Investor orientering 2010 investeringsforeningen SmallCap Danmark

Transkript

1 Investor orientering 2010 investeringsforeningen SmallCap Danmark Orientering om resultatudviklingen i 2010 Foreningens årsrapport findes på

2 HOVED- OG NØGLETALSOVERSIGT ) Resultatopgørelse (t.kr.) Renter og udbytter Kursgevinster og kurstab Administrationsomkostninger Heraf ordinære driftsomkostninger Heraf bonus Resultat før skat Skat Nettoresultat Balance (t.kr.) Likvider Kapitalandele Andre aktiver Aktiver i alt Medlemmernes formue Anden gæld Passiver i alt Nøgletal Afkast 20,2% -2,0% -56,0% 52,9% 18,6% Ændring i KFMX 14,5% -2,9% -60,8% 24,4% 16,7% Resultat pr. andel, kr Omkostningsprocent, ordinære omkostninger excl. bonus 1,20% 0,92% 1,61% 2,09% 1,95% Omkostningsprocent, ordinære omkostninger incl. bonus 4,80% 0,92% 1,61% 6,67% 2,40% Udbytte pr. andel, kr Indre værdi pr. andel, kr. ultimo Børskurs pr. andel, kr. ultimo Cirkulerende andele, stk. ultimo ) Foreningen startede d. 5. maj 2006 og driften dækker således perioden 5. maj december

3 der er således god grund til at tro, at small cap aktier atter vil outperforme large cap Kære medlem I 2010 opnåede Investeringsforeningen SmallCap Danmark et afkast på 18,6% ( ,9%). Det opnåede afkast er lidt over udviklingen i foreningens benchmark, KFMX indekset, der i 2010 steg med 16,7% ( ,4%). Selv om vi klarede os pænt var det skuffende, at de danske small cap selskaber underperformede de større børsnoterede selskaber i 2010, idet vi havde forventet det modsatte under de gældende økonomiske rammebetingelser. De mindre aktier har nu underperformet de større aktier 4 år i træk. Det er vores erfaring, at small cap aktier skiftevis outperformer og underperformer large cap med en cyklus på 3-5 års varighed. Der er således god grund til at tro, at small cap atter vil outperforme large cap, og at det derfor vil være særligt attraktivt at være investeret i small cap aktier fremover. På den lange bane har small cap aktier traditionelt outperformet large cap. Siden årtusindeskiftet er KFMX steget med 96% mens OMXC20 indekset, der udgøres af de større selskaber, steg med 57%. Det svarer til, at small cap har outperformet large cap med 39%-point på trods af den mellemliggende finanskrise, der var ekstraordinær hård ved small cap aktierne. Prisen for et bedre langsigtet afkast er imidlertid større kursudsving, som de senere år har vist. I bagklogskabens klare lys må vi erkende, at investeringsforen ingens starttidspunkt i maj 2006 var uheldigt, idet vi først nu nærmer os introduktionsprisen på kr. pr. bevis. Det er alligevel min opfattelse, at foreningens forretningsmodel med fokus på undervurderede selskaber, hvor der pågår værdiskabende forandringsprocesser, er stærk. Et klart bevis på dette er, at vi har, outperformet vores benchmark KFMX hvert eneste år i vor snart femårige levetid og samlet med over 30%. Jeg mener dette samtidig viser, at investeringsteamet har arbejdet godt og demonstreret deres styrke, men desværre i et ugunstigt marked. Small cap segmentet har historisk været attraktivt og med forventning om en ny periode, hvor small cap outperformer large cap, tilbyder investeringsforeningen en attraktiv måde at få small cap eksponering på. Reglerne om minimumsudlodning tilsiger, at foreningen ikke skal udbetale udbytte for Da dette samtidigt er det skattemæssigt mest optimale for medlemmerne, vil bestyrelsen indstille til generalforsamlingen, at der ikke udbetales udbytte for Vi forventer en positiv udvikling på aktiemarkedet i 2011, men at der fra tid til anden kan forekomme betydelige udsving i aktiekurserne. Som nævnt ovenfor er der er god sandsynlighed for, at danske small cap selskaber kan få en særlig positiv kursudvikling i En øget risikovillighed, herunder vilje til at investere i mindre likvide aktier, kombineret med en god indtjeningsudvikling og en mere attraktiv prisfastsættelse end for de store likvide aktier er baggrunden for vores vurdering. Jan O. Frøshaug Formand for bestyrelsen 3

4 Vi tror på en positiv udvikling på aktie markedet i 2011, og vi forventer at small cap aktier på ny vil outperforme large cap Afkast på 18,6% i 2010 Årets resultat blev 27,8 mio. kr. mod 62,3 mio. kr. i Det svarer til et afkast på 18,6% ( ,9%) sammenlignet med en stigning i benchmark (KFMX) på 16,7% ( ,4%). I 2010 havde foreningen nettokursgevinster på 28,7 mio. kr. (68,6 mio. kr.), rente- og udbytteindtægter på 3,0 mio. kr. (3,4 mio. kr.) samt ordinære driftsomkostninger på 3,2 mio. kr. (3,0 mio. kr.). Som resultat af bestyrelsens årlige gennemgang af omkostningsfordelingen målt op imod det faktiske ressourcetræk er omkostningsfordelingen mellem Investeringsforeningen SmallCap Danmark og SmallCap Danmark A/S blevet ændret. Dette indebærer, at SmallCap Danmark A/S bærer en større del af organisationens omkostninger. Ændringen trådte i kraft 1. oktober Foreningens omkostningsprocent (excl. bonus) blev i ,95% mod 2,09% i Hensættelse til performance relateret bonus udgør i ,7 mio. kr. mod 6,6 mio. kr. i Årets skat udgør 0,1 mio. kr. Skatten vedrører ikke refusionsberettigede udenlandske udbytteskatter. Der har i året været indløsninger på beskedne 26 stk. netto, svarende til 0,1% af den cirkulerende mængde primo året. De store aktier satte agendaen i 2010 Den positive udvikling på aktiemarkedet fortsatte igennem OMXC20, der omfatter de største danske aktier, steg med 35,9% i 2010 (2009 ligeledes 35,9%), hvorimod KFMX indekset, der repræsenterer de mindre aktier, og som er vores benchmark, steg med 16,7% ( ,4%). Specielt de større aktier såsom Novo Nordisk, AP Møller-Mærsk og Carlsberg drev det danske aktiemarked i 2010, hvorimod de mindre aktier stadig har et efterslæb. Det er værd at bemærke, at disse tre større aktier udgør omkring 56% af OMXC20 indekset og derved forklarer langt den overvejende del af de større aktiers outperformance i Set i internationalt perspektiv gav danske aktier et højt afkast i 2010, eftersom OMXC20 steg med 35,9%. S&P 500 steg blot 12,8%, DAX 12,5%, og Nikkei 225 faldt med 3%. Ultimo 2010 var foreningens formue 182,7 mio. kr. og indre værdi kr. pr. bevis. Afkast og renter 1) mdr. p.a. 60 mdr. p.a. Levetid (55 mdr.) Investeringsforeningen SmallCap Danmark 20,2% -2,0% -56,0% 52,9% 18,6% -7,2% - -1,3% -5,9% p.a. akk. KFMX 14,5% -2,9% -60,8% 24,4% 16,7% -17,2% -4,6% -9,4% -36,8% OMXC20 9,8% 5,1% -46,6% 35,9% 35,9% -0,5% 3,1% 2,8% 13,8% OMXC 11,5% 5,5% -49,0% 32,1% 31,2% -4,0% 1,5% 0,9% 4,1% DAX 8,0% 19,2% -42,4% 18,5% 12,5% -8,4% 1,7% -0,2% -1,2% S&P 500 8,1% 3,5% -38,5% 23,5% 12,8% -5,0% 0,1% -0,9% -4,2% Russell ,7% -2,7% -34,8% 25,2% 25,3% 0,8% 3,1% 0,2% 1,2% Nikkei 225 0,4% -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% -12,6% -8,7% -10,5% -40,4% MSCI World 13,5% 2,8% -40,1% 22,8% 7,8% -7,4% -1,5% -3,0% -13,2% Rente på 10-årige statsobligationer Danmark 4,1% 3,9% 4,4% 3,4% 3,7% 4,4% 3,3% 4,1% 4,1% Tyskland 4,0% 4,0% 4,3% 2,9% 3,4% 4,3% 3,3% 4,0% 4,0% USA 5,1% 4,7% 4,1% 2,2% 3,8% 4,1% 4,4% 5,1% 5,1% 4 1) Omfatter perioden fra foreningens start d til Kilde: Egne beregninger og FactSet

5 small cap discounten ser ud til at have toppet i Investorerne har således allerede øget fokus på udvalgte small cap aktier De børsnoterede selskaber fik gradvis rystet den finansielle krise af sig i 2010, og mange af de konjunkturfølsomme virksomheder kunne i løbet af året dokumentere forbedret indtjening på baggrund af restruktureringer, omkostningsbesparelser og andre tiltag. Virksomhederne synes forholdsvis optimistiske mht. at forbedre indtjeningen selv under moderate vækstudsigter. Organisationerne er blevet trimmet, balancerne blevet styrket, og fokus blev igen rettet mod investeringer og videreudvikling af forretningen. Børsintroduktionen af Chr. Hansen, Pandora og Zealand Pharma samt relanceringen af TDC indikerer, at aktiemarkedets prisfastsættelse af virksomhederne igen er blevet så attraktiv, at private equity fonde finder det hensigtsmæssigt at anvende aktiemarkedet. Omvendt indikerer overtagelsestilbuddene på Danisco, Maconomy, Cardo og Munters, at der stadig er en række aktier, som rummer et betydeligt potentiale. Ubalancen i statsfinanserne i Sydeuropa og den deraf følgende gældskrise var et af de forhold, som bekymrede investorerne i 2010 og gav anledning til stor volatilitet på aktiemarkedet midt på året. OMXC20 faldt således med 13% i løbet af ganske få dage i begyndelsen af maj, men genvandt hurtigt det tabte. Lignende markante kursudsving prægede markedet i juni, juli og august. Først efter regnskaberne for 2. kvartal genvandt aktiemarkedet fornyet tiltro til holdbarheden af indtjeningsforbedringerne i virksomhederne. Internationalt set steg de mindre aktier mere end de større i Russel 2000 steg således med 25,3% og MSCI World SmallCap 22,2% i 2010, hvorimod S&P 500 steg med blot 12,8% og MSCI World med 7,8%. De danske small cap selskaber underperformede de større selskaber igen i 2010 og har derved underperformet siden juli 2007 med 45%. Kombinationen af en markant investorpræference for likvide aktier samt senere reetablering af normaliseret indtjening i de mindre selskaber er efter vores vurdering de væsentligste forklaringer på det kursmæssige efterslæb i Bekymring omkring den overordnede udvikling i makroøkonomien har afholdt de større institutionelle investorer fra at investere i illikvide aktier. Da de større selskaber er blevet dyrere, oplever vi i øjeblikket, at de mindre aktier får fornyet fokus. Sammenligning med andre investeringsforeninger Investeringsforeningen SmallCap Danmark har i 2010 givet et lavere afkast end de øvrige danske investeringsforeninger med et bredt fokus. Dette skyldes i vid udstrækning, at de større aktier har outperformet de mindre aktier med 19,2%. Akkumuleret afkast 1) mdr. p.a. 60 mdr. p.a. Levetid (55 mdr.) Investeringsforeningen SmallCap Danmark 20,2% -2,0% -56,0% 52,9% 18,6% -20,1% - -5,9% Dexia Invest small cap 14,8% -3,6% -53,5% 45,3% 39,4% -5,8% 30,1% 4,4% Alfred Berg Danmark 9,4% -7,0% -46,5% 38,8% 16,1% -13,7% 2,4% -12,4% Bankinvest Danmark 10,8% -11,4% -54,9% 52,8% 29,3% -10,9% 11,3% -12,5% Carnegie WW/Danske aktler 10,5% 5,5% -45,4% 54,0% 25,2% 5,3% 42,9% 22,6% Danske lnvest Danmark 11,5% 4,5% -49,1% 43,6% 27,4% -6,9% 23,4% 8,4% LD-Invest Danmark 15,4% 4,0% -47,6% 47,4% 26,2% -2,7% 36,7% 16,7% Nykredlt lnvest Danske Aktier 8,5% 1,4% -46,2% 43,6% 28,4% -0,8% 26,0% 9,2% SEB lnvest Danmark 13,8% 4,6% -48,7% 51,7% 29,1% 1,1% 47,5% 20,4% 1) Dækker året fra 5.maj til 31. december, da foreningen startede sin aktivitet d.5. maj

6 Porteføljen i 2010 IC Companys (+5,2 mio. kr.), DLH (+4,0 mio. kr.) og Topsil Semiconductor Materials (+3,3 mio. kr.) gav de største bidrag til årets afkast. Svenske Duni var endnu engang en solid aktie også med et afkast på 3,3 mio. kr. IC Companys og Duni har været store investeringer i porteføljen i en længere periode. Topsil Semicunductor Materials blev købt i løbet af DLH en ny investering foretaget i Investeringen i DLH er nærmere beskrevet under afsnittet investment cases. Den største skuffelse i 2010 var Greentech Energy Systems med et tab på 3 mio. kr. Investeringsforeningen reducerede sin position i Greentech ved salg af halvdelen af aktierne til GWM Renewable Energy. GWM ønskede en bestemmende indflydelse i selskabet, og da de tilbød os en acceptabel pris for vores aktier, valgte vi at realisere en del af avancen, hvilket reducerede porteføljevægten fra 9,2% primo til 3,1% ultimo året var et turbulent år for H+H International, der gav et negativt resultatbidrag på 1,9 mio. kr. Foreningen har dog fortsat tiltro til aktien og vurderer, at der fortsat kan komme et overtagelsestilbud på virksomheden. Investeringen i Brdr. Hartmann var ligeledes en skuffelse i 2010 med et resultatbidrag på -1,1 mio. kr. Af større omlægninger kan nævnes tilkøb af DLH, Satair, Per Aarsleff og Alm.Brand. Foreningen har som nævnt reduceret i Greentech Energy Systems og blandt realiseret avancer via delvist salg i North Media, Solar og Simcorp. Både DLH og Alm. Brand er klassiske turn-around cases, hvor forretningen bliver fokuseret ved afvikling af tabsgivende ikkekerne aktiviteter. Begge investeringer er forbundet med en højere risiko end sædvanligt, men til gengæld er afkastpotentialet også højere. Per Aarsleff står ligeledes over for en fornyet forbedring af indtjeningsevnen. Sammenholdt med et markant kursfald fra toppen er aktien igen blevet attraktiv. Satairs frasalg af OEM aktiviteterne, der gav et provenu på 840 mio. kr. (svarende til 200 kr. pr. aktie), ændrede casen dramatisk fra at være en finansielt gearet engrosvirksomhed med et problematisk forretningsområde inden for OEM til nu at være en fokuseret finansielt stærk engrosvirksomhed inden for reservedele til fly. Selskab Andel af formue Beholdning mio. kr køb/salg mio. kr Afkast mio. kr Beholdning mio. kr Andel af formue 1 IC Companys 4,5% 6,9 +4,6 +5,2 16,8 9,2% 2 Topsil Semiconductor Mat. 6,7% 10,3 +0,5 +3,3 14,1 7,7% 3 DLH B 0,0% 0,0 +9,4 +4,0 13,4 7,4% 4 H+H International 4,5% 6,9 +6,2-1,9 11,2 6,1% 5 Duni 4,1% 6,3-0,6 +3,3 9,1 5,0% I alt 2010 top 5 19,8% 30,4 +20,2 +14,0 64,6 35,4% 6 Satair 0,0% 0,0 +8,4 +0,6 9,0 4,9% 7 BoConcept Holding B 3,7% 5,7 +1,6 +1,3 8,6 4,7% 8 Egetæpper B 5,4% 8,3 +0,4-0,2 8,5 4,6% 9 Per Aarsleff B 0,0% 0,0 +8,3 +0,0 8,3 4,5% 10 Brdr. Hartmann 4,7% 7,2 +1,5-1,1 7,6 4,2% I alt 2010 top 10 33,6% 51,7 +40,4 +14,5 106,6 58,3% Øvrige aktier 63,4% 98,1-40,2 +17,2 75,0 41,1% I alt 97,0% 149,7 +0,2 +31,7 181,6 99,4% 6

7 foreningens forretningsmodel med fokus på undervurderede selskaber, hvor der pågår værdiskabende forandringsprocesser er stærk. Et klart bevis på dette er at vi har outperformet vores benchmark KFMX hvert eneste år FORVENTNINGER TIL 2011 Vi forventer en positiv udvikling på aktiemarkedet i 2011, og vi forventer, at small cap aktier igen vil outperforme large cap. Vi må dog også indstille os på, at volatiliteten i aktiemarkedet fortsat vil være høj. Mange virksomheder er kommet styrket ud af krisen og er nu mere effektive, fokuserede og bedre kapitaliserede end før finanskrisen. Makroøkonomien udviser svage tegn på bedring, og blot en beskeden afsætningsfremgang vil bidrage til forbedret lønsomhed, idet der stadig er megen ledig kapacitet i de fleste industrier. Vi kan samtidigt konstatere, at virksomhedslederne har ændret fokus fra krisestyring til forretningsudvikling og igen er begyndt at tænke offensivt. Dette understøttes af, at der igen er kommet gang i opkøbs-, frasalgs- og fusionsaktiviteterne. På denne baggrund mener vi, at de virksomhedsbaserede forudsætninger for et godt aktieår er til stede. Kombinationen af en fornuftig indtjening og de seneste års tilbageholdenhed, hvad angår nyinvesteringer, bevirker at virksomhederne i løbet af 2011 skal tage stilling til, hvordan de vil anvende deres overskydende likviditet. I første omgang vil virksomhederne formodentlig udvise tilbageholdenhed med hensyn til at kanalisere overskydende kapital tilbage til aktionærerne i form af udbytter og aktietilbagekøb. Hvis ikke det er muligt at finde fornuftige værdiskabende investeringer, der understøtter forretningsudviklingen i løbet af 2011, vurderer vi dog, at virksomhederne vil begynde at sende kapital tilbage til aktionærerne. Som aktivklasse vil aktier derved blive et mere synligt alternativ til pengemarkedsindskud og obligationer for såvel private som institutionelle investorer. Med de lave indskudssatser i bankerne og en rente på en 10-årig statsobligation, der ultimo 2010 var på 3,0%, mener vi, at aktier er et attraktivt alternativ til obligationer. Vækst i den europæiske økonomi vil gavne virksomhederne og deres indtjening. En sådan udvikling vil formodentlig blive imødegået med moderate rentestigninger, hvorved obligationsejerne vil opleve kurstab på baggrund af en investering, der i forvejen giver et lavt afkast. Derved mener vi, at de finansielle forudsætninger for et godt aktieår er til stede. Primært på grund af den høje likviditetspræference de fleste investorer har i økonomiske krisetider, har efterspørgselen efter small cap aktier været lav de seneste år. Dette mener vi, er for- 60% Small cap discount 40% 20% 0% e 2011e 2012e -20% -40% Small cap discount Outperformance 7

8 klaringen på at en række mindre selskaber stadig, har et kursmæssigt efterslæb i forhold til de større. Med aftagende likviditetspræference vil stadigt flere være interesseret i at købe aktier i de relativt billige small cap selskaber. Dette vil i sig selv give kursstigninger. Dertil kommer, at der kan være specielt høje afkast at hente ved god stockpicking i det nu undervurderede small cap marked. De store internatonale aktiekøbere har holdt sig fra de små markeder siden krisen indtraf. Danske small cap aktier, repræsenteret ved KFMX indekset, har underperformet OMXC20 siden 1. juli 2007 med 45%. I USA outperformede small/mid cap selskaberne dog de større selskaber med 12,5%-point i Efter vores bedste overbevisning vil de store aktiekøbere igen søge investeringsmuligheder i de små markeder. Vi tror, det vil ske i løbet af 2011, hvorved udviklingen vil vende til de danske small cap selskabers fordel. De kommercielle forudsætninger for et godt aktieår er derved til stede. Samlet set er alle de væsentligste forudsætninger for et godt aktieår således til stede. Det som kan vælte de gode udsigter for 2011 er af politisk art. Vores forventninger til en positiv aktieudvikling, men med høj volatilitet i markedet, er baseret på at der vil være optakt til kriser ved flere lejligheder men at de vil kunne løses undervejs. Følgelig er der god sandsynlighed for, at danske small cap selskaber kan få en særlig positiv kursudvikling i 2011 også i betragtning af, at small cap discounten ser ud til at have toppet i Investorerne har således allerede øget fokus på udvalgte small cap aktier. En øget risikovillighed, herunder til at investere i mindre likvide aktier, kombineret med en god indtjeningsudvikling og en mere attraktiv prisfastsættelse end for de store likvide aktier er baggrunden for vores vurdering. Finanskalender 22. marts Årsrapport april Ordinær generalforsamling 28. april Delårsrapport, 1. kvartal juli Delårsrapport, 1. halvår oktober Delårsrapport, 1-3. kvartal % Investeringsforeningen SmallCap Danmark, Akkumuleret afkast 20% 10% 0% -10% % -30% -40% -50% -60% -70% 8 SCDIF KFMX OMXC20

9 Ledelsespåtegning Bestyrelse og direktion har dags dato behandlet og godkendt årsrapporten for 2010 for Investeringsforeningen SmallCap Danmark omfattende ledelsespåtegning, ledelsesberetning, anvendt regnskabspraksis, resultatopgørelse, balance og noter. Årsrapporten er aflagt i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. samt yderligere oplysningskrav til årsrapporter for børsnoterede investeringsforeninger. Vi anser den valgte regnskabspraksis for hensigtsmæssig, således at årsrapporten giver et retvisende billede af foreningens aktiver, passiver og finansielle stilling pr. 31. december 2010 samt af resultatet af foreningens aktiviteter for regnskabsåret 1. januar december Årsrapporten indstilles til generalforsamlingens godkendelse. København, den 22. marts 2011 Direktion Christian Reinholdt Bestyrelse Jan O. Frøshaug, formand for bestyrelsen Niels Roth, næstformand Per Søndergaard Pedersen Erik K. Skjøtt Årsrapporten er revideret af Ernst & Young og påtegnet uden forbehold. Den fulde påtegning er i årsrapporten der findes på 9

10 investment cases IC Companys Investmentcase: IC Companys er primært en investering i den forandringsproces, som den nye ledelse er i fuld gang med at implementere. Senest har IC Companys gennemført en ny linjeorganisation for alle 11 brands, hvorved de enkelte brands skal dokumentere, at de er profitable for at blive i porteføljen. Mulighederne i denne proces illustreres af, at IC Companys ikke tjener penge på op mod 1/3 af den nuværende omsætning. Vi har tillid til, at ændringen vil hæve indtjeningsevnen, således at IC Companys i løbet af 3-4 år øger EBIT marginalen op i den øverste kvartil (15% mod 8% i seneste regnskabsår) inden for peer group. På kort sigt er der pres på bruttomarginalen pga. stigende input costs (bomuld og lønninger i Kina mv.) samt valutaen (retter sig om 12 måneder, når hedgen afspejler nuværende USD). Endvidere investerer IC Companys i en udbygning af egne retailbutikker, der ligeledes belaster omkostningsniveauet på kort sigt, men som er helt nødvendig for at styrke distributionen på længere sigt. Det kortsigtede omkostningspres kan betyde en periode uden de store kursstigninger, men vi vægter det langsigtede potentiale højest i vores porteføljebeslutning. Topsil Semicundoctor Materials Investmentcase: Topsil er en investering i en vækst aktie, der er eksponeret mod den globale trend om øget energieffektivitet inden for industrien (motorer, pumper, ventilatorer) højhastighedstog, elbiler og udbygning af energiinfrastrukturen, herunder vindmøller. Topsil er en af de førende spillere i det snævre marked for monokrystallinsk silicium af meget høj kvalitet til halvlederindustrien med en markedsandel på 7% af nichemarkedet, dog 40% på højeste spændingsniveau. Forventningerne til den underliggende attraktive langsigtede vækst er usvækket (understøttet af kundernes øgede investeringsniveau), men investment casen er svækket på kort sigt på grund af en midlertidig stigning i Topsils omkostningsniveau, bl.a. på grund af bygning af den nye fabrik, der vil påføre ekstra omkostninger i både 2011 (træning af personale til nye maskiner) og 2012 (parallel produktion for at sikre leverancer). De nye leverandørkontrakter, der blev indgået i 2010, vil sænke udgiften til råvarer med minimum 15 mio. kr. i 2011, men vi tror ikke, det er nok til fuldt ud at kompensere for de øvrige faktorer. Topsil vil dog fortsat vise vækst i indtjeningen på forventet 15% i 2011 og 6% i Fra 2013 vil Topsil vende tilbage til den høje indtjeningsevne, hvorved indtjeningsvæksten stiger til 20% i DLH Investmentcase: DLH er en klassisk turnaround case. DLH er nu tilbage til kerneforretningen, som er engrosvirksomhed inden for handel med træ, hvor DLH er verdens største uafhængige grossist inden for handel med hårdt træ. Første del af turn-arounden blev gennemført i 2010 med frasalg af ikke kerneaktiviteter til en samlet værdi af 450 mio. kr. mod oprindelig forventet 300 mio. kr. Næste skridt er den igangværende kapitaludvidelse, der dog på kort sigt udvander nøgletallene markant, men som også er fundamentet for, at DLH opnår investment grade status hos bankerne i løbet af et års tid. Kapitaludvidelsen vil gøre DLH til en mere interessant aktie, da den bliver væsentlig mere likvid og A-aktierne lægges sammen med B-aktierne til en aktieklasse. En yderligere geografisk koncentration af forretningen, standardisering af produktporteføljen og en mere intelligent prispolitik er væsentlige faktorer i genskabelsen af en indtjeningsevne på niveau med andre engrosvirksomheder. Vi mener, at grundlaget er tilstede for, at DLH kan opnå den målsatte EBIT margin på 4,5-5% i

11 H+H International Investmentcase: H+H er en investering i en turnaround case, sekundært en overtagelseskandidat. H+H er nr. 2 indenfor produktion af porebeton med stærke markedspositioner i UK, Tyskland, Østeuropa og Norden. Konjunktur situationen er ikke for alvor vendt for H+H, men vi tror, at bunden blev nået i På kort sigt er H+H endvidere voldsomt generet af den intense priskonkurrence, som den dominerende spiller - tyske Xella udviser især i Polen og Tyskland. Xella har over flere omgange forsøgt at overtage H+H. Senest har Xella søgt om konkurrencemyndighedernes godkendelse af en eventuel overtagelse. På det vigtigste marked, Tyskland, er sagen overgivet til de tyske konkurrencemyndigheder. H+H s bestyrelse har indtil videre ikke kunnet anbefale Xellas bud. Blandt andet er prisen på 67,5 kr. pr. aktie vurderet for lav. Vi mener, at det er overvejende sandsynligt, at Xella vil komme med et forbedret tilbud, fordi synergierne er åbenlyse og meget store. Det vil lægge en bund under kursen, indtil et eventuelt nyt overtagelsestilbud bliver fremsat. Hvis Xella opgiver eller bliver forhindret i at overtage H+H, tror vi at mulighederne for genopretningen af indtjeningen bliver forbedret, da Xella ligeledes vil have interesse i at priserne kommer op på et normaliseret niveau. Duni Investmentcase: Duni er en investering i en relativt asset light forretningsmodel, der er meget cash genererende. Duni er Europas førende producent (markedsandel på 19%) af high-end engangsduge og servietter til restauranter. Herudover har Duni salg til retailsegmentet. Duni er ikke særligt konjunkturfølsom, og vi betragter derfor Duni som en defensiv investering. Markedet er modent med vækstrater omkring 5%. Det største forretningsområde Professional, 70% af omsætningen - vokser hurtigst og har de suverænt bedste marginaler i gruppen. Alene det forhold påvirker gruppe marginaludviklingen positivt. Trenden til at spise oftere ude og restauranternes fordel af at bruge engangsduge, servietter mv. (af høj kvalitet) frem for håndtering af stofduge og -servietter er de væsentligste vækstdrivere. De stigende råvarepriser har presset bruttomarginalen i Duni har gradvist hævet salgspriserne med 4-6% fra 3. kvartal 2010 for at kompensere for stigningen i input costs (primært energi og papir). De stigende salgspriser vil få helårseffekt i 2011 med en forbedret bruttomarginal til følge. En forsat negativ valutakurseffekt i 2011 p.g.a den markante styrkelse af SEK indebærer en meget lav vækst i 2011 på trods af forventet volumen vækst på 3% og fuld effekt af prisstigninger på 2%. Duni vil sætte priserne yderligere op fra H2 2011, hvis stigningerne i input costs fortsætter. 11

12 Fra venstre: Steffen Schouw, Jens Erik Høst, Christian Reinholdt og Michael West Hybholt. Profil Investeringsforeningen SmallCap Danmark Investeringsforeningen SmallCap Danmark er en uafhængig børsnoteret investeringsforening, som fokuserer på investeringer i børsnoterede, mindre og mellemstore nordiske virksomheder. Erfarent team med solid track record Vores investeringsteam har mange års erfaring med small cap investering og har et højt kendskab og gode relationer til virksomhederne. Målsætningen er at opnå et attraktivt langsigtet afkast til medlemmerne med en afbalanceret risiko. Porteføljen er ikke sammensat med udgangspunkt i indeksvægte, men vil afvige væsentligt herfra. Hvorfor vælge Investeringsforeningen SmallCap Danmark? Small cap fokus er en konkurrencefordel Small cap segmentet rummer mange attraktive investeringsmuligheder og har historisk givet et højere afkast end de store selskaber. Mange small cap selskaber er underanalyserede og har kun perifer opmærksomhed blandt børsmæglere og institutionelle investorer. Derfor har Investeringsforeningen SmallCap Danmark både en absolut og komparativ fordel. Betydelige interne analyseressourcer Vores investeringer bygger på et omhyggeligt internt analysearbejde, der kortlægger virksomhedernes konkurrencesituation, markedsforhold, operationelle effektivitet og finansielle forhold etc. Når vores analyser indikerer et højt afkastpotentiale, investerer vi store beløb i enkeltaktier. Uafhængig af andre økonomiske interesser Vort eneste succeskriterium er at forrente medlemmernes penge bedst muligt. Vi har fravalgt den traditionelle bankdistribution, hvor der betales beholdningsprovision, eftersom provisionen blot vil fragå medlemmernes afkast. Vores forretningsmodel er ikke volumenbaseret, eftersom skalafordelene tilfalder medlemmerne. Ledelse med stort økonomisk engagement Ledelsen har samlet investeret mere end 130 mio. kr. i Investeringsforreningen SmallCap Danmark og Smallcap Danmark A/S, som foreningen har kontor- og personalefællesskab med. Præstationsfremmende bonusmodel 20% af merafkastet i forhold til KFMX over 3 år forudsat afkastet overstiger 6% p.a. i gennemsnit. Læs mere om os på Ledelsens beholdning af beviser i foreningen pr. 31. december 2010 Navn Antal beviser (stk.) Ændring siden Kursværdi (t.kr.) % af kapital Investeringsteam ,3% Bestyrelse ,1% I alt ,4% Investeringsforeningen SmallCap Danmark, Toldbodgade 53, 2. sal, DK København K, Tlf , Fax , if@smallcap.dk