Alternativer til euroen

Transkript

1 Med udgangspunkt i den eksisterende danske fastkurspolitik over for euroen betragtes alternativer i tilfælde af et dansk nej til euroen: Fortsat fastkurspolitik i ERM2, skærpet fastkurspolitik i form af et currency board og endeligt overgang til en pengepolitik baseret på inflationsmålsætning og flydende valutakurs. Alle systemer vurderes at kunne fungere med forskellige typer af ulemper og fordele. Fortsat fastkurspolitik er det mindst eksperimenterende af alternativerne. Sekretariatschef Peder Andersen, Det økonomiske Råds Sekretariat 1 Underdirektør Anders Møller Christensen, Danmarks Nationalbank 1 Situationen i dag fastkurspolitik i ERM2 Danmark fører i dag fastkurspolitik i forhold til euroen via valutakurssamarbejdet i ERM2. Det sker med en overvældende politisk opbakning. Arbejdsløshed, indtjening i erhvervene og lønmodtagernes realløn har både absolut og især internationalt set udviklet sig gunstigt i årene, siden devalueringer i 1982 blev afskrevet som politikinstrument, og fastkurspolitik blev en hjørnesten i den danske økonomiske politik. Opbakningen til den faste valutakurs må tilskrives erfaringerne før som siden og har holdt gennem perioder med både høj- og lavkonjunktur, selv om det må anses for umuligt at skille valutakurspolitikkens bidrag til den positive udvikling ud fra virkningen af den øvrige økonomiske politik. Den økonomiske teori giver da heller ikke et tilsvarende entydigt svar. I store dele af teorien giver en fleksibel valutakurs bedre muligheder end en fast kurs for at tilpasse sig til såvel udefrakommende som selvskabte problemer. Tilsvarende kan det konstateres, at i de seneste 4-5 år har lande som Storbritannien og Sverige haft en vækst som den danske, men efter forudgående store vanskeligheder som følge af manglende sammenhæng i den økonomiske politik, der havde til konsekvens, at disse landes fastkurspolitik brød sammen i efteråret På et enkelt punkt synes de senere års teori og praktiske erfaring dog at være i overensstemmelse. Et system med faste kurser, som lejlighedsvis justeres, skaber ofte store problemer for de deltagende lande, da aktive devalueringer indarbejdes i lønmodtagernes og virksomhedernes forventningsdannelse med deraf følgende vanskeligheder med at holde den fremtidige inflation så lav, at der ikke opstår forventninger om yderligere devalueringer. Valutaen kommer således let til at ligge åben for et spekulativt pres, som i en verden med frie kapitalbevægelser 19

2 med stor hastighed kan få et voldsomt omfang og straffe en uholdbar økonomisk politik. Den teoretiske udvikling og de internationale empiriske erfaringer peger derfor på et regime med enten en absolut fastkurspolitik eller en flydende valutakurs. Moderate inflationsforventninger er generelt væsentlige for at opnå en positiv økonomisk udvikling i et samfund. I et troværdigt fastkursregime bindes inflationsforventningerne til ankerlandets. For at opnå tillid til, at kursen også reelt er fast i fremtiden, er det vigtigt, at den samlede økonomiske politik i Danmark, og ikke blot pengepolitikken, understøtter fastkurspolitikken. Det nuværende system kan bedst beskrives som et egentligt fastkursregime, hvor centralkursen ikke vil blive ændret, selv om muligheden i princippet eksisterer. I henhold til aftalen med Den Europæiske Centralbank, ECB, om valutasamarbejdet i ERM2 kan den daglige valutakurs variere omkring centralkursen inden for et udsvingsbånd på +/ 2,25 pct. Det snævre udsvingsbånd sammenlignet med standardbåndet på +/ 15 pct. blev opnået som følge af Danmarks høje grad af konvergens. I en årrække har vi levet op til konvergenskravene for deltagelse i euroen. Et centralt element i ERM2-aftalen er, at såfremt kronen skulle blive svækket og nå den nedre udsvingsgrænse, vil ECB intervenere til støtte for kronen, dvs. købe kroner, så kursen ikke bliver svagere end udsvingsgrænsen. Der er reelt tale om, at Nationalbanken i den situation har adgang til en ubegrænset kassekredit i euro i ECB ved siden af den almindelige valutareserve. Kassekreditten skal tilbagebetales i euro, og der skal selvfølgeligt betales rente af det trukne beløb. Det er en forudsætning for kreditten, at Nationalbanken også anvender sine virkemidler, primært i form af en højere rente, så det bliver dyrere at spekulere mod kronen. ECB kan suspendere aftalen, hvis den bringer målsætningen om prisstabilitet i fare, og kan tage initiativ til en ændring af centralkursen. Aftalen trådte i kraft den 1. januar Der har ikke været behov for ECBs interventionsstøtte, da kronen ikke har været i nærheden af interventionsgrænsen. Aftalen kan sammenlignes med et sikkerhedsnet: Noget man ikke forventer at bruge, men ikke desto mindre synes, at det er betryggende at have. Det er alene Danmarks ansvar at sikre grundlaget for faste kurser ved at føre en fornuftig økonomisk politik. Nationalbanken søger at dæmpe udsvingene i kursen på euro. Udsving over en beskeden størrelse bliver umiddelbart modvirket af Nationalbanken ved intervention i valutamarkedet, dvs. salg af valuta fra valutareserven og køb af kroner, såfremt der er tale om en tendens til svækkelse. I tilfælde af et pres mod kronen vil Nationalbankens rentesatser blive sat i vejret for at øge efterspørgslen efter kroner, herunder gøre det dyrere at optage kortfristede kronelån i bankerne. I situationer med et egentligt spekulativt pres mod kronen kan renteforhøjelsen blive betragtelig, men når spekulationen er klinget af, og valutareserverne er begyndt at blive genopbygget, bliver renten sat ned igen, ofte i flere trin. Da den finansielle struktur i Danmark er domineret af langfristede obligationslån til fast rente via realkreditten, vil renteforhøjelserne kun påvirke husholdningernes disponible indkomst i begrænset omfang, hvilket må anses for en medvirkende årsag til, at utilfredsheden med de højere korte renter i perioder med urolige valutaforhold er forholdsvis begrænset i Danmark. De samfundsmæssige omkostninger ved den tilknyttede usikkerhed og de lejlighedsvise forøgelser af det korte rentespænd har generelt været beskedne og har i alt fald ikke forhindret, at den økonomiske udvikling i et internationalt perspektiv har været gunstig. Den eksisterende mulighed for ændringer i centralkursen og de daglige variationer i den faktiske valutakurs omkring centralkursen betyder dog, at den danske rente også i normalperioder med rolige valutaforhold har været højere end renten i tilsvarende eurolande, da indehavere af danske obligationer vil have en kompensation for den teoretiske risiko for en ændring af kronens værdi i forhold til euro. Rentespændet har ikke været konstant, men varieret med forholdene på de internationale kapitalmarkeder og obligationsejernes vurdering af sandsynligheden for en nedskrivning af kronen. Den seneste justering af centralkursen i forhold til D-mark fandt sted i januar 1987, hvor D-mark og gylden blev opskrevet i forhold til de øvrige valutaer. Pariteten fra januar 1987 blev ved euroens introduktion omregnet ved hjælp af kursen mellem D- mark og euro. Med overskud på betalingsbalancens løbende poster, en høj beskæftigelsesgrad og en lav arbejdsløshed må den danske konkurrenceevne absolut set anses for god til trods for, at lønningerne i Danmark i de seneste år er vokset noget mere end i eurolandene. Det eksisterende rentespænd kan ikke forkla- 20

3 res med en dårlig likviditet på det danske obligationsmarked og tyder således på, at selv en teoretisk mulighed for en kursændring har sin pris. En anden pris er er som nævnt knyttet til perioderne med valutauro. Fastkurspolitik i tilfælde af et nej Såfremt vælgerne siger nej til at indføre euroen i Danmark, er spørgsmålet, om det vil påvirke rammerne for den danske fastkurspolitik i forhold til euro. Umiddelbart er der ikke grund til at tro det. De institutionelle rammer er veldefinerede i form af ERM2-aftalen, som blev indgået på et tidspunkt, hvor Danmark havde meddelt, at man ikke ville deltage. Selv om rammerne er uændrede, må renten dog umiddelbart efter et nej ventes at stige, med mindre meningsmålingerne op til afstemningen entydigt har peget på dette udfald, så det fuldt ud er indregnet i de finansielle markeders forventninger. På lidt længere sigt må der fortsat forventes en dansk merrente i forhold til eurolandenes. Spørgsmålet er blot hvor meget. Spændet vil overordnet variere med forholdene på de internationale kapitalmarkeder. Såfremt finanspolitikken som hidtil lever op til kravene, som stilles til eurolandene, vil der dog næppe opstå større bekymring om centralkursens holdbarhed på længere sigt. Der vil fortsat være en forankring af inflationsforventningerne. Under de forudsætninger vil den danske merrente i forhold til euroområdet antageligt variere nogenlunde som hidtil. Der vil være tale om målelige, men ikke afgørende forskelle i renteniveau mellem Danmark og eurolandene. Konsekvenserne kan beregnes med et sæt af antagelser med økonomiske modeller, men forudsat en holdbar økonomisk politik vil der på langt sigt ikke være forskel på arbejdsløsheden ved et ja eller nej, da reallønnen vil tilpasse sig. En mere problematisk situation for en fortsat fastkurspolitik vil opstå, såfremt en fremtidig regering vælger at føre en finanspolitik, der ikke lever op til kravene til eurolandene. Problemet i den forbindelse er ikke en midlertidigt ekspansiv finanspolitik som i , hvor der forelå en plan for fremtidige opstramninger i de følgende 5 år. Denne plan blev fulgt i hovedtræk med deraf følgende troværdighed til følge. Problemet vil snarere opstå, hvis man i ord eller handling demonstrerer, at man mere permanent ikke vil tage hensyn til kravene, da man ikke er underkastet stabilitets- og vækstpagtens sanktionsbestemmelser. I den sidstnævnte situation kan merrenten umiddelbart ventes at stige betydeligt med en (yderligere) forringelse af de offentlige budgetter til følge og dermed en reel risiko for at havne i en nedadgående spiral med stadigt stigende budgetunderskud og rente, da der vil opstå stadigt stigende forventninger om en ændring af centralkursen uanset antallet af regeringserklæringer om det modsatte. Et fortsat fastkursregime efter et nej til euroen kan derfor indebære, at vi til stadighed må demonstrere, at vi følger en fornuftig og holdbar økonomisk politik. Så længe vi gør det, vil der næppe være den store forskel til den situation, som vi kender i dag. Vi bevarer muligheden for valutakursændringer, men har ingen indflydelse på den europæiske pengepolitik og det tilknyttede uformelle økonomiske samarbejde i euro11 og betaler desuden direkte i form af en merrente, som normalt er moderat. De ovenstående betragtninger er baseret på, at euroen forbliver en stabil valuta, der leverer prisstabilitet og giver gode rammebetingelser for den generelle økonomiske udvikling. Selv om det har været tilfældet i de første 18 måneder af euroens levetid, ydes der ikke nogen garanti for, at det vil fortsætte i al fremtid. Såfremt den økonomiske udvikling i eurolandene af grunde, som ikke kan forudses nu, på et tidspunkt skulle blive permanent ustabil, vil det være muligt at overgå til et andet pengepolitisk regime for at dæmpe afsmitningen på den danske økonomi. Herved kan man mindske, men ikke forhindre skadevirkninger, som vil være en direkte konsekvens af Danmarks geografiske beliggenhed og handelsmønster. Andre muligheder Det umiddelbare alternativ til at indføre euro er som nævnt en fortsat fastkurspolitik med de konsekvenser og muligheder, som er nævnt ovenfor. Andre muligheder har reelt ikke været på den politiske dagsorden, men er dog ikke rent teoretiske konstruktioner, da disse alternativer er i funktion i nærtliggende lande, så der er erfaringer at trække på. Alternativerne går i vidt forskellige retninger; på den ene side at styrke fastkurspolitikken ved at indføre et currency board, på den anden side at overgå til flydende valutakurs og rette pengepolitikken mod at opfylde et inflationsmål. Hertil kommer mere uklare mellemformer mellem fastkurspolitik og inflati- 21

4 onsmål som i Norge og Schweiz. Helt principielt kan man også forestille sig flydende kurser uden inflationsmål, men det må anses for uinteressant i en dansk sammenhæng. Currency board Indførelse af et currency board er den mest vidtgående form for fastkurspolitik, som et land kan føre. En helt central ingrediens er, at valutakursen i forhold til ankerlandet ensidigt er fastsat ved lov. Ændringer i valutakursen skal således behandles i parlamentet, hvilket er tæt på at være en garanti for, at devalueringer aldrig vil finde sted, da et andet hovedprincip er, at der ikke må være restriktioner på omveksling mellem national valuta og ankerlandets valuta til den lovfæstede kurs. Der vil være så store omkostninger af både økonomisk og politisk karakter ved en devaluering, at troværdigheden af, at kursen bliver fastholdt, uanset hvad der sker, alt andet lige bliver større end i et traditionelt fastkursregime. Systemet har sin oprindelse i en række britiske kolonier. Hovedsigtet var at sikre ordnede monetære forhold og samtidigt bevare indkomsten fra seddelmonopolet i det pågældende område. I forbindelse med koloniernes uafhængighed blev systemet generelt forladt til fordel for egentlige centralbanker. Især i forbindelse med Sovjetunionens opløsning har systemet tiltrukket sig ny opmærksomhed og anvendes i dag i overgangsøkonomier som Estland, Litauen, Bulgarien og Bosnien. I andre og økonomisk set mere udviklede regioner kan det nævnes, at Hong Kong har haft et currrency board siden 1983, og at Argentina indførte det i 1991 som led i den økonomiske stabilisering. Ingen af disse lande har devalueret siden systemets indførelse i modsætning til forholdene i nabolandene i de respektive regioner. Et currency board har generelt vist sig at styrke disciplinen i den økonomiske politik. Levestandarden har siden udviklet sig gunstigt sammenlignet med nabolandene, men det er vanskeligt at vurdere, om det skyldes valutasystemet eller mere dybtliggende politiske og økonomiske forhold. Teknisk set indebærer et currency board, at alle frit kan omveksle fra den nationale valuta til ankerlandets valuta til den lovfæstede kurs. Systemet kræver derfor som et minimum valutareserver svarende til seddel- og møntomløbet samt i moderne økonomier principielt set også bankindskud i den nationale valuta. Centralbanken skal i teorien afholde sig totalt fra rentefastsættelsen i penge- og kapitalmarkedet og må ikke erhverve indenlandske finansielle fordringer, hvilket udelukker långivning til banksystemet også i tilfælde af bankkriser. Systemet virker i hovedtræk som guldfodssystemet, der var globalt dominerende frem til 1. verdenskrig. I tilfælde af ønsker om omveksling til ankerlandets valuta vil markedsforholdene automatisk føre til, at den nationale rente stiger, og denne stigning må centralbanken ikke prøve at forhindre. I pengepolitisk forstand er forskellen på det estiske currency board og en konsekvent fastkurspolitik som den danske mere en gradsforskel end et fundamentalt andet regime, da man i Estland i realiteten har introduceret bånd på pengemarkedsrenterne under normale omstændigheder. Det estiske currency board blev oprettet i 1992 og knyttet til D-marken med en kurs på 8 estiske kroon pr D-mark, som er fastholdt siden, men i 1999 omdefineret til den tilsvarende kurs i forhold til euro. Dette valg af ankervaluta blev foretaget med henblik på at lette overgangen til det langsigtede mål om medlemskab af EU og siden euroens start i den forbindelse at kunne deltage i euroen. At indføre et currency board knyttet til euroen i tilfælde af et nej til deltagelse i den fælles valuta vil imidlertid indebære nogle åbenlyse indre modsætninger, da man ved lov fraskriver sig muligheden af at ændre valutakurs uden at opnå den indflydelse, der er knyttet til at deltage. Man vil dog ikke være omfattet af sanktionsmulighederne i stabilitets- og vækstpagten, men der vil fortsat være markedsmæssige grænser for det finanspolitiske råderum. Flydende kurs med inflationsmål Et principielt set ganske anderledes alternativ til fastkurspolitikken end indførelse af et currency board består i at tilrettelægge pengepolitikken med henblik på overholde et inflationsmål. Denne strategi blev indført i Storbritannien og Sverige kort efter, at disse lande efter heftige spekulationspres i efteråret 1992 opgav deres fastkurspolitik, der var sårbar som følge af manglende konsistens i den generelle økonomiske politik. I de seneste år har begge lande haft en gunstig økonomisk udvikling og lagt de nævnte problemer bag sig. Den nye strategi har været ledsaget af en betydelig interesse fra den internationale forskning, så der nu er fremkommet en omfangsrig og i hovedtræk positivt indstillet litteratur om anvendelse af inflationsmålsætninger i pengepolitikken. 22

5 Tankegangen er, at centralbanken skal fastsætte sine rentesatser med henblik på at holde den fremtidige inflation i et målinterval, i Sverige en stigning i forbrugerpriserne på mellem 1 og 3 pct. p.a. I sin tilrettelæggelse af pengepolitikken opererer centralbanken uafhængigt af regering og parlament, hvilket er et markant brud med traditionen i både Storbritannien og Sverige, hvor den pengepolitiske kompetence traditionelt har ligget i finansministeriet eller i et politisk udpeget udvalg. Til gengæld er det centralbankens ansvar at overholde inflationsmålet. Da uafhængigheden og det pengepolitiske mål er fastsat ved lov, er der ikke tale om en absolut uafhængighed, men en angivelse af en arbejdsdeling, hvor centralbanken gives uafhængighed til og pålægges ansvar for at opfylde lovgivernes mål om prisstabilitet. Konstruktionen indebærer, at centralbanken ikke kan instrueres om instrumentbrugen af regering eller parlament, men til gengæld skal redegøre for sine handlinger og graden af målopfyldelse ved udarbejdelse af rapporter og deltagelse i høringer. Med hensyn til målsætning og uafhængighed minder forholdene således i hovedtræk om reglerne for ECB trods en række forskelle i detaljen. Overgangen til inflationsmålsætninger er overordnet set udtryk for en teknokratisering af pengepolitikken ud fra det synspunkt, at der ikke på længere sigt er en konflikt mellem prisstabilitet, økonomisk vækst og generelle velfærdspolitiske mål. Ved at uddelegere ansvaret for prisstabilitet til en særlig institution, nemlig centralbanken, som har et sæt relevante instrumenter, primært fastsættelsen af den korte rente, til sin rådighed, kan man lettere opnå en forankring af forventningerne til den fremtidige inflation og dermed forebygge, at ét velfærdsmæssigt gode, lav inflation, opnås på bekostning af et andet, lav arbejdsløshed eller holdbar økonomisk vækst. Formuleret mere negativt brød de hidtidige britiske og svenske systemer baseret på en høj grad af samordning af den økonomiske politik sammen i 1992 og dets afløser, baseret på en klarere arbejdsdeling med en veldefineret rolle til pengepolitikken, har indtil videre vist sig at levere bedre resultater, hvilket svarer til de danske erfaringer siden Det skal dog nævnes, at det i Sverige har vist sig vanskeligt at holde inflationen i målzonen. I lange perioder har inflationen været lavere end 1 pct., og desuden har den generelt været mere svingende end den danske. Inflationsmålsætninger for pengepolitikken forudsætter, at centralbankens umiddelbare instrument, den korte rente, potentielt kan påvirke aktiviteten og dermed inflationsforventningerne, så inflationen holdes inden for den formulerede målzone. Denne påvirkning finder primært sted via to kanaler. For det første vil en højere kort rente påvirke forbrugsog investeringsbeslutningerne umiddelbart, for det andet vil valutakursen normalt stige, når den korte rente hæves, med en yderligere aktivitetsafdæmpning i den konkurrenceudsatte sektor af økonomien til følge. Jo mere renteændringerne påvirker den indenlandske efterspørgsel, jo mindre bliver behovet for at påvirke aktiviteten i konkurrenceerhvervene. Der er derfor en vis interesse knyttet til den præcise transmissionsmekanisme for pengepolitikken. I Storbritannien og Sverige er finansiering til variabel rente dominerende. Rentestigninger dæmper derfor umiddelbart den disponible indkomst hos låntagerne, primært husejere og unge. Der opnås en afdæmpning af den indenlandske efterspørgsel, såfremt disse gruppers marginale udgiftstilbøjelighed på kort sigt er højere end kreditorernes, hvilket normalt må anses for at være tilfældet. Hertil kommer en påvirkning af investeringernes rentabilitet som følge af højere finansieringsomkostninger på kort sigt og afdæmpede forventninger til afsætningen. I Danmark er finansiering til fast rente dominerende. Boliger er uanset fremkomsten af rentetilpasningslån hovedsageligt finansieret med en fast ydelse over 30 år. Boligejernes disponible indkomst påvirkes derfor som hovedregel ikke umiddelbart af en højere kort rente, mens ændringer i den markedsbestemte lange rente til gengæld påvirker ejendomspriserne og husejernes restgæld. I et regime med flydende valutakurs er det usikkert, i hvilken grad ændringer i den korte rente vil påvirke obligationsrenten. Den lange rente vil i givet fald primært være bestemt af det internationale realrenteniveau og forventningerne til den fremtidige inflation i Danmark. Hvis der er tiltro til, at Nationalbanken har styr på inflationen på længere sigt, vil obligationsrenten ikke blive nævneværdigt påvirket af ændringer i den korte rente. Med de eksisterende finansielle strukturer i Danmark vil det derfor i højere grad end i Storbritannien og Sverige kræve, at den fleksible valutakurs bevæger sig i en passende retning, dvs. stiger i værdi, såfremt der er behov for at afdæmpe efterspørgslen. Den finansielle struktur i Danmark indebærer således, at konkurrenceer- 23

6 hvervene kan komme til at tage en større del af tilpasningsbyrden end i Storbritannien og Sverige. Som følge af kapitalbevægelsernes store indflydelse på valutakursen er det dog på samme tid vanskeligt at sikre en passende valutakurs, jf. inflationsrapporterne fra Sveriges Riksbank, som ofte har fremhævet, at de finder den svenske krone undervurderet, og Storbritannien, hvor valutaen aktuelt må anses for væsentligt stærkere end det langsigtede ligevægtsniveau. Det sidstnævnte problem har medført en kritik af pengepolitikken fra den britiske industris side. De stærke bevægelser i valutakursen på mellemlangt sigt har desuden medført en kritik af den britiske ramme for pengepolitikken baseret på det synspunkt, at den fleksible valutakurs snarere er en uhensigtsmæssig kilde til stød end en stødabsorberende mekanisme. Ved inflationsmålsætninger er et tilknyttet problem, om pengepolitikken bliver overbebyrdet. Såfremt regeringen ikke påtager sig sin del af ansvaret for stabiliseringspolitikken, bliver den overladt til centralbanken, som det i nogen grad er tilfældet i Storbritannien, hvor finanspolitikken aktuelt lempes i en højkonjunktur. Herved vil man formentlig forlange mere af den korte rente, end den kan bære selv i lande, hvor den finansielle struktur er baseret på finansiering til variabel rente. En veltilrettelagt stabilitetsorienteret finanspolitik vil også i dette regime mindske behovet for pengepolitiske interventioner. Endeligt skal det nævnes, at der normalt vil være omkostninger knyttet til et principielt skift i pengepolitikken. Det vil formentlig også være tilfældet i Danmark, specielt hvis en eventuel overgang til inflationsmål fremprovokeres af en vellykket spekulation mod fastkurspolitikken, som det var tilfældet i Sverige og Storbritannien. Perioden omkring disse landes ophør af fastkurspolitik i efteråret 1992 var alt andet end smertefri for borgerne, men erfaringerne kan ikke umiddelbart overføres til Danmark, da landenes forudgående økonomiske politik ikke var tilrettelagt med den konsekvens, som et fastkursarrangement kræver. Den ovenstående påpegning af dels nogle generelle problemer ved inflationsmålsætninger, dels nogle specifikke, hvis den danske pengepolitik skulle tilrettelægges efter at opfylde et inflationsmål, skal imidlertid ikke overskygge, at systemet er interessant og ydermere har fungeret med en betydelig succes i både Storbritannien og Sverige, ikke mindst sammenlignet med den regeringsstyrede pengepolitik frem til begyndelsen af 1990 erne. Ved tilrettelæggelse af pengepolitikken efter et inflationsmål i Danmark vil der være risiko for større fluktuationer i valutakursen end i de to nævnte lande. Med hensyntagen hertil kan inflationsmål antageligt også fungere i Danmark. Ligesom man ifølge sagens natur kun har begrænsede erfaringer med ECBs pengepolitik og euroens stabilitet, må det afslutningsvis nævnes, at man heller ikke har internationale erfaringer med, hvordan inflationsmålsætninger virker gennem et fuldt konjunkturforløb med både høj- og lavkonjunktur. Afslutning Gennemgangen af de forskellige alternativer til dansk deltagelse i euroen viser på den ene side, at en fortsat fastkurspolitik er det mindst eksperimenterende alternativ, og at det har haft en betragtelig succes under de danske institutionelle rammer. På den anden side øger inflationsmål muligheden for at fastsætte renten efter de umiddelbare nationale behov. Valutakursen bliver mere fluktuerende og er ikke er et mål i sig selv, men et af flere forhold af betydning for vurderingen af den fremtidige inflation. For alle systemer gælder, at de indebærer en klar arbejdsdeling mellem pengepolitikken og anden økonomisk politik. Den samlede økonomiske politik skal uanset regime hænge sammen og være troværdig for at skabe rammer for en både positiv og stabil økonomisk udvikling. Note 1. Vurderinger og synspunkter i artiklen er alene forfatternes ansvar. Redaktionen er afsluttet den 27. juni