede konjunkturbarometre og øget aktivitet. DET BREDE PENGEMÆNGDEMÅL, M3 Pengemængdevæksten var fortsat kraftig i 1. halvår 26. I 2. kvartal 26 tiltog den årlige pengemængdevækst til 8,7 pct. fra 7,9 pct. i kvartalet før. Det var den kraftigste vækst siden medio 23 (se figur 4). De kvartalsvise observationer dækker imidlertid over en vis afdæmpning i de seneste to måneder, hvor den årlige vækst i M3 aftog til 7,8 pct. i juli fra 8,5 pct. i juni og 8,8 pct. i maj. Afdæmpningen kommer også til udtryk i væksten på kort sigt, fx målt ved 6-måneders væksten i M3 på årsbasis, der faldt til 8,4 pct. i juli fra 9,6 pct. i juni. Ikke desto mindre er den samlede pengemængdevækst fortsat kraftig. De seneste monetære observationer bekræfter vurderingen af, at den fortsat kraftige vækst i M3 hovedsagelig kan tilskrives de stadig lave renter og styrkelsen af den økonomiske aktivitet i euroområdet. Denne fortolkning underbygges især af en vedvarende kraftig årlig vækst i udlån til den private sektor. Samtidig er der nu visse tegn på, at de seneste forhøjelser af s officielle renter har påvirket den monetære udvikling via skift inden for det brede pengemængdemål, M3, fx fra indlån på anfordring til andre kortfristede indskud med en højere forrentning. Da der ikke var tegn på yderligere omgørelse af tidligere porteføljeskift efter den kortvarige fornyede aktivitet i 4. kvartal 25, har den officielle M3-serie og M3-serien korrigeret for den anslåede effekt af porteføljeomlægninger vist nogenlunde samme mønster (se figur 5). Den årlige vækst i M3 korrigeret for den anslåede effekt af porteføljeomlægninger er fortsat højere end den årlige vækst i den officielle M3-serie, hvilket afspejler omgørelsen af tidligere porteføljeomlægninger i 4. kvartal 25. Det skal dog bemærkes, at det korrigerede mål bør fortolkes med en vis forsigtighed, da skøn over porteføljeomlægningernes omfang uvægerligt er forbundet med usikkerhed. Figur 4. Vækst i M3 og referenceværdien (Ændring i pct.; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) 12 1 8 6 4 2 1999 2 21 22 23 24 25 26 Kilde:. M3 (3-måneders centreret glidende gennemsnit af årlig vækstrate) M3 (årlig vækstrate) M3 (6-måneders vækstrate på årsbasis) Referenceværdi (4½ pct.) 12 1 8 6 4 2 15
M3s hovedkomponenter Trods en vis yderligere nedgang var den robuste vækst i M1 stadig den primære årsag til den kraftige vækst i M3 i 2. kvartal 26 (se figur 6). Den årlige vækst i M1 var 7,4 pct. i juli 26 i forhold til 9,9 pct. og 1,3 pct. i henholdsvis 2. og 1. kvartal 26 (se tabel 1). Hvad angår udviklingen i M1s komponenter, var den årlige vækst i seddel- og møntomløbet 11,5 pct. i juli i forhold til 11,9 pct. i 2. kvartal 26 og 13,4 pct. i 1. kvartal. Den årlige vækst i indlån på anfordring aftog til 6,7 pct. i juli fra 9,5 pct. i 2. kvartal 26 og 9,8 pct. i 1. kvartal. Den årlige vækst i kortfristede indskud ekskl. indlån på anfordring er tiltaget i de seneste måneder til 9,3 pct. i juli fra 8,4 pct. i 2. kvartal og 6,8 pct. i 1. kvartal 26. Det kan tilskrives en yderligere styrkelse af den årlige vækst i tidsindskud (dvs. indskud med en løbetid på op til 2 år), mens den årlige vækst i opsparingsindskud (dvs. indskud med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder) aftog og dermed fortsatte de seneste kvartalers nedadgående tendens. Figur 5. M3 og M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt (Ændring i pct. år/år; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 Officielt M3 M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt 1) Referenceværdi (4½ pct.) 2 1999 2 21 22 23 24 25 26 Kilde:. 1) Skøn over omfang af porteføljeomlægningerne til M3 er udarbejdet ved hjælp af metoden i afsnit 4 i artiklen "Monetary analysis in real time" i en for oktober 24. 1 9 8 7 6 5 4 3 De uensartede vækstmønstre i de forskellige kortfristede indskud afspejler sandsynligvis et Tabel 1. Oversigt over monetære variabler (Gennemsnitlige kvartalsvise observationer; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) Udestående i pct. af M3 1) 25 3. kvt. 25 4. kvt. Årlig vækst 26 1. kvt. 26 2. kvt. M1 48, 11,2 1,9 1,3 9,9 9,3 7,4 Seddel- og møntomløb 7,5 16, 14,8 13,4 11,9 11,1 11,5 Indlån på anfordring 4,5 1,4 1,2 9,8 9,5 9, 6,7 M2-M1 (= andre kortfristede indskud) 38, 5,5 5,9 6,8 8,4 8,8 9,3 Tidsindskud med en løbetid på op til og med 2 år 16,8 4,5 6,5 9,7 15,2 17,3 19,2 Indskud med et opsigelsesvarsel på op til til og med 3 måneder 21,2 6, 5,3 4,6 3,7 3, 2,5 M2 86, 8,4 8,5 8,6 9,2 9,1 8,2 M3-M2 (= omsættelige instrumenter) 14, 5,6 3,8 3,4 5,7 4,8 5, M3 1, 8, 7,8 7,9 8,7 8,5 7,8 Kreditgivning til residenter i euroområdet 7, 7,9 8,7 9,4 9,1 9,2 Kreditgivning til den offentlige sektor 1,1 2,5 2,3,8,1 -,9 Udlån til den offentlige sektor -1,2,,8,2 -,2 -,6 Kreditgivning til den private sektor 8,6 9,4 1,4 11,7 11,5 11,8 Udlån til den private sektor 8,4 9, 1,1 11,3 11, 11,1 Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) 1,1 9,5 8,8 8,8 8,3 8,7 Kilde:. 1) Pr. udgangen af seneste foreliggende måned. Uoverensstemmelser mellem de samlede beløb kan forekomme som følge af afrunding. 26 Juni 26 Juli 16
voksende spænd, hvad angår forrentning. Forrentningen af tidsindskud er steget stort set i overensstemmelse med pengemarkedsrenten (som på sin side afspejler stigningen i s officielle renter), mens forrentningen af indlån på anfordring og opsparingsindskud kun har reageret svagt på rentestigningerne. Den årlige vækst i omsættelige instrumenter som normalt er kendetegnet ved betydelig volatilitet på kort sigt lå på 5, pct. i juli i forhold til 5,7 pct. i 2. kvartal 26 og 3,4 pct. i 1. kvartal. Figur 6. Bidrag til årlig vækst i M3 (Bidrag i procentpoint; M3-vækst i pct.; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) 1 8 M1 Andre kortfristede indskud Omsættelige instrumenter M3 1 8 Den årlige vækst i andele i pengemarkedsforeninger, der ofte holdes af husholdninger og virksomheder som sikring mod volatilitet på de finansielle markeder i perioder med øget usikkerhed, var fortsat afdæmpet. I juli 26 var den årlige vækst,3 pct. i forhold til -,6 pct. og -,8 pct. i henholdsvis 2. og 1. kvartal 26. Derimod var efterspørgslen efter gældsinstrumenter med en løbetid på op til 2 år meget kraftig i 1. halvår 26, hvilket delvis kan afspejle indførelsen af nye strukturerede produkter, der er en 22 23 24 25 26 kombination af gældsinstrumenter og afledte Kilde:. instrumenter, som er knyttet til aktiekurser, og hvor det eventuelle tab er begrænset. Endvidere var den årlige vækst i genkøbsforretninger, som normalt viser et særlig volatilt mønster, 4,5 pct. i juli i forhold til 6,7 pct. i 2. kvartal og 2,2 pct. i 1. kvartal 26. På baggrund af forventninger om stigende korte renter er kortfristede gældsinstrumenter og genkøbsforretninger, på samme måde som tidsindskud, attraktive for investorer, takket være disse instrumenters likviditets-, afkast- og modpartsrisikoprofil. Sektorfordelingen af kortfristede indskud og genkøbsforretninger tyder på, at udviklingen i den årlige vækst i M3 siden slutningen af 25 i høj grad afspejler andre finansielle formidleres bidrag, der først steg kraftigt for derefter at falde i de seneste måneder. Bidragene fra husholdninger og ikkefinansielle selskaber har alt i alt været mere stabile, idet det største bidrag til den kraftige vækst i kortfristede indskud og genkøbsforretninger fortsat er kommet fra husholdningerne. I juli aftog den årlige vækst i alle private sektorers kortfristede indskud og genkøbsforretninger, men andre finansielle formidlere tegnede sig for en særlig kraftig nedgang, hvor den årlige vækst faldt fra 19, pct. i juni til 15,3 pct. i juli. Den årlige vækst i indskud, der indgår i M3, og som holdes af ikkefinansielle selskaber, aftog fra 1,3 pct. i juni til 9,6 pct. i juli. Endelig faldt væksten i husholdningernes indskud til 5,2 pct. i juli fra 5,5 pct. i juni. I boks 1 beskrives foreløbige resultater vedrørende informationsindholdet i sektorpengebeholdningerne navnlig husholdningernes med hensyn til inflationen i euroområdet. 6 4 2 6 4 2 17
Boks 1 SEKTORPENGEBEHOLDNINGER, OG HVAD PENGEMÆNGDEN KAN SIGE OM INFLATIONEN Sammenhængen mellem den langsigtede eller underliggende udvikling i pengemængden og inflationen understøttes af robuste empiriske resultater, der er udgangspunktet for s monetære analyse. 1 Som omtalt i artiklen "Sectoral money holding: determinants and recent developments" i en for august 26 kan udviklingen i sektorpengebeholdninger give et godt indblik i, hvorvidt den aktuelle udvikling i M3-væksten afspejler den underliggende pengemængdevækst. På den baggrund præsenteres der i denne boks en række foreløbige indikationer af, hvad sektorpengebeholdningerne ikke mindst husholdningernes kan sige om inflationen i euroområdet. Data for sektorpengebeholdninger foreligger kun for perioden fra 1991 til midten af 26. Desuden er tallene stærkt påvirket af store porteføljeomlægninger til penge mellem 21 og midten af 23, en periode med øget geopolitisk, finansiel og økonomisk usikkerhed. De resultater, der præsenteres, er således tentative og bør fortolkes med forsigtighed. Ved vurderingen af om husholdningernes pengebeholdninger er bedre ledende indikatorer for inflationen i euroområdet end det samlede M3, er der to forhold, der skal tages i betragtning. På den ene side kunne man på baggrund af den tætte korrelation mellem husholdningernes pengebeholdninger og deres forbrug antage, at husholdningernes saldi hænger mere sammen med stigningen i forbrugerprisindekset, end tilfældet er for det samlede M3. På den anden side kan det også tænkes, at aggregering af pengebeholdninger på tværs af forskellige sektorer for at konstruere M3 udligner idiosynkratiske elementer og internaliserer substitutionseffekter (fx mellem husholdningernes direkte beholdninger i form af bankindskud og deres indirekte beholdninger hos investeringsforeninger og andre ikke-monetære finansielle formidlere), så informationsindholdet i pengemængden træder i forgrunden. Figur A viser forholdet mellem den årlige vækst i husholdningernes M3-beholdninger og HICPinflationen i euroområdet. Den faktiske årlige vækst viser ikke nogen tæt sammenhæng mellem husholdningernes pengebeholdninger og inflationen. Sådanne mål for pengemængdevæksten forstyrres af "støj" i kvartal-til-kvartal udviklingen i de monetære data. Hvis vurderingen af forholdet mellem husholdningernes pengebeholdninger og inflationen skal give mere mening, gælder det om at finde frem til det signal, der er indeholdt i den underliggende udvikling i husholdningernes pengebeholdninger. Til det formål konstrueres et enkelt om end noget mekanisk mål for den underliggende vækst i husholdningernes pengebeholdninger ved hjælp af et statistisk filter. I empiriske undersøgelser har sådanne statistiske filtreringsteknikker vist sig at være nyttige til at udlede den underliggende monetære udvikling, som har betydning for prisudviklingen. 2 Hvis den observerede årlige HICP-inflation på denne måde sammenlignes med den underliggende udvikling i væksten i husholdningernes M3-beholdninger, ses det, at de to serier bevæger sig i takt. Denne enkle analyse kan udvides til de andre sektorbidrag til M3-væksten. Figur B viser ensartede mål for den underliggende monetære udvikling (kaldet "filtreret" pengemængdevækst) for husholdningssektoren, den ikke-finansielle private sektor (dvs. husholdninger og ikke-finansielle selska- 1. Se boks 2,"The use of simple structural filters to extract monetary signals concerning risks to price stability", i artiklen "Monetary analysis in real time" i en for oktober 24. 2. Det filter, der er anvendt til at udlede de mere langsigtede udsving, er Christiano-Fitzgerald asymmetric bandpass filter, hvor cykler, der strækker sig over mere end syv år, betragtes som trendudviklingen. Anvendelse af denne type statistisk filtrering er beskrevet nærmere i fx A. Bruggeman, G. Camba-Mendez, B. Fischer og J. Sousa, "Structural filters for monetary analysis: inflationary developments in the euro area", Working Paper nr. 47, april 25, og K. Assenmacher-Wesche og S. Gerlach, "Interpreting Euro Area Inflation at High and Low Frequencies", BIS Working Paper nr. 195, februar 26. 18
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling Figur A. Husholdningernes M3 og inflationen Figur B. Trend-M3 og inflationen (Årlig ændring i pct.) (Årlig ændring i pct.) Husholdningernes M3 (venstre akse) Husholdningernes filtrerede M3 (venstre akse) HICP (højre akse) HICP (højre akse) Husholdningernes filtrerede M3 (venstre akse) Ikke-finansielle private sektors filtrerede M3 (venstre akse) Filtreret M3 (venstre akse) 1, 4, 1, 4, 7,5 3, 7,5 3, 5, 2, 5, 2, 2,5 1, 2,5 1,,, 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 Kilder: Eurostat og s skøn. Anm.: Husholdningernes filtrerede M3 er den mindre hyppige komponent, der udledes ved hjælp af Christiano-Fitzgerald asymmetric bandpass filter, hvor cykler, der er længere end syv år, betragtes som trendudvikling.,, 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 Kilder: Eurostat og s skøn. Anm.: Det filtrerede M3 er den mindre hyppige komponent, der udledes ved hjælp af Christiano-Fitzgerald asymmetric bandpass filter, hvor cykler, der er længere end syv år, betragtes som trendudvikling. ber) og det samlede M3. Alle tre serier peger på en sammenhæng mellem filtreret pengemængdevækst og inflation. Især falder vendepunktet i disse serier i slutningen af 199'erne sammen med den stigende inflation i euroområdet i perioden 1999-22. De tre filtrerede serier i figur B viser nogenlunde samme mønster, hvilket afspejler det markante bidrag fra husholdningernes M3-saldi til den samlede årlige M3-vækst. Den filtrerede pengemængdevækst for husholdningerne hænger tættest sammen med inflationen. Således er den samtidige korrelationskoefficient for inflation og det filtrerede M3 for husholdningerne,76, mens den tilsvarende koefficient er,61 for filtreret pengemængdevækst for den ikke-finansielle private sektor og,43 for det filtrerede mål for det samlede M3. Det indikerer, at man med fordel kan fokusere på udviklingen i husholdningernes M3-beholdninger ved udarbejdelsen af en pengemængdebaseret vurdering af inflationsudsigterne. Figur B viser dog også, at vendepunkterne i de filtrerede serier for pengemængdevækst i anden halvdel af 199'erne ikke falder samtidigt. Især ses det, at vendepunktet i serien for den ikke-finansielle private sektor kommer tidligere end vendepunktet for den underliggende vækst i husholdningernes M3. På samme måde ligger vendepunktet for det filtrerede mål for den samlede M3-vækst tidligere end for serien vedrørende den ikke-finansielle private sektor. Det vil sige, at jo bredere seriens sektordækning er, desto tidligere forudså serien stigningen i inflationen i euroområdet. Dette tyder på, at det er nyttigt at betragte den samlede pengemængde, når monetære data anvendes som en ledende indikator for inflationspres. Fra en mere overordnet synsvinkel peger traditionelle monetaristiske betragtninger i retning af, at informationsindholdet i pengemængdemålene skyldes, at de inddrager de komplekse substitutionsprocesser, der forekommer mellem en lang række aktiver og påvirker ikke-observerbar likviditet og risikopræmier. 3 I betragtning af den potentielle substitution mellem husholdningernes pengebeholdninger og indskud fra ikke-monetære finansielle for- 3 Se fx K. Brunner og A. H. Meltzer, "Liquidity Traps for Money, Bank Credit, and Interest Rates", Journal of Political Economy 76, side 1-37, 1968. 19
midlere og/eller ikke-finansielle selskaber, kan det samlede M3 tænkes at opfange nogle af disse effekter tidligere end husholdningernes M3-beholdninger alene. Analysen tyder på, at sammenhængen mellem den langsigtede udvikling i husholdningernes M3- beholdninger og HICP-inflationen kan være stærkere end sammenhængen mellem den langsigtede udvikling i det samlede M3 og inflationen. Samtidig synes en aggregering af sektor-m3-beholdningerne at forbedre pengemængdens ledende indikatoregenskaber i forhold til husholdningernes M3- serie. Disse to resultater peger på et behov for en vidtfavnende monetær analyse, der omfatter både samlede og sektorbaserede tilgange, som den aktuelt udføres hos. Denne boks viser således, at det som følge af volatiliteten i serien er vanskeligt at fortolke, hvad den seneste tids kraftige vækst i de ikke-monetære finansielle formidleres beholdninger af indskud i euroområdet betyder for udsigterne for prisudviklingen. Imidlertid indikerer analysen også, at udviklingen i sådanne sektorindskud bør overvåges nøje på grund af det potentielt vigtige informationsindhold i relation til det samlede M3. M3s VIGTIGSTE MODPOSTER På modpostsiden var den årlige vækst i MFIernes samlede kreditgivning til euroområdets residenter 9,2 pct. i juli 26 i forhold til 9,4 pct. i 2. kvartal og 8,7 pct. i 2. kvartal 26. Denne udvikling dækker over en fortsat nedgang i den årlige vækst i kreditgivning til den offentlige sektor, mens væksten i kreditgivning til den private sektor er blevet styrket i de seneste kvartaler (se tabel 1). I juli steg den årlige vækst i kreditgivning til den private sektor til 11,8 pct. fra 11,7 pct. i 2. kvartal og 1,4 pct. i 1. kvartal 26. Samtidig stabiliserede den årlige vækst i MFIernes udlån til den private sektor sig på 11,1 pct. i juli i forhold til 11,3 pct. i 2. kvartal 26. Væksten i udlån til ikke-finansielle selskaber var fortsat stigende, mens den årlige vækst i udlån til husholdninger aftog for anden måned i træk, selv om den stadig var robust (se afsnit 2.6 og 2.7 vedrørende sektorudviklingen i udlån til den private sektor). Den årlige vækst i kreditgivning til den offentlige sektor aftog til -,9 pct. i juli fra,8 pct. i 2. kvartal 26 og 2,3 pct. i 1. kvartal. Nedgangen var bredt funderet, idet både MFIernes udlån til den offentlige sektor og den offentlige sektors nettokøb af værdipapirer viste aftagende vækst. Blandt M3s øvrige modposter var udviklingen i den pengeholdende sektors beholdninger af MFIernes langfristede passiver (ekskl. kapital og reserver) fortsat robust (se figur 7). Den årlige vækst i disse instrumenter var 8,7 pct. i juli 26 i forhold til 8,8 pct. i 1. og 2. kvartal 26. Den vedvarende kraftige vækst tyder på, at euroområdets pengeholdende sektor fortsat er tilbøjelig til at investere i langfristede aktiver i euroområdet. MFIernes årlige strøm af nettofordringer på udlandet var positiv i juli, hvor den var 5 mia. euro i forhold til 1 mia. euro i juni (se figur 8). Sammen med udviklingen i 1. og 2. kvartal 26 tyder disse observationer på, at den afdæmpende effekt fra de markante fald i MFIernes nettofordringer på udlandet, der sås op til slutningen af 25, ikke længere gør sig gældende. I den forbindelse kan den seneste udvikling i nettofordringer på udlandet være udtryk for en øget præference for aktiver udstedt i euroområdet blandt investorer både i og uden for euroområdet. Alt i alt lå væksten i pengemængden og kreditgivningen fortsat på et højt niveau, uanset den seneste nedgang i den årlige vækst i M3. Udviklingen i kreditgivning til den private sektor er stadig kraftig, hvilket kan tilskrives de fortsat lave renter i euroområdet og den tiltagende økonomiske aktivitet. 2