Halvårsrapport Investeringsforeningen Gudme Raaschou

Transkript

1 Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou

2 Indholdsfortegnelse Foreningsoplysninger 3 Ledelsesberetning Ledelsesberetning 4 Foreningsforhold 5 Risikofaktorer 6 Afdelingerne 9 Ledelsespåtegning 30 Halvårsregnskab 1. januar 30. juni 20 Resultatopgørelse og balance Afdeling Selection 31 Afdeling Nordic Alpha 33 Afdeling Danske Aktier 35 Afdeling European High Yield 37 Afdeling US High Yield 39 Afdeling Emerging Markets Aktier 41 Afdeling Emerging Markets Debt 43 Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Indholdsfortegnelse 2

3 Foreningsoplysninger Forening Investeringsforeningen Gudme Raaschou Falkoner Allé 53, 3., 2000 Frederiksberg Telefon: Telefax: Hjemmeside: CVR-nr.: Reg.nr. i Finanstilsynet:.127 Stiftet: 1. november 2000 Hjemsted: Frederiksberg Kommune Regnskabsår: 1. januar 31. december Bestyrelse Ole Andersen (formand) Søllerødgårdsvej, 2840 Holte Kjeld Iversen Ole Bergsten Humlevej 12, 8240 Risskov Frøbakken 20, 2870 Dyssegård Investeringsforvaltningsselskab Invest Administration A/S Falkoner Allé 53, 3., 2000 Frederiksberg, CVR-nr Telefon: Investeringsrådgiver Gudme Raaschou Asset Management, en del af Lån & Spar Bank A/S, Højbro Plads 9-, 1200 København K, CVR-nr I rådgivningen til afdelingerne European High Yield, US High Yield, Emerging Markets Aktier og Emerging Markets Debt benyttes underrådgivere. Rådgiverne er nævnt i beskrivelsen af afdelingerne. Revisorer PricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionsaktieselskab (tidl. Grant Thornton, Statsautoriseret Revisionsaktieselskab) Stockholmsgade 45, Postboks 869, 20 København Ø, CVR-nr Depotselskab og navnenoteringssted Lån & Spar Bank A/S Højbro Plads 9-, Postboks 27, 14 København K Telefon: Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Foreningsoplysninger 3

4 Ledelsesberetning 20 begyndte med positive forventninger til en verdensøkonomi i vækst. Aktiemarkederne fortsatte i årets første måneder en positiv udvikling, omend en stigning i inflationen efterhånden indtog dagsordenen på finansmarkederne. Den Europæiske Centralbank signalerede følgelig, at perioden med meget lempelig pengepolitik snart ophørte. Derfor var det generelle renteniveau i starten af året i en stigende tendens, men i slutningen af kvartalet var de lange obligationsrenter faldet noget igen. Afkast I slutningen af januar opstod der en folkelig opstand i en række nordafrikanske lande. Medvirkende hertil var kraftigt stigende priser på fødevarer og energi, der har vanskeliggjort levevilkårene. Aktieinvestorerne begyndte derfor at indregne en stigende risikopræmie for at kompensere for den tiltagende politiske usikkerhed samt usikkerhed om de stigende råvareprisers effekt på den økonomiske vækst. I midten af maj begyndte investorerne at fokusere på løsningen af det græske gældsproblem. Indenfor eurosamarbejdet har der været diskussioner om, hvor store finanspolitiske stramninger grækerne skulle gennemføre for at få hjælp. Fokus har også været på risikoen for en græsk statsbankerot, der måske ville være en god løsning for grækerne, men ikke for den europæiske finansielle sektor, der måske ikke vil kunne absorbere de direkte eller indirekte tab. Aktieinvestorerne valgte derfor at reducere deres aktieinvesteringer, hvilket i løbet af 2. kvartal førte til kursfald på de globale aktiemarkeder. Afdeling 1. halvår 20 Gudme Raaschou Selection -6,52% Gudme Raaschou Nordic Alpha -7,46% Gudme Raaschou Danske Aktier -5,47% Gudme Raaschou Emerging Markets Aktier -8,94% Gudme Raaschou European High Yield 4,% Gudme Raaschou US High Yield 5,41% Gudme Raaschou Emerging Markets Debt 1,68% Udover Grækenland halter det også fortsat gevaldigt i de øvrige sydeuropæiske lande, der tilsvarende kæmper med store budgetunderskud, høj gæld og udbredt arbejdsløshed, hvorfor vækstbidraget fra denne del af Europa kommer til at være begrænset de kommende år. Til gengæld går det langt bedre i den nordlige del af Europa, hvor specielt Tyskland fortsætter med at imponere. Blandt andet ligger den tyske erhvervstillid på et, i historisk perspektiv, rekordhøjt niveau, der overgår niveauet fra tiden før finanskrisen. I USA har de makroøkonomiske nøgletal været noget skuffende de seneste par måneder. Arbejdsløsheden har bidt sig fast på et noget højt niveau (over 9 %), boligpriserne siver atter en smule, og virksomhederne er over en bred kam knapt så optimistiske som tidligere på året. På trods af en vis afmatning i Emerging Markets-landenes økonomier udviser de fortsat flotte høje vækstrater. Det styrker forventningen om, at Emerging Markets-landene i de kommende år fortsat vil være vækstlokomotiver for verdensøkonomien. Forventninger Den globale økonomi forventes fortsat at få fremgang, men i et moderat tempo, og ikke uden betydelige risici. Emerging Markets-landene forven- Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Ledelsesberetning 4

5 tes at fortsætte med en relativ høj økonomisk vækst, som kan afbalancere en potentiel afmatning i andre regioner, f.eks. i USA. Landene synes i stigende grad villige til at flytte fokus fra eksport til indenlandsk efterspørgsel. Dette gælder eksempelvis Kina, der efter mange års tæt knytning mellem den kinesiske renminbi og den amerikanske dollar, delvist har afkoblet deres valuta fra dollar og foretaget stramninger af pengepolitikken for at mindske inflationspresset. Det har ført til en moderat svækkelse af deres konkurrenceevne, som kan føre til nedjusteringer, men ikke markante ændringer i vækstforventningerne. Dertil er de indenlandske aktiviteter for stærke. I Europa vokser forskelle frem, som kan udløse fornyede spændinger i det europæiske samarbejde. Europa er i dag delt i to dele. Den ene del består af en række sydeuropæiske lande med betydelige problemer. Den anden del af en række nordeuropæiske lande med først og fremmest Tyskland i spidsen, der har en bedre økonomisk balance og en positiv økonomisk vækst. Effekten af frygten for, at en statsbankerot i Grækenland kan føre til en fornyet finanskrise, viste sig ved halvårsskiftet, og kan i givet fald få en stor negativ indflydelse på de finansielle markeder. Med udgangspunkt i de aktuelt historisk lave renteniveauer forventes centralbankerne at være søgende overfor muligheden for at foretage pengepolitiske stramninger. Den næste store rentebevægelse ventes derfor at være i opadgående retning. Aktieinvestorerne finder stadig støtte til en vis optimisme i udviklingen i virksomhedernes indtjening. I de industrirelaterede virksomheder bidrager eksporten positivt, mens hjemmemarkedet via en bedring i konkurrenceevnen forventes at komme til at bidrage til væksten i 2. halvår. Emerging Markets-landene er helt centrale for forventningsdannelsen. Herfra kommer det største bidrag til væksten i verdensøkonomien, hvilket for de europæiske virksomheder er blevet styrket af den svækkede valutakurs. Især industrirelaterede virksomheder i de nordiske lande og i Tyskland nyder godt heraf. Forudsætning er, at gældskrisen i Europa ikke eskalerer og ikke fører til en offentlig debat om euro ens fremtid og eventuelle sammenbrud. Foreningsforhold Foreningens samlede formue var ved udgangen af første halvår 20 på mio.kr. mod mio. kr. ved udgangen af 20. Nettoemissioner i første halvår på 290 mio. kr. har sammen med regnskabsresultat på 6 mio. kr. opvejet udlodninger til medlemmerne for år 20, hvor der i april 20 blev udbetalt i alt 50 mio. kr. til investorerne i afdelingerne. Foreningen afholdt ordinær generalforsamling den 15. april 20. På generalforsamlingen blev bestyrelsesformand Ole Andersen og revisionen genvalgt. Bestyrelsen har afholdt fire bestyrelsesmøder i første halvår 20. På bestyrelsens møde den 30. maj 20 godkendte bestyrelsen at ville modtage afdeling Health Care fra Investeringsforeningen Gudme Raaschou Health Care samt, at afdelingen skifter navn til afdeling Classics og investeringsområde til danske og udenlandske aktier med en valuebaseret investeringstilgang. I første halvår 20 og særligt mod slutningen af halvåret, blev der gennemført en række ændringer i de love og bekendtgørelser, der gælder for investeringsforeninger. Ændringerne indebærer blandt andet tilpasning til mere åbne markeder i Europa samt til fremtidige informationer, hvor det tidligere såkaldt forenklede prospekt senest i 2012 vil være udfaset til fordel for den nye mere kortfattede Centrale Investorinformation. Endvidere indebærer de nye regler større krav til risikostyring og compliance i for- Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Ledelsesberetning 5

6 eningernes administrationsselskaber og i styringen af foreningerne, som bestyrelsen i samarbejde med investeringssselskabet indstiller sin organisation efter. Væsentlige aftaler Foreningens aftalestruktur er uændret i forhold til ultimo 20, herunder at aftalerne om depotbankfunktion, investeringsrådgivning, markedsføring og formidling er indgået med Lån & Spar Bank A/S. Bankens underrådgivningsaftaler med udvalgte udenlandske rådgivere er ligeledes uændrede. Foreningen har ved halvårsskiftet følgende væsentlige aftaler med centrale samarbejdspartnere: Foreningen har investeringsrådgivningsaftale vedrørende den løbende sammensætning af afdelingernes portefølje med Gudme Raaschou, der er en del af Lån & Spar Bank A/S, som investeringsrådgiver. Rådgivningen sker i det daglige til investeringsforvaltningsselskabet. Gudme Raaschou har indgået aftaler med en række udenlandske underrådgivere på udvalgte afdelinger. Foreningen har administrationsaftale med investeringsforvaltningsselskabet Invest Administration A/S, som varetager alle opgaver vedrørende investering og administration for foreningen. Foreningen har aftale om formidling af andele med Lån & Spar Bank A/S med det formål at sikre markedsføring af og rådgivning om køb og salg af foreningens afdelinger. Foreningen har depotaftale med Lån & Spar Bank A/S om, at denne som depotbank forvalter og opbevarer værdipapirer og likvide midler for hver af foreningens afdelinger i overensstemmelse med lov om finansiel virksomhed, lov om investeringsforeninger m.v. samt Finanstilsynets bestemmelser og påtager sig de heri fastlagte kontrolopgaver og forpligtelser. Regnskabspraksis Anvendt regnskabspraksis i halvårsrapporten er uændret i forhold til den anvendte regnskabspraksis for årsrapporten for 20. Specifikationen af de børsnoterede finansielle instrumenter er udeladt i halvårsrapporten, idet specifikationen findes på foreningens hjemmeside eller kan bestilles ved at kontakte Invest Administration A/S, Falkoner Alle 53, 3., 2000 Frederiksberg, tlf Betydelige kursudsving i begyndelsen af 2. halvår I begyndelsen af 2. halvår har der været betydelige korrektioner globalt på aktiemarkederne. Særligt i begyndelsen af august skabte tvivl om løsning af gældsproblemer i såvel USA som Europa betydelige fald på aktiemarkederne og udsving i valutakurserne. Udviklingen har ikke betydning for resultaterne for første halvår 20, men understreger, at der er en øget usikkerhed på de finansielle markeder, og dermed til forventningerne til udviklingen i den resterende del af 20. Risikofaktorer Investeringsforeningen Gudme Raaschou tilbyder afdelinger, der investerer i danske aktier, udenlandske aktier og udenlandske obligationer, særligt erhvervsobligationer. Afdelingernes generelle risikoprofil er vist i skemaet på næste side. Karakteren er baseret på en tre trins skala: Lav, Middel og Høj, der indikerer styrken af risikoen ud fra historiske kursudsving i afdelingen. For afdelinger, der er etableret for mere end 5 år siden, er vist, hvilket trin afdelingens risiko ligger på, på en skala fra 1 (lav risiko) til 7 (høj risiko). Placeringen er bestemt af afdelingens gennemsnitlige kursudsving (standardafvigelse) de seneste 5 år. Investering i værdipapirer m.v. er behæftet med en kursrisiko. Kursdannelsen på de finansielle markeder Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Ledelsesberetning 6

7 er forventningsdrevet. Kursen på en aktie og en obligation afspejler finansmarkedernes forventninger til fremtiden, såvel til den generelle markedsudvikling, som til udviklingen i den enkelte sektor og til de enkelte værdipapirer. Ændres forventningerne, kan det medføre pludselige kursfald eller kursstigninger. Kurserne på aktier og obligationer inden for en enkelt sektor svinger generelt mere end kursudviklingen på det samlede aktiemarked. I de enkelte afdelinger følger fordelingen på selskaber og sektorer dog ikke fordelingen i de respektive referenceindeks. Derfor må det forventes, at kursudviklingen på de enkelte afdelinger afviger fra referenceindekset samt, at risikoen for afkastudsving er større end placering i f.eks. danske statsobligationer. renten stiger. Stiger renten, falder kursværdien på obligationerne. Renteudviklingen er blandt andet afhængig af makroøkonomiske forhold. Forventes stigende økonomisk vækst, kan det resultere i stigende renter. Markedsrisikoen er knyttet til papirspecifikke, politiske, reguleringsmæssige, likviditetsmæssige og generelle økonomiske forhold, der påvirker udviklingen på obligationsmarkedet. Den største risikofaktor for erhvervsobligationerne er kreditrisikoen, dvs. risikoen for, at den obligationsudstedende erhvervsvirksomhed misligholder sine betalingsforpligtelser. Risikoen for misligholdelse stiger, jo lavere rating den enkelte udstedelse har fået. De mindre kreditværdige obligationsudstedelser med ratingen fra BB til C betegnes som high yieldobligationer. Ofte kompenseres den større kreditrisiko af et større renteafkast. Da en afdeling kan placere op til % i et enkelt selskabs obligationer, kan værdien af afdelingens formue variere meget som følge af udsving i en enkelt obligation. Valutarisiko følger af, at kursværdien af obligationer, der er udstedt i anden valuta end danske kroner, påvirkes af udviklingen i kursforholdet mellem den danske krone og den respektive valuta. I afdeling EU High Yield investeres der langt overvejende i euro-udstedelser, hvorfor den direkte valutakursrisiko i afdelingen er mere begrænset. I afdeling US High Yield, hvor der kun investeres i USD-udstedelser, afdækkes valutakursrisikoen til danske kroner. Til de enkelte typer af instrumenter er der knyttet forskellige finansielle og forretningsmæssige risici. I det følgende er nævnt en række finansielle risici knyttet til obligationer og aktier. Listen er ikke udtømmende. På obligationer kan der være knyttet en renterisiko, markedsrisiko, kreditrisiko og en valutarisiko. Renterisikoen er en risiko for, at der opstår kursfald som følge af, at Risikoprofiler for investeringsafdelinger Risikoprofil Gudme Raaschou Karakter Risikoskala Selection Middel til høj 6 Nordic Alpha Høj 7 Danske Aktier Høj Emerging Markets Aktier Høj European High Yield Middel 4 US High Yield Middel til høj Emerging Markets Debt Middel til høj Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Ledelsesberetning 7

8 På aktier gør eksempelvis følgende risici sig gældende: Selskabsrisiko: Værdien af en enkelt aktie kan svinge mere end det samlede marked og kan derved give et afkast, som er meget forskelligt fra markedets, afhængig af det enkelte selskabs specifikke forhold. Selskabsrisikoen nedbringes gennem spredning af investeringerne på flere aktieselskaber. Da en afdeling kan have placeret op til % af formuen i et enkelt selskabs aktier, kan værdien af afdelingens formue variere meget som følge af udsving i enkelte aktier. Markedsrisiko: Aktiemarkeder svinger meget og kan stige/falde væsentligt som en reaktion på selskabsspecifikke, politiske og reguleringsmæssige forhold samt som en konsekvens af sektormæssige, regionale, lokale eller generelle markedsmæssige og økonomiske forhold. Valutarisiko: For de afdelinger, der investerer i udenlandske værdipapirer, vil udsving i valutaen i forhold til danske kroner (DKK) være en risikofaktor. Kursværdien af aktier, der er udstedt i anden valuta end danske kroner, påvirkes af udviklingen i kursforholdet mellem den danske krone og den respektive valuta. Ved administration af foreningens midler er der en række forretningsmæssige risici, herunder risici i relation til investeringsbeslutningerne, f.eks. kvaliteten af de porteføljemæssige investeringsbeslutninger, samt til udvælgelse og timing af køb/salg, som har betydning for afkastet. Endvidere kan der i driften af foreningen ske forretningsmæssige fejl, f.eks. menneskelige og systemmæssige fejl. I administrationen af foreningen er der søgt at tage højde for disse risici ved at etablere forretningsgange på alle væsentlige områder og samtidig gennemføre en række kontrolprocedurer. I Erhvervs- og Økonomiministeriets risikoklassifikation er afdelingerne, i lighed med andre investeringsforeningers afdelinger, risikoklassificeret med farven gul. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Ledelsesberetning 8

9 Afdeling Selection Ledelsens beretning for 1. halvår 20 Afdeling Selection gav i 1. halvår et afkast på -6,52%, mens MSCIs verdensindeks til sammenligning gav et afkast på -2,49%. Afdeling Selection investerer primært i store selskaber, såkaldte large cap-selskaber, og der har i 1. halvår 20 været en generel tendens til, at large cap har underperformet de mindre og mellemstore selskaber. Udviklingen på de globale aktiemarkeder har i de seneste fire måneder været negativ. I starten af året var det primært bekymring for inflationsudviklingen, folkelig opstand i Mellemøsten og de stigende råvarepriser, der påvirkede aktiekurserne negativt. I 2. kvartal ændrede investorerne opfattelse af risikoen forbundet med Grækenlands gældsproblemer. Det var især diskussionen om, hvorvidt de private investorer og herunder bankerne skulle acceptere en nedskrivning af den græske gæld, der optog sindene. Den tyske regerings holdning var, at det ikke kun er en offentlig opgave at restrukturere Grækenlands gæld. På tværs af sektorerne blev Finans hårdt ramt af nedturen på aktiemarkederne (-9,4%). Teknologi og Telekommunikation tabte 9,6%, primært fordi verdensøkonomien udviste lidt aftagende vækstrater i løbet af 2. kvartal. Gudme Raaschou Selection har i 1. halvår haft en overvægt i selskaber med eksponering til Energi og Råvarer, hvilket ikke har været hensigtsmæssigt. Der var i starten af året en spekulativ stigning i olieprisen, der steg fra 95 USD pr. tønde til 5 USD pr. tønde. Men i april/maj vendte udviklingen i olieprisen, der ved udgangen af juni var tilbage til niveauet som ved årets start. Udviklingen i olieprisen, foruden den geopolitiske usikkerhed i kølvandet på den folkelige opstand i Mellemøsten, var også påvirket af momentum i væksten i verdensøkonomien. Verdens største økonomi, USA, har svært ved at få gang i den økonomiske vækst. Arbejdsløsheden er stadig rekordhøj, 9,1%, hvilket dæmper forbrugertilliden, investeringslysten og udviklingen på boligmarkedet. De amerikanske politiske udfordringer er en stadig voksende statsgæld. USA s høje og voksende statsgæld, kombineret med udviklingen i den økonomiske vækst, presser fortsat udviklingen i USD-kursen. USD er det seneste år blevet svækket med godt 15%, heraf 7,1% i løbet af 1. halvår 20 overfor DKK. Afdelingen havde i 1. halvår investeret knap 45% i amerikanske aktier, hvilket absolut set har bidraget til den negative afkastudvikling. Forventninger En absolut og relativt lav værdiansættelse af aktiemarkederne giver anledning til en vis optimisme mht. afkastpotentialet på aktier på 3-12 måneders sigt, selv om 3. kvartal formentlig stadig vil være præget af det politiske spil om Grækenlands gældsproblemer. I et globalt perspektiv er der dog vækst i verdensøkonomien, ligesom virksomhederne har vækst i indtjeningen, selv om højere råvarepriser presser indtjeningsmarginalerne, og den højere inflation på kort sigt dæmper afsætningsmulighederne. I værdiansættelsen af de ledende aktiemarkeder er der således implicit indregnet en stor sandsynlighed for et stort fald i indtjeningen, f.eks. forårsaget af en ny international finanskrise i kølvandet på en potentiel statsbankerot i Grækenland. Dette vurderes dog som et worst-case scenarie. Faktum er, at de ledende aktieindeks handles på niveauer, der nu kan sammenlignes med perioden Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Selection 9

10 efter krakket af Lehman Brothers. P/E-nøgletallet for de globale aktier er kun godt,5 x indtjeningen og for de europæiske aktier kun 9,3 x indtjeningen. Det er en, set i en historisk sammenhæng, lav værdiansættelse. Prisfastsættelsen indikerer alternativt, at aktieinvestorerne mener, at de indregnede forventninger til indtjeningen er 25% for høje i forhold til den gennemsnitlige prisfastsættelse (P/E) på de globale aktiemarkeder de seneste år. Sidstnævnte er dog ikke i overensstemmelse med virksomhedernes egne udmeldinger om forventningerne til den fremtidige indtjening. Samlet set for såvel de amerikanske som europæiske virksomheder er forventningerne, at indtjeningen i såvel 20 som 2012 vil være over niveauet i 20. Spørgsmålet er dog, i hvor høj grad eskaleringen af gældskrisen påvirker det økonomiske vækstforløb og dermed virksomhedernes indtjening. Lav værdiansættelse er i sig selv ikke et argument for en positiv udvikling på aktiemarkederne men indikerer dog, at der er en bund under aktiemarkederne. Indtil der kommer en afklaring på situationen i Grækenland, og der igen er fokus på væksten i verdensøkonomien og virksomhedernes indtjening, er det mest sandsynlige scenarie for afkastudviklingen på de globale aktiemarkeder en bevægelse omkring de nuværende niveauer. Såfremt en statsbankerot i Grækenland rykker nærmere, vil aktiemarkederne dog opleve nye kursfald. Modsat kan en afklaring og løsning på de græske problemer være forløsningen, der giver investorerne ny appetit på at investere i aktier. Profil for afdeling Selection Målsætningen for Gudme Raaschou Selection er at opnå et attraktivt afkast sammenlignet med afdelingens benchmark. Afdelingens investeringer spredes på selskaber, sektorer og lande. Der er ikke på forhånd fastlagt en ramme for porteføljens sektormæssige og geografiske fordeling. Investeringskonceptet i afdelingen er at investere i vækstselskaber med en attraktiv prisfastsættelse. Investeringsstilen er således ikke ren vækstorienteret, ej heller ren value-orienteret. Aktieudvælgelsen foregår primært via rådgivers forslag til foreningens administrationsselskab om køb og salg baseret på selskabsbesøg og analyser. Fokus vil være på selskaber, der tilbyder et stærkt cash flow, en ledende markedsposition, en dygtig og visionær ledelse, viljen og evnen til at håndtere globaliseringen, en aktionærvenlig politik samt nyder godt af langsigtede globale trends. Afkastet er derfor ikke mindst et resultat af rådgiverens vurdering af og forslag til, hvilke aktier afdelingen investerer i samt timing af køb/salg. Afdelingen er udbyttebetalende. Afdelingen egner sig til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år og anbefales til investering af både fri opsparing og pensionsmidler. Afdelingens væsentligste risikofaktorer er selskabs- og markedsrisiko samt valutarisiko. Selskabsrisiko: Værdien af en enkelt aktie kan svinge mere end det samlede marked og kan derved give et afkast, som er meget forskelligt fra markedets, afhængig af det enkelte selskabs specifikke forhold. Da en afdeling på investeringstidspunktet kan have placeret op til % af formuen i et enkelt selskabs aktier, kan værdien af afdelingens formue variere kraftigt som følge af udsving i enkelte aktier. Markedsrisiko: Aktiemarkeder svinger meget og kan stige/falde væsentligt som en reaktion på selskabsspecifikke, politiske og reguleringsmæssige forhold samt som en konsekvens af sektormæssige, regionale, lokale eller generelle markedsmæssige og økonomiske forhold. Valutarisiko: For de afdelinger, der investerer i udenlandske værdipapirer, vil udsving i valutaen i forhold til danske kroner (DKK) være en risikofaktor. Kursværdien af aktier, der er udstedt i anden valuta end danske kroner, påvirkes af udviklingen i kursforholdet mellem den danske krone og den respektive valuta. De nævnte risikofaktorer er ikke en udtømmende beskrivelse af risici, og risikoprofilen kan variere over tid. Der kan være andre risikoforhold, der kan få indflydelse på afdelingens nettoværdi. Afdelingen har en risiko, der må anses for at være høj. Baseret på en skala, hvor 1 er lav risiko, og 7 er høj risiko, ligger afdelingen, vurderet ud fra de seneste 5 år, på 6. Risikoprofilen søges fastholdt ved investering i en diversificeret portefølje, der er spredt på flere lande og sektorer. Der må forventes en risiko for afkastudsving, der er større end placering i f.eks. obligationer. I Erhvervs- og Økonomiministeriets risikoklassifikation er afdelingen, i lighed med andre investeringsforeningers afdelinger, risikoklassificeret med farven gul. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Selection

11 Porteføljens sektorfordeling ultimo juni 20 Porteføljens største positioner ultimo juni 20 Teknologi & Telekom. 18% Kontant 4% Daglige Forbrugsgoder 14% Health Care 8% 1 BP PLC 3,2% 2 Monsanto 3,1% 3 BASF SE 3,1% 4 Caterpillar Inc 2,9% Finansielle 15% Handel & Service 5% 5 Apple Inc 2,9% 6 Wells Fargo & Co 2,8% 7 Procter & Gamble Co 2,7% 8 BG Group PLC ord 2,4% Konjunktur følsomme 39% 9 EON 2,4% Infineon Technologies AG 2,4% Kursudvikling (indekseret 12 måneder) Fakta om afdeling Selection Selection seneste år Benchmark Opstart af produkt: December Investeringsunivers: Globale aktier jun aug sep nov dec jan feb mar apr maj jun Benchmark: Rådgiver: MSCI World inkl. udbytte Gudme Raaschou Hoved- og nøgletal (halvår) I mio. kr Halvårets nettoresultat -0,07-19,8 3,2 4,6-13,5 Medlemmernes formue,3 89,3 28 1,3 239,7 Cirkul. andele (1.000 stk.) Nøgletal pr. andel Indre værdi (inkl. evt. udbytte) 90,27 49,49 40,68 54,19 60,90 Afkast i procent * ) -1,07-17,60,25 7,04-6,52 Sharpe Ratio -0,26-0,02-0,01 Standardafvigelse 15,64 16,87 16,72 Omkostningsprocent * ) 0,83 0,59 0,81 0,72 0,69 Benchmark Afkast i pct. * ) 5,45 5,72-2,49 Sharpe Ratio -0,41-0,21-0,19 Standardafvigelse 14,49 15,37 15,21 Bem: * ) Disse nøgletal er opgjort for halvåret. De er ikke sammenlignelige med nøgletal i årsrapporten. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Selection

12 Afdeling Nordic Alpha Ledelsens beretning for 1. halvår 20 Gudme Raaschou Nordic Alpha gav i 1. halvår et afkast på -7,46%, mens MSCIs indeks for de nordiske aktier til sammenligning gav et afkast på -4,92%. De nordiske aktiemarkeder blev i 1. halvår hårdt ramt af den generelle nedtur på de globale aktiemarkeder. På tværs af de nordiske lande var det især de finske aktier, der med et afkast på -12,3%, trak ned i den samlede afkastopgørelse. Danske aktier var Nordens næstdårligste indeks med et afkast på -5,8%, mens Sverige og Norge gav hhv. -3,5% og -3,4%. Selskabsstrukturen på de nordiske børser er domineret af cykliske selskaber, dvs. industrivirksomheder, og få selskaber inden for de stabile forbrugsgoder. De nordiske markeder bliver derfor traditionelt hårdere ramt af en generel nedtur på de globale aktiemarkeder. Gudme Raaschou Nordic Alpha har i 1. halvår haft en overvægt af energiselskaber og energirelaterede selskaber, hvilket ikke har været hensigtsmæssigt. Olieprisen var ved slutningen af juni måned faldet tilbage til niveauet ved årets begyndelse, dvs. en oliepris på 95 USD pr. tønde. I årets første fire måneder var prisen dog opadgående og toppede i slutningen af april måned med 5 USD pr. tønde. Det Internationale Energiagentur har i juni opjusteret forventningerne til efterspørgslen efter olie. Det er den stigende økonomiske vækst i Kina, Asien og Mellemøsten, der driver væksten i olieforbruget. Forventningerne er baseret på en gennemsnitlig oliepris på 3 USD pr. tønde. Væksten i olieforbruget ventes at føre til etablering af nye oliefelter og en intensiveret eftersøgning af olie. I den henseende er de norske olierelatede selskaber godt eksponeret. Forventninger Gudme Raaschou Nordic Alphas portefølje er sammensat ud fra forventningen om, at der er en strukturel fremgang i verdensøkonomien med emerging markets som vækstlokomotiv. Nøgletallene for det globale vækstbillede indikerer, at momentum i væksten har været aftagende. USA har trods massive penge- og finanspolitiske lempelser haft svært ved at få gang i forbruget i de private husholdninger, mens man i Kina via pengepolitikken har indført vækstdæmpende foranstaltninger. Det har fået nogle økonomer til at pege på risikoen for en ny recession i verdensøkonomien. Forventningerne til væksten i Europa er imidlertid, primært pga. Tyskland, blevet opjusteret. Samlet set giver det en indikation på en vækst i verdensøkonomien i 20 og 2012 på hhv. 4,3% og 4,5%. OECD-landene bidrager med en vækst på hhv. 2,3% og 2,8% i 20 og Værdiansættelsen af de globale aktiemarkeder indikerer ikke, at der er forventninger om stigende økonomisk vækst og stigende indtjening. Værdiansættelsen af de nordiske aktier ligger pt. på niveauet godt x indtjeningen. Medmindre der indtræffer en kraftig nedgang i de nordiske virksomheders indtjening, er den aktuelle værdiansættelse, målt på Price/Earning-nøgletallet på godt x indtjeningen, en i historisk sammenhæng lav prisfastsættelse. Såfremt forventningerne om en fortsat vækst i verdensøkonomien indfries, er der basis for pæne to- Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Nordic Alpha 12

13 cifrede afkast på de nordiske aktier ved en investeringshorisont på 12 måneder. På kort sigt vil udviklingen på de nordiske aktiemarkeder formentlig fortsat være negativt påvirket af usikkerheden om Grækenlands gældsproblemer og om styrken i USAs økonomiske vækst. Profil for Gudme Raaschou Nordic Alpha Afdeling Nordic Alpha er en aktieafdeling, der investerer i nordiske selskaber og har fokus på høje absolutte risikojusterede afkast. Strategien er at skabe en meget fokuseret, men stadigvæk diversificeret, portefølje af undervurderede nordiske selskaber af høj kvalitet. Aktieudvælgelsen foregår primært via rådgivers forslag til foreningens administrationsselskab om køb og salg baseret på selskabsbesøg og analyser. Fokus vil være på selskaber, der tilbyder et stærkt cash flow, en ledende markedsposition, en dygtig og visionær ledelse, viljen og evnen til at håndtere globaliseringen, en aktionærvenlig politik samt nyder godt af langsigtede globale trends. Afkastet er således altovervejende bestemt af rådgiverens vurdering af og forslag til, hvilke aktier afdelingen investerer i samt timing af køb/salg. Afdelingen er udbyttebetalende. Afdelingen egner sig til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år, der ønsker at investere i fri opsparing og/eller pensionsmidler. Afdelingens væsentligste risikofaktorer er selskabs- og markedsrisiko samt, omend i mindre grad, valutarisiko. Selskabsrisiko: Værdien af en enkelt aktie kan svinge mere end det samlede marked og kan derved give et afkast, som er meget forskelligt fra markedets, afhængig af det enkelte selskabs specifikke forhold. Da en afdeling på investeringstidspunktet kan have placeret op til % af formuen i et enkelt selskabs aktier, kan værdien af afdelingens formue variere kraftigt som følge af udsving i enkelte aktier. Markedsrisiko: Aktiemarkeder svinger meget og kan stige/falde væsentligt som en reaktion på selskabsspecifikke, politiske og reguleringsmæssige forhold samt som en konsekvens af sektormæssige, regionale, lokale eller generelle markedsmæssige og økonomiske forhold. Valutarisiko: For de afdelinger, der investerer i udenlandske værdipapirer, vil udsving i valutaen i forhold til danske kroner (DKK) være en risikofaktor. Kursværdien af aktier, der er udstedt i anden valuta end danske kroner, påvirkes af udviklingen i kursforholdet mellem den danske krone og den respektive valuta. De nævnte risikofaktorer er ikke en udtømmende beskrivelse af risici, og risikoprofilen kan variere over tid. Der kan være andre risikoforhold, der kan få indflydelse på afdelingens nettoværdi. Afdelingen har en risiko, der må anses for at være høj. Baseret på en skala, hvor 1 er lav risiko, og 7 er høj risiko, ligger afdelingen vurderet ud fra de seneste 5 år på 7 ved halvårsskiftet. Risikoprofilen søges fastholdt ved investering i en diversificeret portefølje, der er spredt på flere nordiske lande og sektorer. Der må forventes en risiko for afkastudsving, der er større end ved placering i f.eks. obligationer. I Erhvervs- og Økonomiministeriets risikoklassifikation er afdelingen, i lighed med andre investeringsforeningers afdelinger, risikoklassificeret med farven gul. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Nordic Alpha 13

14 Porteføljens sektorfordeling ultimo juni 20 Porteføljens største positioner ultimo juni 20 Teknologi & Telekom. 8% Finansielle 15% Kontant 4% Daglige Forbrugsgoder 8% Health Care % Handel & Service 6% Konjunktur følsomme 39% 1 Nordea Bank 6,2% 2 Novo Nordisk 5,5% 3 Volvo 4,8% 4 Sandvik 4,5% 5 Carlsberg A/S 4,0% 6 DNB NOR 3,8% 7 Sampo Oyj 3,5% 8 SKF 3,2% 9 Alfa Laval 3,1% FLSmidth & Co 3,1% Kursudvikling (indekseret 12 måneder) Fakta om afdeling Nordic Alpha Nordic Alpha nettoudbytte reinvesteret jun aug sep nov dec jan feb mar MSCI Nordic apr maj jun Etableret: Februar 2005 Investeringsunivers: Aktier inden for Norden Benchmark: MSCI Nordic inkl. udbytte Rådgiver: Gudme Raaschou Hoved- og nøgletal (halvår) I mio. kr Halvårets nettoresultat 18,1-42,5 20,4 7,5 -,5 Medlemmernes formue 171,4 208,6 76,9 3,0 141,1 Cirkul. andele (1.000 stk.) Nøgletal pr. andel Indre værdi (inkl. udbytte) 64,47 123,95 78,69 2,33 123,82 Afkast i pct. * ),45 -,37 31,64 7,89-7,46 Sharpe Ratio, 5 år **) -0,48-0, -0, Standardafvigelse, 5 år ** ) 31,57 28,20 28,20 Omkostningspct.* ) 0,85 0,76 0,61 Benchmark Afkast i pct. * ) 17,51 9,75-4,92 Sharpe Ratio, 5 år ** ) -0,53 0,02 0,00 Standardafvigelse, 5 år ** ) 26,32 22,84 22,73 Bem:* ) Disse nøgletal er opgjort for halvåret. De er ikke sammenlignelige med nøgletal i årsrapporten. ** ) Sharpe Ratio og std.afv. er baseret på 3 års tal frem til og med Derefter 5 års tal. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Nordic Alpha 14

15 Afdeling Danske Aktier Ledelsens beretning for 1. halvår 20 Afdeling Danske Aktier gav i første halvår et afkast på -5,47%. I samme periode faldt det danske aktiemarked, målt ud fra udviklingen i afdelingens sammenligningsindeks, 6,64%. Det danske aktiemarked gav i 1. halvår et noget lavere afkast end resten af Norden og et betydeligt lavere afkast end det europæiske aktiemarked som helhed, der blev løftet af stærk fremgang på de tyske og franske aktiemarkeder. Sektormæssigt gennemgik Industri og Finans, der udgør godt 45% af det danske aktiemarked, en meget skuffende udvikling. Den danske vindmølleproducent Vestas faldt således med over 35% pga. en skuffende udvikling i ordretilgangen. Næsten samme skuffende afkastprocent havde Danske Bank, der i forbindelse med 1. kvartalsregnskabet skuffede på forventningerne til nettorenteindtægterne. Udviklingen i afkastet i Gudme Raaschou Danske Aktier blev positivt påvirket af især Danisco, Satair, Lundbeck og Coloplast. Danisco var klart største bidragsyder med et afkast på 37% i 1. halvår. Selskabet blev opkøbt af amerikanske Dupont i midten af juni til kurs 700. Satair steg 42% i halvåret, og den stærke kursudvikling skyldes primært, at selskabet har modtaget uforbindende bud fra kapitalfonde samt præsenteret nye finansielle målsætninger. Største negative bidragsyder var ubetinget Pandora, der måtte se sin markedsværdi halveret i 1. halvår. Kursudviklingen skyldes primært vigende toplinievækst og midlertidigt pres på indtjeningsevnen grundet stigende priser på ædelmetal. Kvartalsregnskaberne for de danske virksomheder var overordnet knap 3% under forventningerne. Det var primært bankerne, der skuffede forventningerne og leverede lavere nettorenteindtægter i forhold til de indregnede forventninger. Forventninger Forventningerne til de danske aktier er med udgangspunkt i vækstforventningerne til verdensøkonomien positive. Momentum i væksten har været aftagende, men primært i USA og Kina. Derimod har den økonomiske vækst på Danmarks to største eksportmarkeder, Tyskland og Sverige, overrasket positivt. De danske virksomheders eksportmuligheder er stadig gode, og virksomhederne leverer stadig vækst i indtjeningen. Værdiansættelsen af de danske aktier er stadig på et attraktivt niveau sammenlignet med den historiske værdiansættelse. En forudsætning for de positive forventninger er dog, at vi ikke får en ukontrollabel statsbankerot i Grækenland, der skaber en ny international finanskrise og efterfølgende dyb recession i verdensøkonomien. Skrækscenariet omkring en ukontrollabel statsbankerot i et euro-land er dog langt fra det mest sandsynlige udfald af de politiske forhandlinger omkring Grækenland. Men aktieinvestorerne tager udviklingen seriøst og har derfor indregnet høje risikopræmier i værdiansættelsen. Faktum er, at de ledende aktieindeks handles på niveauer, der nu kan sammenlignes med perioden efter Lehman Brothers krak. Lav værdiansættelse er naturligvis i sig selv ikke et argument for en positiv udvikling på aktiemarkederne, men indikerer dog, at der er en bund under aktiemarkederne, indtil der kommer en afklaring omkring Grækenland, og Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier 15

16 der igen er fokus på væksten i verdensøkonomien og på virksomhedernes indtjening. Price/earning-nøgletallet (P/E), dvs. prisen for en krones overskud, er stadig nedadgående for de danske aktier. Pt. er P/E på 12,3, hvilket er noget under det historiske gennemsnit. Den relativt lave værdiansættelse er dog ikke speciel for det danske marked, men generelt for aktiemarkederne. Aktieinvestorerne har således indregnet, at der er en vis risiko for, at virksomhederne kommer til at rapportere om markant lavere indtjening end pt. indregnet i aktiekurserne. Historisk set har det været et godt tidspunkt at investere i aktier på, men investorerne skal væbne sig med tålmodighed og være indstillet på, at der er en risiko for nye korrektioner på kort sigt. Profil for afdeling Danske Aktier Afdeling Danske Aktier er en aktieafdeling, der primært investerer i danske selskaber, hvis aktier er optaget til handel på NASDAQ OMX, Copenhagen A/S. Afdelingen har fokus på høje absolutte afkast. Strategien er at skabe en fokuseret, men stadigvæk diversificeret portefølje af undervurderede danske selskaber af høj kvalitet. Aktieudvælgelsen foregår primært via rådgivers forslag til foreningens administrationsselskab om køb og salg baseret på selskabsbesøg og analyser. Fokus vil være på selskaber, der tilbyder et stærkt cash flow, en ledende markedsposition, en dygtig og visionær ledelse, viljen og evnen til at håndtere globaliseringen, en aktionærvenlig politik samt nyder godt af langsigtede globale trends. Afkastet er således altovervejende bestemt af rådgiverens vurdering af og forslag til, hvilke aktier afdelingen investerer i samt timing af køb/salg. Afdelingen er udbyttebetalende. Afdelingen egner sig til investorer med en investeringshorisont på minimum fem år og anbefales til investering af både fri opsparing og virksomhedsmidler. Afdelingens væsentligste risikofaktorer er selskabs- og markedsrisici. Selskabsrisiko: Værdien af en enkelt aktie kan svinge mere end det samlede marked og kan derved give et afkast, som er meget forskelligt fra markedets, afhængig af det enkelte selskabs specifikke forhold. Da en afdeling på investeringstidspunktet kan have placeret op til % af formuen i et enkelt selskabs aktier, kan værdien af afdelingens formue variere kraftigt som følge af udsving i enkelte aktier. Markedsrisiko: Aktiemarkeder svinger meget og kan stige/falde væsentligt som en reaktion på selskabsspecifikke, politiske og reguleringsmæssige forhold samt som en konsekvens af sektormæssige, regionale, lokale eller generelle markedsmæssige og økonomiske forhold. De nævnte risikofaktorer er ikke en udtømmende beskrivelse af risici, og risikoprofilen kan variere over tid. Der kan være andre risikoforhold, der kan få indflydelse på afdelingens nettoværdi. Afdelingen har en risiko, der må anses at være høj. Risikoprofilen søges fastholdt ved investering i en diversificeret portefølje, der er spredt på flere selskaber og sektorer. Der må forventes en risiko for afkastudsving, der er større end placering i f.eks. obligationer. I Erhvervs- og Økonomiministeriets risikoklassifikation er afdelingen, i lighed med andre investeringsforeningers afdelinger, risikoklassificeret med farven gul. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier 16

17 Porteføljens sektorfordeling ultimo juni 20 Porteføljens største positioner ultimo juni 20 Kontant 4% Teknologi & Telekom. 12% Finansielle 16% Konjunktur følsomme 29% Daglige Forbrugsgoder 15% Health Care 21% Handel & Service 4% 1 Novo Nordisk 9,7% 2 Carlsberg A/S 9,3% 3 Danske Bank 8,5% 4 FLSmidth & Co 5,1% 5 TDC A/S 4,4% 6 GN Store Nord 4,4% 7 AP Møller Mærsk 4,4% 8 Coloplast 4,3% 9 Pandora 3,9% Nordea Bank 3,9% Kursudvikling (indekseret 12 måneder) Fakta om afdeling Danske Aktier jun Danske Aktier aug sep nov dec Benchmark jan feb mar apr maj jun Opstart af produkt: November 2007 Investeringsunivers: Danske Aktier Benchmark: OMXCAP inkl. udbytte Manager: Gudme Raaschou Hoved- og nøgletal (halvår) I mio. kr Halvårets nettoresultat -2,5 5,8 5,3-4,1 Medlemmernes formue 20,6 30,5 40,3 89,9 Cirkul. andele (1.000 stk.) Nøgletal pr. andel Indre værdi (inkl. udbytte) 89,62 64,68 90,52 3,42 Afkast i pct. * ) -,02 25,20 17,19-5,47 Sharpe Ratio, 2 år ** ) -0,94-0,06 0,12 Standardafvigelse, 2 år ** ) 38,14 30,75 26,45 Omkostningsprocent * ) 0,93 0,71 0,62 0,61 Benchmark Afkast i pct. * ) 16,57 8,76-6,64 Sharpe Ratio, 2 år ** ) -1,21-0,33-0,17 Standardafvigelse, 2 år ** ) 36,02 28,94 24,65 Bem:* ) Disse nøgletal er opgjort for halvåret. De er ikke sammenlignelige med nøgletal i årsrapporten. ** ) Sharpe Ratio og std.afv. er baseret på 1 års tal frem til og med 2009, 2 års tal i 20, derefter 3 års tal. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling Danske Aktier 17

18 Afdeling European High Yield Ledelsens beretning for 1. halvår 20 Gudme Raaschou European High Yield har haft et ganske pænt 1. halvår 20, og med et afkast på ca. 4,1% har aktivklassen været blandt de bedst performende og væsentligt bedre end de fleste aktieklasser. Benchmark gav i 1. halvår et afkast på 4,71%. Det var specielt i årets første måneder, at afkastet var stærkt. Ikke mindst januar var meget tilfredsstillende med et afkast på hele 2,5% på blot én måned. Til gengæld har 2. kvartal været mindre tilfredsstillende med et afkast på kun lige godt og vel nul. Den Europæiske Centralbank. Denne bevægelse påvirkede isoleret set afkastet på porteføljen negativt. De senste måneder har rentebevægelserne pga. den stigende usikkerhed været modsat, renter er faldet, hvilket har påvirket afkastet i positiv retning. Der er i løbet af halvåret købt en nyudstedelse fra Labco SAS (Health Care), der er markedsleder i Europa inden for service til laboratorier. En defensiv forretningsprofil, kombineret med moderat gearing og stærk indtjening, gør udstedelserne attraktive. Edcon (Retail), KBC (Banks), Ineos, Rhodia, Kerling og Lecta (Chemicals/ Basic Resources). Porteføljen og forventninger Porteføljen er, målt på varighed, fortsat neutralt til forsigtigt positioneret relativt til benchmark. På den ene side vurderes rentefaldspotentialet i Europa for udtømt, hvilket taler for lav varighed. På den anden side forventes en fortsat indsnævring af kreditspændet, hvilket taler for en højere varighed. Ved udgangen af halvåret kan porteføljens varighed opgøres til ca. 3. Året startede med pæne makroøkonomiske nøgletal fra Europa, i særdeleshed Tyskland imponerede, men også mange andre mellem- og nordeuropæiske økonomier oplevede fremgang. De seneste måneder er momentum dog gået i stå, erhvervstilliden bøjer af, og situationen i Grækenland har bidraget til øget risikoaversion blandt investorerne. Dette har påvirket det europæiske kreditmarked i negativ retning gennem de seneste måneder. I starten af året steg renterne kraftigt, drevet af pæne nøgletal, stigende inflation og skærpet renteretorik fra Desuden er der investeret i nyudstedelse fra Foodcorp (Food & Beverage). Selskabet er en veletableret sydafrikansk fødevareproducent med pæne og stabile resultater, omend med en relativt høj gearing på 5,5 gange. Endvidere er der investeret i en nyudstedelse til Xealla Group (Basic Resources). Selskabet er en ledende europæisk producent af byggematerialer. Kreditprofilen virker god med en gearing på 2,6, en god likviditet og solid cashflowgenerering. I løbet af 20 er der solgt ud i eksponeringen til bl.a. til ING (Banks), Det europæiske high yield-kreditspænd handlede ved udgangen af 1. kvartal i niveauet 557 basispoint og ved udgangen af juni i niveauet 578 basispoint i forhold til europæiske statsobligationer. Set over det seneste halvår er det europæiske high yield-kreditspænd således indsnævret med godt og vel 50 basispoint, idet spændet pr. ultimo 20 lå på 644 basispoint. Med en direkte rente på ca. 8% tilbyder europæisk high yield et ganske attraktivt afkastpotentiale sammenlignet med andre aktivklasser, specielt med tanke på, at -årige statsrenter fortsat ligger i niveauet 3%. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling European High Yield 18

19 Med kreditspænd in mente og udsigt til faldende konkursrater samt et relativt stabilt rentemiljø, er der mulighed for et afkast i andet halvår på niveau med afkastet i første halvår. Af usikkerhedsfaktorer kan blandt andte nævnes den græske gældskrise samt stigende råvarepriser. Ved halvårsskiftet er stemningen på de finansielle markeder moderat forbedret, hvilket primært skyldes, at der er faldet nogen ro på situationen i Grækenand. Det græske parlament har stemt nye store spare- og privatiseringspakker hjem, hvilket åbner døren for udbetaling af en lånerate fra lånefaciliterne, der blev oprettet tidligere på året af EU, Den Internationale Valutafond (IMF) og Den Europæiske Centralbank i fællesskab. Generelt har både regnskaberne og de selskabsspecifikke nyheder været meget positive i 1. halvår, og de fleste selskaber har overgået analytikernes forventninger. Antallet af konkurser er faldende, og ved halvårsskiftet lå den globale konkursrate på lige godt 2%, mens den europæiske lå lige under 2%. Konkursraterne toppede i december 2009 på henholdsvis 13% globalt og,3% i Europa. Gode regnskaber og faldende konkursrater har, ikke overraskende, påvirket kreditmarkedet positivt og vil fortsat være betydende for afkastet i andet halvår. Profil for afdeling European High Yield Investeringsuniverset i European High Yield er erhvervsobligationer med ratings under investment grade, som er udstedt i EUR. Obligationsinvesteringer og kontantbeholdninger i EUR valutakurssikres ikke. Der tillades beholdning af kontanter i DKK. Afdelingen kan uden begrænsning investere i erhvervsobligationer med en lavere rating end investment grade samt uden rating men med tilsvarende karakteristika. De mindre kreditværdige obligationsudstedelser med ratingen fra BB til C betegnes som high yield-obligationer. Erhvervsobligationer uden rating, der til tider benævnes junk bonds, er behæftet med væsentlig højere risiko for misligholdelse og tab af hovedstol end værdipapirer med højere rating. Debitor kan være i betalingsstandsning på det tidspunkt, hvor afdelingen erhverver papirerne. Ofte kompenseres den større kreditrisiko af et større renteafkast. Investeringsprocessen bygger på en bottom-up -metodik, hvor investeringsbeslutningerne tager udgangspunkt i en kreditvurdering af den enkelte udstedelse. Den sektor- og ratingmæssige sammensætning af porteføljen er en følge af denne individuelle udvælgelsesmetode og er ikke en konsekvens af en på forhånd ønsket sammensætning. Obligationsudvælgelsen foregår primært via rådgivers forslag til foreningens administrationsselskab om køb og salg baseret på forslag fra underrådgiveren WestLB Mellon Asset Management. WestLB Mellon AM er en kapitalforvalter med speciale i erhvervsobligationer. Afkastet er derfor ikke mindst bestemt af rådgiver og underrådgivers vurdering af og forslag til, hvilke obligationer afdelingen investerer i samt timing af køb/salg. Afdelingen er udbyttebetalende. Afdelingen egner sig til investorer med en investeringshorisont på minimum tre år og anbefales til investering af pensionsmidler samt til investorer, der er skattepligtige i henhold til selskabsskatteloven eller fondsbeskatningsloven. For en fuldstændig afklaring af de skattemæssige forhold henvises til egen revisor eller skatterådgiver. Fonde beskattes ikke nødvendigvis som selskaber, og fonde bør derfor særligt undersøge beskatningen med fondens revisor. Afdelingen har en risiko, der anses for at være middel. Baseret på en skala, hvor 1 er lav risiko, og 7 er høj risiko, ligger afdelingen vurderet ud fra de seneste 5 år på 4 ved halvårsskiftet. Risikoprofilen søges fastholdt ved investering i en diversificeret portefølje, der er spredt på flere lande og sektorer. Der må forventes en risiko for afkastudsving, der er større end placering i f.eks. obligationer men mindre end investering i aktier. Risikoprofilen søges fastholdt ved investering i en diversificeret portefølje, der er spredt på flere selskaber og sektorer. Der må forventes en risiko for afkastudsving, der er større end placering i f.eks. obligationer. Afdelingens væsentligste risikofaktorer er renterisiko, kreditrisiko samt markedsrisiko samt i mindre omfang valutarisiko, da investeringerne sker i EUR denominerede obligationer. Renterisikoen er en risiko for, at der opstår kursfald som følge af, at renten stiger. Stiger renten, falder kursværdien på obligationerne. Renteudviklingen er blandt andet afhængig af makroøkonomiske forhold. Kreditrisikoen er risikoen for, at den obligationsudstedende erhvervsvirksomhed misligholder sine betalingsforpligtelser. Risikoen for misligholdelse stiger, jo lavere rating den enkelte udstedelse har fået. Da en afdeling kan placere op til % i et enkelt selskabs obligationer, kan værdien af afdelingens formue variere meget som følge af udsving i en enkelt obligation. Markedsrisikoen er knyttet til papirspecifikke, politiske, reguleringsmæssige, likviditetsmæssige og generelle økonomiske forhold, der påvirker udviklingen på obligationsmarkedet. De nævnte risikofaktorer er ikke en udtømmende beskrivelse af risici, og risikoprofilen kan variere over tid. Der kan være andre risikoforhold, der kan få indflydelse på afdelingens nettoværdi. I Erhvervs- og Økonomiministeriets risikoklassifikation er afdelingen, i lighed med andre investeringsforeningers afdelinger, risikoklassificeret med farven gul. Halvårsrapport 20 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling European High Yield 19