konomisk Ugebrev Formue AktieUgebrevet - nyhedsbrev om danske aktier

Transkript

1 Hedgefond-angreb uden betydning for Bavarian Børskurs på analysetidspunktet: 294,00 Økonomisk Ugebrev fair value (12 mdr): 531,00 Økonomisk Ugebrev anbefaling: Køb Bavarian Nordics aktiekurs kom under pres, da den amerikanske hedgefond Kerrisdale Capital den 3. august udsendte en voldsomt negativ aktieanalyse af Bavarian Nordic. Kursen faldt på få dage med 15 % til kurs 270, for siden at falde yderligere til bundkurs 241 i forbindelse med den generelle uro, som har præget aktiemarkedet de seneste dage. Kerrisdales ageren ligner kursmanipulation I aktierapporten redegjorde Kerrisdale for at Bavarian Nordic aktien efter deres opfattelse er markant overvurderet og bør handles nede omkring kurs 200. Det var primært baseret på en gennemgang af historiske resultater for prostatakræftvaccinen Prostvac, som efter hedgefondens opfattelse er værdiløs, da overlevelsesfordelen set i fase II studiet på 8,5 måneder er misvisende, som følge af fejlrekruttering/ randomisering i kontrolarmen (placebo-armen). Samtidig opfordrede Kerrisdale andre institutionelle investorer til at gå med ind i kampen for at bringe Bavarian Nordic aktien ned i kurs. En ganske uhørt fremgangsmetode på det danske marked. LÆS I AKTIEUGEBREVET NR. 28/2015 DANSKE AKTIER Hedgefond-angreb uden betydning for Bavarian 1 Pandora med opjusteringer på stribe 3 Potentiale i Nordjysk bankfusionsaktie 4 Ambu overvandt hurtigt kursfald 5 Estimaterne opjusteres i Vestas 6 WDH gik imod det negative marked 7 Gældfrie AaB undervurderet med 20 % 8 FLS har reageret hurtigt på Kina-opbremsning 9 Langers Skarpe Aktietips 10 Jyske Bank demonstrerede styrke under kursfald 11 Endnu mere uhørt er det, at Kerrisdale siden foråret har opbygget en shortposition på 2,7 % af aktiekapitalen i Bavarian Nordic svarende til ca aktier. Kerrisdales andel af Bavarian Nordics aktiekapital (%) 28 aug ,29 25 aug ,64 20 jul ,70 8 jul ,60 2 jul ,58 27 jun ,43 26 jun ,39 24 jun ,23 5 jun ,12 4 jun ,99 2 jun ,83 29 maj ,65 22 maj ,52 21 maj ,33 14 maj ,95 12 maj ,71 28 apr ,69 I løbet af august, og altså blot få dage efter frigivelsen af egen negative aktierapport, har man nu afdækket over halvdelen af denne position således, at Kerrisdale pr. 28. august blot lå short med 1,29 % af aktiekapitalen svarende til ca aktier....fortsættes på næste side MODELPORTEFØLJER Solar afløser APM i Basisporteføljen 13 Pensionsporteføljen øger igen samlet afkast 14 MARKEDSKOMMENTAR Risiko for yderligere fald på % 15 Globalt konjunkturbarometer laveste i tre år 16 TABELLER Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg største insiderhandler største aktietilbagekøb 18 Styrketabel - 50 mest omsatte aktier 19

2 Side 2 Hedgefond-angreb uden betydning for Bavarian...fortsat fra forsiden Dermed tegner der sig et billede af noget som mest af alt minder om bevidst kursmanipulation, da man altså har afdækket store dele af egen shortposition i kursintervallet , og dermed i et væsentligt højere kursinterval end det man plæderede for værende et rimeligt kursleje i aktieanalysen. Vi har taget et kig på nogle af Kerrisdales øvrige investeringer, og der tegner sig et billede af at der her er anvendt lignende fremgangsmetoder. Man udarbejder en detaljeret negativ aktieanalyse, og i dagene derefter benyttes det kursfald analysen forårsager til at nedbringe sin short-beholdning. På den positive side kan det så nævnes, at kursfaldene sjældent har været varige og i stedet er kursen steget forbi udgangspunktet på tidspunktet for analyserne. Værdien ligger i infektionsdivisionen Omkring Kerrisdales kritikpunkter, så er det derimod ikke forkert, at der er visse problematiske udsving i kontrolarmen som gør, at resultaterne er svære at tage helt for gode varer. Blandt andet var patienterne i kontrolarmen ca. 7 år ældre i gennemsnit og havde færre/mildere sygdomssymptomer end patienterne i den aktive Prostvac-arm, hvilket kan have spillet en betydelig rolle i overlevelsesforskellen. Denne problematik rettede undertegnede allerede i en aktieanalyse af Bavarian Nordic tilbage i foråret 2011, hvor vi kritiserede beslutningen om at tage Prostvac i fase III, da fase II data var delvist utroværdige. Kerrisdale har altså benyttet sig af vores kritik, som allerede lå ude i markedet. Vores opfattelse er fortsat, at sandsynligheden for positive Prostvac-resultater i det igangværende fase III ligger nede omkring 10 %. Og sandsynligheden er ikke blevet større efter at Bristol Myers Squibb (BMS) i juli annoncerede, at CTLA4-antistoffet Yervoy har fejlet et fase III studie, som foretages i samme stadie af prostatakræft som Prostvac-studiet. Det var faktisk overraskende for os, at Yervoy fejlede her, da tidligere resultater netop indikerede, at antistoffet burde virke ganske fint i såkaldt asymptomatisk-metastatisk prostatakræft. Dette betyder, at Prostvac nu formentlig ikke vil indgå i større kombinationsstudier med Yervoy, men i stedet vil man nok vælge at kombinere med et PDL1-antistof (formentlig BMS Opdivo) i stedet, som har vist betydeligt bedre overlevelsesdata som monoterapi i solide kræfttyper. Til gengæld udvikler Bavarian Nordics division inden for immunsygdomme sig ganske fornuftigt. For nyligt blev man tildelt den første ordre på den frysetørrede version af koppevaccinen IMVAMUNE til en værdi af 133 mio. dollars (ca. 900 mio. kr.). Den vil blive leveret som upakket råmateriale i 2016 og Herudover forventer vi at Bavarian Nordic i løbet af de kommende måneder vil udvide samarbejdet med partneren Janssen for Ebola-vaccinen MVA-BN Filo, efter at stærke kliniske fase I/II data har påvist fremragende immuneffekt som booster til Janssens egen AdVac-vaccine. Langt hovedparten af Bavarian Nordics værdi er dermed at finde i infektionsdivisionen og ikke i kræftdivisionen. Vi fastholder en købsanbefaling på aktien med et 12-måneders kursmål på 531 kr. Peter Aabo, NordicBioInvestor.com Bavarian Nordic + 50 dages gennemsnit BCVIEW Side 2

3 Side 3 Pandora med opjusteringer på stribe Pandora har ligesom de øvrige danske aktier i denne uge levet en ganske omtumlet tilværelse med store kursudsving. Udsving der endda har været væsentligt større end på selve regnskabsdagen den 11. august, hvor aktien steg til over 800 på ryggen af årets anden opjustering, der dog i nogen grad var båret af en gunstig valutakursudvikling. Aktien nåede en ny all-time-high i 820, men er de seneste dage faldet kraftigt tilbage og nåede i mandagens panik under 700. Aktien er på nuværende tidspunkt et attraktivt køb, da Pandora efter vores vurdering fortsat har et godt - og vigtigere - globalt funderet momentum i forretningen. Regnskabet for 2. kvartal var pænt på alle fronter og med en stærk og bred vækst på tværs af markeder og produkter. Trods en vækst i det nyere sortiment indenfor ringe på 39,9 % var det ikke nok til at holde trit med væksten i charms, som igen var enorm med 44 %. Der er derfor ikke sket forskydninger i produktmixet, hvor charms og armbånd til charms fortsat står for 78,3 % af omsætningen. Efter regnskabet har vi ligesom tidligere fristes man til at sige set en række opjusteringer af kursmål fra analytikerne. De fleste er hævet op imod 10 % og flere af kursmålene er nu blevet firecifrede. Det er pænt, og med den nuværende kurs i baghovedet repræsenterer det stadig en flot upside på % fra den nuværende kurs omkring 750, svarende til en markedsværdi på 85 mia. kr. Ingen analytikerne har endnu en salgsanbefaling, og det understreger den positive interesse, der fortsat er omkring aktien qua den flotte vækst kvartal efter kvartal. Analysernes selvopfyldende profetier bør være nok til at sikre fortsat opgang i aktien. Endelig kører aktietilbagekøbsprogrammet fortsat, og understøtter også aktien. Vi noterer os, at der endnu ikke er anmeldt nogen shortpositioner i Pandora, hvilket kan ses som et tegn på, at markedet fortsat ser momentum i aktien og p.t. ikke nogen stor downside risiko. Aktiens momentum bør kunne drive den til nye højder, når markedsstormen stilner af og investorerne igen begynder at fokusere på koncernens forventede resultat i 2016, som ifølge estimater forud for halvårsregnskabet ventedes at lande på 47 kr. pr. aktie. En øgning fra 37 kr. pr. aktie for 12 måneder siden. 47 kr. pr. aktie tilsvarer en P/E på 15 ved kurs 705 og 16 ved kurs 750. Det er i udgangspunktet ikke dyrt for en forretning med så høj vækst, som det er tilfældet p.t. Ingen Kina-problemer Vi forventer, at Pandora vil være en af de aktier, der vil performe godt, når den nuværende markedstumult er forsvundet, og roen igen har indfundet sig. Aktien har eksempelvis på helt kort sigt kun en meget lille eksponering til Kina, og vi ser derfor ingen risiko for at et reduceret vækstbillede i Kina vil ødelægge koncernens resultater for alvor. Kina udgør efter vores vurdering under 5 % af omsætningen, mens koncernens hovedmarkeder fortsat er USA, UK, Australien og Tyskland. Råvarepriserne går også i Pandoras retning, og f.eks. oplyste selskabet på telefonkonferencen, at bruttomarginen ville være 1,5 %-point højere og nå 73 %, hvis man brugte kvartalets spotkurser på guld og sølv. Pandora kurssikrer sine råvarekøb ud i fremtiden, hvilket forklarer, hvorfor de lave råvarepriser først slår igennem i regnskabet med en hvis forsinkelse. Imponerende i regnskabet var opjusteringen af antallet af nye konceptbutikker fra 325 til 375 stk. i år. Dvs. mere end en ny butik om dagen i CEO Anders Colding Friis understregede på telefonkonferencen, at der ikke er gået på kompromis med kvaliteten i forbindelse med eksempelvis beliggenhed. Pandoras fokus er fortsat kvalitet frem for kvantitet. Samlet blev der i kvartalet åbnet 71 nye konceptbutikker i Europa, 13 i Asien og 23 i Nord- og Sydamerika. Ialt 107 butikker, hvoraf 65 er ejet af Pandora. De mange butiksåbninger understøtter naturligvis vækstforventningerne, og der kan nok forventes nye butiksåbninger pr. år fremadrettet. Et enkelt advarselsråb er fortsat, at der ikke er plads til skuffelser på kort sigt, for værdiansættelsen er høj, og der bliver brugt mange penge på butiksåbninger, nye ansatte og markedsføring. Det helt store spørgsmål i relation til værdiansættelsen af Pandora er hvornår væksten i smykkemarkedet og/eller ekspansionstempoet stagnerer, og aktien dermed mister sin højvækststatus. Det vil koste mange kr. på aktiekursen, men vi vurderer ikke, at det scenarie er lige rundt om hjørnet, og vi fastholder derfor vores positive syn på aktien. Steen Albrechtsen Side 3

4 Side 4 Potentiale i Nordjysk bankfusionsaktie Bankfusionen mellem Nørresundby Bank og Nordjyske Bank er nu ved at være gennemført på de overordnede niveauer. Vi kalder det her en fusion, selvom der bestemt er delte meninger om dette. I bedste fald kan den karakteriseres som en skæv fusion, hvor den vindende part helt sikkert har været aktionærerne i Nørresundby Bank. Aktieombytningen er nu gennemført i marts, og det samme er fortegningsemissionen i juni 2015, hvor Jyske Bank som forventet kom til at eje en ganske stor andel af banken, qua sin emissionsgaranti. Aktien i Nordjyske Bank lå helt frem til fortegningsemissionens slutning under 115, hvilket har betydet, at man med fordel har kunnet tilkøbe aktier i markedet fremfor at deltage i emissionen. Først efter emissionen steg kursen til et niveau over emissionskursen, og den manglende rabat betød, at Jyske Bank kom til at hænge på næsten hele sin garanti, og derfor måtte aftage 90,4 % af aktierne i emissionen. I dag ejer Jyske Bank derfor 30,2 % af den nye bank. Nykredit meddelte umiddelbart efter emissionen, at man er gået under 5 % ejerandel, hvilket betyder, at Nykredit ikke har tegnet. Altså har man ikke troet på projektet, eller også har man ikke villet binde flere penge i et projekt, hvor en stor konkurrent sidder med en stor andel. Jyske Bank er qua deres opkøb af BRF Kredit pludselig blevet en stor konkurrent på realkreditområdet, hvor Nykredit kæmper for at holde sin plads i lokalbankerne via Totalkreditsamarbejdet. Flotte 2016-forventninger Halvårsregnskabet indeholdt ingen væsentlige overraskelser, og det er mere interessant at kigge på forventningerne til 2016, hvor fusionssynergier på 50 mio. vil slå igennem, fusionsomkostninger i niveauet 70 mio. kr. vil udgå, betalingen til indskydergarantifonden vil falde betydeligt fra det nuværende niveau på 29 mio. kr., og sluttelig kan det næppe forventes, at de ekstraordinært høje gebyrindtægter fra realkreditområdet gentager sig. Baseret på forventningen om et pro-forma basisresultat i niveauet mio. kr. i år, kan basisindtjeningen i 2016 alt andet lige nå et niveau omkring 400 mio. kr. Ved et normaliseret nedskrivningsniveau bør det kunne aflejre mio. kr. i resultat før skat og kursreguleringer. Konsensusestimaterne for 2016 og 2017 er måske i vores øjne lidt optimistiske og lyder på en EPS på 15,90 kr. henholdsvis 18,62 kr., hvilket modsvarer en P/E i niveauet 6-7 kr. ved kurs 115. Det må siges at være attraktivt for en bank i denne størrelse, og jvf. udbyttepolitikken bør det også medføre et udbytte på min. 5-6 kr. per aktie. Landbrugseksponeringen er stadig den primære faktor i bankens nedskrivninger, som i 2015 forventes at lande på 145 mio. kr. I første halvår var nedskrivningerne på 65 mio. kr., og selvom den specifikke branchefordeling ikke oplyses direkte, må det antages, at landbruget er den væsentligste bidragsyder. Vi forventer en snarlig normalisering af nedskrivningsniveauet til under 1 % p.a. svarende til maks. 100 mio. kr. Udbyttepolitik Begge fusionsbanker har været nogle af de hurtigste til at genoptage udbyttebetalingen efter finanskrisen, og selv midt i fusionen valgte Nordjyske Bank at udbetale udbytte på 3 kr. pr. aktie til deres aktionærer inden fusionen. Det kan synes lidt absurd, al den stund at banken få måneder senere bad aktionærerne om ny kapital i ovennævnte fortegningsemission. Nordjyske Bank har nu vedtaget en udbyttepolitik, hvor % af årets resultat udbetales som udbytte fremadrettet naturligvis under hensyntagen til bankens solvens og kapitalmål i øvrigt. Bankens solvensmål er min. 15,5 % og ses dette i forhold til kapitalprocenten på 16,6 % kan banken betragtes som overkapitaliseret. Bankens individuelle solvensbehov er opgjort til 9,9 %. Ny strategi IR-chef Alma L. Høj bekræfter overfor AktieUgebrevet, at man om et par uger vil indlede en strategiproces, hvor man også vil tage fat på finansielle målsætninger og kommunikationen af disse. Banken er blevet ganske stor og efter fusionen er den blevet attraktiv for en større og mere professionel investorbase. Vi forventer at klarere udmeldinger og mere synliggørelse vil øge interessen for aktien. Det bør naturligt føre til kursstigninger, som den tålmodige investor kan afvente, mens man kan indkasserer det pæne udbytte, som er attraktivt i det nuværende lavrentemiljø. Derfor slutter vi af med en købsanbefaling på aktien, mens vi afventer regnskabet for 3. kvartal den 3 november Steen Albrechtsen Side 4

5 Side 5 Ambu overvandt hurtigt kursfald Ambu indledte 3. kvartalsregnskabet med at opjustere forventningerne til både omsætning og indtjening i regnskabsåret 2014/15, men samtidig faldt kursen på selskabets aktier med 11 %. En del af forklaringen skal naturligvis findes i det generelle fald på aktiemarkedet, som også ramte Ambu. Men Ambus kursfald var for stort til alene at kunne forklares med en generel markedstendens. Når investorerne vendte tommelfingeren nedad for et regnskab med en vækst i omsætningen på 21 % og årets anden opjustering af forventningerne, så skal forklaringen findes flere steder: For det første skyldes en væsentlig del af den stærke omsætningsvækst valutakursændringer. Ambus regnskab aflægges i danske kroner, men selskabets produkter sælges over hele verden og afregnes derfor i andre valutaer. 50 % af Ambus omsætning faktureres således i USD. Korrigeres for valutakurseffekten var omsætningsvæksten i 3. kvartal ikke 21 %, men kun 9 %. Til gengæld påvirkes Ambus produktions- og kapacitetsomkostninger også af valutakursændringer, så virkningen på EBIT opgjort i danske kroner er nogenlunde neutral. Det giver os en væsentlig del af svaret på, hvordan man kan have en kraftigt stigende omsætning uden at tjene nævneværdigt flere penge på den primære drift. For det andet er Ambus bundlinjeresultat ganske vist steget med 30 % i årets første tre kvartaler, men det skyldes ikke en vækst i driftsresultatet, men finansielle forhold. Forskellen mellem bundlinjeresultatet i 3. kvartal og i årets første tre kvartaler tilsammen skyldes dels valutakurssvingninger på koncernmellemværender i USD, samt hvornår Ambu betaler renten på selskabets obligationslån. For at få et reelt billede af Ambus udvikling bør man derfor se bort fra de nederste linjer i regnskabet og koncentrere sig om det primære driftsresultat (EBIT), hvor der stort set er tale om status quo i forhold til sidste regnskabsår. Men dette skyldes langt hen af vejen engangsomkostninger på 10 mio. kr., som blev afholdt i 2. kvartal, så her er der endnu et forhold i Ambus regnskab som giver et forkert billede af selskabets udvikling. For en aktie med en høj værdiansættelse giver det grundlag for hurtige og kraftige kursfald på et tidspunkt som det aktuelle, hvor investorernes nerver sidder udenpå tøjet. I AktieUgebrevet nr. 22/2015 skrev vi, at Ambu ville være et godt køb efter et kursfald ned mod 160, og som det ses af kursgrafen nedenfor bragte kursfaldet efter 3. kvartalsregnskabet kursen tæt på den grænse. Ambu har siden begyndelsen af april svinget i intervallet , og det giver investorerne to muligheder: Den langsigtede investor afventer et udbrud fra den vandrette kurskanal før han køber. Hans købssignal ligger altså ved en stigning forbi kurs 200. Den kortsigtede investor fik i starten af ugen mulighed for at komme med på en kortsigtet stigning, som i denne uge førte kursen tilbage mod 200 for sjette gang på 4½ måned. Hvis markedet falder igen i den kommende uge, kan det åbne endnu en mulighed for den kortsigtede investor for at købe ved niveauet Bruno Japp Ambu + kursinterval BCVIEW Seneste kvartal og regnskabsåret indtil nu 3. kvartal År til dato (mio. kr.) 2014/ /14 +/- (%) 2014/ /14 +/- (%) Omsætning , ,5 Indtjeningsbidrag (EBITDA) , ,1 Primær drift (EBIT) , ,8 Resultat før skat , ,8 Periodens resultat , ,3 Side 5

6 Side 6 Estimaterne opjusteres i Vestas Vindmøllekoncernen Vestas aflagde halvårsrapport i sidste uge, og den overgik forventningerne på næsten alle parametre. Undtagelsen var EBIT-marginen, som med 8,3 % var marginalt svagere end forventningen på 8,4 %, hvilket dog efter vores vurdering er uden betydning. Den samlede ordreindgang i 2. kvartal blev oplyst til imponerende MW. Det var ingen hemmelighed, at ordreindgangen ville blive meget høj, da de annoncerede ordrer ved udgangen af juni var nået op på MW. Markant over det allerede pæne tal på MW, som vi noterede os i vores omtale primo juni i AktieUgebrevet nr. 21/2015. Ordreindgangen i 3. kvartal har indtil videre været svag med kun 322 MW, hvilket dog ikke er nok til at ændre det samlede billede af, at Vestas også på ordresiden har gjort det ganske godt i 2015 og bragt den samlede ordrebeholdning op på rekordniveauet 16,9 mia. EUR inkl. serviceaftaler. Fordelingen mellem møller og serviceaftaler er ca , og den store servicebeholdning viser også kundernes tillid til Vestas som leverandør af vindmøller. Ordreindgangen på den lange gennemløbstid er allerede vigtig nu i forhold til omsætningen og resultaterne i 2017 og frem, hvor usikkerheden har været lidt stor, fordi konsensus tidligere har indikeret en ganske pæn omsætningsnedgang. Konsensus op Primo juni skrev vi bl.a. at aktien kan fortsætte sin optur et stykke tid endnu i takt med det stærke ordreflow, som qua den normalt lange gennemløbstid øger sikkerheden omkring estimaterne for F.eks. er 2016-forventningen til EPS øget med 47 % fra 12,13 kr. i november 2014 til 17,78 kr. idag. Forventningen til 2015 er i samme periode øget med 16 % fra 14,91 til 17,32 kr. 1. halvår - Regnskabsåret 2015 (mio. EUR) /- (%) Omsætning ,5 Bruttoindtjening ,8 EBITDA ,5 Primær drift (EBIT) ,8 Resultat før skat ,6 Periodens resultat ,5 Aktien er siden da steget med 9 %, mens C20 Cap indekset ligger 3 % nede. Endnu mere interessant er det at notere, at EPS-estimaterne for 2015 og 2016 allerede er øget pænt i takt med de pæne resultater og ordreindgang. Estimatet for 2015 er nu 18,32 kr. og 20,63 kr. for Især for 2016 er det et pænt løft på 16 %, som tydeligt illustrerer, hvilken effekt den pæne ordreindgang i 2. kvartal har haft, og ved dagens kurs handler aktien til en P/E-2016 på 17,50. Også for 2017 er der sket noget, hvor eksempelvis konsensus til omsætningen er løftet med små 10 % fra 54,9 mia. kr. til 59,4 mia. kr. Et betragteligt løft, som viser markedets stigende tillid til, at vi ikke kommer til at se en alvorlig indtjeningsnedgang i 2017, hvor EPS også er hævet 10 % til 18,99 kr. Det repræsenterer fortsat en indtjeningsnedgang, men vi forventer, at et fortsat stærkt ordreflow vil øge konsensus til 2017 yderligere, og dermed mindske noget af risikoen for et større kursfald i aktien i løbet af 2016, når markedet langsomt retter blikket mod Køb på dårlige dage Vestas aflægger rapport for 3. kvartal den 5. november 2015, og vi forventer, at aktien inden da vil have gjort et nyt forsøg op imod kurs 400, hvis ordreindgangen ikke falder helt til jorden de næste par måneder. Det underliggende momentum i aktien ser fortsat pænt ud, uagtet at eksempelvis olieprisen er faldet kraftigt. Kurs 400 repræsenterer en upside på ca. 10 % fra det nuværende kursniveau på 361. Som investor bør man dog også være opmærksom på, at aktien er ganske volatil, fordi den er blandt de mest handlede aktier på børsen, og dermed også til tider ender i computernes og spekulanternes vold. Det blev tydeligt demonstreret i den seneste uge, hvor den gennemsnitlige daglige omsætning var på 1,3 mia. kr., og aktien bundede i 314 i mandags efter et fald fra 386 på kun tre handelsdage. Vel at mærke uden nævneværdige selskabsspecifikke nyheder. Aktien er dermed en af de aktier man med fordel kan købe på de negative dage, som der sandsynligvis kommer flere af, for uroen er næppe overstået helt. Steen Albrechtsen Side 6

7 Side 7 WDH gik imod det negative marked Mandagens voldsomme kursfald på aktiemarkedet illustrerede tydeligt, hvorfor William Demant Holding (WDH) er en god aktie at have i porteføljen i øjeblikket. Mens C20-indekset styrtdykkede med 4,8 % faldt WDH således kun med 1,2 %, og det viser to ting: For det første at WDH kun i begrænset omfang følger den generelle stemning på aktiemarkedet. Dette underbygges af WDH s betaværdi, som på 1-års sigt er 0,42. Betaværdi fortæller hvor meget en generel ændring i markedskurserne slår igennem med hos WDH, så WDH stiger/falder altså kun med 42 % hvis markedet i almindelighed stiger/falder med 100 %. Dette udelukker naturligvis ikke at WDH stiger eller falder mere end markedet, men så vil årsagen være selskabsspecifikke forhold, og ikke effekten af investorernes gode eller dårlige humør på et givet tidspunkt. For det andet viser WDH s store modstandsdygtighed mod det kraftige udsalg i mandags, at investorerne ser et potentiale i aktien, som overskygger frygten for en større nedtur på aktiemarkedet. Her er det specielt interessant at se på de udenlandske investorers handel i WDH i mandags. Udenlandske mæglere tror på WDH Mæglergruppen Anonymous er den dominerende handler på Københavns Fondsbørs, og i mandags solgte de ud af 23 danske aktier for sammenlagt 264 mio. kr. Samtidig købte de op i 9 aktier for sammenlagt 73 mio. kr. Altså et markant nettosalg, men med en lille gruppe aktier som positiv undtagelse. Heriblandt var WDH, og det sender et signal om hvordan de rigtigt store handlere ser på aktien i øjeblikket. Forklaringen på at WDH mere eller mindre gik enegang i mandags skal findes i selskabets halvårsregnskab, som det tog analytikerne et stykke tid at håndtere. Den indledende reaktion efter offentliggørelsen var et kursfald på 2,6 %, hvilket sandsynligvis skyldtes at WDH ikke helt levede op til analytikernes forventninger mht. indtjeningen. Men på den anden side overgik WDH forventningerne til omsætningen, og man opjusterede forventningerne til årets primære driftsresultat (EBIT) til 1,8-2,0 mia. kr. (tidligere 1,7-2,0 mia. kr.), så det nu ligger nærmere analytikernes forventninger. Dermed forsvandt et usikkerhedselement i forhold til WDH s indtjening i 2. halvår af 2015, og specielt i et usikkert marked er det en værdifuld besked. Efter halvårsregnskabet har den dominerende tendens blandt analytikerne da også været en opjustering af deres anbefalinger vedrørende WDH. Carnegie har således hævet deres anbefaling fra Hold til Køb, Sydbank hævede deres anbefaling fra Sælg til Køb, og senest har Barclays i onsdags hævet deres anbefaling fra Undervægt til Ligevægt. 1. halvår - Regnskabsåret 2015 (mio. kr.) /- (%) Omsætning ,1 Bruttoindtjening ,7 EBITDA ,6 Primær drift (EBIT) ,5 Resultat før skat ,3 Periodens resultat ,7 For 2. halvår forventes nu et primært driftsresultat (EBIT) på samme niveau eller højere end det realiserede resultat i 1. halvår. Eftersom EBIT i 2. halvår i 2014 var 11 % bedre end i 1. halvår virker det som en konservativ udmelding. Specielt når man i halvårsregnskabet samtidig fortæller om en god modtagelse af WDH s nye produktserie. Omkring det amerikanske marked fortælles således om a strong sales upturn after the introduction of the new Inium Sense platform. Hvis vi forudsætter samme forhold mellem EBIT i 1. og 2. halvår som i 2014, så ender WDH med et primært driftsresultat i år på mio. kr. (2015: mio. kr.), og det estimat er sandsynligvis for lavt. WDH s aktiekurs har klaret sig dårligere end markedet i 2015, og det hænger udmærket sammen med aktiens lave betaværdi, ligesom der har været usikkerhed omkring modtagelsen af selskabets nye produktlinje. Men på baggrund af opjusteringen og den positive modtagelse af produktserien ser vi ikke nogen grund til at WDH skal handles med en rabat i forhold til konkurrenterne, sådan som det er tilfældet i øjeblikket. WDH s forventede Price/Earning (P/E) i 2016 er 17,4 mod branchemedianen på 20,4 og den vigtigste konkurrent, Sonovas, forventede P/E på 19,6. Et stærkt negativt marked kan holde WDH nede i et stykke tid, men ikke mindst pga. de udenlandske investorers interesse ser vi aktien som et af de gode køb til 2. halvår. Bruno Japp Side 7

8 Side 8 Gældfrie AaB undervurderet med 20 % Mesterholdet fra 2014 AaB har offentliggjort et halvårsregnskab, som illustrerer hvordan de sportslige præstationer hænger nøje sammen med de økonomiske resultater i dagens topfodbold. Efter AaB havde vundet både Superligaen og pokalfinalen i 2014 endte holdet i 2015 på en femteplads i Superligaen, og det reducerede omsætningen fra 49,4 mio. kr. i 1. halvår 2014 til 38,8 mio. kr. i samme periode i år. Altså et fald på 21 %. Omkostningerne var ikke fleksible i samme grad som indtægterne, og faldt kun med 7 % fra 40,5 mio. kr. til 37,7 mio. kr. Resultatet er et underskud før skat på 0,4 mio. kr. mod et overskud på 7,8 mio. kr. i 1. halvår af halvår - Regnskabsåret 2015 (x kr.) /- (%) Omsætning ,4 EBITDA ,9 Primær drift (EBIT) ekskl. transfer ,8 Primær drift (EBIT) ,3 Resultat før skat ,1 Om transferaktiviteter oplyses at AaB efter afslutningen på 1. halvår har solgt Rasmus Thelander til Panathinaikos og Anders K. Jacobsen til OB, men ikke hvilken virkning dette får for klubbens bundlinjeresultat. Her fastholder man blot forventningerne om et underskud på mellem 0 og 5 mio. kr. Af børsmeddelelsen om salget af Rasmus Thelander fremgik dog at forventningerne til helårsresultatet var baseret på en midterplacering i Superligaen, og AaB s aktuelle 2. plads lægger dermed op til en mulig opjustering i slutningen af regnskabsåret. På kort sigt er det imidlertid vigtigere at AaB nu har afviklet hele sin rentebærende gæld, og kun har kortsigtede forpligtelser for et beskedent beløb på 22,1 mio. kr. Dette skal ses i forhold til en egenkapital på 92,2 mio. kr., hvoraf den likvide beholdning udgør 69,1 mio. kr. AaB handles p.t. 17 % under den indre værdi, men som et gældfrit selskab, og med en realistisk målsætning om at aflægge et regnskab nogenlunde i balance i selv en sportsligt middelmådig sæson. Vi ser ingen kortsigtet downside i aktien, og da kursen ikke indregner muligheden for transfergevinster eller den bedre sportslige præstation end det budgetterede, anser vi den aktuelle kurs for at være 20 % for lav. Bruno Japp TILBUD PÅ ØU NORDIC BIOTECH & PHARMA Tegner du årsabonnement før 1. september 2015 får du 30 % rabat. Abonnement omfatter 22 udgivelser fra august, hvor det overgår til at udkomme hver 14. dag. Normalprisen for private investorer er kr. inkl. moms. Rabatprisen er kr. inkl. moms. For professionelle investorer og virksomheder er listeprisen kr. excl. moms for op til fem modtagere. Fratrukket introduktionsrabat ved tegning før 1. september er prisen kr. excl. moms. BESTIL HER Læs mere på: Side 8

9 Side 9 FLS har reageret hurtigt på Kina-opbremsning FLSmidth har reelt, som den første danske virksomhed meldt klart ud, hvad konsekvensen bliver af den seneste økonomiske opbremsning i Kina, herunder afledte effekter af kursfald på de kinesiske aktiemarkeder, samt på råvaremarkederne. På den måde adskiller FLSmidth sig med sin udmelding fra mange andre virksomheder, der i højere grad har indtaget en lad os vente og se holdning til opbremsningen i Kina. Vi må erkende, at vi ikke på forhånd så, hvad der nu sker i Kina, siger FLSmidths koncernchef Thomas Schulz til Økonomisk Ugebrev. Men vi har alligevel været blandt de hurtigste til at reagere med en justering af vore forventninger. Det har vi fået anerkendelse for i vore brancher og fra vore kunder. Han lægger ikke skjul på, at det er udviklingen på verdens råvaremarkeder direkte affødt af vigende kinesiske efterspørgsel som slår tilbage på FLSmidth. 70 % af verdens produktion af jernmalm og 35 % af kobberproduktionen er relateret til Kina, påpeger Thomas Schulz. Derfor er FLSmidths kunder hårdt ramt. Internationale mineselskaber har i de seneste uger varslet enorme nedskæringer og titusinder af fyringer. Alene minegiganten Anglo American har i første halvår tabt 3 mia. dollar og vil i de kommende år beskære medarbejderstaben på med efter dramatiske fald i priserne på råvarer i de seneste måneder. På denne baggrund har FLSmidth ændret sin prognose for koncernens store division, der leverer udstyr til minebranchen. FLSmidth forudser nu, at mineselskabernes investeringer vil blive på et bundniveau i 2016 og 2017, og at væksten først vil begynde i slutningen af Tidligere ventede FLSmidth, at bundniveauet kun ville vare til og med 2015, hvorefter der blev forudset lav vækst i Det svage marked har afledte effekter: Der er tendens til større hensættelser på kunder med dårlig betalingsevne, og nogle kunder forsinker igangværende projekter eller har dårligt råd til at afslutte dem. Ifølge Thomas Schulz er evnen til at vurdere risiko en kernekompetence for FLSmidth. Koncernens prognosemodel fodres løbende med oplysninger om blandt andet råvarepriser og kundernes forventede pengestrømme, investeringer og behov for at udbetale udbytte. Det er disse parametre, der i løbet af usædvanlig kort tid medførte en dramatisk ændring af fremtidsscenarierne for FLSmidth, og virksomheden besluttede ikke at afvente yderligere bekræftelse, før det meldte ud. Dermed reagerer selskabet hurtigere med informationer til sin omverden end mange andre børsnoterede virksomheder. Men den hurtige udmelding er også i sig selv et ledelsesredskab, der bidrager til at skabe langsigtet tillid i virksomhedens omgivelser og medarbejdere, til at vise at virksomheden er opmærksom og beslutningsdygtig. Medarbejderne er i den forgangne uge orienteret på town hall-meetings, og trods skuffelse hos medarbejderne er der, ifølge ledelsen, også forståelse, for at virksomheden er kommet i en vanskeligere situation. Men de ændrede markedsforhold fører da heller ikke til nye spare- eller effektiviseringsplaner. Hele koncernen har været igennem en effektiviseringsplan og selve mineraldivisionen, der leverer til mineindustrien, har været igennem en ekstra omgang. Vi har nu en effektiv struktur, der betyder, at når omsætningen falder så tilpasses omkostningerne automatisk. Så vi vil ikke fare ud og varsle nedskæringer, hver gang der sker en ændring i markedet. Når man fyrer mennesker, fyrer man kompetence, som vil mangle, når opsvinget kommer. Vi vil vise hvad vi kan, ved at vore omgivelser efterfølgende kan se, hvordan vore resultater har udviklet sig. Effektivisering er ikke det samme som nedskæringer, siger Thomas Schulz. Ifølge topchefen har FLSmidth således nu en robust omkostningsstruktur, der kan klare tilbageslaget i markedet, også selv om EBIT-marginen med 5,5 % i første halvår og ROCE (Return on Capital Employed) med 10 % ligger under peer-virksomheder som finske Metso og svenske Sandvik og Atlas-Copco. Ifølge FLSmidth kan sammensætningen af virksomhedens driftsindtjening kun dårligt sammenlignes med disse virksomheder, og målt på ROCE vil FLSmidth med sit mål om et ROCE på 20 % ved en omsætning på mia. kr. om året (mod et aktuelt niveau på mia. kr.) over en konjunkturcyklus kunne indhente disse peers. Desuden bliver det svage marked for mineraldivisionen, der i 2. kvartal måtte notere et negativt EBITA på over 150 mio. kr., til dels opvejet af FLSmidths andre divisioner. Investorernes syn på FLSmidth er under alle omstændigheder rykket kraftigt efter udsendelsen af kvartalsmeddelelsen. Dette skærpede varsel for mineraldivisionen medvirkede i den forgangne uge til et kursfald på op til 15 % for aktierne i FLSmidth. Morten A. Sørensen Side 9

10 Side 10 Langers Skarpe Aktietips Kommer aktiemarkederne højere op? Måske en lille smule. Efter de meget kraftige kursfald på de internationale aktiemarkeder, har der været en solid positiv korrektion. Men de seneste dage har den positive korrektion tabt pusten. Et helt centralt pejlemærke er, at det toneangivende amerikanske S&P 500 indeks bryder op gennem mærket. Men de seneste dage har markedet kredset lige under det psykologisk vigtige pejlemærke, og det ser ud til at sælgersiden og købersiden er nogenlunde lige stærke på dette niveau. Sker det, er der åbnet for yderligere 2-3 % stigning. Men det anser vi også for at være best case. Efter den dramatiske nedtur, hvor de internationale aktiemarkeder på en enkelt formiddag var 7 % nede, for at slutte med det halve i fald, er der dukket billeder op på nethinden fra aktiekrakket efter Lehman Brothers krak. Det siger noget om den ekstreme nervøsitet i markedet, og at alt slet ikke er ok. Ubalancerne fortsætter med at hobe sig op. Vi mener, at yderligere kursstigninger skal anvendes til at reducere aktieeksponeringen ved at sælge dele af aktiebeholdningen. På 2-3 måneders sigt ser vi yderligere markante kursfald. Ja, advarselssignalerne vælter fortsat ind: Både stemningsindikatorer og ledende makroøkonomiske indikatorer blinker fortsat ildevarslende. I flæng skal vi blot nævne, at den amerikanske tænketank Conference Boards ledende indikator nu for første gang i mange måneder begynder at vende nedad. Den anerkendte ledende indikator fra ECRI i USA har de seneste uger tippet ned i rødt territorium, hvilket indikerer opbremsning i amerikansk økonomi. Atlanta FED ser i 3. kvartal en BNP vækst på kun 1,5 %. Analytikerne forventer i 3. kvartal fald i de amerikanske selskabers overskudsvækst. Det samme er i øvrigt tilfældet for de europæiske Stoxx 600 selskaber, efter solid fremgang i 2. kvartal. Faldende råvare og oliepriser har nu fået deflationsspøgelset til at poppe op igen, viser udviklingen i den europæiske inflationsswap. Den europæiske centralbanks obligationsopkøb kan vise sig at være nyttesløse. Containerfragtraterne er faldet til historiske lavpunkter, på grund af faldende global samhandel. Der sker for tiden en enorm værdidestruktion i råvarerelaterede og olierelaterede industrier. Så hvis nogen synes, at det går godt i den globale økonomi, så må det være fordi de har nogle gode skyklapper på. Udlandet fortsætter med at nettosælge danske aktier: Det kan godt være, at de danske bankøkonomer synes at det er spekulanter, andre panikramte aktieinvestorer og tynd sommerhandel, som har drevet aktiemarkederne ned. Men de må så alle sammen sidde i de store internationale finanshuse, som Goldman Sachs, Deutsche Bank, Bank of America osv, for det er dem der sælger ud af danske aktier og presser det danske aktieindeks. De udenlandske investorer har holdt udsalg af danske aktier over de seneste måneder, og det kulminerede med udsalg på 1,2 mia. kr. i danske aktier i tirsdags, hvor det generelle aktiemarked steg ganske markant. Vi behøver vel ikke at sige, at de store udenlandske finanshuse forvalter investeringskapital for tusindevis af milliarder for store udenlandske pensionskasser, og at pengene styres af analytikere og porteføljeforvaltere med millionlønninger. Nettokøbere var især Danske Bank og Nordea, som typisk håndterer privat kundehandel og så har danske pensionskasser også benyttet lejligheden til at supplere op med billigere aktier. Problematisk mikrofonholderi om nedtur på aktiemarkederne: Langt hovedparten af landets medier har udviklet en praksis, hvor de spørger de samme 3-4 bankøkonomer og aktiestrateger om, hvad der sker på de finansielle markeder. Hovedbudskabet fra næsten alle har været, at der er tale om en overreaktion og at aktiemarkederne snart vil komme tilbage. Det er muligt, at de får ret. Men det er bestemt også muligt, at de ikke får ret. Problemet er, at bankøkonomernes budskaber videreformidles baseret på rent mikrofonholderi og fuldstændig ukritisk, uden modspørgsmål. Eksempelvis: Kan der ikke være dybere årsager til, at der denne gang er tale om det største og hurtigste kursfald i flere år på det generelle aktiemarked? Kan der være sammenhæng mellem historisk lave råvarepriser og energipriser, fire års vedvarende aktieoptur og udsigt til en amerikansk renteforhøjelse, og at de professionelle investorer nu sælger ud? Hvorfor har de udenlandske investorer nettotilbagesolgt danske aktier for næsten to mia. kr. de seneste uger? Måske har de udenlandske finanshuse ikke forstået de danske bankaktiestrategers overfladiske budskab? Ellers også er der måske en grund til, at man skal passe på og tage højde for en langsigtet aktienedtur. Morten W. Langer Side 10

11 Side 11 Jyske Bank demonstrerede styrke under kursfald Her præsenterer vi hver uge kommentarer til alle C20- aktierne. Kommentarerne er primært baseret på teknisk analyse, og formålet med denne gennemgang er at give læserne et overblik over den aktuelle status hos de vigtige C20-aktier. For en god ordens skyld skal vi gøre opmærksom på, at disse to sider indeholder aktuelle kommentarer med en tidshorisont på 2-3 uger og ikke dybdegående selskabsanalyser. Alle kurser er korrigeret for udbyttebetalinger. Købs- og salgsanbefalingerne på de enkelte aktier må kun betragtes som vejledende, og handel i aktierne sker på eget ansvar. A. P. Møller - Mærsk A - Sælg Aktuel kurs: ,00 A. P. Møller - Mærsk A følger stort set selskabets B- aktie, og giver derfor ikke anledning til en selvstændig analyse. A. P. Møller - Mærsk B - Sælg Aktuel kurs: ,00 APM s forsøg på at komme forbi 50 dages glidende gennemsnit mislykkedes brat med mandagens kursfald. I stedet blev der skabt en ny kursbund i , og dermed har APM genoptaget nedturen. Carlsberg B - Hold Aktuel kurs: 505,50 Carlsbergs fald til 490 var så kraftigt, at det kalder på en korrektion. En stigning til bør benyttes som en salgsmulighed. Chr. Hansen - Hold Aktuel kurs: 332,80 Chr. Hansens kursbunde er svagt stigende, så på trods af det store fald fra 378 til 323 giver vi indtil videre aktien en Hold-anbefaling. Coloplast - Hold Aktuel kurs: 451,20 Coloplast demonstrerede at aktien har bund ved 430, som ikke engang et dramatisk kursfald på aktiemarkedet kan presse kursen ned gennem. Den kortsigtede investor kan købe nu med en kurs omkring som mål. Andre afventer en stigning forbi 495. Danske Bank - Hold Aktuel kurs: 207,30 Danske Bank faldt tilbage til niveauet fra begyndelsen af juli, og den efterfølgende stigning er endnu ikke tilstrækkelig til at begrunde en købsanbefaling. DSV - Hold Aktuel kurs: 238,70 DSV har etableret en bund ved 230, og hvis den brydes vil det være et salgssignal. Men indtil da bør aktien holdes. FLSmidth & Co - Hold Aktuel kurs: 252,00 FLSmidths halvårsregnskab skuffede, og tidspunktet for den forventede optur på FLSmidths markeder er endnu engang udskudt. Med et fald på 30 % på to måneder er der dog sandsynlighed for at vi snart får en korrektion, som vil sende kursen op mod 270. Genmab - Hold Aktuel kurs: 591,50 Genmabs fald i mandags skete under den højeste omsætning siden februar, og de foregående uger havde kursen været sivende. Afvent en stigning forbi 625 før et køb overvejes. GN Store Nord - Hold Aktuel kurs: 118,90 På et tidspunkt når GN Store Nord bunden på det fald, som sendte kursen ned med 20 %. Måske er det punkt nået nu, men den forsigtige investor afventer en stigning forbi modstanden ved 125 før et køb overvejes. ISS - Hold Aktuel kurs: 230,80 ISS har været ugens succeshistorie med en stigning på 8 %. Man skal bare være opmærksom på, at den kom i forlængelse af et fald på 15 % i den foregående Hvad er 50 dages glidende gennemsnit? 50 dages glidende gennemsnit er en akties gennemsnitlige lukkekurs de seneste 50 dage. Dette gennemsnit beregnes hver dag, og giver dermed en udglattet kursgraf, hvor de daglige udsving er fjernet. Det giver et klarere billede af aktiens retning, og om hvorvidt investorernes holdning til aktien er ved at ændre sig i positiv eller negativ retning. Side 11

12 Side 12 Jyske Bank demonstrerede styrke under kursfald måned, og at kursen kun er bragt tilbage til niveauet omkring 230, som ISS har svinget omkring siden april. Jyske Bank - Køb Aktuel kurs: 371,40 Jyske Bank formåede at holde sig over 50 dages glidende gennemsnit i 347 under kursfaldene i mandags, og i modsætning til mange andre aktier var omsætningen i Jyske Bank ikke større end normalt. Det fortæller, at der skal meget til at trække denne aktie ud af investorernes porteføljer i øjeblikket. Nordea - Sælg Aktuel kurs: 78,70 Nordeas stigning fra 73,7 må indtil videre betragtes som en korrektion på det forudgående fald. Omsætningen i aktien under faldet var større, end den har været under den efterfølgende stigning. Novo Nordisk B - Hold Aktuel kurs: 369,50 Novo Nordisk blev sendt ud af det vandrette kursinterval , men nu er kursen tilbage i de kendte rammer. Et fald under 350 vil være et salgssignal, men så længe det ikke er sket, bør aktien holdes. Novozymes B - Hold Aktuel kurs: 289,70 Novozymes fandt støtte ved 275, og hvis den holder er der udsigt til en stigning op mod 310. Det giver imidlertid så lille et kortsigtet potentiale, at man bør afvente en stigning forbi 310 før et køb overvejes. Pandora - Hold Aktuel kurs: 752,00 Pandoras fald var allerede i gang, da aktiemarkedets nedtur i mandags trak kursen yderligere ned, så den lå 12 % under toppen en uge tidligere. Afvent en stigning forbi 800 før et køb overvejes. TDC - Hold Aktuel kurs: 42,16 TDC s stigning kan indtil videre kun ses som en midlertidig korrektion på det kraftige fald fra 50,7 til 40,0. Kursen skal lægge modstanden ved 42 bag sig, før TDC igen er et muligt køb. Tryg - Sælg Aktuel kurs: 129,60 Tryg blev mandag sendt ned til den laveste kurs siden begyndelsen af november 2014, og den efterfølgende stigning har ikke været tilstrækkeligt stor til at signalere en vending i nedturen. Vestas Wind Systems - Hold Aktuel kurs: 356,90 Vestas har for første gang siden november 2014 ikke længere støtte i 50 dages glidende gennemsnit i 363. Faldet i Vestas er samtidig sket under en høj omsætning, så følg indtil videre aktien fra sidelinjen. William Demant Holding - Hold Aktuel kurs: 539,00 Trods mandagens kursfald holdt WDH sig på den rigtige side af støttelinjen ved 530, og det lægger op til et angreb på modstanden ved 575. Afvent en stigning forbi den grænse, før WDH lægges i porteføljen. Bruno Japp Ugens stigninger og fald % 1. ISS 8,3 2. Vestas Wind Systems 5,2 3. Novozymes B 3,4 4. Genmab 2,9 5. Nordea Bank 2,1 6. Danske Bank 1,5 7. Pandora 0,9 8. Coloplast B 0,8 9. Jyske Bank 0,7 10. Novo Nordisk B 0,2 11. Tryg A/S 0,2 12. DSV 0,0 13. Chr. Hansen Holding 0,0 14. TDC -0,2 15. William Demant Holding -0,6 16. GN Store Nord -1,8 17. Carlsberg B -1,8 18. A. P. Møller - Mærsk A -3,0 19. A. P. Møller - Mærsk B -3,4 20. FLSmidth & Co. -8,9 Hvad er RSI14? RSI er en forkortelse for Relative Strength Index, og det er et matematisk værktøj, som beregner styrken i en aktie og udtrykker den i et tal mellem 0 og 100. Dette tal kan beregnes for forskellige tidsperioder, men styrken over en 14 dages periode er den traditionelle, og det er den, vi anvender. Side 12

13 Side 13 Solar afløser APM i Basisporteføljen Basisporteføljen Køb Navn Antal Kurs Købskurs Udbytte +/- +/ Lundbeck ,20 151, ,3% SimCorp ,00 245, ,7% Zealand Pharma ,50 108, ,3% Jyske Bank ,40 333, ,4% Jeudan ,00 709, ,6% Ambu International B ,50 189, ,5% Solar B ,00 430, ,8% BankNordik P/F ,50 126, ,7% William Demant Holding ,00 543, ,8% Topdanmark ,50 191, ,1% Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier Harboes Bryggeri B ,00 86, ,7% IC Group ,50 182, ,3% TDC ,77 51, ,9% ISS ,00 232, ,1% A. P. Møller - Mærsk B , , ,6% Porteføljeresultat Startkapital pr. 10. august Siden start realiseret gevinst Porteføljen 683,9% 25,5% + urealiseret gevinst Cph Benchmark 462,2% 22,9% = kapital d.d C20-indeks 324,3% 26,8% Ugen startede ganske dramatisk med massive kursfald i en række af Basisporteføljens aktier. Heldigvis var der tale om et generelt kursfald på aktiemarkedet, og ikke en række af negative selskabsspecifikke nyheder fra vores selskaber. Vi valgte derfor at se tiden an før vi startede et større udsalg af aktier fra porteføljen, og det viste sig at være den rigtige beslutning. Ved ugens afslutning var Basisporteføljens afkast i år således øget marginalt fra 25,4 % i sidste uge til 25,5 %. Blodbadet på aktiemarkedet kostede dog en enkelt aktie pladsen i porteføljen, og det var A.P. Møller-Mærsk B. Inden mandagens nedtur havde vi set positive signaler i aktien, som var i gang med at vende en langvarig nedtur. Denne vending blev imidlertid skudt ned, og APM faldt tilbage til den laveste kurs i syv måneder. De følgende dage genvandt APM en mindre del af tabet efter det voldsomme dyk på 12,6 % i løbet af fire dage, og det er bestemt ikke usandsynligt at kursen fortsætter opad lidt endnu. Men sådan en mulighed er det ikke i overensstemmelse med Basisporteføljens strategi at spekulere i, så da forudsætningen for købet ikke længere var tilstede solgte vi aktien. Salget af APM frigjorde kapital, som vi fredag placerede i Solar. Aktien fulgte resten af markedet ned i mandags, men det skete under en helt normal omsætning. Det fortæller at der ikke var et stort ønske om at sælge aktien, men blot et manglende antal købere, hvilket er helt normalt i et panikramt marked. Efterfølgende har Solar da også genvundet hele tabet og fortsætter sin stabile stigning. Bruno Japp Hvad er Basisporteføljen? Basisporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 måneder for sine handler. Porteføljen har en forsigtig tilgang til aktiemarkedet, og målet er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både op- og nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering. Side 13

14 Side 14 Pensionsporteføljen øger igen samlet afkast Pensionsporteføljen Køb Navn Antal Kurs Købskurs Udbytte +/- +/ Novo Nordisk B ,50 199, ,3% Genmab ,50 509, ,1% Bear DAX 2ND ,63 22, ,7% Pandora ,00 664, ,2% Bear SP500 2ND ,15 24, ,4% Bavarian Nordic ,50 287, ,8% Novozymes B ,70 288, ,5% A. P. Møller - Mærsk B , , ,3% Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier D/S Norden ,30 172, ,6% Danske Bank ,00 203, ,4% Bull DAX ,80 25, ,6% Carlsberg ,00 602, ,9% Bull Guld x ,34 12, ,1% Porteføljeresultat Startkapital pr. 22. oktober Siden start realiseret gevinst Porteføljen 64,7% 13,5% + urealiseret gevinst Cph Benchmark 99,7% 22,9% = kapital d.d C20-indeks 87,1% 26,8% Som bekendt har vi over de seneste måneder i Pensionsporteføljen kørt med relativt lav risiko, og det har selvfølgelig kostet på afkastet. Afkast afhænger stort set altid i et eller andet omfang af de risici, man tager. Baggrunden for den defensive strategi har været, at vi kunne se underliggende svagheder i det globale aktiemarked, herunder stigende tilbagesalg af danske aktier fra udlandet. Nu har vi fået første del af nedturen, med en efterfølgende korrektion op. Det vanskelige er nu at forudsige, hvad der sker på den korte bane. Vi er ikke i tvivl om, at aktiemarkederne på 2-4 måneders sigt skal endnu længere ned. Kortsigtet kan vi godt komme 2-4 % højere op. Men det anser vi for best case. Vi har nu 60 % af kapitalen i danske aktier, og 40 % i shortpositioner. Køb er sket i A.P. Møller-Mærsk, som er en solid valueaktie, der kan falde yderligere, men hvis markedsposition også styrkes dag for dag. Novozymes er en ekstremt stærk langsigtet case, som efter kursfald på næsten 20 % dog stadig handles til høje 27 gange det forventede 2016-overskud. Når det hele begynder at køre nedad igen, vender vi tilbage til Bull Guld x2, som vi solgte i den forgangne uge med en lille gevinst. Guldpriserne kan meget vel være på vej op igen, men fra en højere platform end tidligere. Strategien har tjent os godt: Vi har de seneste uger øget porteføljens afkast med 4 %, mens det generelle indeks er faldet markant tilbage. Vi forventer fortsat at ramme markedsafkast stille og roligt over de kommende måneder, men med en markant lavere risiko end eksempelvis de fuldt investerede investeringsforeninger. Morten W. Langer Hvad er Pensionsporteføljen? Pensionsporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 år for sine handler. Porteføljens mål er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både opog nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering. Side 14

15 Side 15 Risiko for yderligere fald på % Ugen startede med et enormt fald i Copenhagen Benchmark (CB) på 4,5 %, og dermed brugte CB faktisk kun en enkelt dag til at opfylde de forventninger vi gav udtryk for i sidste nummer af AktieUgebrevet. Her konkluderede vi, at markedet nu lagde op til en korrektion på yderligere 3-5 %. Den fik vi mandag. Som det ses af nederste figur i venstre spalte sendte kursfaldet CB ned til det lange 200 dages glidende gennemsnit, som ikke er blevet testet de seneste ni måneder. I første omgang holdt CB sig på den rigtige side af denne grænse, og vi befinder os dermed stadig i en langsigtet uptrend. Mandagens kraftige fald blev annulleret de følgende dage, og det kan optimisterne læse som et signal om at faldet på 4,5 % bare var en enlig svale. En slags misforståelse, som hurtigt blev korrigeret. Den vinkel tror vi imidlertid ikke ret meget på. For det første falder aktiemarkedet ikke 4,5 % uden at der ligger særdeles seriøse årsager bag. Og for det andet viser den nederste figur i højre spalte, at styrken i aktiemarkedet i mandags nåede ned på det laveste niveau siden oktober Altså i næsten et år. For det tredje fortsatte de udenlandske investorer deres udsalg af danske aktier efter at kurserne var begyndt at stige igen. Pga. deres størrelse er det normalt de udenlandske investorer som bestemmer retningen på det danske aktiemarked, og det er derfor bekymrende, at de ikke benyttede kursfaldet mandag til at købe op i billige aktier. Det er meget normalt at en hurtig bevægelse på aktiemarkedet følges op af en modsatrettet bevægelse (en korrektion). Det interessante er derfor, om CB s næste fald også holder sig på den rigtige side af 200 dages glidende gennemsnit i Falder denne støtte, er der udsigt til et fald på yderligere %. Bruno Japp Copenhagen Benchmark, MA(20) BCVIEW Copenhagen Benchmark, MA(50) BCVIEW Copenhagen Benchmark, MA(200) Copenhagen Benchmark, RSI(14) BCVIEW BCVIEW Hvad er Copenhagen Benchmark? Copenhagen Benchmark (forkortet CB) hedder officielt OMXCBCAPGI og består af de største aktier noteret på Nasdaq OMX Nordic ( Københavns Fondsbørs ). Det illustrerer udviklingen på det danske marked, som p.g.a. det danske markeds defensive karakter kan afvige fra udviklingen på de internationale markeder på kort sigt. Tidshorisonten for analysen er 3-4 uger. Side 15

16 Side 16 Globalt konjunkturbarometer laveste i tre år Økonomisk Ugebrevs KonjunkturBarometer for den Globale Økonomi har den seneste måned tippet kraftigt nedad, og den samlede score på minus 0,8 er den laveste score i tre år. Udfaldsrummet for den samlede barometerscore er mellem plus to og minus to. De ti målepunkter i barometeret vægter lige meget, og vi har aldrig påstået, at kompositionen af vores barometer var videnskabeligt korrekt. Men over de seneste år har vi konstateret, at barometeret, både for dansk og den globale økonomi, har været en ganske pålidelig indikator for, hvad der sker derude. Vores KonjunkturBarometer indikerer altså, at den globale økonomi er på vej mod en markant økonomisk opbremsning. Barometerstanden bliver blandt andet trukket ned af historisk lave priser på industrielle råvarer og af containerfragtrater. Også PMI for Kina er med til at sætte den samlede score under vand. I denne opdatering falder den samlede score fra minus 0,6 til minus 0,8, da yderligere to signaler sættes ned. For det første indgår det toneangivende amerikanske S&P 500 indeks som et signal i vores barometer. Og aktiemarkederne er som bekendt over de seneste uger faldet kraftigt tilbage, og med en styrke, som giver mindelser om finanskrakket i efteråret For det andet er der i denne måned det første tilbagefald i Conference Boards ledende indikator for amerikansk økonomi i flere år. Den amerikanske tænketank skriver: The Conference Board Leading Economic Index (LEI) for the U.S. declined 0.2 percent in July to (2010 = 100), following a 0.6 percent increase in June, and a 0.6 percent increase in May. The U.S. LEI fell slightly in July, after four months of strong gains. Despite a sharp drop in housing permits, the U.S. LEI is still pointing to moderate economic growth through the remainder of the year, said Ataman Ozyildirim, Director of Business Cycles and Growth Research at The Conference Board. Current conditions, measured by the coincident economic index, have been rising moderately but steadily, driven by rising employment and income, and even industrial production has improved in recent months. Samlet set tegner der sig et ret dystert billede af den globale økonomi, når der tages udgangspunkt i de ledende indikatorer. Økonomer påpeger, at det ser rimeligt fornuftigt ud, når man ser på de traditionelle makroøkonomiske målepunkter som beskæftigelse og BNP-vækst. Begge komponenter er dog markante lagging indikatorer, som først et stykke tid efter hændelsen viser, hvad der sker i den virkelige verden. Realiteten lige nu ser ud til at være den, at kinesisk økonomi bremser op, mens Europa tilsyneladende fortsat viser moderat fremgang, baseret på de seneste PMI-data. USA s økonomi ser ud til at bremse op. Både Conference Boards ledende indikator og ECRI indikatoren indikerer, at der sker en opbremsning i amerikansk økonomi. Dette billede bekræftes også af den seneste BNP prognose fra Atlanta FED, som indikerer en BNP vækst i Q3 på kun 1,4 %, mens konsensus forecastet ligger på 2,7 %, altså noget lavere end i Q2. Samlet set er der et stigende antal usikkerheder omkring den globale økonomi, og det er måske det vi begynder at kunne aflæse i Økonomisk Ugebrevs KonjunkturBarometer for den Globale Økonomi. Morten W. Langer Internationalt KonjunkturBarometer: De vigtigste internationale konjunkturindikatorer Seneste Forrige Næste data Score Ændring Tendens Kilde S&P 500 aktieindeks 1.980, ,0 aug -2-1 ned ISM Fremstilling, Nye ordrer 56,5 56,0 jul 2 0 uændret ISM Conference board LEI, Ledende indikator 123,4 123,6 aug 1-1 ned CONFERENCE BOARD Conference board, Forbrugertillid Forvent. 79,9 92,8 jul -1 0 ned CONFERENCE BOARD CRB Raw Industrial, råvarepriser 440,0 443,0 aug -2 0 ned CRBTRADER OECD LEI, for Euroland 100,7 100,7 jun 0 0 uændret OECD IFO-forventninger, Erhvervstillid 102,4 102,1 jul 0 0 uændret IFO.DE Oliepriser (Crude) 42,0 42,0 aug -2 0 ned PMI Kina 48,2 49,4 jul -2 0 ned markit.com Shanghai Container Shipping index 799,0 851,0 aug -2 0 ned en.sse.net.cn SAMLET KONJUNKTURBAROMETER -0,8-0,2 Note: Forrige data er seneste offentliggørelse eller for 2 uger siden for markedsdata. Kilde: Økonomisk Ugebrev Research og AktieUgebrevet Side 16

17 Side 17 Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg UDENLANDSKE MÆGLERES 15 STØRSTE NETTOKØB OG NETTOSALG 1 UGE NETTOKØB NETTOSALG H. Lundbeck A/S Novo Nordisk B A/S D/S Norden Pandora A/S G4S plc Carlsberg B A/S Chr. Hansen Holding A/S FLSmidth & Co. A/S A.P. Møller - Mærsk A A/S A.P. Møller - Mærsk B A/S Jyske Bank A/S Danske Bank A/S Rockwool International A A/S Vestas Wind Systems A/S NKT Holding A/S Nordea Bank AB Genmab A/S TDC A/S Sydbank A/S William Demant Holding A/S GN Store Nord A/S Topdanmark A/S MÅNED NETTOKØB NETTOSALG Chr. Hansen Holding A/S Novo Nordisk B A/S H. Lundbeck A/S Vestas Wind Systems A/S D/S Norden Pandora A/S G4S plc Novozymes B A/S Royal UNIBREW A/S Carlsberg B A/S Jyske Bank A/S A.P. Møller - Mærsk B A/S Coloplast B A/S TORM A/S A A.P. Møller - Mærsk A A/S FLSmidth & Co. A/S Topdanmark A/S TDC A/S ISS A/S Sydbank A/S Danske Bank A/S GN Store Nord A/S Rockwool International A A/S 581 William Demant Holding A/S Genmab A/S Nordea Bank AB Tryg A/S Hvad er Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg? De danske mægleres handel på Københavns Fondsbørs udgør i dag kun en begrænset del af den samlede handel, og specielt i de store selskabers aktier er det de udenlandske mæglere, som dominerer handlen. Udenlandske finanshuses systematiske store nettosalg eller nettokøb angiver derfor næsten altid retningen på aktien i en længere periode. Tidligere kunne man følge de enkelte mægleres handler, men efter at de store udenlandske mæglere i stadig højere grad handler under den anonyme fællesbetegnelse Anonymous giver det ikke længere mening at fokusere på de offentliggjorte handler hos de enkelte mæglere. Det er således i dag ikke ualmindeligt, at Anonymous står for 60 % af den samlede omsætning på børsen, og at Anonymous er 7 gange så stor som den næststørste mægler og gange så stor som den tredjestørste mægler. Dermed giver mønsteret i Anonymous -handlerne et godt indblik i de udenlandske handleres mening om, hvilke aktier som skal op, og hvilke aktier som skal ned. Dette mønster viser vi i overstående tabel, som fortæller om Anonymous -handlerne på både kort sigt (1 uge) og på lidt længere sigt (1 måned). Side 17

18 Side største insiderhandler Netto insiderhandler - 2 uger Netto insiderhandler - 10 uger Selskab Værdi Handler Selskab Værdi Handler Lundbeck Genmab DFDS DFDS SimCorp Lundbeck Genmab SP Group Carlsberg SimCorp Coloplast Carlsberg GN Store Nord Coloplast Ambu GN Store Nord Jeudan Spar Nord Bank FLSmidth Ambu Hvad er insiderhandel? Insiderhandel lyder umiddelbart lidt suspekt, og insiderhandel er da også under visse omstændigheder strafbart. Objektivt set dækker insiderhandel over handler med aktier hvor en af de handlende har haft en viden om aktiens værdi som ikke er offentligt tilgængelig. En sådan viden har eksempelvis direktøren og bestyrelsesformanden i et selskab, men også længere nede i organisationen kan der være personer med en ikke-almindeligt kendt viden. Insiderbegrebet dækker således også over nærtstående til personerne med denne særlige viden. For at undgå misbrug af insiderviden er det normalt at ledelse og nærtstående kun kan handle aktier i et selskab indenfor helt bestemte og klart afgrænsede tidspunkter. F.eks. de første seks uger efter en regnskabsmeddelelse, hvor man betragter alle som værende lige så godt informeret som selskabets insidere. 10 største aktietilbagekøb Aktietilbagekøb Køb seneste uge Startdato Beløb Slutdato Beløb Procent *) Akk. køb Restbeløb Novo Nordisk 30 apr okt ,9% Pandora 17 feb dec ,7% Danske Bank 30 mar dec ,7% DSV 13 aug okt ,7% Novozymes 2 feb dec ,8% GN Store Nord 20 mar okt ,8% Tryg 2 jan dec ,7% Sydbank 13 apr dec ,5% DFDS 22 apr dec ,6% Royal Unibrew 11 mar mar ,9% *) Den seneste uges tilbagekøb set i forhold til de fem største nettokøberes køb i samme periode Note: Topdanmark foretager også aktietilbagekøb, men oplyser ikke herom ugentligt Hvad er aktietilbagekøb? Aktietilbagekøb er en form for udbyttebetaling, hvor selskabet ikke udbetaler et kontant beløb til aktionærerne, men i stedet opkøber en portion af sine egne aktier, som derefter annulleres. Derved reduceres aktiekapitalen, og der bliver dermed færre ejere til at dele det fremtidige overskud i selskabet. Eftersom selskabet på kort sigt bliver fattigere ved at købe aktier tilbage (ligesom ved en kontant udbyttebetaling) burde der teoretisk set ikke ske en kursstigning ved aktietilbagekøb. Men eftersom aktiemarkedet fokuserer mere på fremtiden end på fortiden vil et aktietilbagekøbsprogram ofte blive positivt modtaget af investorerne og dermed have en positiv effekt på aktiekursen. Side 18

19 Side 19 Styrketabel - 50 mest omsatte aktier STYRKETABEL - C20 Score Sidste uge Ændring Jyske Bank ISS DSV William Demant Holding Danske Bank Genmab Novo Nordisk B Pandora Vestas Wind Systems Chr. Hansen Holding Nordea Bank Novozymes B Tryg A/S Coloplast B A. P. Møller - Mærsk A A. P. Møller - Mærsk B Carlsberg B FLSmidth & Co GN Store Nord TDC STÆRKESTE AKTIER UDENFOR C20 Score Sidste uge Ændring Ambu International B DFDS Lundbeck Per Aarsleff B Solar B ChemoMetec SimCorp BankNordik P/F BioPorto Rella Holding Spar Nord Bank Össur hf Jeudan RTX Telecom Sydbank Bavarian Nordic H+H International Harboes Bryggeri B North Media A/S Ringkjøbing Landbobank Schouw & Co Veloxis Pharmaceuticals A/S Vestjysk Bank Zealand Pharma Brdr. Hartmann Kobenhavns Lufthavne Nordjyske Bank Royal UNIBREW Alm. Brand cbrain Hvad er Styrketabellen? Styrketabellen er baseret på aktiekursens udvikling på både kort, mellemlang og lang sigt, men med hovedvægt på bevægelsen indenfor de seneste tre måneder. Tabellens score går fra 0 til 10. Side 19

20 Side 20 ØKONOMISK UGEBREV FORMUE UDGIVES AF: Økonomisk Ugebrev A/S Pilestræde København K Telefon kontakt@ugebrev.dk Hjemmeside: ADM. DIREKTØR Per Pedersen ANSVARSH. CHEFREDAKTØR Morten W. Langer, mwl@bestyrelsen.dk REDAKTØR Bruno Japp JOURNALISTER Steen Albrechtsen, Lars Bjørnvik, Peter Aabo, Bruno Japp, Teddy Wivel, Ejlif Thomasen, Peder Bjerge, Carsten Vitoft, Morten Sørensen, Sten Thorup Kristensen, Lars Abild ANNONCER Nichehuset Tlf hej@nichehuset.dk ABONNEMENT 12 måneder kr. incl. moms (44 numre) 6 måneder 950 kr incl. moms (22 numre) 3 måneder 595 kr incl. moms (11 numre) FORBEHOLD Informationerne i Ø stammer fra kilder, som anses for at være pålidelige. Vi påtager os intet ansvar for materialets fuldkommenhed eller for rigtigheden af informationerne. Vi opfordrer ikke til at købe eller sælge værdipapirer, og vi påtager os intet ansvar for eventuelle følgevirkninger af beslutninger, der træffes med udgangspunkt i informationerne i AktieUgebrevet. Læserne opfordres til at søge supplerende og uddybende information vedr. udstederne af værdipapirerne og den seneste udvikling på børsmarkederne. EGET TRYK - ISSN KOPIERING/VIDERESENDELSE IKKE TILLADT Side 20